7月、太陽が照りつけ、暗号世界の夏は米国株式市場におけるトークン化の波を迎えました。

ロビンフッドは、高いプロファイルで、ヨーロッパのユーザーがアービトラムチェーンで米国株を24時間年中無休で取引できると発表しました。xStocksは、クラーケンとソラナと協力して、60の人気米国株のオンチェーントークンを発表し、コインベースもトークン化された証券を発行するためにSECに申請しました…

しばらくの間、米国株のトークン化は退屈な暗号空間で正しい数少ないナラティブの一つとなり、このトレンドは皆のタイムラインを支配してきました。

しかし、これは米国株のトークン化が初めてではありません。

死んだ思い出が再び私を襲い始め、5年前のあの夏を思い出させる。

2020年8月、DeFiの夏が暗号空間を怒涛のように襲い、Uniswapの流動性マイニングが熱狂を引き起こし、TerraのLunaチェーンとUSTが急騰し、オンチェーンファイナンスは実際に多くの革新をもたらしました。その中には、米国株のトークン化も含まれています。

その時、Luna上にMirrorというプロトコルがあり、私はTerra Stationで数ドルのUSTを使ってmAAPL（Apple株に対応するトークン）をミントしました。KYCなしで、口座を開かずに、仲介業者を介さずにAppleの株価に初めて触れることができました。

しかし、これらすべてを経験した後の古参投資家の気持ちを完璧に表現する歌詞があります:

「あなたは私の人生に騒音を残しましたが、あなたが去った後は、恐ろしいほど静かです。」

ルナは最終的に崩壊し、ミラーもSECの訴訟によって打ち砕かれ、2020年の夢は粉々になりました。取引のハッシュを除けば、5年前の夏に米国株のトークン化が存在していたことを証明できるものは何もないようです。

今、xStocksとRobinhoodが復活し、オンチェーンの米国株に対する希望が再燃しています。今回は成功するのでしょうか？5年前と何が違うのでしょうか？

その夏、ミラーの無料ユートピア

もしあなたがミラープロトコルをもう覚えていない場合、またはその時に関与していなかった場合、私がその長い間失われた記憶を呼び起こすお手伝いをしましょう。

ミラープロトコルの核心的なアイデアは、オンチェーンの合成資産を使用して、現実世界の米国株の株価を追跡することです。このアプローチにより、mAssetsと呼ばれる資産の一種が生まれました。

いわゆる「合成資産」mAssetsは、スマートコントラクトとオラクルを通じて株価をシミュレートするトークンです。トークン保有者は実際の株式を所有しているわけではなく、価格変動を追跡する「オンチェーンの影」として機能します。

例えば、mAAPL (アップル)、mTSLA (テスラ)、およびmSPY (S&P 500 ETF) は、Band Protocolの分散型オラクルを利用してリアルタイムの米国株データを取得します。

これは米国株を直接購入することとは異なりますが、便利です。

mAssetsのミントは非常に簡単です。その時、TerraチェーンのステーブルコインUSTで150%-200%のオーバーコラテラルを行うことができ、KYCなしでTerra Stationを通じて対応するトークン化された株式を取得できます。取引手数料は約0.1 USDです。

これらのトークンは、当時のテラのDEXであるTerraswapで24時間年中無休で取引できるだけでなく、Uniswapのトークンペアと同様に柔軟に使用できます。また、エコシステム内の別の貸出プロトコルであるAnchor Protocolで担保として使用し、借り入れや利息を得ることもできます。

米国上場企業の成長リターンを享受できるだけでなく、オンチェーンファイナンスの柔軟性も活用できます。5年前、DeFiは米国株をトークン化する方法を見出したようでした。

しかし、楽しい時間は長くは続かず、その夏の夢は予期せず壊れてしまった。

2022年5月、暗号通貨の世界に有名なブラックスワンイベントが襲いました。テラのアルゴリズム安定コインUSTはペッグを外れ、ルナは80ドルからわずか数セントに急落し、mAssetsは一夜にしてゼロになり、ミラーはほぼ停止しました。

事態はさらに悪化しており、米国SECが行動を起こし、mAssetsが未登録の証券であると非難しています。また、Terraform Labsとその創設者Do Kwonは法的なトラブルに巻き込まれています。

「しっかり掴まってください、皆さん」から「申し訳ありません、失敗しました」まで、テラシステムの崩壊は、US株のトークン化をチェーン上で跡形もなく消し去りました。振り返り、思い出しながらも、その致命的な弱点を逆に見ることができます：

合成資産はオラクルとUSTの安定性に大きく依存しており、実際の株式のサポートはありません。基盤が崩壊すれば、上位層の資産は幻想に変わります。さらに、匿名取引がユーザーを惹きつける一方で、必然的に規制のレッドラインに触れます。その時、規制や政策は現在ほどオープンで寛容ではありませんでした。

合成資産の脆弱性、ステーブルコインのリスク、そして規制の欠如は、この実験にとって痛ましい代償をもたらしました。

今回は何が違うのですか？

成功しなかったからといって、今成功しないとは限らない。

2020年の夏は過ぎ去り、今回はKraken、Robinhood、Coinbaseがより成熟した技術とコンプライアンス姿勢で物語を書き換えようとしています。

DeFiの夏を目撃した古参プレイヤーとして、私は比較せざるを得ません：今回は5年前のMirrorと何が違うのでしょうか？

私たちはそれを3つの部分、製品、参加者、市場環境から見ることができるかもしれません。

• 製品：オンチェーンシャドウからリアルアンカーへ

先に述べたように、mAAPLやmTSLAのようなトークンは、実際の株式を保有しているのではなく、価格変動をシミュレートするスマートコントラクトによってシミュレートされた「オンチェーンシャドウ」に過ぎません。

そして今、xStocksは異なる道を歩んでいます。xStocksは規制されたブローカーによって保有されており、株を購入した後の換金可能な現金価値が保証されています。

米国株式のトークン化のプロセスは、スイスに登録されたトークン発行者であるバックドアセットによって運営されており、資産の購入とトークン化を担当しています。

それは、AppleやTeslaなどの株式を、Interactive Brokers（米国株式市場に接続するプロフェッショナルブローカーサービス）のIBKR Primeチャネルを通じて購入し、次にClearstream（ドイツ取引所の保管機関）に資産を移管して隔離保管を行い、各トークンが実際の保有資産に1:1で対応し、法的監査の対象となることを保証します。

要するに、あなたが行うすべてのオンチェーン購入は、その背後にある実際の株式購入によって支えられています。

(画像出典: Xユーザー@_FORAB)

さらに、xStocksはトークン保有者が実際の株式をバックアセットを通じて引き換えることを可能にする機能を提供しており、これによりMirrorの純粋なオンチェーン投機的フレームワークから脱却し、オンチェーンとオフチェーンを接続することができます。

• 参加者: DeFiネイティブからTradFi統合まで

ミラーのステージはネイティブDeFiプレーヤーに属しています。小売投資家とテラコミュニティの開発者が主な力であり、DiscordやTwitterでの熱い議論がmAssetsの人気を高めています。ミラーの成功はテラエコシステム内のLunaとUSTのブームから切り離せず、コミュニティの実験精神がそれを彗星のように輝かせています。

これも大人の時代が変わったことにため息をつかせます。

最近の米国株のトークン化は、主に伝統的な金融大手や業界内のコンプライアンス企業によって主導されています。

例えば、xStocksはKraken提供のコンプライアントプラットフォームであり、Robinhoodは従来のブローカー体験をオンチェーンで提供し、BlackRockのトークン化パイロットは機関の参入をさらに示しています。

ソラナのDeFiエコシステム（レイディウムやジュピターなど）は、確かにxStocksを活性化し、小口投資家が流動性マイニングや貸付のためにトークンを使用できるようにし、結果としていくつかのDeFiの遺伝子を保持しています。

しかし、Mirrorのコミュニティ主導のアプローチと比較すると、xStocksは取引所やトラディショナルファイナンスの巨人によって監督された壮大なプロダクションのように感じられます：規模は大きいが、より野生的ではありません。

• 市場と規制環境：グレーゾーンからコンプライアンスが王へ

2020年の規制のグレーゾーンで生まれたミラーは、匿名取引がコミュニティのデフォルトのルールであったDeFiサマーの間、コンプライアンスへの関心はほとんどありませんでした。2022年、SECはmAssetsを未登録の証券として分類し、Terraform Labsは訴訟に巻き込まれ、匿名性が致命的な欠陥となりました。

その時、市場はまだ小さく、DeFiは一群のギークのためのテストグラウンドのようなものでした。

2025年の市場と規制は大きく異なるでしょう。xStocksのようなプロジェクトはコンプライアンスを優先し、KYC/AMLを強制し、EU MiCA規制および米国証券法を遵守します。

2025年1月に就任した新しいSECの議長ポール・アトキンスは、トークン化を「金融のデジタル革命」と呼び、緩い政策がイノベーションに対する制限を緩和しているとも述べました。2025年6月、ディナリはアメリカで初のトークン化された株式仲介ライセンスを取得し、クラーケンとコインベースへの道をさらに開きました。

主流金融の受け入れと市場環境の変化により、xStocksとRobinhoodは、合法的な方法でMirrorの法的落とし穴をナビゲートすることができましたが、同時に過去数年間のオンチェーン米国株の草の根の風味を奪ってしまったようです。

夏のエコー

暗号業界は年々変化してきましたが、それでも変わっていないように思えます。

5年前、DeFiにおける米国株のトークン化は、情熱に満ちているが安定性に欠けた未成熟なカーニバルのようでした。今日、5年後、暗号はコンプライアンスを重視した外見を持ち、より安定した道を歩んでいますが、その一方で spontaneity や roughness の一部も失っています。

類似の製品、異なるシナリオ。

より多くの人々がBTCをデジタルゴールドと見なすようになり、機関投資家が準備を進め、暗号通貨が伝統的な資本市場の株価を押し上げるためのツールとして徐々に利用されるようになる中で、業界内外の二つのグループが、意図せずに疑念の変革を完了した可能性があります。

アメリカの株式を取引していた人々は、なぜ暗号通貨市場がこれほど盛況なのか理解できなかったが、今ではコインを取引している人々が、なぜ暗号ラベルの付いたアメリカ株が上昇し続けているのか疑問に思い始めている。

その夏だけ、誰もが参加したいと熱望したFOMOの熱狂、草の根やギークたちの遍在する精神は、風と共にとっくの昔に消え去ったのかもしれない。

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