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ステーブルコインの波の中での冷静な考察——なぜBISは警鐘を鳴らしたのか？
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デジタル資産の波の中で、ステーブルコイン（Stablecoin）は間違いなく近年最も注目すべき革新の一つです。米ドルなどの法定通貨に連動するという約束により、変動の激しい暗号の世界で価値の「避難所」を築き上げ、ますます分散型金融（DeFi）やグローバルな決済分野における重要なインフラとなっています。その時価総額はゼロから数千億ドルへの飛躍を遂げ、新しい形の通貨の台頭を予兆しているようです。
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図表1：グローバルステーブルコインの時価総額の成長トレンド（示意図）。その爆発的な成長は、規制当局の慎重な態度と鮮やかな対比を成している。
しかし、市場が盛り上がる中、「中央銀行の中央銀行」と称される国際決済銀行（BIS）は、2025年5月の経済報告書で厳しい警告を発しました。BISは明確に、ステーブルコインは真の通貨ではなく、その繁栄しているように見えるエコシステムの背後には、金融システム全体を揺るがす可能性のあるシステミックリスクが潜んでいると指摘しました。この見解は、冷水を浴びせるようなものであり、私たちにステーブルコインの本質を再考させることを強いるものです。
Aiying researchチームは、BISのこの報告書を深く解釈することを目指し、提案された通貨「三重門」理論に焦点を当てます。つまり、信頼できる通貨システムは、**単一性（Singleness）、弾力性（Elasticity）、完全性（Integrity）**という3つの試練を通過しなければならないということです。具体的な事例を組み合わせて、ステーブルコインがこの三重門の前でどのような困難に直面しているのかを分析し、BISフレームワークの外での現実的な考慮も補足しながら、最終的には通貨のデジタル化の未来がどのように進展するかを探ります。
第一重門：単一性の困難——ステーブルコインは永遠に「安定」できるのか？
通貨の「単一性」は現代金融システムの基石です。それは、いつでも、どこでも、一単位の通貨の価値が別の単位の名目価値と正確に等しいことを意味します。簡単に言えば、「一元は永遠に一元である」ということです。この価値の恒常的な統一は、通貨が記帳単位、交換媒介、価値貯蔵の三大機能を果たすための根本的前提です。
BISは報告の中で歴史上の**「自由銀行時代」（Free Banking Era, 約1837-1863年のアメリカ）を例に挙げた。当時、アメリカには中央銀行が存在せず、各州が認可した私立銀行は自らの銀行券を発行することができた。これらの銀行券は理論的には金や銀に交換可能であったが、実際にはその価値は発行銀行の信用と返済能力によって異なった。**遠隔地の銀行からの1ドル紙幣は、ニューヨークでは90セントしか価値がない場合もあり、さらにはそれ以下になることもあった。このような混乱状況は取引コストを非常に高くし、経済発展を著しく妨げた。今日のステーブルコインは、BISにとってはこの歴史的な混乱のデジタル版であると見なされており――各ステーブルコインの発行者は独立した「私立銀行」のようであり、その発行する「デジタルドル」が実際に兑付されるかどうかは常に未解決の問題である。
私たちはあまり遠い歴史を振り返る必要はありません。最近の痛ましい教訓が問題を十分に示しています。アルゴリズム型ステーブルコインUST（TerraUSD）の崩壊事件は、わずか数日でその価値がゼロになり、数百億ドルの時価総額が消失しました。この事件は、信頼の鎖が断たれるとき、いわゆる「安定」がどれほど脆弱であるかを生き生きと示しています。資産担保型ステーブルコインであっても、その準備資産の構成、監査、流動性は常に疑問視されてきました。したがって、ステーブルコインは「単一性」という第一の門の前で、すでに厳しい状況に直面しています。
セカンドゲート:レジリエンスの死 - 100%リザーブの「美の罠」
「単一性」が貨幣の「質」に関わるとするなら、「弾力性」は貨幣の「量」に関わります。**貨幣の「弾力性」とは、金融システムが経済活動の実際の需要に基づいて、動的に信用を創造し、収縮させる能力を指します。**これは現代市場経済が自己調整し、持続的に成長するための重要なエンジンです。経済が繁栄しているとき、信用の拡大は投資を支えます；経済が冷え込むと、リスクを管理するために信用が収縮します。
BISは、特に100%の高品質流動資産（現金や短期国債など）を準備金として持つことを標榜するステーブルコインが、実際には**「ナローバンク」（Narrow Bank）モデル**であると指摘しています。このモデルは、ユーザーの資金を完全に安全な準備資産の保有に使用し、貸し出しを行わないものです。これは非常に安全に聞こえますが、通貨の「弾力性」を完全に犠牲にする代償が伴います。
私たちはシーンの対比を通じてその違いを理解することができます：
あなたが1000元を商業銀行に預け入れたと仮定します。部分準備金制度に基づき、銀行は100元を準備金として保持する必要があるだけで、残りの900元は資金を必要とする起業家に貸し出すことができます。この起業家は900元を使って仕入先に支払い、仕入先はこのお金を銀行に預け入れます。このように繰り返されて、最初の1000元の預金は銀行システムの信用創造を通じて、より多くの通貨を派生させ、実体経済の運営を支えます。
仮にあなたが1000ドルで1000単位のあるステーブルコインを購入したとします。発行者はこの1000ドルをすべて銀行に預けるか、米国債を購入して準備金とすることを約束します。このお金は「ロック」され、融資に使用できません。もし起業家が資金調達を必要とする場合、ステーブルコインシステム自体はこの需要を満たすことができません。それはただ現実の世界からより多くのドルが流入するのを受動的に待つことしかできず、経済の内生的な需要に基づいて信用を創出することはできません。全体のシステムは「死水潭」のようで、自ら調整したり経済成長を支える能力を欠いています。
この「非弾性的」特性は、その自己の発展を制限するだけでなく、既存の金融システムに対して潜在的な衝撃をもたらします。**大量の資金が商業銀行システムから流出し、ステーブルコインを保有することに転じると、銀行が貸し出しに利用できる資金が減少し、信用創造能力が萎縮します（バランスシート縮小の性質に類似）。**これが信用緩和を引き起こし、資金調達コストを引き上げ、最終的には資金支援を最も必要とする中小企業や革新活動に悪影響を及ぼす可能性があります。
もちろん話を戻すと、将来的にステーブルコインが大規模に使用されるにつれて、ステーブルコイン銀行（貸出）が出現するでしょう。そのため、この信用の派生は新しい形で銀行システムに戻ってくることになります。
第三の扉:誠実さの欠如 - 匿名性と規制の永遠のゲーム
通貨の「完全性」は、金融システムの「セーフティネット」です。これは、支払いシステムが安全で効率的であり、マネーロンダリング、テロ資金供与、脱税などの違法活動を効果的に防ぐことができなければならないことを要求します。そのためには、健全な法的枠組み、明確な権限と責任の分担、そして強力な規制執行能力が必要です。これにより、金融活動の合法性とコンプライアンスが確保されます。
BISは、ステーブルコインの基盤技術アーキテクチャ、特にパブリックチェーン上に構築されたステーブルコインが金融の「完全性」に厳しい挑戦をもたらすと考えています。その核心的な問題は、匿名性と分散化の特性にあり、これが従来の金融規制手段の効果を難しくしています。
具体的なシナリオを考えてみましょう：数百万ドルの価値を持つステーブルコインが、パブリックチェーンを通じて匿名のアドレスから別の匿名のアドレスに移転されるプロセスは、数分しかかからず、手数料も低廉です。この取引の記録はブロックチェーン上で公開されているにもかかわらず、ランダムな文字で構成されたこれらのアドレスを現実世界の個人や法人に結びつけることは非常に困難です。これにより、違法な資金の越境流動が容易になり、「顧客確認」（KYC）や「マネーロンダリング防止」（AML）などの核心的な規制要件が形骸化しています。
対照的に、従来の国際銀行送金（SWIFTシステムを通じて行われるもの）は、時には効率が低く、コストが高いように見えるが、その利点は各取引が厳密な規制ネットワークの中にあることにある。送金銀行、受取銀行、および仲介銀行は、それぞれの国の法律を遵守し、取引双方の身元を確認し、規制機関に疑わしい取引を報告する必要がある。この仕組みは重いが、世界金融システムの「完全性」を提供する基盤を提供している。
ステーブルコインの技術的特性は、根本的にこの仲介機関に基づく規制モデルに挑戦しています。これが、世界の規制当局がそれに対して高度な警戒を維持し、継続的に包括的な規制フレームワークに組み込むよう求めている根本的な理由です。金融犯罪を効果的に防止できない通貨システムは、その技術がどれほど先進的であっても、社会や政府の最終的な信頼を得ることはできません。
エイインAiyingの見解補足："完全性"の問題を完全に技術自体に帰することは、悲観的すぎる可能性があります。チェーン上のデータ分析ツール（Chainalysis、Ellipticなど）の成熟と、グローバルな規制フレームワーク（EUの《暗号資産市場規制》MiCAなど）の徐々に実施される中で、ステーブルコイン取引の追跡とコンプライアンスのレビュー能力が急速に向上しています。今後、完全にコンプライアンスを遵守し、準備金が透明で、定期的に監査を受ける"規制に優しい"ステーブルコインが市場の主流になる可能性が高いです。その時、"完全性"の問題は技術と規制の組み合わせによって大いに緩和されるべきであり、克服不可能な障害として捉えられるべきではありません。
補足と考察：BISフレームワークの外で、私たちは何を見るべきか？
BISの「三重門」理論は、私たちに壮大で深い分析フレームワークを提供します。しかし、この部分はステーブルコインの現実的な価値を批判または反論することを意図したものではなく、Aiying researchチームのスタイルは常に業界の風口に対する冷静な考察の位置付けであり、リスク回避を前提に未来のさまざまな可能性を想像することを目指しています。私たちがサービスを提供するクライアントや業界の専門家に、より大きく建設的で補完的な視点からBISの論述に対していくつかの詳細化と拡張を行い、報告書では十分に深掘りされていないが同様に重要な現実の問題を探討することを希望しています。
1、ステーブルコインの技術的脆弱性
経済学的な観点からの三大課題に加え、ステーブルコインは技術的な側面でも完璧ではありません。その運用は、インターネットと基盤となるブロックチェーンネットワークの二つの重要なインフラに高度に依存しています。つまり、大規模なネットワーク障害、海底ケーブルの故障、大規模な電力停止、または標的を絞ったサイバー攻撃が発生した場合、全体のステーブルコインシステムが停止または崩壊する可能性があります。この外部インフラへの絶対的な依存は、従来の金融システムと比較した際の顕著な弱点です。例えば、今回の2億戦争では、イラン全土でネットワークが断絶し、一部地域では停電も発生しました。このような極端な状況は、まだ考慮されていない可能性があります。
より長期的な脅威は、最先端技術の破壊的な影響から来ています。例えば、量子コンピューティングの成熟は、既存のほとんどの公開鍵暗号アルゴリズムに致命的な打撃を与える可能性があります。一度ブロックチェーンアカウントの秘密鍵を安全に保護する暗号システムが破られれば、デジタル資産の世界の安全の基盤はもはや存在しなくなります。現在のところこれはまだ遠い未来のことに見えますが、世界的な価値の流れを支える通貨システムにとって、これは直面しなければならない根本的な安全上のリスクです。
2、ステーブルコインの金融システムへの現実的な衝撃と「天井」
ステーブルコインの台頭は、新しい資産クラスを創造するだけでなく、伝統的な銀行と直接的に最も重要な資源—預金を争っていることを意味します。この「金融脱媒」（Disintermediation）の傾向が持続的に拡大すれば、商業銀行の金融システムにおける中心的な地位が弱まることになり、その結果、実体経済へのサービス能力にも影響を与えるでしょう。
より深く探討する価値があるのは、広く流布している物語——「ステーブルコイン発行者はアメリカ国債を購入してその価値を支える」ということです。このプロセスは、聞こえるほど簡単ではなく、その背後には一つの重要なボトルネックがあります：銀行システムの準備金。以下の図を通じて、この資金の流れのプロセスを理解してみましょう：
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図表2：ステーブルコインによる米国債の購入資金の流れと制約の図示
プロセスの解析は以下の通りです：
ここでの重要な点は、商業銀行が連邦準備制度の準備金を無限に持っているわけではないということです。銀行は、日常の決済、顧客の引き出しへの対応、及び規制要件（例えば、補完レバレッジ比率SLR）を満たすために十分な準備金を保持する必要があります。もしステーブルコインの規模が持続的に拡大し、大量の米国債購入が銀行システムの準備金を過度に消費することになれば、銀行は流動性圧力や規制圧力に直面します。その時、銀行はステーブルコイン発行者にサービスを制限または拒否する可能性があります。したがって、ステーブルコインに対する米国債の需要は、その規模の上限が銀行システムの準備金の十分さと規制政策の制約によって制限されており、無限に成長できるわけではありません。
対照的に、従来の通貨ファンドMMFは、リポ市場を通じて資金を商業銀行Bに預け入れ、銀行の預金負債（MMF預金）と準備金を増加させます。この部分の預金は、銀行の信用創造（例えば、貸出を行うこと）に使用でき、銀行システムの預金基盤を直接回復させます。
この図を通じて資金の流れのプロセスを理解しましょう：
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図表3:MMFの米国債購入の流れと制約の概略図
「包囲」と「懐柔」の間で——ステーブルコインの未来の道
BISの慎重な警告と市場の現実的な需要を総合すると、ステーブルコインの未来は交差点に差し掛かっているようです。それは、世界的な規制当局からの「包囲」圧力に直面している一方で、主流金融システムに組み込まれる「招安」の可能性も見えています。
コアの矛盾をまとめる
ステーブルコインの未来は、本質的にその「野生の革新力」と現代金融システムの「安定、安全、制御可能」という核心要件との間の競争です。前者は効率の向上と包括的な金融の可能性をもたらし、後者は世界の金融安定を支える基盤です。この二者の間でバランスを見つけることは、すべての規制当局と市場参加者が直面する共通の課題です。
BISのソリューション：統一元帳とトークン化
この挑戦に直面して、BISは全てを否定する道を選ぶのではなく、中央銀行の通貨、商業銀行の預金、政府債券を「トークン化」した「統一元帳」（Unified Ledger）という壮大な代替案を提案しました。
Aiying researchは**本質的に「招安」戦略であると考えています。**これは、トークン化技術がもたらすプログラミング性や原子的決済などの利点を吸収することを目的としていますが、それを中央銀行主導の信頼基盤の上にしっかりと置いています。この体系では、革新が規制された枠組みの中で導かれ、技術的恩恵を享受しつつ、金融の安定を確保できます。そして、ステーブルコインは、せいぜい「厳しい制約のある補助的な役割」を果たすことができます。
市場の選択と進化
BISが明確なブループリントを描いているにもかかわらず、市場の進化の道筋はしばしばより複雑で多様です。ステーブルコインの未来はおそらく分化した状況を呈するでしょう：
一部のステーブルコイン発行者は、規制を積極的に受け入れ、準備資産の完全な透明性を実現し、定期的に第三者監査を受け、先進的なAML/KYCツールを統合することを目指します。このような「コンプライアンスステーブルコイン」は、既存の金融システムに統合され、規制されたデジタル決済ツールやトークン化された資産の決済手段となることが期待されています。
別の一部のステーブルコインは、規制が比較的緩い地域で運営することを選択し、分散型金融（DeFi）や高リスクの国境を越えた取引などの特定のニッチ市場の需要に応え続ける可能性があります。しかし、彼らの規模と影響力は厳しく制限され、主流になることは難しいでしょう。
ステーブルコインの「三重門」のジレンマは、その構造的欠陥を深く明らかにするだけでなく、既存のグローバル金融システムの効率、コスト、普遍性に関する不足を映し出す鏡のような役割も果たしています。BISの報告は私たちに警鐘を鳴らし、金融の安定性を犠牲にして盲目的な技術革新を追求してはいけないと警告しています。しかし同時に、市場の真のニーズは、次世代金融システムへの道のりにおいて、答えは単純に白か黒かではないかもしれないことを示唆しています。本当の進展は、「上から下への」トップダウン設計と「下から上への」市場イノベーションを慎重に融合させ、「排除」と「受け入れ」の間で、より効率的で、より安全で、より普遍的な金融の未来への中間的な道を見つけることにあるかもしれません。