ジェフ・ドーマン、最高投資責任者、Arca; 翻訳:ゴールデンファイナンスシャオゾウ
先週、デジタル資産は一般的に下落しましたが、説得力のある理由が不足しています。ポジティブな面では、ホワイトハウスがデジタル資産市場大統領作業部会（PWG）の報告書を発表し、SECの議長アトキンスがプロジェクトクリプト計画の開始を発表しました。この計画は、すべての資産をブロックチェーンに流通させ、最終的にはブローカーが一つのプラットフォームで全ての資産を取引できるようにするものです。ネガティブな面では、連邦準備制度が極めて弱い雇用報告が発表される前日に金利を据え置いたため、市場は9月の利下げの期待を80％に引き上げました。関税政策の逆転により銅価が暴落し、テクノロジー企業の決算が期待通りでないことが米国株式市場の下落を引き起こしました。
過去9ヶ月の暗号通貨の価格動向は確かに人々の関心を引きましたが、その関心は正しいのでしょうか？私はしばしば金融ジャーナリストから電話を受け、特定のテーマについてコメントを求められます。今年はデジタル資産の歴史の中で最も画期的な年と言えるかもしれませんが、ウォールストリートや一般投資家のブロックチェーンと暗号通貨への関心は前例のない高さに達しています。しかし、メディアが私にコメントを求めるテーマは過去7年間でほとんど変わっていません。彼らは通常、以下のいくつかの基本的なテーマに焦点を当てます。
「なぜビットコインは上がる（または下がる）のか？」そして「あなたの目標価格はいくらですか？」
"これはオルトコインの反発に該当するのでしょうか？"
「どのL1プロトコル（ETH、SOL、それとも他の新しい人気者）が勝つのでしょうか？」
「ミームコイン……」（私は問題が何であるかを聞くのすら面倒だ、もう飽きてしまったから）
新たに「トランプの政策は何を意味するのか？それはTRUMPコインにどのような影響を与えるのか？」といった質問もあります。
私はBNBに関する質問を受けたことがありません——トークンエコノミクスと投資リターンの観点から見れば、それは史上最高のトークンの一つといえますし、その発行者であるバイナンスもまた、史上最も利益を上げている革新的な企業の一つです。しかし、私は何度も赵长鹏（CZ、バイナンスのCEO兼創設者）に関する質問を受けました。
私はHyperliquid（HYPE）についての質問を受けたことがありません——それは史上最も人均利益能力が高い企業の一つであり、成長の最も早い企業の一つでもあります。そのトークンの発行方法はユニークで（ユーザーへのエアドロップを通じて、VC投資を受けていません）。
私もPump.fun（PUMP）についての質問を受けたことはありません——この急成長している会社は、最近史上最大かつ最高の評価を受けたICOの一つを完了しました。
私はまだAave（AAVE）に関する質問を受けたことがありません——このオンチェーン貸付プロトコルの純預金規模は500億ドルを超え、預金量で計算するとアメリカのトップ50銀行に入ることができます。AaveはDeFiの総ロックバリュー（TVL）の近くに18％を占めており、オンチェーン貸付市場のシェアは80％に近く、DeFi分野の純預金の半数以上を保有しています。
想像してみてください。もし経済ジャーナリストがアマゾン、グーグル、最近のIPO、あるいはJPモルガンについて報道せず、黄金、ミーム株、S&P 500についての一般的な質問だけを提起したとしたら、そのような報道は明らかに大多数の人々の興味を引くことができません。残念ながら、これが現在のデジタル資産分野の報道の現状です。これは、記者が暗号分野のより興味深いテーマを報道する専門的な素養を欠いているからなのか、金融の受け手がこれらの内容に対して興味を持っていないからなのかを判断することは難しいです。
私の文章をよく読む読者は知っていると思いますが、私は「シャンザイコイン」という呼び方が嫌いです——それはビットコイン以外のすべての暗号トークンを単一のカテゴリーに簡略化してしまいます。この言葉は完全に時代遅れですが、その語源には由来があります：「シャンザイコイン」は暗号業界の発展初期に由来しており、その頃はビットコインを除いて2種類のトークンしか存在しませんでした：ビットコインクローンコイン（XRP、BCH、LTCなど）とL1スマートコントラクトプロトコル（ETH、ADA、EOS、XLMなど）です。これらのトークンは当時、確かにビットコインの代替品でした。現在の暗号業界の用語や報道に存在するほぼすべての問題の根源は、業界初期にはこの2種類のトークン（ビットコインとL1プロトコル）しか存在しなかったことにありますが、業界用語は時代に追いついておらず、今日のますます豊富な細分化された分野、トークンの種類、発行者の種類をカバーしていません。現在、デジタル資産の範囲ははるかに広がっており、大部分がビットコインとは無関係であるため、すべてのトークンを一括して「シャンザイコイン」と呼ぶのは無知と言わざるを得ません。
L1スマートコントラクトプロトコルは、暗号領域で最も重要な基盤インフラですが、暗号投資において最も批判される現象も生み出しました。
すべては「ファットプロトコル理論」から始まりました。この理論は学術的に非常に示唆に富んでいますが、最終的には完全に誤りであることが証明されました。Ethereum ETHトークンが成功した後、この理論は新興のL1スマートコントラクトプロトコルへのVC機関の投資ラッシュを引き起こしました。ETHの初めてのトークン発行から10年が経過した今、市場には多くの無用かつ過大評価されたL1プロトコルがあふれており、彼らの時価総額は虚高であり、リスクキャピタルからの膨大な投資を受けています。最近登場したデジタル資産トレジャリー会社（DAT）のように、新しいL1プロトコルへの投資では投資家が損失を出すことがほとんどないため、この種のスタートアップ企業への資金調達の熱潮は止まることがありません。
しかし、L1スマートコントラクトプロトコルトークンの投資家に最も基本的で単純な質問をしたことがありますか？
"なぜETH（またはL1プロトコルトークン）は価値を持つのですか？"
私はこの問題を何度も提起しましたが、満足のいく答えを得たことはありません。
明確にする必要があるのは、何かが価値を持つためには、財務的価値、実用的価値、社会的価値の3つを兼ね備えている必要があるということです。
多くのL1プロトコルトークンは、確かにこの3つの価値を同時に持っています。これは良いスタートです。財務的価値はネットワークの使用によって生じる手数料（ガス代やアプリケーションの支払い）に由来し、実用的価値は資産の使用需要（ガス代の支払い、担保としての使用、またはステーキングへの参加）から来ています。社会的価値は、オンチェーンの部族文化（クールさ）から生じます。したがって、L1スマートコントラクトプラットフォームトークンには確かに特定の価値があることは間違いありません。
しかし、ETHの4600億ドルの評価、SOLの1000億ドルの評価、そしてほとんど経済活動がない他のL1プロトコルの得た途方もない高評価は、どのように説明されるべきなのでしょうか？
簡単な具体的な分析から始めましょう：
時価総額が最も高いL1プロトコルの収入状況（米ドル建て）を粗く推定することで、そのトークンのPER（株価収益率）を推測できます。S&P 500指数の歴史的PERは16倍で、現在は約24倍に近づいていますが、L1プロトコルのPERは一般的に料金の100倍に近いです。
したがって、取引量や取引頻度が急増する、または手数料が大幅に上昇すると思わない限り、現在の評価額でこれらの資産を保有することの合理性を財務的な観点から論証するのは難しいです。これらのトークンは確かに一定の財務的価値を持っていますが、これほど大きな時価総額を支えるには全く不十分です。
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ETHは確かに実用性がありますが、アルミニウムも同様に実用的でありながら価値は限られています。実用性の要因が持続的な需要を生み出すためには、以下の条件を満たす必要があります：すべての人が取引やステーキングのために常に一定量のETH（またはSOL）をウォレットに保持している必要があります。しかし、現在の現実はそうではありません——ブロックチェーン空間の供給は需要を大きく上回っています。
現在、ETHを保有しているか、イーサリアムチェーンと相互作用しているウォレットアドレスは2億を超えています。業界では、ユーザーのウォレットに約0.1 ETHを手数料のバッファとして保持することが推奨されています（特にERC-20の送金やDeFiの相互作用において）。この推定に基づくと：2億のウォレット × 0.1 ETH、つまり約2000万枚のETHがGasの備蓄として眠っている可能性があります。現在のETH価格（約3600ドル）で計算すると、720億ドルの資金がGas費用の支払いのためだけに使われていることになります。
Solanaでは、単一の取引手数料が非常に低く、標準的な送金には約0.000005 SOL、0.02 SOLで約4000件の取引をサポートできます。約1億個のアクティブなSolanaウォレットがそれぞれ0.02 SOLをバッファとして保持していると仮定すると、取引コストに利用される200万SOLが余剰となると予想されます。SOLの現在の価格が約170ドルであると計算すると、約3.4億ドルの資金がガス代として確保されることになります。
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したがって、これらのトークンは確かに一定の実用的価値を持っていますが、これほど大きな時価総額を支えるには全く不十分です。
最後に社会的価値を見てみましょう。これらのネットワークの一員になることはクールですか？おそらく5年前はそうだったかもしれませんが、今ではほとんどすべての暗号プロジェクトが独自のL1プロトコルを持っているか、自分のL1を構築しています。このようなオーラ効果はほとんど消失しています。社会的価値は存在しますが、徐々に弱まっています。しかし、L1スマートコントラクトプロトコルの大部分の価値は、まさに社会的価値から来ており、その時価総額に対して財務的価値や実用的価値は相対的に低いです。
上述の分部評価法を用いて、2つの最大のスマートコントラクトプロトコルを分析しましょう：
! 9lmyof3WVRuwOWyFpbKd1HGVQHChHSxspp6aiYEU.png
すべてのL1プロトコルに対して同様の分析を行った場合、結果は似たようなものになるでしょう。財務価値 + 実用価値は時価総額を大きく下回り、これは大部分の価値が社会的価値に由来していることを意味します（トークン価値の70-80%を占めています）。
上述の評価方法はあまりにも粗雑かもしれませんが、プロトコルのネイティブトークンの価値には他の源もあるでしょう。結局のところ、ネイティブトークンはチェーン上の準備通貨となるのです。例えば、SOL上のミームコイントレーダーはUSDCや他のステーブルコインではなくSOLを使ってトークンを売買します。NFTトレーダーはETHを使用します。しかし、これらのブロックチェーンの価値は本当に900億ドルや4500億ドルに達するべきなのでしょうか？それは、ほとんど誰もがブロックチェーンの未来と考えていないトレンド取引を支えているからでしょうか？おそらく、重要なのは現在のトレンドではなく、将来現れる可能性のあるトレンドやユースケースです—誰もがDeFiの夏、ICO、NFT、ミームコイン、または他のブロックチェーンの成長エンジンの出現を事前に予測することはできません。しかし、これらの準備通貨としてのL1プロトコルトークンを保有する人々は、確かにこれらのトレンドの急速な台頭から利益を得ています。
それにもかかわらず、ブロックチェーンの核心的な目標は資産の移転であり、世界の99%の資産は株式、債券、不動産である。NFT、ミームコイン、さらにはリアルな暗号ビジネス（DePinやDeFiなど）の株式類トークンといった「小さな活動」の暗号資産は、実際の資産をブロックチェーンに移行する大局においてほとんど意味がない。
では問題が浮上します：将来的にどのブロックチェーンが最も多くの実際の資産を支えるでしょうか？たとえ分部評価分析（SOTP）がその評価が高すぎることを示していても、このチェーンは最も迅速な成長を実現するため、過小評価される可能性があります。しかし、このチェーン上の取引ペアはネイティブトークンではなく、ステーブルコインになります。
ブロックチェーンは明らかに価値を持っていますが、客観的な価値分析はトークンの現在の価格が50～80％過大評価されているとの結論に至る可能性があります。おそらく、これらのL1プロトコルが100倍から1000倍の費用倍率で取引される根本的な理由は、市場が基本的な分析に基づくのではなく、BTCを基準にして比較しているからです。評価モデルを持たない資産（BTC）を参照物として使用する場合、得られる比較の結論は必然的に馬鹿げたものになります。
私は暗号通貨のファンダメンタルバリュエーションモデルを構築してからほぼ10年になりますが、L1プロトコルが現在の評価額に値する理由を論理的に整合的に説明できた人はこれまでいません。私の前の同僚であるNick Hotzの試みが最も答えに近いものでした——彼はL1ブロックチェーンを国家と見なし、ネイティブトークンを法定通貨と同等としました。しかし、このアプローチは依然として真の評価分析とは言えません。なぜなら、それは循環論証に陥っているからです（ETHでETHを評価すること）。
ETHのショートポジションが歴史的高水準に達したという報道データにはわずかな違いが存在します（主にベース取引に起因します）が、この現象には深い合理性があるかもしれません。もし市場参加者が私の見解に同意し始めるなら、L1プロトコルは最終的に電話会社のようなインフラ型の商品に進化することでしょう。
! GsxKlBmapRXC3B63SiajXGDsPI4DCqxRwTkvT0Br.png
私の個人的な見解として、もしブロックチェーンがすべての資産の最終的な取引技術となるのであれば、すべてのL1プロトコルの総価値は現在の市場の総評価を上回る可能性が高いです。インターネットの価値はどれほどですか？この類推が成立するなら、すべてのブロックチェーンの合計は確かに巨大な価値を持っていますが、個々のプロトコルの大多数はそうではないかもしれません。最終的には1〜2の勝者しか残らないかもしれないので、私は50億ドルを超える選択肢ではなく、10〜20億ドルの評価のプロトコルを選びたいと思います。結局、それらは本質的に高リスクの賭けであり、私は低価格のチップを好みます。
しかし、この判断は私の核心的な見解に基づいています：世界の99％の資産はまだブロックチェーンに載っていない。これは、ETHやSOLの現在の優位性が長期的には無意味であることを意味します。なぜなら、これらのチェーン上の資産は無価値な資産のテスト段階に過ぎないからです。
より楽観的な回答は、安全性と密接に関連しています。例えば、財務大臣のスコット・ベッセントは、ステーブルコインの規模が3.7兆ドルに達すると予測しています。4兆ドルのステーブルコイン市場を支えるためには、ETHはどのくらいの時価総額が必要でしょうか？ 永遠のETH強気派であるトム・リー（私的な交流を通じて）は言いました：「これが私がゴールドマン・サックスとJPモルガンが最終的にETHをステーキングする理由だと思う—ネットワークの安全性を確保するためです。」彼はステーブルコインの成長を15倍と予測しているため、ETHは30倍成長すると考えています。
! XUeVli2CHkCaWlhPT9gNUCFFaSDx9J2tcY4mtbTY.png
私はこの分析フレームワークに非常に同意します。この論理は確かに成り立ちます——もしあなたがステーブルコイン分野で主導的な地位を確保しようとする伝統的な金融機関であれば、自然とこのビジネスに基盤となるセキュリティを提供するL1プロトコルのトークンに投資することになるでしょう。
皮肉なことに、これは「ファットプロトコル理論」とは正反対です。真の価値は実際にはチェーン上に構築されたアプリケーションの中に存在し、基盤となるプロトコル自体にはありません。しかし、これらのアプリの発展を支えるために、基盤となるプロトコルの価値もそれに伴って増加するでしょう。
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L1の評価の迷宮：ETHは30倍上昇するのか？
ジェフ・ドーマン、最高投資責任者、Arca; 翻訳:ゴールデンファイナンスシャオゾウ
仮想通貨の成長はまだほとんどの人に理解されていない
先週、デジタル資産は一般的に下落しましたが、説得力のある理由が不足しています。ポジティブな面では、ホワイトハウスがデジタル資産市場大統領作業部会（PWG）の報告書を発表し、SECの議長アトキンスがプロジェクトクリプト計画の開始を発表しました。この計画は、すべての資産をブロックチェーンに流通させ、最終的にはブローカーが一つのプラットフォームで全ての資産を取引できるようにするものです。ネガティブな面では、連邦準備制度が極めて弱い雇用報告が発表される前日に金利を据え置いたため、市場は9月の利下げの期待を80％に引き上げました。関税政策の逆転により銅価が暴落し、テクノロジー企業の決算が期待通りでないことが米国株式市場の下落を引き起こしました。
過去9ヶ月の暗号通貨の価格動向は確かに人々の関心を引きましたが、その関心は正しいのでしょうか？私はしばしば金融ジャーナリストから電話を受け、特定のテーマについてコメントを求められます。今年はデジタル資産の歴史の中で最も画期的な年と言えるかもしれませんが、ウォールストリートや一般投資家のブロックチェーンと暗号通貨への関心は前例のない高さに達しています。しかし、メディアが私にコメントを求めるテーマは過去7年間でほとんど変わっていません。彼らは通常、以下のいくつかの基本的なテーマに焦点を当てます。
「なぜビットコインは上がる（または下がる）のか？」そして「あなたの目標価格はいくらですか？」
"これはオルトコインの反発に該当するのでしょうか？"
「どのL1プロトコル（ETH、SOL、それとも他の新しい人気者）が勝つのでしょうか？」
「ミームコイン……」（私は問題が何であるかを聞くのすら面倒だ、もう飽きてしまったから）
新たに「トランプの政策は何を意味するのか？それはTRUMPコインにどのような影響を与えるのか？」といった質問もあります。
私はBNBに関する質問を受けたことがありません——トークンエコノミクスと投資リターンの観点から見れば、それは史上最高のトークンの一つといえますし、その発行者であるバイナンスもまた、史上最も利益を上げている革新的な企業の一つです。しかし、私は何度も赵长鹏（CZ、バイナンスのCEO兼創設者）に関する質問を受けました。
私はHyperliquid（HYPE）についての質問を受けたことがありません——それは史上最も人均利益能力が高い企業の一つであり、成長の最も早い企業の一つでもあります。そのトークンの発行方法はユニークで（ユーザーへのエアドロップを通じて、VC投資を受けていません）。
私もPump.fun（PUMP）についての質問を受けたことはありません——この急成長している会社は、最近史上最大かつ最高の評価を受けたICOの一つを完了しました。
私はまだAave（AAVE）に関する質問を受けたことがありません——このオンチェーン貸付プロトコルの純預金規模は500億ドルを超え、預金量で計算するとアメリカのトップ50銀行に入ることができます。AaveはDeFiの総ロックバリュー（TVL）の近くに18％を占めており、オンチェーン貸付市場のシェアは80％に近く、DeFi分野の純預金の半数以上を保有しています。
想像してみてください。もし経済ジャーナリストがアマゾン、グーグル、最近のIPO、あるいはJPモルガンについて報道せず、黄金、ミーム株、S&P 500についての一般的な質問だけを提起したとしたら、そのような報道は明らかに大多数の人々の興味を引くことができません。残念ながら、これが現在のデジタル資産分野の報道の現状です。これは、記者が暗号分野のより興味深いテーマを報道する専門的な素養を欠いているからなのか、金融の受け手がこれらの内容に対して興味を持っていないからなのかを判断することは難しいです。
L1プロトコルはなぜ価値があるのか？
私の文章をよく読む読者は知っていると思いますが、私は「シャンザイコイン」という呼び方が嫌いです——それはビットコイン以外のすべての暗号トークンを単一のカテゴリーに簡略化してしまいます。この言葉は完全に時代遅れですが、その語源には由来があります：「シャンザイコイン」は暗号業界の発展初期に由来しており、その頃はビットコインを除いて2種類のトークンしか存在しませんでした：ビットコインクローンコイン（XRP、BCH、LTCなど）とL1スマートコントラクトプロトコル（ETH、ADA、EOS、XLMなど）です。これらのトークンは当時、確かにビットコインの代替品でした。現在の暗号業界の用語や報道に存在するほぼすべての問題の根源は、業界初期にはこの2種類のトークン（ビットコインとL1プロトコル）しか存在しなかったことにありますが、業界用語は時代に追いついておらず、今日のますます豊富な細分化された分野、トークンの種類、発行者の種類をカバーしていません。現在、デジタル資産の範囲ははるかに広がっており、大部分がビットコインとは無関係であるため、すべてのトークンを一括して「シャンザイコイン」と呼ぶのは無知と言わざるを得ません。
L1スマートコントラクトプロトコルは、暗号領域で最も重要な基盤インフラですが、暗号投資において最も批判される現象も生み出しました。
すべては「ファットプロトコル理論」から始まりました。この理論は学術的に非常に示唆に富んでいますが、最終的には完全に誤りであることが証明されました。Ethereum ETHトークンが成功した後、この理論は新興のL1スマートコントラクトプロトコルへのVC機関の投資ラッシュを引き起こしました。ETHの初めてのトークン発行から10年が経過した今、市場には多くの無用かつ過大評価されたL1プロトコルがあふれており、彼らの時価総額は虚高であり、リスクキャピタルからの膨大な投資を受けています。最近登場したデジタル資産トレジャリー会社（DAT）のように、新しいL1プロトコルへの投資では投資家が損失を出すことがほとんどないため、この種のスタートアップ企業への資金調達の熱潮は止まることがありません。
しかし、L1スマートコントラクトプロトコルトークンの投資家に最も基本的で単純な質問をしたことがありますか？
"なぜETH（またはL1プロトコルトークン）は価値を持つのですか？"
私はこの問題を何度も提起しましたが、満足のいく答えを得たことはありません。
明確にする必要があるのは、何かが価値を持つためには、財務的価値、実用的価値、社会的価値の3つを兼ね備えている必要があるということです。
多くのL1プロトコルトークンは、確かにこの3つの価値を同時に持っています。これは良いスタートです。財務的価値はネットワークの使用によって生じる手数料（ガス代やアプリケーションの支払い）に由来し、実用的価値は資産の使用需要（ガス代の支払い、担保としての使用、またはステーキングへの参加）から来ています。社会的価値は、オンチェーンの部族文化（クールさ）から生じます。したがって、L1スマートコントラクトプラットフォームトークンには確かに特定の価値があることは間違いありません。
しかし、ETHの4600億ドルの評価、SOLの1000億ドルの評価、そしてほとんど経済活動がない他のL1プロトコルの得た途方もない高評価は、どのように説明されるべきなのでしょうか？
簡単な具体的な分析から始めましょう：
財務価値
時価総額が最も高いL1プロトコルの収入状況（米ドル建て）を粗く推定することで、そのトークンのPER（株価収益率）を推測できます。S&P 500指数の歴史的PERは16倍で、現在は約24倍に近づいていますが、L1プロトコルのPERは一般的に料金の100倍に近いです。
したがって、取引量や取引頻度が急増する、または手数料が大幅に上昇すると思わない限り、現在の評価額でこれらの資産を保有することの合理性を財務的な観点から論証するのは難しいです。これらのトークンは確かに一定の財務的価値を持っていますが、これほど大きな時価総額を支えるには全く不十分です。
! NVctxJqK0uWcxYnRTgSqFsmzjpu80W7wEqjN4VwS.png
実用的な価値
ETHは確かに実用性がありますが、アルミニウムも同様に実用的でありながら価値は限られています。実用性の要因が持続的な需要を生み出すためには、以下の条件を満たす必要があります：すべての人が取引やステーキングのために常に一定量のETH（またはSOL）をウォレットに保持している必要があります。しかし、現在の現実はそうではありません——ブロックチェーン空間の供給は需要を大きく上回っています。
現在、ETHを保有しているか、イーサリアムチェーンと相互作用しているウォレットアドレスは2億を超えています。業界では、ユーザーのウォレットに約0.1 ETHを手数料のバッファとして保持することが推奨されています（特にERC-20の送金やDeFiの相互作用において）。この推定に基づくと：2億のウォレット × 0.1 ETH、つまり約2000万枚のETHがGasの備蓄として眠っている可能性があります。現在のETH価格（約3600ドル）で計算すると、720億ドルの資金がGas費用の支払いのためだけに使われていることになります。
Solanaでは、単一の取引手数料が非常に低く、標準的な送金には約0.000005 SOL、0.02 SOLで約4000件の取引をサポートできます。約1億個のアクティブなSolanaウォレットがそれぞれ0.02 SOLをバッファとして保持していると仮定すると、取引コストに利用される200万SOLが余剰となると予想されます。SOLの現在の価格が約170ドルであると計算すると、約3.4億ドルの資金がガス代として確保されることになります。
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したがって、これらのトークンは確かに一定の実用的価値を持っていますが、これほど大きな時価総額を支えるには全く不十分です。
社会的価値
最後に社会的価値を見てみましょう。これらのネットワークの一員になることはクールですか？おそらく5年前はそうだったかもしれませんが、今ではほとんどすべての暗号プロジェクトが独自のL1プロトコルを持っているか、自分のL1を構築しています。このようなオーラ効果はほとんど消失しています。社会的価値は存在しますが、徐々に弱まっています。しかし、L1スマートコントラクトプロトコルの大部分の価値は、まさに社会的価値から来ており、その時価総額に対して財務的価値や実用的価値は相対的に低いです。
上述の分部評価法を用いて、2つの最大のスマートコントラクトプロトコルを分析しましょう：
! 9lmyof3WVRuwOWyFpbKd1HGVQHChHSxspp6aiYEU.png
すべてのL1プロトコルに対して同様の分析を行った場合、結果は似たようなものになるでしょう。財務価値 + 実用価値は時価総額を大きく下回り、これは大部分の価値が社会的価値に由来していることを意味します（トークン価値の70-80%を占めています）。
上述の評価方法はあまりにも粗雑かもしれませんが、プロトコルのネイティブトークンの価値には他の源もあるでしょう。結局のところ、ネイティブトークンはチェーン上の準備通貨となるのです。例えば、SOL上のミームコイントレーダーはUSDCや他のステーブルコインではなくSOLを使ってトークンを売買します。NFTトレーダーはETHを使用します。しかし、これらのブロックチェーンの価値は本当に900億ドルや4500億ドルに達するべきなのでしょうか？それは、ほとんど誰もがブロックチェーンの未来と考えていないトレンド取引を支えているからでしょうか？おそらく、重要なのは現在のトレンドではなく、将来現れる可能性のあるトレンドやユースケースです—誰もがDeFiの夏、ICO、NFT、ミームコイン、または他のブロックチェーンの成長エンジンの出現を事前に予測することはできません。しかし、これらの準備通貨としてのL1プロトコルトークンを保有する人々は、確かにこれらのトレンドの急速な台頭から利益を得ています。
それにもかかわらず、ブロックチェーンの核心的な目標は資産の移転であり、世界の99%の資産は株式、債券、不動産である。NFT、ミームコイン、さらにはリアルな暗号ビジネス（DePinやDeFiなど）の株式類トークンといった「小さな活動」の暗号資産は、実際の資産をブロックチェーンに移行する大局においてほとんど意味がない。
では問題が浮上します：将来的にどのブロックチェーンが最も多くの実際の資産を支えるでしょうか？たとえ分部評価分析（SOTP）がその評価が高すぎることを示していても、このチェーンは最も迅速な成長を実現するため、過小評価される可能性があります。しかし、このチェーン上の取引ペアはネイティブトークンではなく、ステーブルコインになります。
ブロックチェーンは明らかに価値を持っていますが、客観的な価値分析はトークンの現在の価格が50～80％過大評価されているとの結論に至る可能性があります。おそらく、これらのL1プロトコルが100倍から1000倍の費用倍率で取引される根本的な理由は、市場が基本的な分析に基づくのではなく、BTCを基準にして比較しているからです。評価モデルを持たない資産（BTC）を参照物として使用する場合、得られる比較の結論は必然的に馬鹿げたものになります。
私は暗号通貨のファンダメンタルバリュエーションモデルを構築してからほぼ10年になりますが、L1プロトコルが現在の評価額に値する理由を論理的に整合的に説明できた人はこれまでいません。私の前の同僚であるNick Hotzの試みが最も答えに近いものでした——彼はL1ブロックチェーンを国家と見なし、ネイティブトークンを法定通貨と同等としました。しかし、このアプローチは依然として真の評価分析とは言えません。なぜなら、それは循環論証に陥っているからです（ETHでETHを評価すること）。
ETHのショートポジションが歴史的高水準に達したという報道データにはわずかな違いが存在します（主にベース取引に起因します）が、この現象には深い合理性があるかもしれません。もし市場参加者が私の見解に同意し始めるなら、L1プロトコルは最終的に電話会社のようなインフラ型の商品に進化することでしょう。
! GsxKlBmapRXC3B63SiajXGDsPI4DCqxRwTkvT0Br.png
私の個人的な見解として、もしブロックチェーンがすべての資産の最終的な取引技術となるのであれば、すべてのL1プロトコルの総価値は現在の市場の総評価を上回る可能性が高いです。インターネットの価値はどれほどですか？この類推が成立するなら、すべてのブロックチェーンの合計は確かに巨大な価値を持っていますが、個々のプロトコルの大多数はそうではないかもしれません。最終的には1〜2の勝者しか残らないかもしれないので、私は50億ドルを超える選択肢ではなく、10〜20億ドルの評価のプロトコルを選びたいと思います。結局、それらは本質的に高リスクの賭けであり、私は低価格のチップを好みます。
しかし、この判断は私の核心的な見解に基づいています：世界の99％の資産はまだブロックチェーンに載っていない。これは、ETHやSOLの現在の優位性が長期的には無意味であることを意味します。なぜなら、これらのチェーン上の資産は無価値な資産のテスト段階に過ぎないからです。
より楽観的な回答は、安全性と密接に関連しています。例えば、財務大臣のスコット・ベッセントは、ステーブルコインの規模が3.7兆ドルに達すると予測しています。4兆ドルのステーブルコイン市場を支えるためには、ETHはどのくらいの時価総額が必要でしょうか？ 永遠のETH強気派であるトム・リー（私的な交流を通じて）は言いました：「これが私がゴールドマン・サックスとJPモルガンが最終的にETHをステーキングする理由だと思う—ネットワークの安全性を確保するためです。」彼はステーブルコインの成長を15倍と予測しているため、ETHは30倍成長すると考えています。
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私はこの分析フレームワークに非常に同意します。この論理は確かに成り立ちます——もしあなたがステーブルコイン分野で主導的な地位を確保しようとする伝統的な金融機関であれば、自然とこのビジネスに基盤となるセキュリティを提供するL1プロトコルのトークンに投資することになるでしょう。
皮肉なことに、これは「ファットプロトコル理論」とは正反対です。真の価値は実際にはチェーン上に構築されたアプリケーションの中に存在し、基盤となるプロトコル自体にはありません。しかし、これらのアプリの発展を支えるために、基盤となるプロトコルの価値もそれに伴って増加するでしょう。