出典：クリプトパンプ＆ダンプは醜い常態となった。それらは止められるのか；翻訳：lenaxin，ChainCatcherこの記事はUnchainedブログのインタビューをまとめたもので、ゲストはDelphi Labsの創設者José Macedo、SecondLaneの共同創設者Omar Shakeeb、そしてSTIXのCEO Taran Sabharwalです。彼らは暗号市場における流動性の不足、市場操作、過剰評価、ロックアップメカニズムの不透明性、そして業界がどのように自己規制を行うかについて話しました。### TL; 博士1. マーケットメイカーの核心的な機能は、トークンに流動性を提供し、取引スリッページを低減することです。2. 暗号市場のオプションインセンティブは「高値で売り抜ける」行動を誘発する可能性があります。3. 固定料金モデルの採用をお勧めし、操作リスクを減らします。4. 暗号市場は伝統的な金融の規制ルールを参考にすることができますが、分散型の特性に適応する必要があります。5. 取引所の規制と業界の自己規律は、透明性を推進するための重要な切り口です。6. プロジェクト側は、虚偽の流通量、場外取引による売り圧力の転嫁などの手段を使って市場を操縦しています。7. プロジェクトの資金調達評価を引き下げ、小口投資家が高バブル資産を引き受けるのを避ける。8. ロックアップメカニズムが不透明で、初期投資家が非公式に現金化を余儀なくされ、踏みつけが発生：dYdXが暴落。9. VCと創業者の利益の不一致、トークンのロック解除とエコシステムの発展の乖離。10. チェーン上での実際の流通量、ロックアップ条項、マーケットメーカーのダイナミクスを開示する。11. 合理的な流動性の放出と階層的な資本協力を可能にする。12. 製品の要求を確認した後に再資金調達を行い、VCのホットスポットによる誤解を避ける。### （一）マーケットメーカーの機能と操作リスクローラ・シン：まず、暗号市場におけるマーケットメーカーの役割について深堀りしていきましょう。彼らはプロジェクトと市場に対してどのような核心的な問題を解決しているのでしょうか？また、現在の市場メカニズムにはどのような潜在的な操作リスクが存在するのでしょうか？ホセ・マセド：マーケットメーカーの核心的な機能は、複数の取引所で流動性を提供し、市場が十分な売買の深さを持つことを確保することです。その収益モデルは主に売買スプレッド（bid-ask spread）に依存しています。伝統的な金融市場とは異なり、暗号通貨市場では、マーケットメイカーはオプション契約を通じて大量のトークンを取得し、流通量の大きな割合を占めることが多く、これにより価格を操作する潜在能力を持っています。この種のオプション契約には通常、以下の要素が含まれます：1. 行使価格は通常、前回の資金調達価格または発行後7日間の加重平均価格（TWAP）に対して25%-50%のプレミアムを基にしています。2. 市場価格が行使価格に達したとき、マーケットメーカーは行使権を行使し利益を得る権利を持つ。このようなプロトコルの構造は、市場メイカーが価格を人為的に引き上げることをある程度促進します。主流の市場メイカーは通常慎重ですが、非標準のオプション契約には確かに潜在的なリスクが存在します。私たちはプロジェクト側に「固定料金」モデルを採用することをお勧めします。つまり、月ごとに固定料金を支払ってマーケットメーカーを雇い、合理的な売買スプレッドと継続的な市場の深さを維持するよう求め、複雑なインセンティブ構造を通じて価格を押し上げるのではなく、です。要するに、費用はトークンの価格の動向とは無関係であるべきであり、協力はサービス指向であるべきであり、インセンティブメカニズムによって目標が歪むことを避けるべきです。Taran Sabharwal:マーケットメーカーのコアバリューは、取引のスリッページを減らすことです。 例えば、私はSolanaで7桁の取引を行い、22%のオンチェーンスリッページを生み出しましたが、プロのマーケットメーカーはこの指標を大幅に最適化することができました。 すべてのトレーダーにとってのサービスのコスト削減を考えると、マーケットメーカーはそれに応じて補償を受けるに値します。プロジェクトチームはマーケットメーカーを選択する際に、インセンティブの目標を明確にする必要があります。基本サービスモデルでは、マーケットメーカーは主に流動性と貸出サービスを提供します。一方、短期コンサルティングモデルでは、メインネットの立ち上げなどの重要なポイントを中心に短期インセンティブを設定します。例えば、TWAPトリガーメカニズムを通じて価格を安定させることができます。しかし、行使価格が高すぎると、価格が予想を大きく上回ると、マーケットメーカーはオプションのアービトラージを実行し、大規模にトークンを売却する可能性があり、これが市場のボラティリティを悪化させる可能性があります。経験則から言えることは、高すぎる行使価格を設定することは避け、複雑な契約から生じる不確実性を管理するために、基本的なサービスモデルを優先的に選択すべきだということです。オマール・シャキーブ：現在のマーケットメイキングメカニズムには2つの核心的な問題があります。まず、インセンティブメカニズムにずれがあります。マーケットメーカーは、流動性を提供するという基本的な責務を果たすのではなく、価格上昇によるアービトラージの機会により多くの関心を持つことがよくあります。彼らは価格変動に賭けてアービトラージ利益を得るのではなく、継続的に流動性を提供することによって個人投資家を引き付けるべきです。次に、透明性が深刻に欠如しています。プロジェクト側は通常、複数のマーケットメーカーを同時に雇いますが、これらの機関は互いに独立して運営されており、協調メカニズムが欠けています。現在、プロジェクトの財団と取引所のみが具体的なマーケットメーカーの協力リストを把握しており、二次市場の参加者は取引実行者に関する情報を全く取得できません。このような不透明性は、市場に異常な状況が発生した場合に、関連する責任者を追及することが難しくなります。### （二）Movement風波：プライベート・プレイ、マーケットメイキングと透明性の真実ローラ・シン：御社はMovementに関連するビジネスに参加したことがありますか？オマール・シャキーブ：私たちの会社は確かにMovementに関連するビジネスに参加しましたが、私募市場に限られています。私たちのビジネスプロセスは非常に厳格で、Taranを含むプロジェクトの創業者と密接にコミュニケーションを取っています。私たちは、すべての投資家、顧問、その他の関係者の背景を厳しく調査し、審査しました。しかし、マーケットメイキングプロセスに関与する価格設定や具体的な操作については、私たちは知りません。関連する文書はプロジェクト財団とマーケットメーカー内部でのみ管理されており、他の当事者には開示されていません。ローラ・シン：では、御社はプロジェクトのトークン生成イベント（TGE）期間中にマーケットメーカーを務めたことはありますか？でも、御社と財団との契約はマーケットメーカーの契約とは大きく異なるべきだと思いますが？オマール・シャキーブ：いいえ、私たちはマーケットメイキング業務には参加していません。私たちが取り組んでいるのはプライベートマーケット業務であり、これはマーケットメイキング業務とは全く異なる分野です。プライベートマーケットは本質的に店頭取引（OTC）であり、この取引は通常、TGEの前後に発生します。ホセ・マセド：ルシはOTC取引でトークンを売却していますか？オマール・シャキーブ：私の知る限りでは、ルシは場外取引でトークンを売却していません。財団は売却しないことを明確に表明していますが、この約束をどう検証するかは依然として難題です。マーケットメーカーの取引にも同様のリスクがあります。マーケットメーカーが大口取引を完了しても、それはプロジェクトチームを代表してトークンを売却しているだけであり、外部は具体的な詳細を知ることができません。これが透明性の欠如による問題です。私は、トークン配布の初期段階から、ウォレットに明確なラベルを付けることを提案します。例えば、「ファウンデーションウォレット」「CEOウォレット」「共同創設者ウォレット」などです。この方法により、各取引の出所を追跡でき、各関係者の実際の売却状況を明確にすることができます。ホセ・マセド：私たちは確かにウォレットにマークを付けることを検討しましたが、この措置はプライバシーの漏洩や起業のハードルを引き上げるなどの問題を引き起こす可能性があります。### (3) 取引所と業界の自己規律:規制実施の実現可能性ホセ・マセド：ヘスター・ピアースが最近のセーフハーバールールの提案で強調したように、プロジェクトチームはマーケットメイキングの取り決めを開示すべきです。現在、取引所は高評価を実現するために流通量を低く保つ傾向があり、一方でマーケットメーカーは情報の差を利用して高額な手数料を得ています。私たちは伝統的な金融（TradFi）の規制経験から学ぶことができます。1930年代の「証券取引法」や、エドウィン・レフェーブルが「株式大作手回想録」で暴露した1970年代から80年代の市場操作手法、例えば取引量を水増しして個人投資家を誘導する行為などは、現在の暗号通貨市場におけるいくつかの現象と非常に似ています。したがって、これらの成熟した規制制度を暗号通貨の分野に導入し、価格操作行為を効果的に抑制することを推奨します。具体的な措置は次のとおりです：1. 偽の注文、先取り取引、優先執行などの手段で市場価格を操作することを禁止します。2. 価格発見メカニズムの透明性と公正性を確保し、価格信号を歪める可能性のある行為を防止する。ローラ・シン：発行者とマーケットメーカー間の透明性を実現するには多くの課題があります。エフゲニー・ガボイが『ザ・チョップ・ブロック』の中で指摘したように、アジア市場のマーケットメイキングメカニズムは一般的に透明性に欠けており、世界的な統一規制を実現することはほぼ不可能です。では、これらの障害をどのように克服すればよいでしょうか？業界の自律によって変革を促進することは可能でしょうか？短期的には「グローバル合意 + 地域での実施」のハイブリッドモデルを形成することは可能でしょうか？オマール・シャキーブ：市場の基盤運営が非常に不透明であることが最大の問題です。もし主要なマーケットメイカーが自発的にオープンソースの情報開示メカニズムを構築できれば、現在の市場の状況が著しく改善されるでしょう。ローラ・シン：しかし、この行動は「悪貨が良貨を駆逐する」現象を引き起こすのでしょうか？違反者は規制機関を回避する可能性があるので、実際にこのような不正行為を抑制するにはどうすればよいのでしょうか？ホセ・マセド：規制の面では、取引所の審査メカニズムを利用して透明性を促進できます。具体的な措置には、取引所にマーケットメーカーのリストを公表させることや、「コンプライアンスホワイトリスト」制度を設立することなどが含まれます。さらに、業界の自主規制も同様に重要です。例えば、監査メカニズムは典型的なケースです。法律で強制されてはいませんが、現在、監査を受けていないプロジェクトはほぼ投資を受けることができません。同様に、マーケットメーカーの資格審査も同様の基準を設けることができます。もしあるプロジェクトが不適切なマーケットメーカーを使用していることが判明した場合、その評判は損なわれます。監査機関にも優劣があるように、マーケットメーカーの信頼体系も確立する必要があります。規制の実施は実現可能であり、中央集権取引所が重要な切り口です。これらの取引所は一般的にアメリカのユーザーにサービスを提供したいと望んでおり、アメリカの法律は暗号業務に対する管轄権が広範です。したがって、ユーザーがアメリカにいるかどうかにかかわらず、アメリカの取引所を利用する限り、関連する規制を遵守する必要があります。以上から述べると、取引所の監督と業界の自己規制は、市場行動を効果的に規制する重要な手段となる可能性があります。ローラ・シン：あなたは、マーケットメイカーの情報を公開し、コンプライアンスを遵守するマーケットメイカーが市場で認められるようにすべきだと述べました。しかし、もし誰かが意図的にコンプライアンスを遵守していないマーケットメイカーを選ぶ場合、かつそのような機関自体が協力関係を公開する動機が欠如しているなら、以下の状況が発生する可能性があります：プロジェクト側は表面上、評判を維持するためにコンプライアンスを遵守するマーケットメイカーを使用していますが、実際には同時に透明性のない機関に業務を委託しているのです。重要な問題は次の通りです：1. プロジェクトチームがすべての提携マーケットメーカーを完全に開示することをどのように確保しますか？2. 自発的に情報を公開しないマーケットメーカーの場合、外部はどのようにその不正行為を発見するのか？ホセ・マセド：もし取引所がホワイトリストに載っていない機関を不正に使用していることが発覚した場合、それは詐欺行為に等しいです。理論的にはプロジェクト側が複数のマーケットメーカーと協力することができますが、実際の運用ではほとんどのプロジェクトの流通量が限られているため、通常は1～2社のコアマーケットメーカーしか存在せず、実際の協力相手を隠すことは難しいです。タラン・サバールワル：この問題はマーケットメーカーの視点から分析する必要があります。まず、マーケットメーカーを「コンプライアンス」と「非コンプライアンス」に単純に分類するのは一面的です。非規制取引所に対して、その取引実体のコンプライアンスをどのように要求しますか？主要な3つの取引所（Binance、OKEx、Bybit）はすべてオフショアで規制されていない機関であり、Upbitは韓国市場の現物取引に特化しています。規制は地域差、トップの独占、入場障壁が高すぎるなどの多くの課題に直面しています。責任の分担に関しては、プロジェクトの創始者がその操作行為に対して主要な責任を負うべきです。取引所の審査メカニズムはかなり厳格になっていますが、それでも回避操作を完全に防ぐことは難しいです。Movementの例を挙げると、その問題は本質的には社会的な誤りであり、過剰な約束や不適切な権限移譲によるものであり、技術的欠陥ではありません。トークンの時価総額が140億FTBから20億に落ちたにもかかわらず、多くの新しいプロジェクトがそれを模倣しています。しかし、特に不適切な権限移譲というチームの構造的な誤りが、最終的にプロジェクトの価値をゼロにしてしまいました。ローラ・シン：現在暴露されている多くの問題について、各方面はどのように協力して解決すべきですか？ホセ・マセド：真の流通量を開示することが重要です。多くのプロジェクトは流通量を虚偽報告して評価を高めていますが、実際には大量のトークンがロックアップ期間中にあります。しかし、財団やラボが保有するトークンは通常ロックアップ期間の制限を受けないため、彼らはトークンの初発日にマーケットメーカーを通じて売却することができます。この操作は本質的に「ソフトな退出」手段です：チームは初日のマーケットの熱気が最も高い時に現金化し、その後この資金を利用して1年後にロック解除されたチームトークンを再購入するか、短期的にプロトコルのTVLを引き上げた後に撤資します。トークン配分メカニズムに関しては、LegionやEchoなどのプラットフォームのように、コストベースのロック解除メカニズムを導入する必要があります。現在、Binance Launchpoolなどのチャネルには明らかな欠陥があり、数十億ドルの資金プールの中で真のユーザー資金とプラットフォームの保有資金を区別することが難しいです。したがって、より透明な公開販売メカニズムの確立が急務となっています。マーケットメイキングの透明性と、小口投資家がトークンの実際の保有状況を明確に理解できるようにすることは非常に重要です。多くのプロジェクトは透明性に関して進展を見せていますが、さらなる改善が必要です。そのためには、マーケットメイカーのトークン貸出契約の詳細、貸出数量、オプション契約およびその行使価格などの重要な情報を公開することが求められます。これにより、小口投資家により包括的な市場の洞察を提供し、より賢明な投資判断を下す手助けをすることができます。全体的に見て、真実の流通量の開示、市場形成契約の開示の規範化、トークン配分メカニズムの改善は、現在最も緊急の改革方向です。オマール・シャキーブ：最初の問題は、資金調達の評価システムを調整することです。現在のプロジェクトの評価は過大で、一般的に300億〜500億ドルで、個人投資家の耐久力を超えています。Movementを例に挙げると、そのトークンは140億ドルの評価から20億ドルに下落しました。このような過大な初期評価は、どちらの側にも利益をもたらしません。ソラナなどの初期の評価レベル（3〜4億ドル）に戻り、より多くのユーザーが合理的な価格で参加できるようにし、生態系の健康的な発展にも貢献するべきです。エコシステム基金の使用について、プロジェクト側が操作のジレンマに陥ることがよくあります。マーケットメーカーに任せるべきか？店頭取引を行うべきか？それとも他の方法か？私たちは常に店頭取引（OTC）を選択することを推奨しています。これにより、資金の受取側がプロジェクトの戦略目標と一致することが確保されます。Celestiaは典型的なケースです。彼らはトークン発行後に30億の評価額で1億ドル以上の資金調達を行いましたが、合理的な計画を通じて資金の効果的な配分を実現しました。### (4) 市場操作についての真実ローラ・シン：現在の市場調整措置の本質は、市場メーカーの介入のような人工的なトークン活動を、徐々に自然な市場の法則に合った発展の軌道に導くことにあるのか？この転換は、初期投資家の利益を保障し、プロジェクトチームの持続的な発展を確保しながら、すべての関係者にとってウィンウィンを実現できるのか？ホセ・マセド：現在の市場が直面している構造的矛盾は、評価体系の不均衡にあります。前回のブルマーケットでは、プロジェクトの希少性により、市場は全体的に上昇しました。一方、今回のサイクルでは、ベンチャーキャピタル（VC）の過剰投資により、インフラ系トークンが深刻な過剰供給となり、多くのファンドが損失のループに陥り、新しいファンドを調達するために保有を売却せざるを得なくなっています。この供給と需要の不均衡は、市場の行動パターンを直接変化させました。買い手の資金は断片化の特徴を示し、保有期間は年単位から月単位、さらには週単位に短縮されています。店頭取引市場は完全にヘッジ戦略に移行し、投資家はオプションツールを使って市場中立を維持し、前回の周期での裸のロングポジション戦略を完全に手放しました。プロジェクト側はこの変化を真剣に受け止める必要があります：SolanaとAVAXの成功は業界の空白期間に基づいており、新しいプロジェクトは小流通量戦略（例えば、Ondoは実際の流通を2%未満に制御）を採用し、コロンビア大学などの大口ホルダーとの店頭契約を結ぶことで価格の安定を維持する必要があります。この度優れたパフォーマンスを示したSui、Mantraなどのプロジェクトは、この経路の有効性を証明しましたが、Movementはメインネットなしで、トークンエコノミクスの設計を通じて価格を刺激しようとする試みが重大な戦略的誤りであることが証明されました。ローラ・シン：もしコロンビア大学がウォレットを作成していないのなら、彼らはどのようにしてこれらのトークンを受け取ることができたのでしょうか？これは少し理にかなっていないようです。タラン・サバルワル：コロンビア大学はOndoの主要な機関保有者の一つとして、そのトークンはウォレットが作成されていないため流通しておらず、客観的に「名目上の流通量」現象を形成しています。このプロジェクトのトークンエコノミー構造には顕著な特徴があります：今年の1月に大規模なアンロックが行われた後、2025年1月まで新しいトークンはリリースされません。市場データによると、永続的な契約取引は活発ですが、現物注文簿の深さが著しく不足しており、この流動性の人為的な不足が価格を小額の資金の影響を受けやすくしています。対照的に、Mantraはより積極的な流動性操作戦略を採用しました。プロジェクトチームは、場外取引を通じて売却圧力を先物買い手に移し、同時に得た資金を現物市場の押し上げに使用しました。わずか2000万から4000万ドルの資金を動員することで、深く薄い注文書上で100倍の価格上昇を引き起こし、市場価値を1億ドルから120億ドルに急上昇させました。この「時間アービトラージ」メカニズムは、基本的に流動性操作を利用してショートカバーを行うものであり、実際の需要に基づく価格発見プロセスではありません。オマール・シャキーブ：問題の鍵は、プロジェクト側が複数のロックアップメカニズムを設定したことにありますが、これらのロックアップ条項は一度も公開されていないため、これが全体の事件で最も厄介な部分です。ホセ・マセド：CoinGeckoなどの権威あるデータソースが示すトークンの流通量には深刻な歪みの問題があります。プロジェクト側は、財団やチームが管理する「非活性トークン」を流通量に含めることが多く、表面的な流通率が50%以上に達する一方で、実際に市場に出回っている真の流通量は5%未満であり、そのうちの4%は依然としてマーケットメイカーによって管理されています。このような体系的なデータ操作は詐欺の疑いがあります。投資家が60%の流通量に基づく誤った認識で取引を行うと、実際には55%のトークンがプロジェクト側によってコールドウォレットに凍結されています。この深刻な情報の差は価格発見メカニズムを直接歪め、実際の流通量のわずか5%が市場操作の道具となっています。ローラ・シン：JP（ジャンプ・トレーディング）のマーケット操作手法は広く研究されていますが、これは模範となる革新モデルだと思いますか、それとも市場参加者の短期的なアービトラージ心理を反映しているのでしょうか？このような戦略の本質をどのように定義すべきでしょうか？タラン・サバールワル：JPの操作は巧妙な市場の需給コントロール能力を示していますが、その本質は人為的に流動性不足を作り出すことで実現される短期的な価値の錯覚です。この戦略は再現性がなく、長期的には市場の健全な発展を損なうことになります。現在の市場の模倣現象は、参加者が短期的な利益を追求する心態を暴露しており、時価総額の操作に過度に焦点を当て、本当の価値の創造を無視しています。ホセ・マセド："革新"と"操作"を明確に区別する必要があります。従来の金融市場では、このような行為は市場操作として定義されます。暗号市場は規制の空白により"合法"に見えるかもしれませんが、本質的には情報の不均衡を通じて行われる富の移転であり、持続可能な市場革新ではありません。タラン・サバルワル：核心的な問題は市場参加者の行動パターンにあります。現在の暗号市場において、大多数の個人投資家は基本的なデューデリジェンスの意識を欠いており、その投資行動は本質的に理性的な投資ではなくギャンブルに近いものです。この短期的な暴利を追求する非合理的な心態は、客観的に市場操縦者にとって理想的な運営環境を創出しています。オマール・シャキーブ：問題の鍵は、プロジェクト側が複数のロックアップメカニズムを設定していることですが、これらのロックアップ条項は決して公開されていないことです。これがこの事件の中で最も厄介な部分です。タラン・サバールワル：市場操作の真実はしばしば注文簿に隠されています。100万ドルの買い注文で価格が5%も動く場合、市場の深さがまったく存在しないことを示しています。多くのプロジェクトチームは、技術的な解除の欠陥（トークンは解除されるが、実際には長期間ロックされている）を利用して流通量を虚偽報告し、ショートトレーダーがリスクを誤って判断する原因となります。Mantraが初めて10億ドルの時価総額を突破した際、多くのショートトレーダーがそのために強制決済されて退場しました。WorldCoinは典型的なケースです。昨年初め、その完全希薄化評価額は120億に達しましたが、実際の流通市場価値はわずか5億で、当年のICPよりも極端な流通量の不足を生み出しました。この操作により、WorldCoinは今でも200億の評価額を維持していますが、本質的には情報の差を利用して市場を収穫しているのです。ただし、JPに対する客観的な評価が必要です。市場の低迷期には、彼は個人資産を売却してトークンを買い戻し、株式ファイナンスを通じてプロジェクトの運営を維持しました。このプロジェクトへの執着は、確かに創業者の責任感を示しています。オマール・シャキーブ：JPは何とか状況を挽回しようとしているが、このような状況に陥った後、再起を図るのは簡単ではない。市場の信頼が一度崩れると、再構築は難しい。### （五）創業者とVCの駆け引き：トークンエコノミーの長期的価値ローラ・シン：私たちは暗号エコシステムの発展理念について根本的な違いがあるのか、ビットコインとCexは本質的に異なるのか？暗号業界は短期的なアービトラージのトークンゲームデザインを優先すべきか、それとも価値創造に戻るべきか？価格と効用が乖離したとき、業界にはまだ長期的な価値があるのか？タラン・サバルワル：暗号市場の問題は孤立したものではなく、伝統的な株式市場でも小型株に流動性操作の現象が存在します。しかし、現在の暗号市場は機関間の激しい駆け引きの場に進化しており、マーケットメーカーが自己取引業者を狩り、クオンタムファンドがヘッジファンドを刈り取り、小口投資家はすでに周縁化されています。この業界は徐々に暗号技術の本来の目的から逸脱しています。新たに参入した機関が業界関係者にドバイの不動産を売り込むとき、市場は実質的に裸の富の収穫ゲームに堕ちています。典型的な例はdBridgeで、クロスチェーン技術は先進的ですが、トークンの時価総額はわずか3000万ドルです。一方、技術的な裏付けのないミームコインは、マーケティングの話題性を活かして、簡単に百億ドルの評価を突破しています。この歪んだインセンティブメカニズムは業界の基盤を崩壊させています。トレーダーが「山羊コイン」を煽ることで2000万ドルを稼ぐことができるとき、誰が製品の磨きをかけることに心血を注ぐでしょうか？暗号の精神は短期的なアービトラージ文化に侵食され、ビルダーの革新の動機が厳しい挑戦に直面しています。ホセ・マセド：現在の暗号市場には、まったく異なる2つのストーリー論理があります。ゼロサムゲームの「カジノ」として見るか、技術革新のエンジンとして見るかによって、全く逆の結論が導かれます。市場はVCの短期アービトラージやプロジェクトの時価総額管理などの投機行動であふれていますが、アイデンティティプロトコルや分散型取引所などの基盤となるインフラを静かに開発している多くのビルダーもいます。伝統的なベンチャーキャピタルの分野と同様に、90％のスタートアップが失敗しますが、それでも全体の革新を促進します。現在のトークン経済の核心的な矛盾は、ひどいスタートメカニズムがプロジェクトの潜在能力を永遠に損なう可能性があることです。エンジニアがトークンが80％も暴落するのを目撃したとき、誰が参加したいと思うでしょうか？これは持続可能なトークンモデルの設計の重要性を浮き彫りにしています：短期的な投機の誘惑に抵抗するだけでなく、長期的な発展のためにリソースを蓄える必要があります。刺激的なのは、ますます多くの創業者が暗号技術が金融ゲームを超えることができることを証明していることです。ローラ・シン：本当のジレンマは「ソフトランディング」をどう定義するかです。理想的な状態では、トークンのロック解除はエコシステムの成熟度と深く結びついているべきである。コミュニティが自己組織的に運営され、プロジェクトが持続可能な発展段階に入ったときにのみ、創業チームの利益行動は正当性を持つ。しかし現実の困難は、時間ロックを除いて、ほとんどすべてのアンロック条件が人為的に操作可能であることにあります。これは現在のトークン経済設計が直面している核心的な矛盾です。オマール・シャキーブ：現在のトークンエコノミー設計の問題の根源は、VCと創業者との初回資金調達交渉に始まります。トークンエコノミーは多くの利害関係のバランスを取ることが重要であり、LPのリターンの要求を満たすだけでなく、小口投資家にも責任を持たなければなりません。しかし、実際にはプロジェクト側がトップファンドと秘密の契約を結ぶことが多く（例えば、A16ZがAguileraに投資する際の高評価契約が数ヶ月後に開示されるなど）、小口投資家は場外取引の詳細を把握できず、流動性管理がシステム的な課題となっています。トークンの発行は終点ではなく、暗号エコシステムに対する責任の出発点です。失敗したトークンの実験は市場の信頼資本を消耗しています。創業者がトークンの長期的な価値を保証できない場合は、株式資金調達モデルを採用すべきです。ホセ・マセド：VCと創業者の利益の不一致は核心的な矛盾であり、VCはポートフォリオの収益最大化を追求し、一方で創業者は巨額の富に直面した際に現金化の衝動を避けることが難しい。オンチェーンで検証可能なメカニズム（例えば、TVLの偽造監視や流動性の相互検証）が整備されることで、市場は真に規範に向かうことができる。### (6) 業界の出口:透明性、コラボレーション、そして本質への回帰ローラ・シン：これまでの議論を通じて、私たちはVC、プロジェクトチーム、マーケットメイカー、取引所、そして個人投資家の各参加者の改善点を整理しました。皆さんはどのように改善すべきだと思いますか？オマール・シャキーブ：創業者にとって最優先事項は、盲目的に多額の資金調達を追求するのではなく、製品の市場適合性を検証することです。実践からわかることは、5000万元の資金を調達しても市場の需要を生み出せないのであれば、200万元で実現可能性を検証してから徐々に拡大する方が良いということです。これは私たちが毎月プライベートマーケットの流動性レポートを発表する理由でもあります。すべての暗黙の操作を明るみに出すことで、市場は真に健康的な発展を実現できるのです。タラン・サバルワル：現在の暗号市場の構造的矛盾は、創業者をジレンマに陥れています。短期的な富の誘惑に抵抗して価値創造を守る必要がある一方で、高額な開発コストの圧力にも対処しなければなりません。一部のファンドが創設者の私的な金庫に異化し、数十億ドルの時価総額を持つ「ゾンビチェーン」がエコシステムリソースを消耗し続けています。ミームコインとAIコンセプトが交互に炒作される中、インフラ系プロジェクトは流動性枯渇の困難に深く陥り、一部のチームはトークン発行の開始を2年遅らせることを余儀なくされています。このようなシステミックな歪みは、ビルダーの生存空間を深刻に圧迫しています。オマール・シャキーブ：Eigenの例を挙げると、その評価額が600〜700億ドルに達した際、オフ市場には2000〜3000万ドルの買い注文が存在しましたが、財団は流動性を放出することを拒否しました。このような極端な保守的戦略は実際に良い機会を逃しており、本来であればチームに2000万ドルでロードマップを加速させる必要があるかどうかを尋ねることができたか、または初期投資家が持株の5〜10％を現金化して合理的なリターンを得ることを許可することができたでしょう。市場の本質は価値分配の協力ネットワークであり、ゼロサムゲームではありません。プロジェクトチームが価値チェーンを独占すると、エコシステムの参加者は最終的に離脱します。タラン・サバルワル：これはトークンエコノミーにおける最も根本的な権力闘争を暴露しています。創業者は常に投資家の早期退出を裏切りと見なしますが、流動性自体がエコシステムの健康の重要な指標であることを無視しています。すべての参加者がロックアップを強いられると、表面的には安定している市場価値が実際にはシステムリスクを秘めています。オマール・シャキーブ：現在の暗号市場は正の循環を構築する価値分配メカニズムを急務としています。早期投資家が合理的なタイミングで退出することを許可することで、高品質な長期資本を引き付けるだけでなく、異なる期間の資本の相乗効果を形成することができます。短期ヘッジファンドは流動性を提供し、長期ファンドは発展を助けます。このような階層的な協力メカニズムは、強制的なロックアップよりもエコシステムの繁栄を促進することができ、その鍵は信頼の絆を築くことにあります。Aラウンドの投資家に対する適切なリターンは、Bラウンドの戦略的資本の継続的な流入を引き寄せます。ジョゼ・マセド：創業者は厳しい現実を認識する必要があります。成功したプロジェクトの背後には、多くの失敗事例があります。市場がある概念を狂ったように追い求めると、多くのチームは最終的に2年の時間を浪費し、トークンを発行できず、概念のアービトラージの悪循環を形成します。これは本質的に業界の革新力を使い果たすことです。真のブレークスルーは、製品の本質に立ち返り、最小限の実行可能な資金調達で実際のニーズを開発することであり、資本市場のホットシグナルを追いかけることではない。特に、VCの誤ったシグナルによって引き起こされる集団的誤解に注意が必要だ。ある概念が大規模な資金調達を受けると、創業者はそれを市場の真のニーズと誤解することがよくある。取引所は業界の守門人として、基盤インフラの機能を強化し、マーケットメイカー協定の開示制度を設け、流通量データがブロックチェーン上で検証可能であることを確保し、店頭取引の報告プロセスを規範化すべきである。市場基盤インフラを整備することで初めて、創業者は「炒作しなければ死ぬ」という囚人のジレンマから脱却し、業界が価値創造の正しい軌道に戻ることを促進できる。
Movement風波：プロジェクト、マーケットメーカーとVCの博弈と破局
出典：クリプトパンプ＆ダンプは醜い常態となった。それらは止められるのか；翻訳：lenaxin，ChainCatcher
この記事はUnchainedブログのインタビューをまとめたもので、ゲストはDelphi Labsの創設者José Macedo、SecondLaneの共同創設者Omar Shakeeb、そしてSTIXのCEO Taran Sabharwalです。彼らは暗号市場における流動性の不足、市場操作、過剰評価、ロックアップメカニズムの不透明性、そして業界がどのように自己規制を行うかについて話しました。
TL; 博士
（一）マーケットメーカーの機能と操作リスク
ローラ・シン：まず、暗号市場におけるマーケットメーカーの役割について深堀りしていきましょう。彼らはプロジェクトと市場に対してどのような核心的な問題を解決しているのでしょうか？また、現在の市場メカニズムにはどのような潜在的な操作リスクが存在するのでしょうか？
ホセ・マセド：マーケットメーカーの核心的な機能は、複数の取引所で流動性を提供し、市場が十分な売買の深さを持つことを確保することです。その収益モデルは主に売買スプレッド（bid-ask spread）に依存しています。
伝統的な金融市場とは異なり、暗号通貨市場では、マーケットメイカーはオプション契約を通じて大量のトークンを取得し、流通量の大きな割合を占めることが多く、これにより価格を操作する潜在能力を持っています。
この種のオプション契約には通常、以下の要素が含まれます：
このようなプロトコルの構造は、市場メイカーが価格を人為的に引き上げることをある程度促進します。主流の市場メイカーは通常慎重ですが、非標準のオプション契約には確かに潜在的なリスクが存在します。
私たちはプロジェクト側に「固定料金」モデルを採用することをお勧めします。つまり、月ごとに固定料金を支払ってマーケットメーカーを雇い、合理的な売買スプレッドと継続的な市場の深さを維持するよう求め、複雑なインセンティブ構造を通じて価格を押し上げるのではなく、です。
要するに、費用はトークンの価格の動向とは無関係であるべきであり、協力はサービス指向であるべきであり、インセンティブメカニズムによって目標が歪むことを避けるべきです。
Taran Sabharwal:マーケットメーカーのコアバリューは、取引のスリッページを減らすことです。 例えば、私はSolanaで7桁の取引を行い、22%のオンチェーンスリッページを生み出しましたが、プロのマーケットメーカーはこの指標を大幅に最適化することができました。 すべてのトレーダーにとってのサービスのコスト削減を考えると、マーケットメーカーはそれに応じて補償を受けるに値します。
プロジェクトチームはマーケットメーカーを選択する際に、インセンティブの目標を明確にする必要があります。基本サービスモデルでは、マーケットメーカーは主に流動性と貸出サービスを提供します。一方、短期コンサルティングモデルでは、メインネットの立ち上げなどの重要なポイントを中心に短期インセンティブを設定します。例えば、TWAPトリガーメカニズムを通じて価格を安定させることができます。
しかし、行使価格が高すぎると、価格が予想を大きく上回ると、マーケットメーカーはオプションのアービトラージを実行し、大規模にトークンを売却する可能性があり、これが市場のボラティリティを悪化させる可能性があります。
経験則から言えることは、高すぎる行使価格を設定することは避け、複雑な契約から生じる不確実性を管理するために、基本的なサービスモデルを優先的に選択すべきだということです。
オマール・シャキーブ：現在のマーケットメイキングメカニズムには2つの核心的な問題があります。
まず、インセンティブメカニズムにずれがあります。マーケットメーカーは、流動性を提供するという基本的な責務を果たすのではなく、価格上昇によるアービトラージの機会により多くの関心を持つことがよくあります。彼らは価格変動に賭けてアービトラージ利益を得るのではなく、継続的に流動性を提供することによって個人投資家を引き付けるべきです。
次に、透明性が深刻に欠如しています。プロジェクト側は通常、複数のマーケットメーカーを同時に雇いますが、これらの機関は互いに独立して運営されており、協調メカニズムが欠けています。現在、プロジェクトの財団と取引所のみが具体的なマーケットメーカーの協力リストを把握しており、二次市場の参加者は取引実行者に関する情報を全く取得できません。このような不透明性は、市場に異常な状況が発生した場合に、関連する責任者を追及することが難しくなります。
（二）Movement風波：プライベート・プレイ、マーケットメイキングと透明性の真実
ローラ・シン：御社はMovementに関連するビジネスに参加したことがありますか？
オマール・シャキーブ：私たちの会社は確かにMovementに関連するビジネスに参加しましたが、私募市場に限られています。私たちのビジネスプロセスは非常に厳格で、Taranを含むプロジェクトの創業者と密接にコミュニケーションを取っています。私たちは、すべての投資家、顧問、その他の関係者の背景を厳しく調査し、審査しました。
しかし、マーケットメイキングプロセスに関与する価格設定や具体的な操作については、私たちは知りません。関連する文書はプロジェクト財団とマーケットメーカー内部でのみ管理されており、他の当事者には開示されていません。
ローラ・シン：では、御社はプロジェクトのトークン生成イベント（TGE）期間中にマーケットメーカーを務めたことはありますか？でも、御社と財団との契約はマーケットメーカーの契約とは大きく異なるべきだと思いますが？
オマール・シャキーブ：いいえ、私たちはマーケットメイキング業務には参加していません。私たちが取り組んでいるのはプライベートマーケット業務であり、これはマーケットメイキング業務とは全く異なる分野です。プライベートマーケットは本質的に店頭取引（OTC）であり、この取引は通常、TGEの前後に発生します。
ホセ・マセド：ルシはOTC取引でトークンを売却していますか？
オマール・シャキーブ：私の知る限りでは、ルシは場外取引でトークンを売却していません。財団は売却しないことを明確に表明していますが、この約束をどう検証するかは依然として難題です。マーケットメーカーの取引にも同様のリスクがあります。マーケットメーカーが大口取引を完了しても、それはプロジェクトチームを代表してトークンを売却しているだけであり、外部は具体的な詳細を知ることができません。これが透明性の欠如による問題です。
私は、トークン配布の初期段階から、ウォレットに明確なラベルを付けることを提案します。例えば、「ファウンデーションウォレット」「CEOウォレット」「共同創設者ウォレット」などです。この方法により、各取引の出所を追跡でき、各関係者の実際の売却状況を明確にすることができます。
ホセ・マセド：私たちは確かにウォレットにマークを付けることを検討しましたが、この措置はプライバシーの漏洩や起業のハードルを引き上げるなどの問題を引き起こす可能性があります。
(3) 取引所と業界の自己規律:規制実施の実現可能性
ホセ・マセド：ヘスター・ピアースが最近のセーフハーバールールの提案で強調したように、プロジェクトチームはマーケットメイキングの取り決めを開示すべきです。
現在、取引所は高評価を実現するために流通量を低く保つ傾向があり、一方でマーケットメーカーは情報の差を利用して高額な手数料を得ています。
私たちは伝統的な金融（TradFi）の規制経験から学ぶことができます。1930年代の「証券取引法」や、エドウィン・レフェーブルが「株式大作手回想録」で暴露した1970年代から80年代の市場操作手法、例えば取引量を水増しして個人投資家を誘導する行為などは、現在の暗号通貨市場におけるいくつかの現象と非常に似ています。
したがって、これらの成熟した規制制度を暗号通貨の分野に導入し、価格操作行為を効果的に抑制することを推奨します。具体的な措置は次のとおりです：
ローラ・シン：発行者とマーケットメーカー間の透明性を実現するには多くの課題があります。エフゲニー・ガボイが『ザ・チョップ・ブロック』の中で指摘したように、アジア市場のマーケットメイキングメカニズムは一般的に透明性に欠けており、世界的な統一規制を実現することはほぼ不可能です。
では、これらの障害をどのように克服すればよいでしょうか？業界の自律によって変革を促進することは可能でしょうか？短期的には「グローバル合意 + 地域での実施」のハイブリッドモデルを形成することは可能でしょうか？
オマール・シャキーブ：市場の基盤運営が非常に不透明であることが最大の問題です。もし主要なマーケットメイカーが自発的にオープンソースの情報開示メカニズムを構築できれば、現在の市場の状況が著しく改善されるでしょう。
ローラ・シン：しかし、この行動は「悪貨が良貨を駆逐する」現象を引き起こすのでしょうか？違反者は規制機関を回避する可能性があるので、実際にこのような不正行為を抑制するにはどうすればよいのでしょうか？
ホセ・マセド：規制の面では、取引所の審査メカニズムを利用して透明性を促進できます。具体的な措置には、取引所にマーケットメーカーのリストを公表させることや、「コンプライアンスホワイトリスト」制度を設立することなどが含まれます。
さらに、業界の自主規制も同様に重要です。例えば、監査メカニズムは典型的なケースです。法律で強制されてはいませんが、現在、監査を受けていないプロジェクトはほぼ投資を受けることができません。同様に、マーケットメーカーの資格審査も同様の基準を設けることができます。もしあるプロジェクトが不適切なマーケットメーカーを使用していることが判明した場合、その評判は損なわれます。監査機関にも優劣があるように、マーケットメーカーの信頼体系も確立する必要があります。
規制の実施は実現可能であり、中央集権取引所が重要な切り口です。これらの取引所は一般的にアメリカのユーザーにサービスを提供したいと望んでおり、アメリカの法律は暗号業務に対する管轄権が広範です。したがって、ユーザーがアメリカにいるかどうかにかかわらず、アメリカの取引所を利用する限り、関連する規制を遵守する必要があります。
以上から述べると、取引所の監督と業界の自己規制は、市場行動を効果的に規制する重要な手段となる可能性があります。
ローラ・シン：あなたは、マーケットメイカーの情報を公開し、コンプライアンスを遵守するマーケットメイカーが市場で認められるようにすべきだと述べました。しかし、もし誰かが意図的にコンプライアンスを遵守していないマーケットメイカーを選ぶ場合、かつそのような機関自体が協力関係を公開する動機が欠如しているなら、以下の状況が発生する可能性があります：プロジェクト側は表面上、評判を維持するためにコンプライアンスを遵守するマーケットメイカーを使用していますが、実際には同時に透明性のない機関に業務を委託しているのです。重要な問題は次の通りです：
ホセ・マセド：もし取引所がホワイトリストに載っていない機関を不正に使用していることが発覚した場合、それは詐欺行為に等しいです。理論的にはプロジェクト側が複数のマーケットメーカーと協力することができますが、実際の運用ではほとんどのプロジェクトの流通量が限られているため、通常は1～2社のコアマーケットメーカーしか存在せず、実際の協力相手を隠すことは難しいです。
タラン・サバールワル：この問題はマーケットメーカーの視点から分析する必要があります。まず、マーケットメーカーを「コンプライアンス」と「非コンプライアンス」に単純に分類するのは一面的です。非規制取引所に対して、その取引実体のコンプライアンスをどのように要求しますか？主要な3つの取引所（Binance、OKEx、Bybit）はすべてオフショアで規制されていない機関であり、Upbitは韓国市場の現物取引に特化しています。
規制は地域差、トップの独占、入場障壁が高すぎるなどの多くの課題に直面しています。責任の分担に関しては、プロジェクトの創始者がその操作行為に対して主要な責任を負うべきです。取引所の審査メカニズムはかなり厳格になっていますが、それでも回避操作を完全に防ぐことは難しいです。
Movementの例を挙げると、その問題は本質的には社会的な誤りであり、過剰な約束や不適切な権限移譲によるものであり、技術的欠陥ではありません。トークンの時価総額が140億FTBから20億に落ちたにもかかわらず、多くの新しいプロジェクトがそれを模倣しています。しかし、特に不適切な権限移譲というチームの構造的な誤りが、最終的にプロジェクトの価値をゼロにしてしまいました。
ローラ・シン：現在暴露されている多くの問題について、各方面はどのように協力して解決すべきですか？
ホセ・マセド：真の流通量を開示することが重要です。多くのプロジェクトは流通量を虚偽報告して評価を高めていますが、実際には大量のトークンがロックアップ期間中にあります。しかし、財団やラボが保有するトークンは通常ロックアップ期間の制限を受けないため、彼らはトークンの初発日にマーケットメーカーを通じて売却することができます。
この操作は本質的に「ソフトな退出」手段です：チームは初日のマーケットの熱気が最も高い時に現金化し、その後この資金を利用して1年後にロック解除されたチームトークンを再購入するか、短期的にプロトコルのTVLを引き上げた後に撤資します。
トークン配分メカニズムに関しては、LegionやEchoなどのプラットフォームのように、コストベースのロック解除メカニズムを導入する必要があります。現在、Binance Launchpoolなどのチャネルには明らかな欠陥があり、数十億ドルの資金プールの中で真のユーザー資金とプラットフォームの保有資金を区別することが難しいです。したがって、より透明な公開販売メカニズムの確立が急務となっています。
マーケットメイキングの透明性と、小口投資家がトークンの実際の保有状況を明確に理解できるようにすることは非常に重要です。多くのプロジェクトは透明性に関して進展を見せていますが、さらなる改善が必要です。そのためには、マーケットメイカーのトークン貸出契約の詳細、貸出数量、オプション契約およびその行使価格などの重要な情報を公開することが求められます。これにより、小口投資家により包括的な市場の洞察を提供し、より賢明な投資判断を下す手助けをすることができます。
全体的に見て、真実の流通量の開示、市場形成契約の開示の規範化、トークン配分メカニズムの改善は、現在最も緊急の改革方向です。
オマール・シャキーブ：最初の問題は、資金調達の評価システムを調整することです。現在のプロジェクトの評価は過大で、一般的に300億〜500億ドルで、個人投資家の耐久力を超えています。Movementを例に挙げると、そのトークンは140億ドルの評価から20億ドルに下落しました。このような過大な初期評価は、どちらの側にも利益をもたらしません。ソラナなどの初期の評価レベル（3〜4億ドル）に戻り、より多くのユーザーが合理的な価格で参加できるようにし、生態系の健康的な発展にも貢献するべきです。
エコシステム基金の使用について、プロジェクト側が操作のジレンマに陥ることがよくあります。マーケットメーカーに任せるべきか？店頭取引を行うべきか？それとも他の方法か？私たちは常に店頭取引（OTC）を選択することを推奨しています。これにより、資金の受取側がプロジェクトの戦略目標と一致することが確保されます。Celestiaは典型的なケースです。彼らはトークン発行後に30億の評価額で1億ドル以上の資金調達を行いましたが、合理的な計画を通じて資金の効果的な配分を実現しました。
(4) 市場操作についての真実
ローラ・シン：現在の市場調整措置の本質は、市場メーカーの介入のような人工的なトークン活動を、徐々に自然な市場の法則に合った発展の軌道に導くことにあるのか？この転換は、初期投資家の利益を保障し、プロジェクトチームの持続的な発展を確保しながら、すべての関係者にとってウィンウィンを実現できるのか？
ホセ・マセド：現在の市場が直面している構造的矛盾は、評価体系の不均衡にあります。前回のブルマーケットでは、プロジェクトの希少性により、市場は全体的に上昇しました。一方、今回のサイクルでは、ベンチャーキャピタル（VC）の過剰投資により、インフラ系トークンが深刻な過剰供給となり、多くのファンドが損失のループに陥り、新しいファンドを調達するために保有を売却せざるを得なくなっています。
この供給と需要の不均衡は、市場の行動パターンを直接変化させました。買い手の資金は断片化の特徴を示し、保有期間は年単位から月単位、さらには週単位に短縮されています。店頭取引市場は完全にヘッジ戦略に移行し、投資家はオプションツールを使って市場中立を維持し、前回の周期での裸のロングポジション戦略を完全に手放しました。プロジェクト側はこの変化を真剣に受け止める必要があります：SolanaとAVAXの成功は業界の空白期間に基づいており、新しいプロジェクトは小流通量戦略（例えば、Ondoは実際の流通を2%未満に制御）を採用し、コロンビア大学などの大口ホルダーとの店頭契約を結ぶことで価格の安定を維持する必要があります。
この度優れたパフォーマンスを示したSui、Mantraなどのプロジェクトは、この経路の有効性を証明しましたが、Movementはメインネットなしで、トークンエコノミクスの設計を通じて価格を刺激しようとする試みが重大な戦略的誤りであることが証明されました。
ローラ・シン：もしコロンビア大学がウォレットを作成していないのなら、彼らはどのようにしてこれらのトークンを受け取ることができたのでしょうか？これは少し理にかなっていないようです。
タラン・サバルワル：コロンビア大学はOndoの主要な機関保有者の一つとして、そのトークンはウォレットが作成されていないため流通しておらず、客観的に「名目上の流通量」現象を形成しています。このプロジェクトのトークンエコノミー構造には顕著な特徴があります：今年の1月に大規模なアンロックが行われた後、2025年1月まで新しいトークンはリリースされません。市場データによると、永続的な契約取引は活発ですが、現物注文簿の深さが著しく不足しており、この流動性の人為的な不足が価格を小額の資金の影響を受けやすくしています。
対照的に、Mantraはより積極的な流動性操作戦略を採用しました。プロジェクトチームは、場外取引を通じて売却圧力を先物買い手に移し、同時に得た資金を現物市場の押し上げに使用しました。わずか2000万から4000万ドルの資金を動員することで、深く薄い注文書上で100倍の価格上昇を引き起こし、市場価値を1億ドルから120億ドルに急上昇させました。この「時間アービトラージ」メカニズムは、基本的に流動性操作を利用してショートカバーを行うものであり、実際の需要に基づく価格発見プロセスではありません。
オマール・シャキーブ：問題の鍵は、プロジェクト側が複数のロックアップメカニズムを設定したことにありますが、これらのロックアップ条項は一度も公開されていないため、これが全体の事件で最も厄介な部分です。
ホセ・マセド：CoinGeckoなどの権威あるデータソースが示すトークンの流通量には深刻な歪みの問題があります。プロジェクト側は、財団やチームが管理する「非活性トークン」を流通量に含めることが多く、表面的な流通率が50%以上に達する一方で、実際に市場に出回っている真の流通量は5%未満であり、そのうちの4%は依然としてマーケットメイカーによって管理されています。
このような体系的なデータ操作は詐欺の疑いがあります。投資家が60%の流通量に基づく誤った認識で取引を行うと、実際には55%のトークンがプロジェクト側によってコールドウォレットに凍結されています。この深刻な情報の差は価格発見メカニズムを直接歪め、実際の流通量のわずか5%が市場操作の道具となっています。
ローラ・シン：JP（ジャンプ・トレーディング）のマーケット操作手法は広く研究されていますが、これは模範となる革新モデルだと思いますか、それとも市場参加者の短期的なアービトラージ心理を反映しているのでしょうか？このような戦略の本質をどのように定義すべきでしょうか？
タラン・サバールワル：JPの操作は巧妙な市場の需給コントロール能力を示していますが、その本質は人為的に流動性不足を作り出すことで実現される短期的な価値の錯覚です。この戦略は再現性がなく、長期的には市場の健全な発展を損なうことになります。現在の市場の模倣現象は、参加者が短期的な利益を追求する心態を暴露しており、時価総額の操作に過度に焦点を当て、本当の価値の創造を無視しています。
ホセ・マセド："革新"と"操作"を明確に区別する必要があります。従来の金融市場では、このような行為は市場操作として定義されます。暗号市場は規制の空白により"合法"に見えるかもしれませんが、本質的には情報の不均衡を通じて行われる富の移転であり、持続可能な市場革新ではありません。
タラン・サバルワル：核心的な問題は市場参加者の行動パターンにあります。現在の暗号市場において、大多数の個人投資家は基本的なデューデリジェンスの意識を欠いており、その投資行動は本質的に理性的な投資ではなくギャンブルに近いものです。この短期的な暴利を追求する非合理的な心態は、客観的に市場操縦者にとって理想的な運営環境を創出しています。
オマール・シャキーブ：問題の鍵は、プロジェクト側が複数のロックアップメカニズムを設定していることですが、これらのロックアップ条項は決して公開されていないことです。これがこの事件の中で最も厄介な部分です。
タラン・サバールワル：市場操作の真実はしばしば注文簿に隠されています。100万ドルの買い注文で価格が5%も動く場合、市場の深さがまったく存在しないことを示しています。多くのプロジェクトチームは、技術的な解除の欠陥（トークンは解除されるが、実際には長期間ロックされている）を利用して流通量を虚偽報告し、ショートトレーダーがリスクを誤って判断する原因となります。Mantraが初めて10億ドルの時価総額を突破した際、多くのショートトレーダーがそのために強制決済されて退場しました。
WorldCoinは典型的なケースです。昨年初め、その完全希薄化評価額は120億に達しましたが、実際の流通市場価値はわずか5億で、当年のICPよりも極端な流通量の不足を生み出しました。この操作により、WorldCoinは今でも200億の評価額を維持していますが、本質的には情報の差を利用して市場を収穫しているのです。
ただし、JPに対する客観的な評価が必要です。市場の低迷期には、彼は個人資産を売却してトークンを買い戻し、株式ファイナンスを通じてプロジェクトの運営を維持しました。このプロジェクトへの執着は、確かに創業者の責任感を示しています。
オマール・シャキーブ：JPは何とか状況を挽回しようとしているが、このような状況に陥った後、再起を図るのは簡単ではない。市場の信頼が一度崩れると、再構築は難しい。
（五）創業者とVCの駆け引き：トークンエコノミーの長期的価値
ローラ・シン：私たちは暗号エコシステムの発展理念について根本的な違いがあるのか、ビットコインとCexは本質的に異なるのか？暗号業界は短期的なアービトラージのトークンゲームデザインを優先すべきか、それとも価値創造に戻るべきか？価格と効用が乖離したとき、業界にはまだ長期的な価値があるのか？
タラン・サバルワル：暗号市場の問題は孤立したものではなく、伝統的な株式市場でも小型株に流動性操作の現象が存在します。しかし、現在の暗号市場は機関間の激しい駆け引きの場に進化しており、マーケットメーカーが自己取引業者を狩り、クオンタムファンドがヘッジファンドを刈り取り、小口投資家はすでに周縁化されています。
この業界は徐々に暗号技術の本来の目的から逸脱しています。新たに参入した機関が業界関係者にドバイの不動産を売り込むとき、市場は実質的に裸の富の収穫ゲームに堕ちています。典型的な例はdBridgeで、クロスチェーン技術は先進的ですが、トークンの時価総額はわずか3000万ドルです。一方、技術的な裏付けのないミームコインは、マーケティングの話題性を活かして、簡単に百億ドルの評価を突破しています。
この歪んだインセンティブメカニズムは業界の基盤を崩壊させています。トレーダーが「山羊コイン」を煽ることで2000万ドルを稼ぐことができるとき、誰が製品の磨きをかけることに心血を注ぐでしょうか？暗号の精神は短期的なアービトラージ文化に侵食され、ビルダーの革新の動機が厳しい挑戦に直面しています。
ホセ・マセド：現在の暗号市場には、まったく異なる2つのストーリー論理があります。ゼロサムゲームの「カジノ」として見るか、技術革新のエンジンとして見るかによって、全く逆の結論が導かれます。市場はVCの短期アービトラージやプロジェクトの時価総額管理などの投機行動であふれていますが、アイデンティティプロトコルや分散型取引所などの基盤となるインフラを静かに開発している多くのビルダーもいます。
伝統的なベンチャーキャピタルの分野と同様に、90％のスタートアップが失敗しますが、それでも全体の革新を促進します。現在のトークン経済の核心的な矛盾は、ひどいスタートメカニズムがプロジェクトの潜在能力を永遠に損なう可能性があることです。エンジニアがトークンが80％も暴落するのを目撃したとき、誰が参加したいと思うでしょうか？これは持続可能なトークンモデルの設計の重要性を浮き彫りにしています：短期的な投機の誘惑に抵抗するだけでなく、長期的な発展のためにリソースを蓄える必要があります。
刺激的なのは、ますます多くの創業者が暗号技術が金融ゲームを超えることができることを証明していることです。
ローラ・シン：本当のジレンマは「ソフトランディング」をどう定義するかです。
理想的な状態では、トークンのロック解除はエコシステムの成熟度と深く結びついているべきである。コミュニティが自己組織的に運営され、プロジェクトが持続可能な発展段階に入ったときにのみ、創業チームの利益行動は正当性を持つ。
しかし現実の困難は、時間ロックを除いて、ほとんどすべてのアンロック条件が人為的に操作可能であることにあります。これは現在のトークン経済設計が直面している核心的な矛盾です。
オマール・シャキーブ：現在のトークンエコノミー設計の問題の根源は、VCと創業者との初回資金調達交渉に始まります。トークンエコノミーは多くの利害関係のバランスを取ることが重要であり、LPのリターンの要求を満たすだけでなく、小口投資家にも責任を持たなければなりません。しかし、実際にはプロジェクト側がトップファンドと秘密の契約を結ぶことが多く（例えば、A16ZがAguileraに投資する際の高評価契約が数ヶ月後に開示されるなど）、小口投資家は場外取引の詳細を把握できず、流動性管理がシステム的な課題となっています。
トークンの発行は終点ではなく、暗号エコシステムに対する責任の出発点です。失敗したトークンの実験は市場の信頼資本を消耗しています。創業者がトークンの長期的な価値を保証できない場合は、株式資金調達モデルを採用すべきです。
ホセ・マセド：VCと創業者の利益の不一致は核心的な矛盾であり、VCはポートフォリオの収益最大化を追求し、一方で創業者は巨額の富に直面した際に現金化の衝動を避けることが難しい。オンチェーンで検証可能なメカニズム（例えば、TVLの偽造監視や流動性の相互検証）が整備されることで、市場は真に規範に向かうことができる。
(6) 業界の出口:透明性、コラボレーション、そして本質への回帰
ローラ・シン：これまでの議論を通じて、私たちはVC、プロジェクトチーム、マーケットメイカー、取引所、そして個人投資家の各参加者の改善点を整理しました。皆さんはどのように改善すべきだと思いますか？
オマール・シャキーブ：創業者にとって最優先事項は、盲目的に多額の資金調達を追求するのではなく、製品の市場適合性を検証することです。実践からわかることは、5000万元の資金を調達しても市場の需要を生み出せないのであれば、200万元で実現可能性を検証してから徐々に拡大する方が良いということです。
これは私たちが毎月プライベートマーケットの流動性レポートを発表する理由でもあります。すべての暗黙の操作を明るみに出すことで、市場は真に健康的な発展を実現できるのです。
タラン・サバルワル：現在の暗号市場の構造的矛盾は、創業者をジレンマに陥れています。短期的な富の誘惑に抵抗して価値創造を守る必要がある一方で、高額な開発コストの圧力にも対処しなければなりません。
一部のファンドが創設者の私的な金庫に異化し、数十億ドルの時価総額を持つ「ゾンビチェーン」がエコシステムリソースを消耗し続けています。ミームコインとAIコンセプトが交互に炒作される中、インフラ系プロジェクトは流動性枯渇の困難に深く陥り、一部のチームはトークン発行の開始を2年遅らせることを余儀なくされています。このようなシステミックな歪みは、ビルダーの生存空間を深刻に圧迫しています。
オマール・シャキーブ：Eigenの例を挙げると、その評価額が600〜700億ドルに達した際、オフ市場には2000〜3000万ドルの買い注文が存在しましたが、財団は流動性を放出することを拒否しました。このような極端な保守的戦略は実際に良い機会を逃しており、本来であればチームに2000万ドルでロードマップを加速させる必要があるかどうかを尋ねることができたか、または初期投資家が持株の5〜10％を現金化して合理的なリターンを得ることを許可することができたでしょう。
市場の本質は価値分配の協力ネットワークであり、ゼロサムゲームではありません。プロジェクトチームが価値チェーンを独占すると、エコシステムの参加者は最終的に離脱します。
タラン・サバルワル：これはトークンエコノミーにおける最も根本的な権力闘争を暴露しています。創業者は常に投資家の早期退出を裏切りと見なしますが、流動性自体がエコシステムの健康の重要な指標であることを無視しています。すべての参加者がロックアップを強いられると、表面的には安定している市場価値が実際にはシステムリスクを秘めています。
オマール・シャキーブ：現在の暗号市場は正の循環を構築する価値分配メカニズムを急務としています。早期投資家が合理的なタイミングで退出することを許可することで、高品質な長期資本を引き付けるだけでなく、異なる期間の資本の相乗効果を形成することができます。
短期ヘッジファンドは流動性を提供し、長期ファンドは発展を助けます。このような階層的な協力メカニズムは、強制的なロックアップよりもエコシステムの繁栄を促進することができ、その鍵は信頼の絆を築くことにあります。Aラウンドの投資家に対する適切なリターンは、Bラウンドの戦略的資本の継続的な流入を引き寄せます。
ジョゼ・マセド：創業者は厳しい現実を認識する必要があります。成功したプロジェクトの背後には、多くの失敗事例があります。市場がある概念を狂ったように追い求めると、多くのチームは最終的に2年の時間を浪費し、トークンを発行できず、概念のアービトラージの悪循環を形成します。これは本質的に業界の革新力を使い果たすことです。
真のブレークスルーは、製品の本質に立ち返り、最小限の実行可能な資金調達で実際のニーズを開発することであり、資本市場のホットシグナルを追いかけることではない。特に、VCの誤ったシグナルによって引き起こされる集団的誤解に注意が必要だ。ある概念が大規模な資金調達を受けると、創業者はそれを市場の真のニーズと誤解することがよくある。
取引所は業界の守門人として、基盤インフラの機能を強化し、マーケットメイカー協定の開示制度を設け、流通量データがブロックチェーン上で検証可能であることを確保し、店頭取引の報告プロセスを規範化すべきである。市場基盤インフラを整備することで初めて、創業者は「炒作しなければ死ぬ」という囚人のジレンマから脱却し、業界が価値創造の正しい軌道に戻ることを促進できる。