文:ダイイ
翻訳：バイカクブロックチェーン
昨日、ビットコインの価格が11万ドルの大台を突破し、市場の熱気を呼び起こしました。ソーシャルメディアには「ブルマーケットが戻ってきた」という歓声が溢れています。しかし、7.6万ドルで躊躇して入場の機会を逃した投資家にとって、この瞬間はむしろ心の自己責問のようです：私はまた遅れたのか？調整時に果断に買うべきだったのか？今後、機会はあるのか？
これは私たちの議論の核心を引き出します：ビットコインのような極端なボラティリティで知られる資産において、実際に「価値投資」の視点が存在するのでしょうか？この「高リスク、高ボラティリティ」という特性に反するように見える戦略は、この混乱したゲームの中で「非対称」の機会を捉えることができるのでしょうか？
投資の世界では、非対称性とは、潜在的な利益が潜在的な損失をはるかに上回る状況、またはその逆の状況を指します。 一見すると、これはビットコインの特徴ではないようです。 結局のところ、ほとんどの人のビットコインの印象は、一晩で金持ちになるか、すべてのお金を失うかのどちらかです。
しかし、この二極化した認識の背後には、無視されている可能性が隠れている。ビットコインの周期的な大幅下落の中で、バリュー投資のアプローチが非常に魅力的なリスク・リターン構造を生み出す可能性がある。
ビットコインの歴史を振り返ると、過去に何度も高値から80%、さらには90%も暴落したことがあります。これらの瞬間、市場は恐れと絶望に包まれ、投げ売りが行われ、価格はまるで出発点に戻ったかのようでした。しかし、ビットコインの長期的な論理を深く理解している投資家にとって、これはまさにクラシックな「非対称」な機会です——限定的な損失リスクを冒し、潜在的に巨大なリターンを得るためのものです。
このような機会は滅多にありません。これは投資家の認知レベル、感情のコントロール力、そして長期保有の信念を試すものです。これはより根本的な問題を提起します：私たちは本当にビットコインが「内在価値」を持っていると信じる理由があるのでしょうか？もしそうであれば、それをどのように定量化し理解し、それに基づいて投資戦略を策定すればよいのでしょうか？
次の内容では、この探求の旅に踏み出します：ビットコインの価格変動の背後にある深い論理を明らかにし、「血流成河」と呼ばれる非対称性の光点を説明し、価値投資の原則が分散型時代にどのように新たな命を吹き込むかを考察します。
しかし、まず理解しておくべきことがあります。それは、ビットコイン投資において非対称な機会は決して不足していないということです。実際、それらは至る所に存在しています。
なぜビットコインにはこれほど多くの非対称な機会があるのか？
もし今日Twitterを見たら、ビットコインのブルマーケットを祝う投稿が溢れているのがわかるでしょう。価格が11万ドルを突破し、多くの人々がソーシャルメディアで市場は常に予言者と幸運者のものであると主張しています。
しかし、過去を振り返ると、この盛大な宴の招待状は実際には市場が最も絶望的な瞬間に発行されたものであることがわかります。ただ、多くの人がそれを開く勇気を欠いていました。
歴史的な非対称的な機会
ビットコインの成長は決してまっすぐな上向きの曲線ではなく、その歴史的なプレイブックは極端なパニックと不合理な狂信が混ざり合っています。 すべての深い落ち込みの背後には、魅力的な「非対称の機会」があります - あなたが失う余裕のある最大額は限られており、リターンは指数関数的になる可能性があります。
時空を超えて、データで語りましょう。
2011年：-94%、33ドルから2ドルに下落
これはビットコインが「広く知られる」ようになった瞬間であり、価格は半年で数ドルから33ドルに急騰しました。しかしすぐに、崩壊が続きました。ビットコインの価格は2ドルに暴落し、94%の下落率を記録しました。
その時の絶望を想像してみてください：主要なギークフォーラムは荒れ果て、開発者は逃げ出し、さらにはコアビットコインの貢献者たちもフォーラムでプロジェクトの将来について疑念を表明していました。
しかし、もしあなたがその時「賭けて」1000ドルを投資していたら、数年後にビットコインの価格が1万ドルを突破した時、あなたのポジションは500万ドルの価値になります。
2013-2015年:-86%、マウントゴックスが暴落
2013年末、ビットコインの価格が初めて1000ドルを突破し、世界の注目を集めました。しかし、良い時期は長くは続きませんでした。2014年初頭、世界最大のビットコイン取引所Mt.Goxが破産を宣言し、85万ビットコインがブロックチェーンから消失しました。
一夜のうちに、メディアの見解が一致した：「ビットコインは終わった。」CNBC、BBC、そしてニューヨークタイムズがMt.Goxスキャンダルを一面で報じた。ビットコインの価格は1160ドルから150ドルに下落し、86％以上の下落幅を示した。
しかし、その後何が起こったのですか？2017年の終わりには、同じビットコインの価格が2万ドルに達しました。
2017-2018年：-83%、アイシオバブル崩壊
上の図は「ニューヨークタイムズ」の今回の株式市場の崩壊に関する報道からのものです。赤い枠は、ポートフォリオの価値が70%損失したと述べる投資家の発言を強調しています。
2017年は「国民投機の年」であり、ビットコインは一般の視野に入った。無数のICOプロジェクトが登場し、ホワイトペーパーには「破壊的」、「再構築」、「分散型の未来」といった言葉が溢れ、全体の市場は熱狂に陥った。
しかし潮が引くと、ビットコインは歴史的な高値の約2万ドルから3200ドルにまで落ち込み、83％以上の下落を記録しました。その年、ウォール街のアナリストたちは冷笑しました。「ブロックチェーンは冗談だ」と；SECは複数の訴訟を提起し；個人投資家は清算され、フォーラムは静まり返りました。
2021-2022年：-77%、業界「ブラックスワン」の連鎖爆発
2021年、ビットコインは新たな神話を作り上げました：1枚の価格が6.9万ドルを突破し、機関、ファンド、国家、そして個人投資家が殺到しました。
しかし、わずか1年後、ビットコインは15,500ドルにまで下落しました。Lunaの崩壊、3つの矢資本の清算、FTXの爆発……連続する「ブラックスワン」イベントがドミノ倒しのように暗号市場全体の信頼を崩壊させました。恐怖と欲望の指数は一時6（極度の恐怖ゾーン）まで落ち込み、オンチェーン活動はほぼ凍結しました。
上の図は2022年5月12日の《ニューヨーク・タイムズ》の記事からのもので、図中ではビットコイン、イーサリアム、USTが同時に暴落しています。今私たちは、USTの暴落の背後にはGalaxy DigitalとLunaによる「株価のつり上げ」行為があったことを認識しています。これがUSTの暴落に大きな影響を与えました。
しかし、2023年末までにビットコインは静かに4万ドルに回復し、2024年にETFが承認された後は、一気に今日の9万ドルに急上昇しました。
ビットコインの非対称的な機会の源
私たちは、ビットコインが歴史上の一見壊滅的な瞬間に繰り返し劇的に立ち直るのを見てきました。 それで、疑問が生じます-なぜですか? 「太鼓を叩いて花を渡すゲーム」と揶揄されることが多いこのリスク資産は、なぜ暴落後に何度も上昇したのでしょうか? さらに重要なことは、なぜ忍耐強く知識豊富な投資家にこれほど強力な非対称投資機会を提供するのでしょうか?
答えは3つのコアメカニズムにあります：
メカニズム1：深層周期 + 極端な感情が価格の偏差を引き起こす
ビットコインは、世界で唯一の24時間年中無休の自由市場です。サーキットブレーカーはなく、マーケットメーカーの保護もなく、連邦準備制度のバックアップもありません。これは、他のどの資産よりも人間の感情の変動を増幅させやすいことを意味します。
牛市では、FOMO（取り残される恐怖）が市場を支配し、個人投資家は高値を追いかけ、物語は急騰し、評価は深刻に過剰に引き伸ばされます。熊市では、FUD（恐怖、不確実性、疑念）がネットにあふれ、「損切り」の声が次々と上がり、価格は土に蹂躙されます。
この感情の高まりの周期は、ビットコインがしばしば「実際の価値から大きく逸脱した価格」に陥る原因となります。そして、これは価値投資家が非対称な機会を探すための肥沃な土壌となります。
一言でまとめると：短期的には市場は投票機であり、長期的にはそれは重りの機械です。ビットコインの非対称的な機会は、重りの機械が稼働する前の瞬間に現れます。
メカニズム2：極端な価格変動、しかし死亡確率は非常に低い
ビットコインが本当にメディアがよくセンセーショナルに取り上げる「いつでもゼロ」の資産であるならば、それは本当に投資価値がありません。 しかし実際には、あらゆる危機を乗り越え、より強くなってきました。
2011年、2ドルに下落した後も、ビットコインネットワークは通常通り稼働していました。
2014年、Mt.Goxの崩壊後、新しい取引所が迅速に空白を埋め、ユーザー数は継続的に増加しました。
2022年、FTXが破産した後、ビットコインブロックチェーンは10分ごとに新しいブロックを生成し続け、途切れることはありませんでした。
ビットコインの基盤となるインフラは、ほとんどダウンタイムの歴史がありません。そのシステムのレジリエンスは、ほとんどの人の理解をはるかに超えています。
言い換えれば、価格が再び半分に引き下げられたとしても、ビットコインの技術的基盤とネットワーク効果がまだそこにある限り、ゼロ化の実際のリスクはありません。 短期的なダウンサイドリスクは限定的で、長期的にはオープンなアップサイドという魅力的な構造を持っています。
これが非対称です。
メカニズム3：内在的な価値が存在するが無視され、「オーバーセール」状態を引き起こす
多くの人々はビットコインに内在的な価値がないと考えており、そのため価格は無制限に下がる可能性があると考えています。この見方は、いくつかの重要な事実を無視しています:
ビットコインはアルゴリズム的希少性（2100万枚のハードキャップが半減期メカニズムによって強制される）を持っています；
それは、世界で最も強力なプルーフ・オブ・ワーク（PoW）ネットワークによって保護され、コストを定量化することができます；
強力なネットワーク効果の恩恵を受けています:5,000万以上のアドレスがゼロ以外の残高を持ち、トランザクション量とハッシュレートは過去最高に達しています。
それは、主流の機関やさらには主権国家から「準備資産」として認められています（ETF、法定通貨の地位、企業のバランスシート）。
これが最も議論の余地がありながら重要な問題を提起します：ビットコインには内在価値がありますか？もしあるなら、私たちはそれをどのように定義し、モデリングし、測定しますか？
ビットコインはゼロになるのか？
可能性はありますが、非常に低いです。あるウェブサイトは、ビットコインがメディアに「死んだ」と宣言された回数を430回記録しています。
しかし、この死亡宣告のカウントの下には小さな注釈があります：ビットコインが死亡宣告されるたびに100ドル分のビットコインを購入していた場合、今日のあなたの保有は9680万ドルを超える価値になります。
理解する必要があります:ビットコインの基盤となるシステムは、ダウンタイムがほとんどまたはまったくなく、10年以上にわたって安定して実行されています。 Mt.Goxのクラッシュ、Lunaの失敗、FTXのスキャンダルなど、そのブロックチェーンは常に10分ごとに新しいブロックを生成します。 この技術的な回復力は、生き残るための強力な収益を提供します。
今、あなたはビットコインが「根拠のない投機」ではないことがわかるはずです。むしろ、その非対称的な潜在能力が際立つのは、長期的な価値論理が存在するからですが、しばしば市場の感情によって過小評価されています。
これが次の根本的な問題を引き起こします：キャッシュフローも取締役会も工場も配当もないビットコインは、本当に価値投資の対象になり得るのでしょうか？
ビットコインは価値投資に適していますか？
ビットコインはその激しい価格変動で悪名高いです。人々は極端な欲望と恐怖の間で揺れ動いています。それでは、このような資産は「バリュー投資」にどのように適しているのでしょうか？
一方はベンジャミン・グレアムとウォーレン・バフェットの古典的なバリュー投資の原則——「安全余裕」と「割引キャッシュフロー」。もう一方はビットコイン——取締役会がなく、配当がなく、収益もなく、さらには法人格を持たないデジタル商品です。従来のバリュー投資の枠組みの中では、ビットコインは立つ瀬がないように思えます。
本当の問題は、あなたが価値をどのように定義するかですか？
もし私たちが伝統的な財務諸表や配当を超えて、価値投資の核心的な本質に立ち返るなら――内在価値よりも低い価格で購入し、価値が現れるまで保持する――ビットコインは価値投資に適しているだけでなく、多くの株式よりも「価値」という概念をより純粋に体現する可能性があります。
ベンジャミン・グレアム、価値投資の父はかつて「投資の本質は、あなたが何を買うかではなく、あなたがその価値より低い価格で購入しているかどうかにある」と言いました。
言い換えれば、バリュー投資は株式、企業、または伝統的な資産に限られません。何かが内在的な価値を持ち、その市場価格が一時的にその価値を下回っている限り、それはバリュー投資の有効な対象となり得ます。
しかし、これはより重要な問題を引き起こします。もし私たちが伝統的なPERやPBRなどの指標を使用してビットコインの価値を推定できないのなら、その本質的な価値は一体どこから来るのでしょうか？
ビットコインは企業のような財務諸表を持っていないが、それは決して無価値ではない。ビットコインは完全に分析可能で、モデル化可能で、定量化可能な価値体系を持っている。これらの「価値信号」は株式のように四半期ごとの報告に整理されていないが、それと同様にリアルであり、さらにはより一貫している可能性すらある。
私たちは、供給と需要の2つの重要な次元からビットコインの内在的価値を探ります。
供給側：希少性とプログラム的デフレモデル（ストック - フロー比）
ビットコインの価値提案の核心は、その検証可能な希少性にあります。
固定総供給量：2100万枚、ハードコーディングされており、変更不可。
4年ごとの半減:半減するごとに、年間発行率が50%減少します。 最後のビットコインは2140年頃に採掘されると予想されます。
2024年の半減期後、ビットコインの年インフレ率は1%未満に低下し、ゴールドよりも希少性が高くなります。
ストック・トゥ・フロー（Stock-to-Flow、S2F）モデルは、アナリストのPlanBによって提唱され、半減期におけるビットコイン価格トレンドの予測能力から広く注目されています。このモデルは、資産の現存ストックとその年次生産量の比率に基づいています。
ストック：既存の資産の総量。
流量：毎年新たに生産される量。
S2F = ストック / フロー
より高い S2F 比率は、資産が相対的に希少であることを示し、理論的には価値が高くなります。例えば、金の S2F 比率は非常に高く（約 60）、これはその価値の保存という役割を支えています。ビットコインの S2F 比率は、半減期ごとに着実に向上しています：
2012年の半減：価格は約12ドルから1年以内に1000ドル以上に急上昇しました。
2016年の半減期：価格は約600ドルから18ヶ月以内に近く2万ドルに上昇しました。
2020年の半減：価格は約8000ドルから18ヶ月後の6.9万ドルに上昇しました。
2024年の第4回半減期はこのトレンドを継続するでしょうか？私の見解は：そうだが、上昇幅は弱まる可能性がある。
注：グラフの左側の縦軸は対数スケールを使用しており、初期のトレンドを視覚化するのに役立ちます。1から10へのジャンプと10から100へのジャンプは同じスペースを占めており、指数的な成長がより理解しやすくなります。
このモデルのインスピレーションは、金や銀などの貴金属の評価ロジックに基づいています。そのロジックは次のとおりです：
S2F比率が高いほど、資産のインフレ性は低くなり、理論的には保持できる価値が大きくなります。
2020年5月、第3回の半減期後にビットコインのS2F比率は約56に達し、ほぼ金と同等になりました。S2Fモデルのキーワードは希少性とデフレであり、アルゴリズムを通じてビットコインの供給量が年々減少することを保証し、長期的な価値を押し上げます。
しかし、もちろん、完璧なモデルはありません。S2Fモデルには1つの重要な弱点があります。それは供給のみを考慮し、需要側を完全に無視していることです。2020年以前、ビットコインの採用範囲が限られていた時には、これは有効だったかもしれません。しかし、2020年以降、機関投資家の資本、グローバルな物語、規制のダイナミクスが市場に入った後、需要は主導的な原動力となっています。
したがって、完全な評価フレームワークを形成するためには、需要側に目を向ける必要があります。
需要側：ネットワーク効果とメトカーフの法則
もしS2Fが「供給バルブ」をロックしているなら、ネットワーク効果が「水位」がどれだけ上昇できるかを決定します。ここで最も直感的な指標は、オンチェーンの活動とユーザーベースの拡大です。
2024年末までに、ビットコインには5,000万以上の非ゼロ残高アドレスがあります。
2025年2月に日々のアクティブアドレスが約91万に回復し、3ヶ月ぶりの高値を記録しました。
メトカーフの法則によれば、ネットワークの価値はユーザー数の平方に比例する（V ≈ k × N²）ため、私たちは理解することができます。
ユーザー数が倍増すると、理論上のネットワーク価値は4倍に増加する可能性があります。
これは、ビットコインが重要な採用イベントの後にしばしば「飛躍的」な価値の増加を示す理由を説明しています。
再度強調するが、メトカーフはビットコインのイメージを喜んで鑑賞しているが、それは人工知能によって生成された架空の描写である。
三つのコアニーズ指標：
アクティブアドレス：短期的な使用強度を反映します。
非ゼロアドレス：長期浸透を示します。ベアマーケットにもかかわらず、過去7年間の年平均成長率は約12％です。
価値担保層：ライトニングネットワークの容量とオフチェーン支払いの量が継続的に増加しており、「保有」以外の現実世界での採用を示しています。
この「N²ドライブ + 粘着性ユーザーベース」モデルは、二つの力を意味します：
正のフィードバックループ：より多くのユーザー → より深い取引 → より豊かなエコシステム → より多くの価値。これは、ETFの導入、クロスボーダー決済、新興市場の統合などの出来事が、しばしば非線形な価格の急騰を引き起こす理由を説明しています。
負のフィードバックリスク：もし世界的な規制が厳しくなり、新しい技術（例えばCBDC、Layer-2の代替案）が登場したり、流動性が枯渇した場合、ユーザーの活動と採用が減少する可能性があり——その結果、価値がN²に従って縮小する。
したがって、S2F（供給）とネットワーク効果（需要）を組み合わせることで、私たちは堅牢な評価フレームワークを構築できるのです:
S2F信号の長期的な希少性と、アクティブユーザー/非ゼロアドレスの上昇傾向が続くと、需要と供給の不均衡が非対称性を拡大させます。
逆に、ユーザーの活動が低下した場合—たとえ希少性が固定されていても—価格と価値は同時に下落する可能性があります。
言い換えれば、希少性はビットコインの価値が下がらないことを保証しますが、ネットワーク効果がその価値上昇の鍵です。
特に注目すべきは、ビットコインが「ギークの玩具」や「投機的バブルの象徴」として嘲笑されていたことです。しかし、今日、その価値の物語は静かに根本的な変化を遂げました。
2020年以降、MicroStrategyはビットコインをそのバランスシートに組み入れ、現在53.8万BTCを保有しています。ブラックロックやフィデリティなどの世界的な資産運用大手が現物ビットコインETFを導入し、数十億ドルの追加資本を引き入れました。モルガン・スタンレーやゴールドマン・サックスは高ネットワースの顧客にビットコイン投資サービスを提供し始めました。エルサルバドルのような国でもビットコインを法定通貨として採用しています。これらの変化は単なる資本の流入ではなく、合法性と機関の合意の裏付けを示しています。
結論
ビットコインの評価フレームワークにおいて、供給と需要は決して孤立した変数ではありません。それらは絡み合い、不対称な機会の二重らせんを形成します。
一方で、アルゴリズム的なデフレーションに基づく S2F モデルは、数学的に希少性がどのように長期的な価値を向上させるかを描き出しています。
一方で、オンチェーンデータとユーザーの成長によって測定されるネットワーク効果は、ビットコインがデジタルネットワークとしての現実世界の需要基盤を明らかにしています。
この構造の中で、価格と価値の乖離がより明らかになり、これこそが価値投資家がゴールデンウィンドウを見つける場所です。市場が恐怖に覆われ、価格が総合評価モデルが示唆する水準を下回ると、不対称性が静かに扉を開きます。
バリュー投資の本質は単に非対称性を探すことだけですか？
価値投資の核心は単に「安く買う」ことではありません。それは、価格と価値のギャップの中で、リスクが限定されているが潜在的なリターンが顕著な構造を見つけるというより根本的な論理に基づいています。
これは、バリュー投資とトレンドフォロー、モメンタム取引、または投機的なギャンブルとの根本的な違いです。
トレンド投資は市場の慣性に依存する；
モメンタム取引は短期の変動に賭ける。
価値投資には忍耐と理性が必要です。感情とファンダメンタルが大きく乖離している時に介入し、長期的な価値を評価し、価格が価値を大きく下回った時に買い入れます——そして現実が追いつくのを待ちます。
その有効性は、天然の非対称構造を構築することにあります：最悪の結果は制御可能な損失であり、最良の状況は予想を何倍も超える可能性があります。
価値投資をより深く検討すると、それは一つの技術ではなく、確率と不均衡に基づいた構造的論理という思考様式であることがわかります。
投資家は「安全マージン」を分析して下方リスクを評価します。
彼らは「内在的価値」を研究して、平均回帰の可能性と程度を判断します。
彼らは「忍耐強く保有する」ことを選びました。なぜなら、非対称リターンは実現するのに時間がかかることが多いからです。
これらすべては完璧な予測をするためではありません。正しいときに失うものよりもはるかに多くを得る賭けを構築するためです。これが非対称投資の定義です。
多くの人が価値投資は保守的で、遅く、低ボラティリティであると誤解しています。実際には、価値投資の真の本質は、少ない利益や少ないリスクを得ることではなく、コントロール可能なリスクを用いて、不均衡な巨大なリターンを追求することです。
アマゾンの初期株主であれ、暗号の寒冬の中で静かにビットコインを積み上げているギークであれ、彼らの核心は同じことをしている：
ほとんどの人々が資産の未来を過小評価し、その価格が感情、規制、または誤った情報によって底値に押し下げられたとき、彼らは手を出した。
この視点から見ると：
価値投資は「安く買って配当を受け取る」という古い戦略ではありません。それは不均衡なリターン構造を求めるすべての投資家の共通言語です。
それが強調しているのは、認知能力だけでなく、感情の規律、リスク意識、そして最も重要なことは時間への信念です。
それはあなたが部屋の中で最も賢い人になる必要はありません。ただ、他の人がパニックになっているときに冷静さを保ち、他の人が退場するときに賭けることを求めています。
したがって、価値投資と非対称性の深い関係を本当に理解すれば、ビットコインがどれほど奇妙な形をしていても、真剣な価値投資家に受け入れられる理由がわかるでしょう。
その変動はあなたの敵ではなく、あなたへの贈り物です。
それの恐慌はあなたのリスクではなく、市場の誤った価格設定です。
それは非対称性では賭けではなく、過小評価された資産の再評価の珍しい機会です。
真の価値投資家はブルマーケットで叫ぶことはありません。彼らは嵐の中の静けさの中で静かに配置を整えます。
概要
ビットコインは現実から逃避するためのギャンブルのテーブルではなく、現実を再理解する手助けをする脚注です。
不確実性に満ちたこの世界では、安全を安定、リスク回避、変動の回避と誤解することがよくあります。しかし、本当の安全はリスクを避けることではありません——それはリスクを理解し、把握し、皆が逃げるときに埋もれた価値の基盤を見ることなのです。
これが価値投資の真の本質です：洞察と誤った価格設定に基づく非対称構造を見つけること；サイクルの底で、市場に忘れられたチップを静かに蓄積すること。
そしてビットコイン——コードによって強制的に希少性を生み出された資産は、ネットワークを通じて価値を進化させ、恐怖の中で何度も再生される——おそらく我々の時代の非対称性の最も純粋な表現である。
その価格は永遠に落ち着くことはないかもしれません。しかし、その論理は常に堅固です：
希少性はボトムラインです
ネットワークは天井です
変動はチャンスです
時間はレバレッジです
あなたは完璧に底値を掴むことができないかもしれません。しかし、あなたは誤解された価値を合理的な価格で何度も周期を越えて購入することができます。
他人よりも賢いからではなく、異なる次元で考えることを学んだからです：あなたは、最良の賭けは価格チャートに賭けることではなく、時間の側に立つことであると信じています。
だから、覚えておいてください：
非合理な深みに賭ける人々は、往々にして最も合理的です。そして時間は、非対称性の最も忠実な執行者です。
このゲームは、混乱の背後にある秩序や、崩壊の背後にある真実を理解できる人々のものである。なぜなら、世界は感情を報いることはない——世界は理解を報いるのだ。そして理解は、最終的には——常に時間によって正しいと証明される。
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ビットコインが11万ドルを突破し、新たな高値を更新：価値投資は今参加するのは遅すぎるのか？
文:ダイイ
翻訳：バイカクブロックチェーン
昨日、ビットコインの価格が11万ドルの大台を突破し、市場の熱気を呼び起こしました。ソーシャルメディアには「ブルマーケットが戻ってきた」という歓声が溢れています。しかし、7.6万ドルで躊躇して入場の機会を逃した投資家にとって、この瞬間はむしろ心の自己責問のようです：私はまた遅れたのか？調整時に果断に買うべきだったのか？今後、機会はあるのか？
これは私たちの議論の核心を引き出します：ビットコインのような極端なボラティリティで知られる資産において、実際に「価値投資」の視点が存在するのでしょうか？この「高リスク、高ボラティリティ」という特性に反するように見える戦略は、この混乱したゲームの中で「非対称」の機会を捉えることができるのでしょうか？
投資の世界では、非対称性とは、潜在的な利益が潜在的な損失をはるかに上回る状況、またはその逆の状況を指します。 一見すると、これはビットコインの特徴ではないようです。 結局のところ、ほとんどの人のビットコインの印象は、一晩で金持ちになるか、すべてのお金を失うかのどちらかです。
しかし、この二極化した認識の背後には、無視されている可能性が隠れている。ビットコインの周期的な大幅下落の中で、バリュー投資のアプローチが非常に魅力的なリスク・リターン構造を生み出す可能性がある。
ビットコインの歴史を振り返ると、過去に何度も高値から80%、さらには90%も暴落したことがあります。これらの瞬間、市場は恐れと絶望に包まれ、投げ売りが行われ、価格はまるで出発点に戻ったかのようでした。しかし、ビットコインの長期的な論理を深く理解している投資家にとって、これはまさにクラシックな「非対称」な機会です——限定的な損失リスクを冒し、潜在的に巨大なリターンを得るためのものです。
このような機会は滅多にありません。これは投資家の認知レベル、感情のコントロール力、そして長期保有の信念を試すものです。これはより根本的な問題を提起します：私たちは本当にビットコインが「内在価値」を持っていると信じる理由があるのでしょうか？もしそうであれば、それをどのように定量化し理解し、それに基づいて投資戦略を策定すればよいのでしょうか？
次の内容では、この探求の旅に踏み出します：ビットコインの価格変動の背後にある深い論理を明らかにし、「血流成河」と呼ばれる非対称性の光点を説明し、価値投資の原則が分散型時代にどのように新たな命を吹き込むかを考察します。
しかし、まず理解しておくべきことがあります。それは、ビットコイン投資において非対称な機会は決して不足していないということです。実際、それらは至る所に存在しています。
なぜビットコインにはこれほど多くの非対称な機会があるのか？
もし今日Twitterを見たら、ビットコインのブルマーケットを祝う投稿が溢れているのがわかるでしょう。価格が11万ドルを突破し、多くの人々がソーシャルメディアで市場は常に予言者と幸運者のものであると主張しています。
しかし、過去を振り返ると、この盛大な宴の招待状は実際には市場が最も絶望的な瞬間に発行されたものであることがわかります。ただ、多くの人がそれを開く勇気を欠いていました。
歴史的な非対称的な機会
ビットコインの成長は決してまっすぐな上向きの曲線ではなく、その歴史的なプレイブックは極端なパニックと不合理な狂信が混ざり合っています。 すべての深い落ち込みの背後には、魅力的な「非対称の機会」があります - あなたが失う余裕のある最大額は限られており、リターンは指数関数的になる可能性があります。
時空を超えて、データで語りましょう。
2011年：-94%、33ドルから2ドルに下落
これはビットコインが「広く知られる」ようになった瞬間であり、価格は半年で数ドルから33ドルに急騰しました。しかしすぐに、崩壊が続きました。ビットコインの価格は2ドルに暴落し、94%の下落率を記録しました。
その時の絶望を想像してみてください：主要なギークフォーラムは荒れ果て、開発者は逃げ出し、さらにはコアビットコインの貢献者たちもフォーラムでプロジェクトの将来について疑念を表明していました。
しかし、もしあなたがその時「賭けて」1000ドルを投資していたら、数年後にビットコインの価格が1万ドルを突破した時、あなたのポジションは500万ドルの価値になります。
2013-2015年:-86%、マウントゴックスが暴落
2013年末、ビットコインの価格が初めて1000ドルを突破し、世界の注目を集めました。しかし、良い時期は長くは続きませんでした。2014年初頭、世界最大のビットコイン取引所Mt.Goxが破産を宣言し、85万ビットコインがブロックチェーンから消失しました。
一夜のうちに、メディアの見解が一致した：「ビットコインは終わった。」CNBC、BBC、そしてニューヨークタイムズがMt.Goxスキャンダルを一面で報じた。ビットコインの価格は1160ドルから150ドルに下落し、86％以上の下落幅を示した。
しかし、その後何が起こったのですか？2017年の終わりには、同じビットコインの価格が2万ドルに達しました。
2017-2018年：-83%、アイシオバブル崩壊
上の図は「ニューヨークタイムズ」の今回の株式市場の崩壊に関する報道からのものです。赤い枠は、ポートフォリオの価値が70%損失したと述べる投資家の発言を強調しています。
2017年は「国民投機の年」であり、ビットコインは一般の視野に入った。無数のICOプロジェクトが登場し、ホワイトペーパーには「破壊的」、「再構築」、「分散型の未来」といった言葉が溢れ、全体の市場は熱狂に陥った。
しかし潮が引くと、ビットコインは歴史的な高値の約2万ドルから3200ドルにまで落ち込み、83％以上の下落を記録しました。その年、ウォール街のアナリストたちは冷笑しました。「ブロックチェーンは冗談だ」と；SECは複数の訴訟を提起し；個人投資家は清算され、フォーラムは静まり返りました。
2021-2022年：-77%、業界「ブラックスワン」の連鎖爆発
2021年、ビットコインは新たな神話を作り上げました：1枚の価格が6.9万ドルを突破し、機関、ファンド、国家、そして個人投資家が殺到しました。
しかし、わずか1年後、ビットコインは15,500ドルにまで下落しました。Lunaの崩壊、3つの矢資本の清算、FTXの爆発……連続する「ブラックスワン」イベントがドミノ倒しのように暗号市場全体の信頼を崩壊させました。恐怖と欲望の指数は一時6（極度の恐怖ゾーン）まで落ち込み、オンチェーン活動はほぼ凍結しました。
上の図は2022年5月12日の《ニューヨーク・タイムズ》の記事からのもので、図中ではビットコイン、イーサリアム、USTが同時に暴落しています。今私たちは、USTの暴落の背後にはGalaxy DigitalとLunaによる「株価のつり上げ」行為があったことを認識しています。これがUSTの暴落に大きな影響を与えました。
しかし、2023年末までにビットコインは静かに4万ドルに回復し、2024年にETFが承認された後は、一気に今日の9万ドルに急上昇しました。
ビットコインの非対称的な機会の源
私たちは、ビットコインが歴史上の一見壊滅的な瞬間に繰り返し劇的に立ち直るのを見てきました。 それで、疑問が生じます-なぜですか? 「太鼓を叩いて花を渡すゲーム」と揶揄されることが多いこのリスク資産は、なぜ暴落後に何度も上昇したのでしょうか? さらに重要なことは、なぜ忍耐強く知識豊富な投資家にこれほど強力な非対称投資機会を提供するのでしょうか?
答えは3つのコアメカニズムにあります：
メカニズム1：深層周期 + 極端な感情が価格の偏差を引き起こす
ビットコインは、世界で唯一の24時間年中無休の自由市場です。サーキットブレーカーはなく、マーケットメーカーの保護もなく、連邦準備制度のバックアップもありません。これは、他のどの資産よりも人間の感情の変動を増幅させやすいことを意味します。
牛市では、FOMO（取り残される恐怖）が市場を支配し、個人投資家は高値を追いかけ、物語は急騰し、評価は深刻に過剰に引き伸ばされます。熊市では、FUD（恐怖、不確実性、疑念）がネットにあふれ、「損切り」の声が次々と上がり、価格は土に蹂躙されます。
この感情の高まりの周期は、ビットコインがしばしば「実際の価値から大きく逸脱した価格」に陥る原因となります。そして、これは価値投資家が非対称な機会を探すための肥沃な土壌となります。
一言でまとめると：短期的には市場は投票機であり、長期的にはそれは重りの機械です。ビットコインの非対称的な機会は、重りの機械が稼働する前の瞬間に現れます。
メカニズム2：極端な価格変動、しかし死亡確率は非常に低い
ビットコインが本当にメディアがよくセンセーショナルに取り上げる「いつでもゼロ」の資産であるならば、それは本当に投資価値がありません。 しかし実際には、あらゆる危機を乗り越え、より強くなってきました。
2011年、2ドルに下落した後も、ビットコインネットワークは通常通り稼働していました。
2014年、Mt.Goxの崩壊後、新しい取引所が迅速に空白を埋め、ユーザー数は継続的に増加しました。
2022年、FTXが破産した後、ビットコインブロックチェーンは10分ごとに新しいブロックを生成し続け、途切れることはありませんでした。
ビットコインの基盤となるインフラは、ほとんどダウンタイムの歴史がありません。そのシステムのレジリエンスは、ほとんどの人の理解をはるかに超えています。
言い換えれば、価格が再び半分に引き下げられたとしても、ビットコインの技術的基盤とネットワーク効果がまだそこにある限り、ゼロ化の実際のリスクはありません。 短期的なダウンサイドリスクは限定的で、長期的にはオープンなアップサイドという魅力的な構造を持っています。
これが非対称です。
メカニズム3：内在的な価値が存在するが無視され、「オーバーセール」状態を引き起こす
多くの人々はビットコインに内在的な価値がないと考えており、そのため価格は無制限に下がる可能性があると考えています。この見方は、いくつかの重要な事実を無視しています:
ビットコインはアルゴリズム的希少性（2100万枚のハードキャップが半減期メカニズムによって強制される）を持っています；
それは、世界で最も強力なプルーフ・オブ・ワーク（PoW）ネットワークによって保護され、コストを定量化することができます；
強力なネットワーク効果の恩恵を受けています:5,000万以上のアドレスがゼロ以外の残高を持ち、トランザクション量とハッシュレートは過去最高に達しています。
それは、主流の機関やさらには主権国家から「準備資産」として認められています（ETF、法定通貨の地位、企業のバランスシート）。
これが最も議論の余地がありながら重要な問題を提起します：ビットコインには内在価値がありますか？もしあるなら、私たちはそれをどのように定義し、モデリングし、測定しますか？
ビットコインはゼロになるのか？
可能性はありますが、非常に低いです。あるウェブサイトは、ビットコインがメディアに「死んだ」と宣言された回数を430回記録しています。
しかし、この死亡宣告のカウントの下には小さな注釈があります：ビットコインが死亡宣告されるたびに100ドル分のビットコインを購入していた場合、今日のあなたの保有は9680万ドルを超える価値になります。
理解する必要があります:ビットコインの基盤となるシステムは、ダウンタイムがほとんどまたはまったくなく、10年以上にわたって安定して実行されています。 Mt.Goxのクラッシュ、Lunaの失敗、FTXのスキャンダルなど、そのブロックチェーンは常に10分ごとに新しいブロックを生成します。 この技術的な回復力は、生き残るための強力な収益を提供します。
今、あなたはビットコインが「根拠のない投機」ではないことがわかるはずです。むしろ、その非対称的な潜在能力が際立つのは、長期的な価値論理が存在するからですが、しばしば市場の感情によって過小評価されています。
これが次の根本的な問題を引き起こします：キャッシュフローも取締役会も工場も配当もないビットコインは、本当に価値投資の対象になり得るのでしょうか？
ビットコインは価値投資に適していますか？
ビットコインはその激しい価格変動で悪名高いです。人々は極端な欲望と恐怖の間で揺れ動いています。それでは、このような資産は「バリュー投資」にどのように適しているのでしょうか？
一方はベンジャミン・グレアムとウォーレン・バフェットの古典的なバリュー投資の原則——「安全余裕」と「割引キャッシュフロー」。もう一方はビットコイン——取締役会がなく、配当がなく、収益もなく、さらには法人格を持たないデジタル商品です。従来のバリュー投資の枠組みの中では、ビットコインは立つ瀬がないように思えます。
本当の問題は、あなたが価値をどのように定義するかですか？
もし私たちが伝統的な財務諸表や配当を超えて、価値投資の核心的な本質に立ち返るなら――内在価値よりも低い価格で購入し、価値が現れるまで保持する――ビットコインは価値投資に適しているだけでなく、多くの株式よりも「価値」という概念をより純粋に体現する可能性があります。
ベンジャミン・グレアム、価値投資の父はかつて「投資の本質は、あなたが何を買うかではなく、あなたがその価値より低い価格で購入しているかどうかにある」と言いました。
言い換えれば、バリュー投資は株式、企業、または伝統的な資産に限られません。何かが内在的な価値を持ち、その市場価格が一時的にその価値を下回っている限り、それはバリュー投資の有効な対象となり得ます。
しかし、これはより重要な問題を引き起こします。もし私たちが伝統的なPERやPBRなどの指標を使用してビットコインの価値を推定できないのなら、その本質的な価値は一体どこから来るのでしょうか？
ビットコインは企業のような財務諸表を持っていないが、それは決して無価値ではない。ビットコインは完全に分析可能で、モデル化可能で、定量化可能な価値体系を持っている。これらの「価値信号」は株式のように四半期ごとの報告に整理されていないが、それと同様にリアルであり、さらにはより一貫している可能性すらある。
私たちは、供給と需要の2つの重要な次元からビットコインの内在的価値を探ります。
供給側：希少性とプログラム的デフレモデル（ストック - フロー比）
ビットコインの価値提案の核心は、その検証可能な希少性にあります。
固定総供給量：2100万枚、ハードコーディングされており、変更不可。
4年ごとの半減:半減するごとに、年間発行率が50%減少します。 最後のビットコインは2140年頃に採掘されると予想されます。
2024年の半減期後、ビットコインの年インフレ率は1%未満に低下し、ゴールドよりも希少性が高くなります。
ストック・トゥ・フロー（Stock-to-Flow、S2F）モデルは、アナリストのPlanBによって提唱され、半減期におけるビットコイン価格トレンドの予測能力から広く注目されています。このモデルは、資産の現存ストックとその年次生産量の比率に基づいています。
ストック：既存の資産の総量。
流量：毎年新たに生産される量。
S2F = ストック / フロー
より高い S2F 比率は、資産が相対的に希少であることを示し、理論的には価値が高くなります。例えば、金の S2F 比率は非常に高く（約 60）、これはその価値の保存という役割を支えています。ビットコインの S2F 比率は、半減期ごとに着実に向上しています：
2012年の半減：価格は約12ドルから1年以内に1000ドル以上に急上昇しました。
2016年の半減期：価格は約600ドルから18ヶ月以内に近く2万ドルに上昇しました。
2020年の半減：価格は約8000ドルから18ヶ月後の6.9万ドルに上昇しました。
2024年の第4回半減期はこのトレンドを継続するでしょうか？私の見解は：そうだが、上昇幅は弱まる可能性がある。
注：グラフの左側の縦軸は対数スケールを使用しており、初期のトレンドを視覚化するのに役立ちます。1から10へのジャンプと10から100へのジャンプは同じスペースを占めており、指数的な成長がより理解しやすくなります。
このモデルのインスピレーションは、金や銀などの貴金属の評価ロジックに基づいています。そのロジックは次のとおりです：
S2F比率が高いほど、資産のインフレ性は低くなり、理論的には保持できる価値が大きくなります。
2020年5月、第3回の半減期後にビットコインのS2F比率は約56に達し、ほぼ金と同等になりました。S2Fモデルのキーワードは希少性とデフレであり、アルゴリズムを通じてビットコインの供給量が年々減少することを保証し、長期的な価値を押し上げます。
しかし、もちろん、完璧なモデルはありません。S2Fモデルには1つの重要な弱点があります。それは供給のみを考慮し、需要側を完全に無視していることです。2020年以前、ビットコインの採用範囲が限られていた時には、これは有効だったかもしれません。しかし、2020年以降、機関投資家の資本、グローバルな物語、規制のダイナミクスが市場に入った後、需要は主導的な原動力となっています。
したがって、完全な評価フレームワークを形成するためには、需要側に目を向ける必要があります。
需要側：ネットワーク効果とメトカーフの法則
もしS2Fが「供給バルブ」をロックしているなら、ネットワーク効果が「水位」がどれだけ上昇できるかを決定します。ここで最も直感的な指標は、オンチェーンの活動とユーザーベースの拡大です。
2024年末までに、ビットコインには5,000万以上の非ゼロ残高アドレスがあります。
2025年2月に日々のアクティブアドレスが約91万に回復し、3ヶ月ぶりの高値を記録しました。
メトカーフの法則によれば、ネットワークの価値はユーザー数の平方に比例する（V ≈ k × N²）ため、私たちは理解することができます。
ユーザー数が倍増すると、理論上のネットワーク価値は4倍に増加する可能性があります。
これは、ビットコインが重要な採用イベントの後にしばしば「飛躍的」な価値の増加を示す理由を説明しています。
再度強調するが、メトカーフはビットコインのイメージを喜んで鑑賞しているが、それは人工知能によって生成された架空の描写である。
三つのコアニーズ指標：
アクティブアドレス：短期的な使用強度を反映します。
非ゼロアドレス：長期浸透を示します。ベアマーケットにもかかわらず、過去7年間の年平均成長率は約12％です。
価値担保層：ライトニングネットワークの容量とオフチェーン支払いの量が継続的に増加しており、「保有」以外の現実世界での採用を示しています。
この「N²ドライブ + 粘着性ユーザーベース」モデルは、二つの力を意味します：
正のフィードバックループ：より多くのユーザー → より深い取引 → より豊かなエコシステム → より多くの価値。これは、ETFの導入、クロスボーダー決済、新興市場の統合などの出来事が、しばしば非線形な価格の急騰を引き起こす理由を説明しています。
負のフィードバックリスク：もし世界的な規制が厳しくなり、新しい技術（例えばCBDC、Layer-2の代替案）が登場したり、流動性が枯渇した場合、ユーザーの活動と採用が減少する可能性があり——その結果、価値がN²に従って縮小する。
したがって、S2F（供給）とネットワーク効果（需要）を組み合わせることで、私たちは堅牢な評価フレームワークを構築できるのです:
S2F信号の長期的な希少性と、アクティブユーザー/非ゼロアドレスの上昇傾向が続くと、需要と供給の不均衡が非対称性を拡大させます。
逆に、ユーザーの活動が低下した場合—たとえ希少性が固定されていても—価格と価値は同時に下落する可能性があります。
言い換えれば、希少性はビットコインの価値が下がらないことを保証しますが、ネットワーク効果がその価値上昇の鍵です。
特に注目すべきは、ビットコインが「ギークの玩具」や「投機的バブルの象徴」として嘲笑されていたことです。しかし、今日、その価値の物語は静かに根本的な変化を遂げました。
2020年以降、MicroStrategyはビットコインをそのバランスシートに組み入れ、現在53.8万BTCを保有しています。ブラックロックやフィデリティなどの世界的な資産運用大手が現物ビットコインETFを導入し、数十億ドルの追加資本を引き入れました。モルガン・スタンレーやゴールドマン・サックスは高ネットワースの顧客にビットコイン投資サービスを提供し始めました。エルサルバドルのような国でもビットコインを法定通貨として採用しています。これらの変化は単なる資本の流入ではなく、合法性と機関の合意の裏付けを示しています。
結論
ビットコインの評価フレームワークにおいて、供給と需要は決して孤立した変数ではありません。それらは絡み合い、不対称な機会の二重らせんを形成します。
一方で、アルゴリズム的なデフレーションに基づく S2F モデルは、数学的に希少性がどのように長期的な価値を向上させるかを描き出しています。
一方で、オンチェーンデータとユーザーの成長によって測定されるネットワーク効果は、ビットコインがデジタルネットワークとしての現実世界の需要基盤を明らかにしています。
この構造の中で、価格と価値の乖離がより明らかになり、これこそが価値投資家がゴールデンウィンドウを見つける場所です。市場が恐怖に覆われ、価格が総合評価モデルが示唆する水準を下回ると、不対称性が静かに扉を開きます。
バリュー投資の本質は単に非対称性を探すことだけですか？
価値投資の核心は単に「安く買う」ことではありません。それは、価格と価値のギャップの中で、リスクが限定されているが潜在的なリターンが顕著な構造を見つけるというより根本的な論理に基づいています。
これは、バリュー投資とトレンドフォロー、モメンタム取引、または投機的なギャンブルとの根本的な違いです。
トレンド投資は市場の慣性に依存する；
モメンタム取引は短期の変動に賭ける。
価値投資には忍耐と理性が必要です。感情とファンダメンタルが大きく乖離している時に介入し、長期的な価値を評価し、価格が価値を大きく下回った時に買い入れます——そして現実が追いつくのを待ちます。
その有効性は、天然の非対称構造を構築することにあります：最悪の結果は制御可能な損失であり、最良の状況は予想を何倍も超える可能性があります。
価値投資をより深く検討すると、それは一つの技術ではなく、確率と不均衡に基づいた構造的論理という思考様式であることがわかります。
投資家は「安全マージン」を分析して下方リスクを評価します。
彼らは「内在的価値」を研究して、平均回帰の可能性と程度を判断します。
彼らは「忍耐強く保有する」ことを選びました。なぜなら、非対称リターンは実現するのに時間がかかることが多いからです。
これらすべては完璧な予測をするためではありません。正しいときに失うものよりもはるかに多くを得る賭けを構築するためです。これが非対称投資の定義です。
多くの人が価値投資は保守的で、遅く、低ボラティリティであると誤解しています。実際には、価値投資の真の本質は、少ない利益や少ないリスクを得ることではなく、コントロール可能なリスクを用いて、不均衡な巨大なリターンを追求することです。
アマゾンの初期株主であれ、暗号の寒冬の中で静かにビットコインを積み上げているギークであれ、彼らの核心は同じことをしている：
ほとんどの人々が資産の未来を過小評価し、その価格が感情、規制、または誤った情報によって底値に押し下げられたとき、彼らは手を出した。
この視点から見ると：
価値投資は「安く買って配当を受け取る」という古い戦略ではありません。それは不均衡なリターン構造を求めるすべての投資家の共通言語です。
それが強調しているのは、認知能力だけでなく、感情の規律、リスク意識、そして最も重要なことは時間への信念です。
それはあなたが部屋の中で最も賢い人になる必要はありません。ただ、他の人がパニックになっているときに冷静さを保ち、他の人が退場するときに賭けることを求めています。
したがって、価値投資と非対称性の深い関係を本当に理解すれば、ビットコインがどれほど奇妙な形をしていても、真剣な価値投資家に受け入れられる理由がわかるでしょう。
その変動はあなたの敵ではなく、あなたへの贈り物です。
それの恐慌はあなたのリスクではなく、市場の誤った価格設定です。
それは非対称性では賭けではなく、過小評価された資産の再評価の珍しい機会です。
真の価値投資家はブルマーケットで叫ぶことはありません。彼らは嵐の中の静けさの中で静かに配置を整えます。
概要
ビットコインは現実から逃避するためのギャンブルのテーブルではなく、現実を再理解する手助けをする脚注です。
不確実性に満ちたこの世界では、安全を安定、リスク回避、変動の回避と誤解することがよくあります。しかし、本当の安全はリスクを避けることではありません——それはリスクを理解し、把握し、皆が逃げるときに埋もれた価値の基盤を見ることなのです。
これが価値投資の真の本質です：洞察と誤った価格設定に基づく非対称構造を見つけること；サイクルの底で、市場に忘れられたチップを静かに蓄積すること。
そしてビットコイン——コードによって強制的に希少性を生み出された資産は、ネットワークを通じて価値を進化させ、恐怖の中で何度も再生される——おそらく我々の時代の非対称性の最も純粋な表現である。
その価格は永遠に落ち着くことはないかもしれません。しかし、その論理は常に堅固です：
希少性はボトムラインです
ネットワークは天井です
変動はチャンスです
時間はレバレッジです
あなたは完璧に底値を掴むことができないかもしれません。しかし、あなたは誤解された価値を合理的な価格で何度も周期を越えて購入することができます。
他人よりも賢いからではなく、異なる次元で考えることを学んだからです：あなたは、最良の賭けは価格チャートに賭けることではなく、時間の側に立つことであると信じています。
だから、覚えておいてください：
非合理な深みに賭ける人々は、往々にして最も合理的です。そして時間は、非対称性の最も忠実な執行者です。
このゲームは、混乱の背後にある秩序や、崩壊の背後にある真実を理解できる人々のものである。なぜなら、世界は感情を報いることはない——世界は理解を報いるのだ。そして理解は、最終的には——常に時間によって正しいと証明される。