RWA(Real World Assets)は、ブロックチェーン技術に基づく革新的な金融モデルです。 ブロックチェーン技術を使用して、物理的資産または金融資産をオンチェーンでマッピングし、それらを高い流動性と分割可能性を備えたデジタルトークンに変換します この変革プロセスは、資産のデジタル表現を可能にするだけでなく、ブロックチェーン技術を通じて、これらの現実世界の資産にこれまでにない透明性とトレーサビリティを提供します。
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Web3 弁護士がデプスに解析：大陸企業はどのように香港で成功裏にRWA製品を発行するか？
世界の資産トークン化の進行は加速している。RWA.xyzプラットフォームのデータによると、2025年4月までに世界のオンチェーンRWA資産の総価値は220億ドルを超える。さらに、デロイトも研究報告の中で、トークン化された不動産市場の規模が2035年までに4兆ドルに達するとの予測を示している。
この金融革新の波の中で、香港は、LongShine Groupが立ち上げたチャージングパイル資産トークン化プロジェクトからChinaAMCが立ち上げたアジア初のコンプライアンストークン化ファンドまで、独自の制度的利点により、RWA分野のコンプライアンス開発のパイオニアに急速に発展しました。 多くのベンチマークケースが成功裏に実施されたことは、この革新的な資金調達方法が実物資産の分野で適用できる可能性を裏付けています。
暗号サラダチームは暗号通貨業界に多年にわたり深く関わっており、RWAプロジェクトのアーキテクチャ設計や関連する複雑なクロスボーダーコンプライアンスの問題に関して豊富な経験を持っています。本記事では、チームの最新のRWAプロジェクト経験と業界研究成果をもとに、専門の弁護士の視点から皆さんに上記の問題を整理し解答します。
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（上図はウェブサイト RWA.xyz が整理したグローバルオンチェーン RWA アセットダッシュボード）
一、RWA とは一体何ですか？
RWA(Real World Assets)は、ブロックチェーン技術に基づく革新的な金融モデルです。 ブロックチェーン技術を使用して、物理的資産または金融資産をオンチェーンでマッピングし、それらを高い流動性と分割可能性を備えたデジタルトークンに変換します この変革プロセスは、資産のデジタル表現を可能にするだけでなく、ブロックチェーン技術を通じて、これらの現実世界の資産にこれまでにない透明性とトレーサビリティを提供します。
理論的なレベルでRWAという概念の内包と外延を説明することは可能ですが、具体的なプロジェクトの実践レベルでは、各方面が完全に合意に達することは非常に難しいです。
「本物のRWAとは正確には何ですか? どのプロジェクトをRWAプロジェクトと見なすべきか」 - 専門家、規制当局、およびプロジェクト関係者はすべて、上記の問題について独自の視点と視点を持っています。 プロジェクトの経験と研究結果に基づいて、Crypto Saladチームは、法令遵守の観点から独自の見解を示しました。 ブロックチェーン技術を通じて資産をトークン化するすべてのプロセスは、RWAと呼ぶことができます。RWAの概念の詳細な分析については、「Web3 Lawyer Decryption:どのようなRWAを理解していますか?」を参照してください。 》**
二、なぜRWAを選ぶべきなのか、その利点は何ですか？
（一）従来の金融が届きにくい重資産ファイナンスシーンを活性化する
まず、不動産、インフラ所得権、コモディティなどの資産を例にとると、資産が多い属性、流動性制約、コンプライアンス監督などの複雑な問題により、従来の金融商品による資金調達は困難です。 RWAモデルは、ブロックチェーン技術を組み合わせて、これらの物理的資産または株式資産の所有権を分割し、流動性の高いデジタルトークンに変換し、デジタルトークンの発行を通じて投資家の資金を調達します。 RWAは、これらの資産に資金を提供する新しい方法を切り開き、以前は「休眠状態」だったこれらの資産を活性化しました。 これは、資金調達チャネルが少なく、資金調達が困難で、資金調達コストが高いときに、RWAが企業に新しい「造血方法」を提供できることを意味します。
投資家にとって、トークンの分割可能性は、特定の資産への投資への参入障壁を下げます。 不動産投資を例にとると、伝統的な金融の枠組みの下で、不動産に投資したい投資家は、多くの場合、不動産全体の財産権を購入するために数百万元を費やす必要があります。 資本のしきい値が高すぎるため、多くの中小規模の投資家が遠ざかっています。 RWAモデルでは、投資家は不動産の分割所有権を表すトークンを購入するためにわずか50ドルを費やすことができます。 トークンを保有することで、投資家は不動産の評価や家賃からの投資収益を享受することができます。
（二）ファイナンスコストを削減し、ファイナンス効率を向上させる
従来の証券発行プロセスでは、企業やプロジェクトは厳格で長いレビュープロセスを経る必要があり、発行者の資格、規模、およびプロジェクトの運用方法は高い要件を満たす必要があります。 例えば、資産担保証券(ABS)の発行には、非常に厳しい規制・承認基準があり、一部の企業の資金調達ニーズは大きく制限されています。
RWA モードでは、資金調達者は現地のコンプライアンス要件を遵守する必要がありますが、他の参加要件や制限は比較的少なく、依然として基礎資産に対するコンプライアンス処理が必要です。したがって、この資金調達方式は、伝統的な資金調達プロセスにおける冗長な審査プロセスや煩雑な発行手続きをある程度回避し、資金調達コストを効果的に削減しています。
（三）カスタマイズされた取引構造
RWAファイナンスは、市場のニーズと自社の開発目標に合わせて資金調達構造を調整するための、これまでにない柔軟性を企業に提供します。 企業は、収益分配モデル、償還メカニズム、トークンロック解除メカニズムなどの主要な用語を独自に設計し、市場のダイナミクスに応じて発行条件をリアルタイムで調整できます。 この高い柔軟性により、企業は投資家の期待とリスク選好に的確に対応でき、資金調達の適切性と成功率を向上させることができます。
基本的に、RWAは、資金調達の効率と透明性を向上させるためにブロックチェーン技術を導入するだけでなく、従来の金融フレームワークの下での資金調達ロジックも変更しました。 従来の資金調達モデルは、デットファイナンスであろうとエクイティファイナンスであろうと、主に企業クレジットを基盤としています。 対照的に、RWAはブロックチェーン技術を使用して、「企業信用」と「資産信用」を効果的に分離します。 このように、発行体の信用状況が平均的であっても、原資産の質が十分である限り、資産自体の信用に頼って資金調達することができます。
この特徴は、前述のABSモデルと同様の効果を持っています。しかし、資金調達のロジックには類似点があるものの、両者の核心的な違いはカバーする投資者集団とそれによって形成されるエコシステム効果にあります。
ABS市場は主に伝統的な金融機関が主導しており、市場参加者は限られており、取引主体の多くは機関投資家です。この特徴により、ABSの全体的な取引深度は不足しており、市場のカバレッジも相対的に狭く、広範な影響力が欠けています。
対照的に、RWA市場はより多様です。 従来の金融機関に加えて、RWA金融市場も多くの暗号投資家や業界のエコシステムパートナーを引き付けます。 したがって、RWA市場では、専門機関から一般の個人投資家、パートナーまで、誰もがトークンを自由に購入、販売、使用でき、トークンエコシステムの重要な部分になります。
多くの投資家が、RWAトークンを中心に大規模で活発なエコシステムとコミュニティを形成しています。 **結果として生じる強力なコミュニティの結束と生態学的な粘着性は、RWAトークンの長期的な価値成長を強力にサポートし、ひいては市場の健全な発展を促進します。 **オンチェーンエコロジーの繁栄は、プロジェクトパーティーのオフチェーンビジネスの発展をフィードバックし、プロジェクトパーティーのブランドボイスを大幅に改善することもできます。 **
このオンチェーン・オフチェーン・コラボレーションのポジティブフィードバック開発モデルは、従来の資金調達方法と比較したRWAモデルの真の微妙さであり、ABSモデルでは達成が困難です。
現在、市場はまだRWA投資家基盤を育成し、拡大しています。 現在のRWAトラックでは、あらゆる種類の金融資産のトークン化製品が主導権を握っています。 高いコンプライアンス、高度な標準化、および金融資産のデータキャプチャの難易度の低さにより、金融資産のトークンはRWAトラックで独自の利点とデモンストレーション効果を持っています。
金融資産のトークン化の波は、米国債やマネーマーケットファンドなど、原資産リスクが最も低い商品から始まりましたが、その典型的なケースが、世界トップの資産運用グループであるブラックロックが立ち上げたBUIDLトークン化投資ファンドです。 現在までに、BUIDLの時価総額は28億9000万ドルに達しています。 **低リスクの金融資産に加えて、高リスクの株式、ETF、その他の金融資産は、最近、トークン化の速い軌道に乗り出しています。 5月22日と23日、Kraken ExchangeとOndo Financeは、それぞれ株式やETFなどの金融資産のトークン化とオンチェーン取引を推進すると発表しました。 **
さまざまなトークン化された金融資産とステーブルコインの急速な実装と開発により、RWA市場の投資家規模と流動性は新たな高みに達するでしょう。 将来的には、ますます多くの異なるタイプのRWA製品が投資家のビジョンの分野に参入し、それによってより多くのWeb2ユーザーや従来の金融投資家がRWAエコシステムに参入するようになります。 RWAエコシステム全体のフライホイールは急速に循環し、発展し、新たな富の影響と業界の機会をもたらします。
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（上の図は RWA エコシステムの発展モデルの示意図であり、参考用です）
三、香港はRWAをどのように規制しますか？
(1) 規制原則
香港の市場規制のバックボーンとして、SFCはRWA製品の規制プロセスで「シースルーアプローチ」を採用しています。 この原則の中心にあるのは、規制の中心的な焦点は、製品が「トークン」の形をとっているかどうかではなく、トークンが対応する現実世界の資産の財務属性にあるということです。 要するに、香港のRWAの規制は、トークンの形式ではなく、原資産の本質に戻ることです。 この規制原則は、「同じビジネス、同じリスク、同じルール」の概念を具体的に具体化したものでもあります。 **
(2)特定仕様書
関連規定に基づき、証券型トークン（Tokenised Securities）は《証券及び先物条例》の制約を受け、証券監視委員会が上記の通達で提示した関連要件、すなわちトークン発行資格、情報開示、及び投資家の適合性などを満たさなければならない。一方、非証券型トークンは《マネーロンダリング防止条例》の監視範囲に含まれる。
2、2023 年 11 月、香港証券監察委員会が**《中介人によるトークン化された証券関連活動に関する通達》**を発表しました。
サーキュラーは、トークン化された証券はブロックチェーン技術を使用して発行されますが、本質的には依然として伝統的な証券であり、現在の証券規制の対象となることを繰り返し述べています。 同時に、仲介業者は、当該資産の流通、取引及び管理に当たっては、当該商品の適切性を確保するためのデューデリジェンスを実施し、SFCに事前に通知することが求められます。
3、2024 年 3 月、金管局は**「Ensemble プロジェクト」。**を開始します。
その中で、Ensemble サンドボックスはトークン化技術の応用シーンを探求することに焦点を当てており、その中でいくつかの RWA プロジェクトが成功裏に立ち上がり、グリーンボンド、カーボンクレジット、不動産、サプライチェーンファイナンスなどの複数の業界をカバーしています。
総合的に見ると、2023年から2024年の間に、香港証券監視委員会は、トークン化された投資商品に関する複数の通知およびガイドラインを順次発表し、RWA製品（特にトークン化証券）の具体的な規制基準をさらに明確にし、RWA市場の健全な発展に向けた明確な規範指針を提供しました。
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（上図は RWA に関連する規制フレームワークの整理まとめ）
上文では、香港におけるRWAの規制フレームワークについて具体的に分析しましたが、香港の仮想資産規制に関する政策の包括的なシステム的整理については、以下の文を参照してください：《一文掌握：香港虚拟资产监管政策框架系统梳理》
三、香港でRWAを展開する際に、中国本土企業が注意すべきコンプライアンスのポイントは何ですか？
RWAを発行する理由は、クロスボーダーアーキテクチャを構築する必要があるからです。中国本土では、トークンの発行は越えてはいけない規制のレッドラインです。2017年9月4日、中国人民銀行など7つの部門は「トークン発行および資金調達リスクを防ぐための公告」を発表し、いかなる組織や個人も不法にトークン発行資金調達活動を行ってはならず、すべてのトークン発行資金調達活動は直ちに停止しなければならないことを明確にしました。
したがって、中国本土でのRWAプロジェクトのコインの発行は、国外で行う必要があります。 その中で、香港は、その完璧な規制の枠組み、友好的な政策態度、豊かな産業エコロジーにより、中国企業がRWAプロジェクトを実施するための最良の選択肢の1つになっています。 **以下では、香港のRWAプロジェクトの主要なコンプライアンスポイントとフレームワーク設計のアイデアを、原資産、データオンチェーン、資本循環の3つのレベルから分析します。 **
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（上図は香港でRWAを発行する全体フレームワークの概略図です）
（一）基礎資産のコンプライアンス
1. 資産確認
RWA の本質は現実世界の資産のトークン化であり、トークンの保有者は直接的または間接的に現実世界の資産の特定の権利を持つことになります。したがって、今後の RWA トークンが合法的に発行され、流通し、償還されることを保証するために、基盤となる資産の所有者、つまり RWA プロジェクト側は、その資産について合法的で明確な所有権を持っていることを確保しなければなりません。
RWAプロジェクトコンプライアンスチームは、所有権の正当性を確保するために、プロジェクト開発プロセス中に原資産に関する詳細なデューデリジェンスを実施する必要があります。 具体的には、デューデリジェンスプロセス中に、コンプライアンスチームは所有権紛争の調査を実施し、所有権文書、公開登録情報、訴訟への関与、質権、住宅ローン、または原資産の司法凍結などの関連情報を収集して検証します。
2. 資産監査
資産の権利確定が完了した後、プロジェクト側は専門の監査機関を雇って基盤となる資産を監査する必要があります。
監査報告は、今後の資産価格設定および発行に参考データを提供します。その中には、以下の要素が含まれますが、これに限定されません。
資産市場価値 – 過去の取引データ、市場の状況、および同様の資産価格を考慮した、専門の鑑定士または評価専門家による公正な市場価値評価。
3、資産の切り離し
前文で述べたように、RWAのコアバリューは高品質な資産の信用に基づいて直接資金調達を行うことで、企業の信用に基づく従来の資金調達モデルから脱却することにあります。したがって、RWAプロジェクトを進める際には、基盤資産を**プロジェクトの実際の運営主体から切り離す必要があります。**これにより、運営主体と基盤資産の間のリスク隔離が実現されます。
下文では、暗号サラダチームが進めている実際のケースを組み合わせて、資産の剥離の一つのアーキテクチャデザインについて説明します。
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（上の図は資産剥離フレームワーク設計の示意図であり、参考用です）
以上のように、この資産スピンオフ構造を通じて、プロジェクト側は資産の権利をSPV会社に移転し、リスクを分離するとともに、その後の資産のパッケージングや発行を容易にすることができます。同時に、実際の運営主体はその資産の権利を所有していないものの、サービス契約を通じて、引き続きその基盤資産の管理と運営を行うことができます。
（二）データオンチェーン合規
現在、我が国はクロスボーダーデータ転送およびデータ交換分野に対して厳しい規制を行っているため、大部分のRWAプロジェクトは関連データを海外に転送せず、パブリックチェーン上で流通および開示することを選ばない。
暗号サラダチームは研究プロセスの中で、我が国の**《データ安全法》《個人情報保護法》**のコンプライアンス要件を満たす前提で、プロジェクト側が「二つのチェーンと一つの橋」モデルを選択してデータをオンチェーンにすることを好むことを発見しました。
具体的には、RWA資産データは国内のアライアンスチェーンでデータをオンチェーンにし、証明を完了します。一方、対応するRWAトークンは海外の高性能パブリックチェーンに展開されます。海外で流通するRWAトークンと国内でオンチェーンされたデータは、クロスチェーンブリッジを通じてマッピングおよびバインディングされます。
このようなアーキテクチャ設計は、RWAの基盤資産に関連するデータのオンチェーン証明の問題を解決し、資産データの透明性と追跡可能性を確保し、また国境を越えたデータ転送のコンプライアンスのレッドラインを回避します。
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（上の図は「二つのチェーンと一つの橋」モデルの示意図であり、参考用です）
「2つのチェーンと1つのブリッジ」モデルに加えて、RWAプロジェクトは、海南自由貿易港の国境を越えたデータフローパイロットゾーン(以下、「海南自由貿易データ港」)に依存して、国境を越えたデータをオンチェーンで完了し、流通することもできます。 開示された関連情報によると、Crypto Saladチームは、現在の海南自由貿易港データ輸出計画のコアフレームワークは次のとおりであると結論付けました。
暗号サラダチームは、プロジェクトを実際に進める過程で、データ流通の段階におけるコンプライアンス要件に加えて、RWAの基盤となる資産のデータ収集、保存、データのマスキング、パッケージングなどの段階にもいくつかの重要なコンプライアンスのポイントや行政監督の要件が存在することを発見しました。本文の長さの関係で、ここでの詳しい議論は控えます。
（三）資金流通のコンプライアンス
我が国は厳格な外貨管理を施行しているため、海外で発行されたRWAが調達した資金は国内の実際の運営主体に直接転送することができず、コンプライアンスチームが海外資金の集約と流通のフレームワーク及びルートを特別に設計する必要があります。
暗号サラダチームのプロジェクト経験に基づいて、RWAプロジェクトは海外でトークンを発行して資金調達を完了した後、一般的に海外のSPVに送られる資金を資金チャネルを通じて集約し、最終的に実際の運営主体に転送します。この構造における資金チャネルには以下の3つの選択肢があります：
※1.QFLP(Qualified Foreign Limited Partner:適格外国有限責任組合員) ※2.FDI(Foreign Direct Investment:外国直接投資) ※3.QFII(Qualified Foreign Institutional Investor:適格外国機関投資家)
資本フロー構造を設計する際、コンプライアンスチームは通常、税負担、参入しきい値、手続き要件、コンプライアンスコストなどの要素を包括的に考慮する必要があります。 **実際にプロジェクトを実施する過程で、プロジェクトチームはまずコンプライアンスにも注意を払う必要があります。 申請資料の作成、窓口の意見への回答、およびさまざまな資金調達チャネルエンティティの対応するフレームワークの調整と改善はすべて、弁護士の専門チームの全面的なサポートを必要とします。
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（上図は RWA プロジェクト資金チャネルの示意図であり、参考用です）
本稿は著者の個人的な見解を表すものであり、特定の事柄に対する法的助言や法的意見を構成するものではありません。