デプス解析ステーブルコインの起源と野望：星火燎原、徐々に佳境に入る

著者:Song Jiaji、Ren Heyi、Jishi Correspondence

概要

ブロックチェーン上の資産として、ステーブルコインの利点は、ブロックチェーンインフラストラクチャレベルで暗号通貨プロジェクト(DeFiなど)と深く統合でき、非常に優れたネットワークスケーラビリティを備えていることです。 RWAの分野における米国、香港、その他の場所での伝統的な金融機関の発展に伴い、従来の決済市場におけるステーブルコインの応用の探求と深化が促進されてきました。

ステーブルコインは、ある程度、暗号通貨市場における「価格設定ツール」として機能し、従来の法定通貨取引を補完する、あるいはそれに代わるものでもあります。 ステーブルコインが誕生して間もなく、暗号通貨市場で最も重要な取引ペアはステーブルコインの取引ペアであったため、ステーブルコインは取引ツールや価値循環の面で「法定通貨」の役割を果たしました。 主流の取引所(DEX分散型取引所を含む)、ビットコインの現物取引ペアと先物取引ペアは、USDTやその他のステーブルコイン、特に取引量の多い先物契約によって支配されており、主流の取引所フォワード契約(USDステーブルコインを証拠金とする先物契約)は、ほとんどすべてのUSDT取引ペアです。

USDTは、最初に発行されるステーブルコインであり、テザー社が発行する最も広く使用されているステーブルコインで、全準備資産は米ドルに固定されています。 USDTは2014年にテザー社によって開始され、1USDTにつき1ドルに固定されています。 USDTは、中央集権的な取引所に上場されたステーブルコインの最も初期のバッチとなり、それ以来、主に暗号通貨のスポット取引ペアと先物取引ペアに使用される、市場で最も広く使用されているステーブルコイン製品になりました。 USDTは米ドルの資産に裏打ちされたステーブルコインであり、同社は各トークンが1ドルの資産に裏打ちされていると述べており、テザーは主に現金などの伝統的な金融資産である監査可能なバランスシートを提供しています。 USDTの発売以来、その規模は急速な成長率を維持し続けており、これは市場におけるステーブルコインの実際の需要を反映しており、ステーブルコインの出現は「必然」と表現できます。

現在、この種の信用移動を実現するには、中央集権的な機関が十分な準備資産でステーブルコインを発行する方法、ブロックチェーンスマートコントラクト担保暗号資産に基づくステーブルコインを発行する方法、およびアルゴリズムステーブルコインの3種類があります。 ステーブルコインについては、中央集権的な機関が発行するステーブルコインであるUSDTが支配的です。 第2のタイプの過剰担保と第3ラウンドのアルゴリズムステーブルコインのメカニズムは、ある程度直感的ではなく、特に暗号通貨の価格が激しく変動し、清算メカニズムに対するユーザーの行動の結果が直感的に期待できない場合、ユーザーはステーブルコイン製品の本質的な価値固定ロジックを直接感じることができないことが多く、これらの要因が後者の2つの開発を制限します。

RWAは暗号通貨市場の発展を促進するための重要なエンジンとなっており、従来の金融機関も積極的にステーブルコインを採用して、従来の支払い市場でのステーブルコインの開発を促進しています。 トークン化された米国債市場を例にとると、メインファンドのBUIDLはBlackRockがSecuritizeと提携して立ち上げ、BENJIはFranklin Templetonが立ち上げたもので、従来の金融機関がRWAを採用する傾向が徐々に広がっていることを示しています。

ステーブルコインの規制は徐々に進展しています。現在、ステーブルコインは先に発展し、同時に規制との調整を行っている段階です。発展の過程では疑念も経験しましたが、BTCが主流の資本市場に入ることで、ステーブルコインの発展が加速することが期待されています。

リスク警告：ブロックチェーン技術の開発が予想を下回る可能性；規制政策の不確実性；Web3.0ビジネスモデルの実現が予想を下回る可能性。

1. コアの見解

ステーブルコインは、Web 3.0の「無謀な」世界で生まれ、初期には暗号通貨を取引するための法定通貨価格設定ツールとして使用されていました。 暗号通貨市場の成長に伴い、ステーブルコインは取引所、DeFi、RWAエコシステムにとって不可欠な基本的なツールとなっています。 ステーブルコインの成功の鍵は、市場の信頼を得る能力であり、これにはステーブルコインのクレジット配信メカニズムが含まれます。 ステーブルコインは、Web3.0の世界では厳格なニーズであるだけでなく、現実の経済世界との架け橋でもあります。 2つの世界をつなぐステーブルコイン。

この記事では、ステーブルコインの誕生、発展、現状、そしてステーブルコインのメカニズムについて分析し、現在のステーブルコインの展望について考察します。

2. ステーブルコインの必然性：従来の金融とWeb3.0の架け橋

2.1 ステーブルコインの基礎的な需要：チェーン上の「法定通貨」ツール

いわゆるステーブルコインとは、その価値がさまざまな不換紙幣(または通貨のバスケット)に固定されている暗号通貨を指し、直感的に言えば、ステーブルコインは現実世界の不換紙幣の価値をブロックチェーン上の口座番号にマッピングする暗号通貨(つまり、暗号通貨)であり、この意味で、ステーブルコインは典型的なRWA(Real World Assets、現実世界の資産のトークン化)です。 ブロックチェーン上の資産として、ステーブルコインの利点は、従来の法定通貨がブロックチェーン上になく、オンチェーンのスケーラビリティを得ることができないのに対し、オンチェーン交換などのDeFi操作やチェーン上の他の暗号通貨資産の組み合わせなど、ブロックチェーンインフラストラクチャレベルで暗号通貨プロジェクト(DeFiなど)と深く統合できることです。

暗号通貨市場の発展の初期には、ユーザーは主に中央集権型取引所(CEX)またはOTC市場でビットコインと法定通貨を取引していました-ビットコインはブロックチェーンに保存された資産ですが、法定通貨は従来の銀行口座に依存しています。 暗号通貨開発の初期の頃、各国が取引所に対してますます規制されるようになると、銀行の法定通貨口座は規制の制限を受けやすくなりました。 初期の特別な背景条件の下で、不換紙幣の価値に固定されたステーブルコインの需要が徐々に現れました - ビットコイン(または他の暗号通貨資産)とステーブルコインの取引ペアの形成は、従来の金融口座システムから切り離されています。 さらに重要なことは、暗号通貨はブロックチェーンアカウントに基づく資産であり、それらが建てられる取引ペアもブロックチェーンアカウントに基づいている場合、台帳間の収束と相互運用性が可能になりますが、従来の法定通貨はブロックチェーン上にありません。

言い換えれば、ビットコインなどの暗号通貨資産は不換紙幣口座と相互運用できず、スマートコントラクトは不換紙幣口座を運用できないため、ネットワークのスケーラビリティに役立たないのです。 したがって、コンバージェンスと相互運用性の必要性に基づいて、市場はすべての資産をオンチェーンブロックチェーンアカウントの数として表現する必要があります。 さらに、暗号通貨の高いボラティリティは、通貨の3つの特性である価値貯蔵、交換媒体、価格設定ツールを満たすことができないため、ユーザーが暗号の世界への投資を保持したり撤退したりすることが難しく、ボラティリティの低い安定した通貨の需要を刺激します。

ステーブルコインは、ある程度、暗号通貨市場における「価格設定ツール」として機能し、従来の法定通貨取引を補完する、あるいはそれに代わるものでもあります。 ステーブルコインが誕生して間もなく、暗号通貨市場で最も重要な取引ペアはステーブルコインの取引ペアであったため、ステーブルコインは取引ツールや価値循環の面で「法定通貨」の役割を果たしました。 図2に示すように、バイナンスなどの主流の取引所と同様に、ビットコインの現物取引ペアと先物取引ペアは、USDTなどのさまざまなステーブルコイン、特に取引量の多い先物契約によって支配されており、主流の取引所の先物契約(米ドルステーブルコインを証拠金とする先物契約、永久契約先物など)はほぼすべてUSDT取引ペアです。

Tether USD(USDT)は、2014年にTether Corporationによって発売された最初のステーブルコインの1つで、1USDTが1ドルに固定されています。 USDTは、中央集権的な取引所に上場されたステーブルコインの最も初期のバッチとなり、それ以来、主に暗号通貨のスポット取引ペアと先物取引ペアに使用される、市場で最も広く使用されているステーブルコイン製品になりました。 USDTは米ドルの資産に裏打ちされたステーブルコインであり、同社は各トークンが1ドルの資産に裏打ちされていると述べており、テザーは主に現金などの伝統的な金融資産である監査可能なバランスシートを提供しています。 同時期に発行された他のステーブルコインプロジェクトには、BitUSD、NuBitsなどがあります。 USDTの発売以来、その規模は急速な成長率を維持し続けており、これは市場におけるステーブルコインの実際の需要を反映しており、ステーブルコインの出現は「必然」と表現できます。

USDTは市場の実際の需要を満たしているため、2017年以降、主流の暗号通貨取引プラットフォームがUSDT取引ペア(スポットおよび先物契約)を立ち上げたため、ステーブルコインは暗号通貨市場で支持されています。 初期のステーブルコインが対応する不換紙幣の価値を効果的にペッグできるかどうかは、市場にとって最も懸念される問題となっています。 市場は、テザー社のような企業の信用力について、初期の頃は、コンプライアンス監査済みの説得力のある貸借対照表を提供できなかったため、懐疑的でした。 USDTへの移行が企業などの中央集権的な機関の信用に依存している問題を解決するために、2017年にMakerDAOは、スマートコントラクトによって管理される暗号資産によって過剰に担保され、スマートコントラクトシステムに依存して価格と米ドルの安定性を達成し、ユーザーが許可なく鋳造できるようにしたスマートコントラクトに基づく分散型マルチアセット担保ステーブルコインDAIを発行しました。 2025年5月3日現在、DAIは41億ドル以上を発行しており、全種類のステーブルコインの中で5位にランクされています(MakerDAOが発行する新しいステーブルコインUSDSはここには含まれていません)。

分散型ステーブルコインは、クレジットデリバリー(USDTなど)の点で中央集権的な機関とは異なるだけでなく、DeFiシステムのネイティブ製品でもあるため、DAIの出現は画期的なイベントです。 したがって、DAIなどの分散型ステーブルコインは、中央集権的な取引所で採用されているだけでなく、一般に「レゴパズル」と呼ばれるRWAエコシステムの産業チェーンの不可欠な部分でもあります。

ステーブルコインの適用が広がる中、中央集権型取引所は自社のステーブルコイン製品に参入し始めています。典型的な例としては、Coinbaseが主導するUSDCや、取引所の巨頭であるバイナンス（Binance）が主導するBUSDなどがあります。

2019年以降、DeFiプロジェクトの発展に伴い、ステーブルコインはDeFiシステム(貸付市場、分散型取引所市場)で広く使用されており、より分散化とDeFiインフラストラクチャとの統合を追求するために、通貨価値の安定性を調整するスマートコントラクトアルゴリズムに基づくアルゴリズムステーブルコインが市場で活発に活動し始めています。 これはDAIに基づいており、スマートコントラクトのアルゴリズムメカニズムを使用して、ステーブルコインと法定通貨間のクレジットの転送を実現し、主な製品にはUSDeが含まれます。

暗号通貨業界は十分な分散化を追求していますが、ステーブルコイン市場(主にUSDステーブルコイン)は、中央機関の担保/準備資産に基づいて発行されるステーブルコインであるUSDTとUSDCによって依然として支配されており、絶対的な独占状態を占めています。 図4に示すように、2025年5月3日現在、1位のUSDTは1,490億ドル以上、2番目に大きいUSDCは610ドル以上、3番目に大きいUSDeは50億ドル未満です。 USDTとUDSCという2つの中央集権型ステーブルコインは、絶対的な支配的な位置にあります。 ブロックチェーンのスマートコントラクトアルゴリズムであるステーブルコインであるUSDeは、約47億ドルの規模で3位にランクされています。 ブロックチェーンのスマートコントラクト担保資産に基づいて発行されるステーブルコインであるUSDSとDAIは、それぞれ約43億ドルと41億ドルの規模で4位と5位にランクインしました。

現在、ステーブルコインの主な用途は暗号通貨市場にあり、暗号通貨市場の主流の価格設定方法はステーブルコインをデノミネートすることであるためです。 この1年間の暗号通貨市場の強気相場に伴い、図5、図6に示すように、ステーブルコイン(主に米ドルステーブルコイン)の発行は急速に増加しており、2025年5月3日時点で発行規模は2,400億ドルを超えています。 現在、USDTとUSDCはそれぞれ61.69%と25.37%を占めています。 ここで注目すべきは、分散型ステーブルコインは十分な利点を示さず、実用化の観点からは、従来の金融資産を予約するモードのステーブルコインであるUSDTとUSDCが絶対的な支配者になっていることです。 多くの影響要因があり、RWAの急速な発展はUSDTとUSDCの採用に関連していますが、これは後でさらに分析されます。

2.2 それは単なる価格設定ツールではなく、Web3.0と伝統的金融市場との橋渡しでもあります。

DeFiレンディング市場では、USDTなどのステーブルコイン資産は、預金貯蓄だけでなく、一種の暗号資産としても担保/貸付資産として一般的に使用されています-ビットコイン/ETHなどの暗号資産を抵当に入れてステーブルコインを借りるだけでなく、他の暗号資産を借りるための担保としても使用できます。 例えば、DeFiロックアップ資産で1位にランクされているAAVEプロジェクトは、米ドルステーブルコイン貸付のレンディング市場における上位6つの市場規模のプロジェクトのうち3つを持っており、そのうちUSDT、USDC、DAIはそれぞれ2位、3位、6位にランクされています。

取引市場であろうとDeFiレンディング市場であろうと、ステーブルコインは民間機関が発行する通貨や紙幣にいくらか似ています。 ブロックチェーンインフラストラクチャの特性により、ステーブルコインは、清算速度、統合、およびスケーラビリティの点で従来の金融市場とは異なる可能性があります。 例えば、ステーブルコインは、携帯電話などの端末を数回クリックするだけで、DeFiプロジェクト(取引所、貸出市場、レバレッジ商品など)間で迅速かつシームレスに切り替えることができますが、従来の金融市場では不換紙幣はそれほど速く流れることができません。

暗号通貨に代表されるWeb 3.0の世界と現実の経済世界の収束は一般的な傾向であり、RWAはディスプレイ世界の資産をより直接的にブロックチェーンにマッピングするため、RWAはこの統合のプロセスにおける重要な推進力です。 広い視点から見ると、ステーブルコインは最も基本的なRWA製品の1つであり、米ドルなどの不換紙幣をブロックチェーンにペッグします。 従来の金融市場のユーザーにとって、ステーブルコインとRWAは暗号通貨市場への架け橋です。 Web3.0の世界に参入したい従来の金融機関にとって、ステーブルコインは重要なポジションであり、ステーブルコインを使えば、資産配分の転換のためにWeb3.0の世界を泳ぐことができます。 次に、暗号資産を保有する投資家は、従来の金融資産に変換したり、ステーブルコインを通じて商品を購入したりして、従来の金融市場に戻ることができます。 2025年4月28日、決済大手のMastercardは、Mastercardが顧客がステーブルコインでの支払いを許可し、加盟店がステーブルコインで決済することを許可すると発表しました。 ステーブルコインの使用は、伝統的な経済や社会にまで広がり始めました。

2.3 ステーブルコイン信用伝達の三つのモデル

銀行口座の番号は、ユーザーの法定通貨預金を表しており、これは従来の経済的および社会的ルールによって保証されています。 ステーブルコインは、不換紙幣の価値をオンチェーンの口座番号に振り込もうとしますが、その間のクレジットの送金は銀行の方法とは異なる必要があり、これはステーブルコインのクレジットの非常に重要な中核的な問題です。 一般的に、この種の信用移転を実現するには、現在、中央集権的な機関が十分な準備資産を持つステーブルコインを発行する方法、ブロックチェーンスマートコントラクト担保暗号資産に基づくステーブルコインを発行する方法、アルゴリズムステーブルコインの3種類があります。

ステーブルコインについては、中央集権的な機関が発行するステーブルコインであるUSDTが支配的です。 この種の商品モデルは、従来の経済市場の信用伝達モデルの助けを借りて、単純なロジックを備えており、ユーザーが理解して操作しやすく、ステーブルコイン分野の初期開発段階で最も論理的な選択肢です。 アルゴリズムステーブルコインの2番目のタイプの過剰担保と3番目のラウンドのメカニズムは、ある程度直感的ではなく、ユーザーはしばしばステーブルコイン製品の本質的な価値固定ロジックを直接感じることができません(つまり、初心者はそのロジックをあまりうまく受け入れません)、特に暗号通貨の価格が激しく変動すると、ユーザーは清算メカニズムの結果を直感的に期待できません-暗号資産の価格が激しく変動する期間中、清算メカニズムは市場でいくつかの不合理な結果をもたらし、これらの要因は後者の2つの開発を制限します。

2.3.1. クレジットを渡すために従来の経済市場に頼る:USDT

中央集権的な機関は、十分な準備資産を持つステーブルコインを発行し、信用伝達は伝統的な経済市場に完全に依存しています。 最も単純なステーブルコインモデルとして、ステーブルコインは、資産を完全に準備し、ブロックチェーン上で対応する量のステーブルコインを発行する中央集権的な機関を通じて、不換紙幣と1対1で固定されています(発行者はステーブルコインの発行と償還の責任を負います)、つまり、中央集権的な機関が信用承認機関として機能します。 発行者の貸借対照表の効果的な監査が必要であり、これは通常、伝統的な市場財務省、現金など、そして程度は低いがビットコインなどの暗号通貨によって支配されています。 このモデルは、1対1の担保エスクローを通じて、ユーザーが発行者から同額の担保を償還できることを保証し、ステーブルコインの価格安定性を確保します。 しかし、同様に、このモデルは、プロジェクト当事者のコンプライアンス、カストディアンのコンプライアンス、担保の流動性など、複数の詳細を含む担保の安全な保管にも大きく依存しています。

製品が広く使用されるようにするために、USDTはOmni、Ethereum、Tron、Solanaなどの複数のブロックチェーンで発行されます。 スケール開発の初期段階では、流動性や市場のバランスシートに対する疑問などの要因が、市場のボラティリティと相まって、USDTが初期段階で時折デペッグ(時にはプレミアムを持つ)を引き起こす原因となりました。 しかし、これらの特別な状況は一時的なものであり、USDTの米ドルへのペッグは全体として比較的成功しており、市場には強い需要要因が不足しているわけではないと考えています。

準備資産と支払能力に関する質問に応えて、テザー社は現在、完全かつ有効な監査報告書を公開しています。 独立機関の監査報告書によると、2025年3月31日時点のテザー社のUSDT部門の総資産は約1,493億ドルで、これはテザー社が発行したUSDTの規模と一致しています。 バランスシートを詳しく見ると、準備資産の81.49%が現金、現金同等物、その他の短期預金(主に米国債)であり、バランスシートの健全性を確保し、償還に対処するための流動性対策を十分に検討しています。 興味深いことに、その資産には766万ドルのビットコイン準備金もあり、これは決して少ない金額ではありませんが、ビットコイン(ひいては他の暗号通貨)がステーブルコインを発行するための準備資産として使用できるという事実を完全に反映しています。 要するに、USDTの準備金の構成は、流動性と配分の両方を考慮して多様化されています。

USDTの発行者として、テザー社は2024年に130億ドル以上の総利益を達成していますが、実際の会社の従業員数は約150人しかいません。 FRBの利上げサイクル中、米国債はテザー社のコア利益に貢献しました。 もちろん、USDTの償還には手数料もかかります。 ステーブルコインの発行と償還を担当するコンプライアンス企業として、Tetherのモデルは現在、市場で最も人気があります。 USDTが市場に早期に参入し、中央集権型取引所(CEX)とDeFiの時代の両方で先行者利益を得ていること、そして従来の公的監査からの信用承認を受けた企業にステーブルコインの発行を頼りにしていることも、従来の金融市場とWeb 3.0市場の両方に受け入れられる重要な理由であると考えています。

2.3.2．分散型担保資産発行のステーブルコインも市場の信頼を得ることができる

暗号資産を抵当に入れるブロックチェーンスマートコントラクトに基づいて、超過準備金の下でステーブルコインを発行することも市場の信頼を得ることができます。 オンチェーン暗号資産は、オンチェーン暗号資産が米ドルに対して自然に価格の安定性を維持していないため、担保資産の価格変動のリスクがあるため、オンチェーン暗号資産をロックして一定額のステーブルコインを発行するスマートコントラクトに担保されます。 ステーブルコインの価格の安定と償還を達成するために、このタイプのステーブルコインは、過剰担保モードでの信用送信を実現します-つまり、担保された暗号資産の価値が発行されたステーブルコインの金額を超え、市場が変動すると(特に担保資産の価格が下落すると)、ブロックチェーンスマートコントラクトは担保資産を清算します(同時にステーブルコインを購入します)ステーブルコインの償還能力を確保します。 このモデルの最大かつ最も典型的なものはUSDeであり、DAI - USDeはDAIのアップグレード版と見なすことができる新しいSkyプロトコルに基づいて発行されたDAIに基づいています(2つは制限なく1:1で自由に交換できます)。 2024年、MakerDAOはSky Ecosystemに社名を変更し、Maker Vaultというスマートコントラクトを通じてSky Protocolの管理下でステーキング可能な暗号資産を生成できるUSDSというステーブルコイン製品をローンチしました。 担保の価格が下がると、担保価値が不足するリスクが生じ、プロトコルは、米ドルに対して1:1に固定されたDAIの価値をサポートするために、設定されたパラメータに従って担保を売却(つまり、DAIを購入)します。

担保資産の構成を見ると、2025年5月5日現在、USDSの主な担保はETHトークンで、92％を超えています。

DAIの安定性を確保する方法は? 言い換えれば、DAI保有者が償還されることを保証することが、DAIの安定したアンカリングの中核です。 市場変動下において、担保に供された暗号資産の価格が下落した場合、担保資産を発行済みDAIの償還に換金できなくなるリスクがあり、ヴォールトは契約手続きの合意に従って担保資産を清算し競売にかけ、DAIを償還することで清算を行います。 このメカニズムは、証拠金が不足しているときにオープンポジションが早期に清算される先物契約の証拠金メカニズムに似ています。 Skyプロトコルは、ヴォールトの担保資産の価値を流通するDAIに償還できるようにするため、つまりDAIの価格の「安定性」を確保するために、対応するオークション価格メカニズムを設計しました。

2.3.3．アルゴリズムステーブルコイン：ブロックチェーンアルゴリズムへの十分な信頼、現在の規模は比較的小さい

USDTは監査可能な資産の十分な準備金であり、USDS / DAIはブロックチェーンスマートコントラクトによる資産の担保および償還メカニズムであり、後者の清算メカニズムの価格設定と財務ガバナンスは完全に分散化されていません。 分散型金融のネイティブユーザーからの完全分散型ステーブルコインの需要に牽引されて、ステーブルコインの価値アンカリングを達成するためにアルゴリズムメカニズムに完全に依存するメカニズム、つまりアルゴリズムを通じて取引市場でステーブルコインの価格を安定させる製品が次々と登場しています。 このようなアルゴリズムによるステーブルコインの価格安定化メカニズムは、一般的にアルゴリズムが制御する市場裁定取引/ヘッジメカニズムと類似しており、理論的にはステーブルコインが固定されたままであることを保証しますが、その実践はまだ初期段階にあり、価格水準が固定解除されることは珍しくありません。 アルゴリズムによるステーブルコインのサイズはまだ小さいです。 2番目のタイプと比較すると、アルゴリズム型ステーブルコインは分散型スマートコントラクトアルゴリズムに完全に依存しており、基本的に人間の介入を必要としません。 革新的なトラックとして、アルゴリズム・ステーブルコインは歴史的にいくつかの異なる裁定取引/ヘッジメカニズムを見てきましたが、全体として、長期間にわたって成功裏に運営されてきたプロジェクトは多くありません。

現在、アルゴリズム型ステーブルコインの代表格はUSDeで、規模で3位にランクされており、Ethenaプロトコルによって発行されています。 大まかに言えば、ホワイトリストに登録されたユーザーは、BTC、ETH、USDT、USDCなどの暗号資産をEthenaプロトコルに預け入れ、ステーブルコインUSDeに相当するものを鋳造し、プロトコルはCEX取引所でショートポジションを確立して、準備資産の価格変動をヘッジし、発行されたステーブルコインの価値を安定させます。 このアプローチは、商品先物のヘッジメカニズムに似ており、アルゴリズムによって完全に制御された自動化された中立的なヘッジ戦略です。

3.RWA：現在のステーブルコインの重要な応用分野

今年の初めから、ビットコインの価格はある程度下落し、暗号通貨市場を下押ししていますが、RWA市場は良好な上昇傾向を維持しています。 rwa.xyz データによると、5月6日現在、RWAの規模は220億ドルを超えており、今年に入っても継続的な成長傾向を示しています。 RWAの構成の観点からは、プライベートクレジットと米国債のトークン化が大規模な成長に貢献しました。

RWAは暗号通貨市場の発展を推進する重要なエンジンとなり、従来の金融機関の積極的な参加なしには成り立たない。トークン化された米国債市場を例に挙げると、主力ファンドBUIDLはブラックロックとSecuritizeが協力して発表し、BENJIはフランクリン・テンプルトンによって発表されたことから、従来の金融機関がRWAを受け入れることが徐々にトレンドになっていることがわかる。

RWAは一定の成長可能性を持つ分野として、ステーブルコインに対する需要も明らかです。RWAは現実世界の資産をブロックチェーンに載せることであり、USDTは現実世界とWeb3.0世界をつなぐ架け橋です。

3.1 RWAの機関化トレンドの下で、安定性の重要な役割が明らかになる

RWAはWeb3.0の無謀な世界で生まれましたが、現在では「制度化」の一定の傾向を示しています-特にビットコインETFは、従来の金融機関と市場によるWeb3.0の認識を強化しており、これは自然な傾向です。 例えば、アメリカのブロックチェーン技術企業であるOndoは、金融市場をオンチェーン化するためのプラットフォーム、資産、インフラを構築することで、従来の富の世界でWeb 3.0のプロセスを加速することを使命としています。 最近、同社は、トークン化された米国債のサードパーティ発行者にリアルタイムの流動性を提供するように設計された新しいテクノロジーイニシアチブであるOndo Nexusの立ち上げを発表しました。 とはいえ、Ondo Nexusはトークン化された国債の償還および交換サービスを提供し、トークン化された国債の流動性と有用性を高めながら、より広範なRWA資産クラスのインフラストラクチャを構築します。 そのクライアントには、Franklin Templeton、WisdomTree、Wellington Management、Fundbridge Capitalが含まれ、BlackRock、PayPalなどとの既存の関係を活用して24×7の流動性を提供しています。 さらに、2月12日には、ドナルド・トランプ・ジュニア氏(トランプ米大統領の息子)が支援するワールド・リバティ・フィナンシャル・(WLFI)との戦略的パートナーシップを発表し、RWAの開発を促進することで従来の金融をオンチェーン化しました。 RWAは「制度化」の時代に突入しています。

Ondo Nexusにより、共同発行者のトークン化されたトレジャリー投資家は、RWA資産をさまざまなステーブルコインとシームレスに償還できるようになり、エコシステム全体の流動性と有用性が向上し、RWAスペースへの投資性が向上し、オンチェーン資産の流動性に対する信頼性が向上します。 2024年には、同社のトークン化された国債カテゴリーに固定されたRWA資産の合計額が(TVL) 30億ドルを超え、これは良い結果です。

従来の金融機関の支援を受けて、Ondoは優れた流動性サポートを得ており、これは従来の金融市場の顧客を引き付ける上で極めて重要な役割を果たしています。結局、このような顧客の資産の多くはチェーン上にありません。

4. 伝統的な決済市場がステーブルコインに力を入れる：決済、利息生産

Web 3.0と現実世界の架け橋として、ステーブルコインの役割は双方向であり、現実世界の資産がステーブルコインを通じてオンチェーンであるだけでなく、ステーブルコインのアプリケーションも現実世界の市場に浸透しています。 私たちが期待できるのは、クロスボーダー決済でのステーブルコインの適用は楽しみにする価値があると同時に、シャドーの「法定通貨」に似た資産として、ユーザーがステーブルコインに関心を生むことができれば、重要なブレークスルーとなるでしょう。

Mastercardなどの従来の決済機関によるステーブルコインの使用は新しいものではなく、これは従来の金融機関によるWeb3.0の金融フローに対する積極的な闘争です。 DeFiシステムは、オンチェーン資産の利点である暗号資産が利息を得る方法を提供するため、従来の金融機関も利息を稼ぐことに関してより高い魅力を求めています。 決済大手のPayPalは、ステーブルコインのPYUSD市場を成長させるための取り組みを強化しており、最近では、PYUSDを保有する米国のユーザーに残高の3.7%の利息を提供する準備をしており、このプログラムは今年の夏に開始され、ユーザーはPayPalとVenmoウォレットにPYUSDを保管しながら利息を得ることができます。 PYUSDは、PayPalチェックアウトを通じて使用したり、他のユーザーに転送したり、従来の米ドルと交換したりできます。

早くも2024年9月、PayPalは、決済パートナーがPayPal USD(PYUSD)を使用してXoomを通じて国境を越えた送金を決済することを許可することを正式に発表し、ブロックチェーン技術のコストと速度の利点を最大限に活用できるようにします。 その年の4月、同社は米国のXoomユーザーがPYUSDを使用して、取引手数料を支払うことなく海外の友人や家族に送金することを許可しました。 Xoom は、デジタル送金のパイオニアである PayPal サービスであり、世界約 160 か国の友人や家族に迅速かつ簡単な送金、請求書の支払い、携帯電話のチャージを提供しています。

つまり、ステーブルコインが従来の決済市場に採用され始め、利息を生み出すことが潜在的に顧客を引き付ける重要な手段である。

2025年5月7日、Futu International Securitiesは、BTC、ETH、USDTなどの暗号資産預金サービスを正式に開始し、ユーザーにCrypto+TradFi(従来の金融)資産配分サービスを提供すると発表しました。 Libra/Diemプロジェクトを放棄してから3年後の最近、Metaはステーブルコインの申請を交渉するために多くの暗号企業と連絡を取り、手数料を削減するためにステーブルコインを通じてクリエイターへの国境を越えた支払いを模索しています。 従来の金融/インターネット機関が暗号資産サービスを展開し、Web3.0の財務フローを共有し始めるのは避けられない傾向です。

もちろん、暗号通貨プロジェクトは従来の金融市場にも積極的に拡大しています。 米国現地時間4月1日、ステーブルコインUSDCの発行者であるCircleは、証券取引委員会にForm S-1を提出し、ティッカーシンボル「CRCL」でニューヨーク証券取引所への上場を申請しました。 Circleは、2024年末までにステーブルコイン関連の事業収益が17億ドルと報告され、総収益の99.1%を占めています。 Circleは、米国市場で上場する最初のステーブルコイン発行者になると予想されています。 サークルが成功裏に上場すれば、米国のステーブルコイン市場の発展をさらに促進し、従来の金融ユーザー、特に機関投資家によるステーブルコインの受け入れを加速します。

5. ステーブルコインはどのように規制されるべきか？

暗号通貨は急いで誕生し、新しいものとして、その開発には規制ゲームが伴いました。 米国市場を例にとると、証券規制委員会(SEC)、商品先物取引委員会(CFTC)、金融犯罪取締局(FinCEN)はマネーロンダリング防止(AML)、テロ資金供与(CFT)、通貨監督庁(OCC)(国立銀行業務に関連する監督を担当)およびその他の規制当局は、暗号通貨を規制する意欲と事例を持っています。 規制当局はまた、暗号通貨規制に対する優位性を強化しようと努力しています。 しかし、現状では成熟した規制はなく、各部門は既存の規制や自部門の理解に従って監督を実施しており、開発の過程で暗号通貨プロジェクトは規制当局の介入や規制当局からの法的措置に直面することがよくあります。 例えば、USDTの発行者であるTetherは、初期の頃、ニューヨーク州司法長官事務所から、不透明な運用や投資家の欺瞞などの問題を抱えているという告発に直面していました。 22カ月にわたる調査の後、ニューヨーク州司法長官事務所は2021年2月、テザー社と和解し、テザー社が1850万ドルの罰金を支払い、ニューヨーク州民への製品やサービスの提供を禁じられたと発表しました。 規制当局からは、暗号プロジェクトやプラットフォームに対して同様の告発が多数ありますが、それが現在の暗号規制の現実であり、十分に適切な法的枠組みがないため、暗号通貨はグレーゾーンに保たれています。

ビットコインスポットETFが米国に上場することを承認したことで、暗号通貨市場は市場規模の点でより大きな発展を遂げただけでなく、規制の面でもより前向きな姿勢を得ました。 米国に代表されるように、暗号通貨に対する規制の態度は一般的に肯定的です。 ホワイトハウスは3月7日に初めて暗号通貨サミットを開催し、coinbaseのCEOやMicroStrategy(MSTR)の創設者など、多くの業界専門家が参加しました。 トランプ大統領はサミットで、米国連邦政府はビットコインに代表される暗号通貨とデジタル資産市場の発展を支援すると述べ、暗号通貨とデジタル資産市場に規制の確実性を提供する法案を議会が可決することを支持しました。

米国におけるステーブルコイン規制で最も重要なことは、ステーブルコインが米ドルや短期国債などの流動資産に裏付けられていることを義務付けるGENIUS法であり、これには米国でのステーブルコイン発行の法的枠組みを確立することが含まれます。 米国上院は現地時間の5月8日にGENIUSステーブルコイン法案に関する重要な投票を行いましたが、残念ながら法案は可決されませんでした。 最も人気のあるステーブルコインであるUSDTの観点から見ると、その準備資産は主に米ドルと国債であり、これらは法案の要件に比較的近いですが、DAIとUSDeのような2つの主要なステーブルコインの間にはまだ大きなギャップがあり、GENIUS法の要件からはまだ非常に遠いです。 これに呼応して、これに先立ち、米国証券取引委員会(SEC)は現地時間の4月4日に発表ガイダンスを発表し、特定の条件を満たすステーブルコインは新しいガイドラインの下で「非証券」として認識され、取引報告要件が免除されると述べています。 SECは、このような「コンプライアンス・ステーブルコイン」を、法定通貨の準備金によって完全に裏付けられたトークン、または米ドルで1:1の比率で償還できる短期、低リスク、高流動性の商品と定義しています。 この定義は、アルゴリズムまたは自動取引戦略を通じて米ドルのペッグを維持するアルゴリズム・ステーブルコインを明示的に除外しており、アルゴリズム・ステーブルコイン、合成米ドル資産(RWA)、および有利子不換紙幣トークンの規制状況について不確実性を残しています。

現在、ステーブルコインは市場で急速に拡大していますが、依然としてそれを支える完全で明確な法的枠組みはありません。これは暗号通貨規制の現状の縮図です。暗号通貨は従来の金融やテクノロジーの革新とは異なるため、直面している規制の課題も前例のないものです。

実用的な観点から見ると、ステーブルコインは最も単純な暗号通貨です。 不換紙幣との関係を考慮すると、ステーブルコインは決済空間に浸透することができ、規制当局が最も注目する暗号通貨です。 米国の規制当局が注目しているだけでなく、香港など他の地域でもステーブルコインの規制が加速しています。 今年2月27日、中国香港立法会の関連法案委員会は、ステーブルコイン法案を精査していました。 香港金融管理局のホー・ワンジェ(Ho Wangzhe)局長は( )、立法会が今年中に法案を可決することを期待しており、その後、香港金融管理局は、発行者とのビジネス遂行の監督の詳細を含む、規制当局が法律をどのように解釈するかについての規制ガイドラインを発行し、関心のある参加者にライセンスの適用を開始するシステムを導入すると述べた。 4月22日、JD.com の副社長兼チーフエコノミストであるShen Jianguang氏は、JD.com が中国の香港でステーブルコイン発行の「サンドボックス」テスト段階に入ったと述べました。 これは、監督に対する香港企業の肯定的な反応でもあり、香港市場が安定性に対する一定の需要を期待していることを示しています。

要するに、ステーブルコインの現状は、ステーブルコインが最初に適用される段階にあり、同時に規制に従っているということです。 いずれにせよ、ステーブルコインのアプリケーション要件とビジネスロジックは基本的に成熟しており、米国と香港、中国の当局の規制政策は、ステーブルコインの開発を規制する役割を果たすだけで、従来の金融機関により明確なビジネス開発ロジックを提供します。

6. リスク警告

ブロックチェーン技術の開発が期待に及ばず：ビットコインの基盤となるブロックチェーン関連技術とプロジェクトは発展の初期段階にあり、技術開発が期待に及ばないリスクが存在します。

規制政策の不確実性：ブロックチェーンおよびWeb3.0プロジェクトの実際の運営過程では、多くの金融、ネットワークおよびその他の規制政策が関与しており、現在各国の規制政策はまだ研究および探索段階にあり、成熟した規制モデルは存在していないため、業界は規制政策の不確実性リスクに直面しています。

Web3.0のビジネスモデルの実現が期待に及ばない：Web3.0関連のインフラとプロジェクトは発展の初期段階にあり、ビジネスモデルの実現が期待に及ばないリスクが存在する。