暗号資産が世界の金融ガバナンスに与える挑戦と対応（上）

この記事の著者：

張 明(Zhang Ming)中国社会科学院国家財政発展研究所副所長、世界経済政治研究所副所長

Bao Hong** Institute of International Affairs, Chinese University of Hong Kong, Shenzhen

王 耀(ワン ヤオ)国家財政開発研究所研究員

この論文では、文献分析とケーススタディを組み合わせて、グローバルな金融ガバナンスに対する暗号通貨の課題を掘り下げています。 この調査では、暗号通貨によってもたらされる課題は、主に3つの側面に反映されていることがわかりました。 第二に、関連する人権侵害は、国際金融規制の抜け穴を増幅させました。 第3に、途上国は通貨代替のリスクが高い。 上記の問題を考慮して、本稿では、新しい金融ガバナンス機関またはフレームワークの構築を探求し、グローバルなステーブルコイン規制メカニズムの確立を促進し、暗号通貨監督のインテリジェンスと精度を促進し、中央銀行デジタル通貨(CBDC)の研究開発と協力を加速する側面から政策提言を提唱します。 この論文の革新性は、一方では、最新の事例とデータと組み合わせて、グローバルな金融ガバナンスに対する暗号通貨の3つの主要な課題を体系的に抽出することです。 一方、暗号通貨の特性を金融脆弱性理論の分析フレームワークに組み込むと、金融システムの脆弱性に対する増幅チャネルが明らかになるだけでなく、デジタル金融の文脈で理論の適用範囲が広がります。

原文は『金融監督研究』2025年第3号に掲載されており、読みやすくするために上下二篇に分けて発表されています。本文は上篇です。

はじめに

ビットコインに代表される暗号通貨は、2008年の国際金融危機で誕生し、急速に発展した新興のものです。 開発の動機付けの観点から、暗号通貨は高度な暗号化と分散型台帳技術(特にブロックチェーン技術)に基づいており、従来の国の規制の枠組みを超えた分散型のグローバルデジタル決済および価値移転システムの構築を目指しています(Nakamoto、2008)。 暗号通貨は、支払いと決済、金融投資、および多くの違法な金融活動で一般的に使用されており、その開始以来、世界の金融ガバナンス機関や学界から大きな注目を集めています(Li Jianjun and Zhu Yechen、2017年、Song Shuang and Xiong Aizong、2022年)。 暗号通貨の急速な発展と広範な適用により、世界の金融ガバナンスへの影響は、特に次の3つの側面でますます顕著になっています:まず、暗号通貨の人気は、国境を越えた資本の流れ、金融市場の安定性、消費者の権利保護に大きな影響を与えており、現在の主流の金融ガバナンス機関や主要国の焦点となっています。 その中で、金融安定理事会(FSB)は2018年から暗号通貨の市場リスクを追跡しており、世界の金融安定にもたらす潜在的な脅威を定期的に整理し、更新しています。 2022年、FSBは初めてグローバルなステーブルコイン規制に関する原則文書も発行しました。 第二に、暗号通貨の匿名性と国境を越えた性質は、マネーロンダリングやテロ資金供与などの違法な金融活動のリスクを高め、金融規制当局に対するより高い要件を提唱しています。 実際、暗号通貨ベースのマネーロンダリング技術の高度化は、管轄区域間の効果的な調整の欠如と相まって、関連する犯罪活動の規制と撲滅に大きな困難をもたらしています。 第3に、仮想通貨の発行や流通が中央銀行によって管理されていないことから、仮想通貨の価格変動や取引量の変動は、金融政策の策定・実施に大きな影響を与えると考えられます。 特に、フェイスブックがリブラ計画を提案した後、ステーブルコインのマクロ政策への挑戦は、G7(G7)、国際通貨基金(IMF)、国際決済銀行(BIS)などの機関から特に注目され、研究が活発化しています。

上記の課題に対応するため、近年、G20を中核プラットフォームとして、FSB、IMF、BIS、証券監督者国際機構(IOSCO)、マネーロンダリングに関する金融活動作業部会(FATF)などの柱となる機関がグローバルガバナンス構造を形成し(Song Shuang and Xiong Aizong, 2022)、綿密かつ綿密な追跡調査、規制ガイドラインの発行、国際協力の深化を通じて、暗号通貨の監督を強化し続けています。 例えば、FATF、FSB、IMF(国際通貨基金)は、ほぼ毎年、関連する研究とガイダンスの推奨事項を発表しており、IOSCOも民間通貨取引所の規制ガイダンスを発行しています。 世界で最も暗号通貨の監督が厳しい国として、中国は早くも2013年に暗号通貨はリスクの高い仮想商品であると明確に指摘し、関連する国内企業にリスク管理に優れた仕事をするよう求めました。 その後、2017年から2021年にかけて、中国は、国内の暗号通貨取引所の閉鎖、資金調達、投機、および「マイニング」活動のための暗号通貨の使用の全面禁止など、暗号通貨の監督と新たな金融リスクの防止をさらに強化するためのさまざまな措置を次々と採用しました。 さらに、2023年5月、欧州連合(EU)は、仮想通貨市場の運営を規制し、規制の透明性を向上させ、違法な金融活動を抑制するために、世界初の包括的な仮想通貨規制であるThe Markets in Crypto Assets regulation bill(MiCA)を導入しました。 しかし、暗号通貨分野の継続的な革新と、政治的要因(業界機関によるロビー活動の増加)と経済的要因(近年の連邦準備制度理事会の極端な金融政策)の複合効果により、暗号通貨の適用範囲はさらに拡大し、人気はさらに高まり、世界の金融ガバナンスへの課題は緩和されず、より深刻になっています。 特に、トランプ氏が米国大統領に再選された後、彼の強力な「規制緩和」政策は、仮想通貨が世界の金融ガバナンスシステムに与える影響をさらに悪化させ、問題をより複雑で緊急性の高いものにしています。

これに関連して、この論文では、グローバル金融ガバナンスシステムの調整とその後の研究の参考となるように、暗号通貨がグローバル金融ガバナンスにもたらす主要な課題とその特定の兆候と影響について説明します。 既存の研究結果と最新の事実証拠の分析と照合に基づいて、この論文は、グローバル金融ガバナンスに対する暗号通貨の主要な課題を次の3つの側面に要約します:第一に、暗号通貨は大規模なグローバル投資市場を形成しており、これは高いボラティリティ、伝染性、および完全な規制の難しさという特徴を持ち、その結果、現在の国際金融システムにおける重要な不安定要因となっています。 第二に、近年、規制を回避するための暗号通貨の使用がますます横行しており、特にテロ組織や一部の国家主体の参入により、世界の金融ガバナンスシステムの抜け穴が大幅に増幅されます。 第三に、現在の米ドルの利上げサイクルでは、暗号通貨の採用率が急速に上昇し、ますます多くの発展途上国が通貨代替のリスクにさらされ、また、彼らの金融ガバナンス能力に対して継続的かつ広範囲にわたる課題を提起しています。 三重の課題とその背後にある理由を考慮して、本稿では、新しい金融ガバナンス機関またはフレームワークの構築を探求し、グローバルなステーブルコイン規制メカニズムの確立を促進し、暗号通貨監督のインテリジェンスと精度を促進し、中央銀行デジタル通貨(CBDC)の研究開発と協力を加速する政策提言を提唱しています。

既存の研究と実践と比較して、この論文の限界貢献は主に次の2つの側面に反映されています:一方で、この論文は、投資取引のための暗号通貨の使用、規制の回避、およびソブリン通貨の代替オプションの3つの主要な動機から始まり、最新の事例とデータと組み合わせて、暗号通貨の3つの主要な課題を体系的に洗練しますグローバル金融ガバナンス。 これにより、フォローアップ研究や政策立案のための明確な研究フレームワークが提供されるだけでなく、暗号通貨やグローバル金融ガバナンスの分野における研究体制がさらに充実します。 一方、従来の金融脆弱性理論は、主に銀行の取り付け騒ぎ、資産価格バブル、信用市場の破綻などの問題に焦点を当てており、暗号通貨と伝統的な金融システムとのますます密接な関係を十分に考慮していません。 この論文は、高いボラティリティ、困難な規制、国境を越えた流通などの暗号通貨の特性を金融の脆弱性の理論的枠組みに統合し、新興のものに対する増幅チャネルを金融システムの脆弱性に明らかにするだけでなく、デジタル金融の文脈で理論の適用範囲を拡大します。

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暗号通貨市場は世界の金融システムの脆弱性を増加させた

2009年初頭にビットコインが一般公開されて以来、その世界的な注目と人気は急上昇し、その価格は爆発的に上昇し、ゼロ近くからピーク時(2025年1月19日)にはわずか15年で1コインあたり約109356ドルの「高値」まで上昇しました。 同時に、ビットコイン市場も時価総額で世界最大の暗号通貨市場に発展し、毎日の取引量は数百億ドルに達し、世界で最も活発な金融市場の1つとなっています。 2025年2月末現在、世界には10,000種類以上の暗号通貨があり、時価総額は約2兆8,000億ドルです。 市場規模と取引活動の規模の大きさにより、暗号通貨は世界の金融ガバナンスのアジェンダで無視できない存在となっています。 また、多くの研究により、暗号通貨市場は世界の金融システムの安定性に影響を与える重要な要素であり、特に世界の金融システムの脆弱性を増大させることが確認されています(Yue et al., 2021, Iyer, 2022)。

**（一）**暗号通貨市場が世界の金融システムに影響を与える重要な要因

理論的な観点からは、現代の金融システムの「相互接続性」は、金融ネットワークの複雑さと脆弱性を大幅に増大させています。 この場合、単一市場の異常なボラティリティは、世界の他の地域や金融市場の種類に広がる「ドミノ」効果を持ち、金融システムを通じてチェーンのネットワーク構造を伝達し、システミックな金融リスクを形成する可能性があります(Yang Zihui and Zhou Yinggang、2018)。 近年、暗号通貨市場の激しい変動が世界の金融システムに与える影響は、主に次の3つの主要な要因により、ますます顕著になっています:まず、暗号通貨市場の高いボラティリティは、投資家の間でパニックを引き起こしやすく、すぐに他の市場に波及します。 第二に、暗号通貨は監督が難しく、リスクの形成と拡散を悪化させます。 第三に、暗号通貨はますます伝統的な金融市場と結びついており、金融商品(ビットコイン先物や暗号資産ファンドなど)を通じて伝染のチャネルを拡大しています。

1. 暗号通貨市場の高いボラティリティと感染性

ビットコイン市場は、時間の経過とともに弱く効率的な市場仮説を徐々に満たし、その価格は公開市場情報に即座に反応するため、価格変動は非常に急激であるだけでなく、ボラティリティの集約特性も大きくなっています(Urquhart、2018)。 ビットコインと比較すると、他の暗号通貨のボラティリティに関する研究は比較的少なく、市場規模、流動性、その他の要因による違いがあるかもしれませんが、全体として、他の暗号通貨も同様のボラティリティ特性を示しており、市場リスクと不確実性が高いことを反映しています。 この記事では、以前にローンチされ、視認性と市場流動性が高い4つの暗号通貨を選択し、それらを米国株式市場(NASDAQ)のボラティリティと簡単に比較します。 表1を見ると、ビットコイン、イーサリアム、ライトコイン、ドージコインのリターンの標準偏差はナスダックよりもはるかに大きく、前者のボラティリティが高いことを意味します。 ドージコインの最大利回りは1.516と高く、ドージコインを購入すると理論的には最大150%/日を達成できることになります。

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その高い流動性と市場シェアにより、ビットコインは暗号通貨市場全体のボラティリティ伝染現象において中心的な役割を果たしています。 一方では、暗号通貨市場のボラティリティの波及の主な要因として、ビットコインの感度とニュースイベントへの迅速な対応は、他の小さな暗号通貨の価格変動を促進する傾向があります（Koutmos、2018年、Moratis、2021年)。 一方、暗号市場内ではリターンの大幅な共跳躍があり、暗号通貨の多様化がボラティリティのリスクを効果的に減らしていないことを示しています(Yue et al., 2021)。 さらに重要なことに、ビットコインとイーサリアムやドージコインなどの主要な暗号通貨との間の長期的な高水準の同期ボラティリティは、市場のシステミックリスクをさらに増幅します(図1を参照)。 さらに、ビットコインと米国のNASDAQインデックスの間のボラティリティの伝染傾向を見ると、2020年末に米国で大規模な景気刺激策が導入された後、両者のボラティリティ相関が大幅に増加していることがわかり、暗号通貨が金融市場の安定性に追加の圧力をかけていることを示しています。

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2.暗号通貨市場は効果的に規制されることが難しい

この重要な理由の1つは、暗号通貨の技術的特性にあります。 たとえば、ビットコインは、取引のための匿名のデジタルアドレスに基づいているだけでなく(理論的には、人は数千以上のアカウントを持つことができます)、インターネット上で24時間運用されているため、国境を越えて地理的および時間的な制約を簡単に突破できます。 政府の規制は人々が暗号通貨取引所を使用することを思いとどまらせることができますが、これらの措置は人々がビットコインを使用することを禁止するのに効果的ではありません。 後者は、ピアツーピア取引を通じて現地通貨と交換できるため、通貨管理を回避できます。

もう一つの大きな理由は、暗号通貨が革新され、採用されるスピードです。 これは、研究と規制の相対的な遅れにつながっただけでなく、ほとんどの経済はそれに対して友好的な規制態度を持っています。 近年、「暗号通貨の新規株式公開(ICO)」、「非代替性トークン(NFT)」、「分散型金融(DeFi)」、「インターネットの第3世代(Web 3.0)」などの新しい方向性や、新しい形のデジタル経済の台頭は、多くの国で新たな経済成長の方向性と見なされています。 同時に、世界のほとんどの国は現在、暗号通貨を自由に取引することを許可しています(Borri and Shakhnov、2020)。 国際統計機関のTriple-Aによると、2023年現在、世界中には4億人以上の暗号通貨ユーザーがおり、所有率は4.2%を超えています。 暗号通貨のグローバルガバナンスにおける主要国の二極化も、規制とガバナンスの実施を困難にしています(Song Shuang and Xiong Aizong、2022年)。

3. 暗号通貨市場が既存の金融システムに迅速に統合される

暗号通貨取引所の出現と成長は、暗号通貨と法定通貨間の取引を大幅に促進し、市場間のつながりをさらに強化しました。 2024年4月現在、世界中には765の取引所があり、ほとんどの個人投資家や機関投資家は主要な取引所を通じてオンラインで暗号通貨を購入でき、支払い方法はクレジットカードまたはデビットカード、電信送金、または現金(ビットコインATM経由)です。 同時に、主要国の機関投資家や金融規制当局も、従来の金融システムへの暗号通貨の統合を推進しています。 早くも2017年と2020年に、関連する米国の取引所はそれぞれビットコイン先物契約と対応するオプション商品を開始し、ファンド、信託、保険、デリバティブなどの投資商品システムを構築し、機関投資家が暗号通貨市場に参入するためのチャネルを大幅に簡素化しました。 モルガン・スタンレーの調査によると、世界第2位の暗号通貨取引所であるCoinbaseの中で、個人投資家の取引量に占める割合は、2018年第1四半期の80%から2021年第4四半期には32%に急速に減少し、暗号ファンド、カストディアンなどが市場で支配的な勢力となり、取引量の大部分に貢献しています。 2024年初頭、米国証券取引委員会は11のビットコインETF上場申請を初めて承認し、同年7月にはイーサリアムスポットETFの最初のバッチを米国に上場することを承認し、機関投資家の暗号通貨市場へのエクスポージャーをさらに増加させました。 データによると、2024年12月現在、12種類のビットコインスポットETFの運用資産総額は1,000億ドルを超え、共同で110万ビットコイン以上(総供給量の約5%)を保有し、創業者の中本聡氏を抜いて最大のビットコイン保有者となりましたビットコイン。 同期間のイーサリアムETFの市場規模は約104億3000万ドルでした。 トランプ新政権の暗号政策に対する期待がますます友好的になるにつれて、将来的にはさまざまなタイプの投資家のエクスポージャーが増え続け、より大きな規制と規模の課題を引き起こす可能性があります。

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**（二）**暗号通貨市場が世界の金融システムの脆弱性を増加させる伝導チャネル

金融市場間の伝染(またはボラティリティの波及)は、今日の世界の金融システムが直面している重要なリスクと不確実性であり、暗号通貨市場が世界の金融システムの脆弱性に影響を与える主な方法でもあります。 理論的な観点からは、世界の金融市場の伝染メカニズムは、ファンダメンタル要因と非ファンダメンタル要因の2つに大別できます。 その中で、経済的根拠仮説としても知られる基本的な要因は、投資家が完全に合理的であるという伝統的な金融理論に基づいており、国間で経済に影響を与える基本的な変数の変化が金融市場の同期変動につながると考えています。 しかし、暗号通貨市場には経済基盤がなく、主に投機的な不合理な投資家がたくさんいるため(Cheah et al., 2015, Griffin and Shams, 2020)、そのボラティリティが金融市場に波及するのは、主に非ファンダメンタルズチャネルを通じて行われる可能性があります。 FSBの一連の研究と関連する理論的・実証的分析に基づき、本稿では、コンセンサスを得た3種類の影響チャネル、すなわち、信頼感効果、金融機関のリスクエクスポージャー、資産効果を分類する。

1. 信頼効果に基づく

既存の研究では、暗号通貨市場のマイクロ参加者は、情報の生成と伝達の点でより強力であり、外部ショックにより迅速に反応し、実体経済の支援を必要とせず、24時間取引できるため、世界の金融市場で投資家のセンチメントをリードしていることが確認されています。 暗号通貨の価格が大きく変動すると、情報ショックは株式などの他の金融市場に迅速に伝達され、暗号通貨市場の変動に応じて株式を売買する集団効果を生み出します。 要するに、暗号通貨市場は、その年中無休の取引と迅速な反応特性により、世界の金融市場、特にリスクの高い市場にとって重要な「指標」となっています。 暗号通貨市場が連続してプラスのリターンを示すと、投資家の信頼は債券市場などの他の高リスク市場にさらに広がります(Umar et al., 2021)。

2. 金融機関に基づくリスクエクスポージャー

現在、ビットコインは機関投資家のアロケーションポートフォリオにリスク資産(投機的手段)として含まれることが多くなっており、暗号通貨のポジションの調整が株式などの他のリスク資産の収束につながる可能性があります(Iyer、2022、Wang et al.、2022)。 暗号通貨が株式に対するヘッジと見なされると、ポートフォリオのバランスが取れているときには、ボラティリティのマイナスの波及効果が生じます。 例えば、暗号通貨の投資家が大きな損失を被った場合、流動性ポジションを管理するために従来の金融資産を売却せざるを得なくなることがあります。 機関投資家が個人投資家を追い越して暗号通貨市場で支配的な投資家になるにつれて、これらのチャネルの影響は拡大し続けています。 2023年3月に発生した米国の銀行破綻は、暗号通貨が金融機関のリスクエクスポージャーを通じて金融の安定性を損なっているという強力な証拠を示しています。 このケースでは、2022年11月の仮想通貨取引所FTXの破綻によって引き起こされたパニックに端を発した仮想通貨預金顧客の乱高により、SilverGate CapitalとSignature Bankの両方が破綻しました。 具体的には、Silvergate Capitalの全預金の90%が暗号通貨関連の顧客の預金(約120億ドル)であることから、FTX事件後、Silvergate Capitalは81億ドルで運営され、2022年の年次報告書の提出遅延をSECに申請しなければならず、2023年3月8日に破産を宣言しました。 対照的に、シグネチャー銀行は規模が大きく(2022年末の総資産は1,104億ドル)、暗号通貨関連の顧客からの預金の約5分の1を占めており、これはシルバーゲートキャピタルの水準よりもはるかに低いにもかかわらず、それでも経営破綻と破綻は避けられません。

3. 富の効果に基づく

入手可能な証拠から、暗号通貨の投資家は、多くの場合、全体的な資産ポートフォリオの一部として暗号通貨を使用するアクティブな株式投資家でもあります(Aiello et al., 2023a)。 その結果、一部の世帯は、プラスの暗号リターンを得た後、暗号取引所への預金を増やす(収益の再投資)一方で、暗号の利益の一部を従来の資産投資(株式など)に再調整する世帯もあります。 これは、暗号通貨市場が他の市場よりも資産効果を持っていることを示唆しています(Aiello et al., 2023b)。 また、仮想通貨投資は、他の金融資産にも大きな波及効果をもたらすだけでなく、消費を通じて実体経済にも波及します。 例えば、米国では、暗号資産の保有割合が高い郡では、暗号資産から高いリターンを得た後、住宅価格の上昇が大きくなります(Aiello et al., 2023a; 2023b); 逆に、暗号通貨が連続してマイナスのリターンを経験すると、他の資産への投資にも大きな影響を与える可能性があります。

**（三）**暗号通貨市場が世界金融システムに与える影響の特徴

ビットコイン市場の徐々に成熟する中で、「暗号通貨と金融市場の関係」は経済学の領域において重要な研究方向となりつつある。特に2016年前後、学界における暗号通貨市場の研究熱は著しく上昇した（Yueら、2021）。既存の文献を整理すると、暗号通貨市場が世界金融システムに与える影響は主に以下の三つの側面で特徴づけられることがわかる。

まず、暗号通貨市場は、従来の金融市場に対して幅広いボラティリティの波及効果を持っています。 経済的なファンダメンタルズサポートが不足しているため、情報速報や極端な出来事が暗号通貨に与える影響は、従来の金融市場よりも強く、外部ショックに対する暗号通貨市場の価格変動は通常、従来の金融市場よりも進んでおり、より激しく反応するという事実からも明らかです(Wang et al., 2022)。 このような背景から、暗号通貨のボラティリティは、株式、コモディティ、外国為替などの複数の金融市場に波及することが示されています(Yue et al., 2021, Cao and Xie, 2022)。

第二に、この変動スピルオーバー効果には大きな非対称性があります。 非対称性はボラティリティの波及効果の方向に反映されており、ビットコインは金、株式、債券、恐怖指数(VIX)、原油に一方向のボラティリティの波及効果があることが判明しました(Elsayed et al., 2022)。 これは、同じ市場におけるボラティリティの波及効果の地域的な不均一性にも反映されており、つまり、暗号通貨市場は一部の国の株式市場に大きなボラティリティの波及効果を持っていますが、他の国ではそうではありません(Urom et al., 2020, Cao and Xie, 2022)。

第三に、新たなクラウン肺炎の流行後、暗号通貨市場の株式市場に対するボラティリティが強くなっています。 横方向で比較すると、流行時の非常に緩和的な金融環境では、暗号通貨(ビットコインやステーブルコインを含む)の株式市場への波及効果は、10年物米国債、金、特定の通貨(米ドル、ユーロ、人民元)などの主要な資産クラスよりも大幅に高かった。 縦断的に比較すると、2017-2019年のサンプルと比較すると、ビットコインのS&P 500指数へのボラティリティの波及効果は約16ポイント増加し、MSCI新興市場指数へのボラティリティの波及効果は2020年から2021年の間に12ポイント増加しました(Iyer、2022年)。

（この記事は『金融規制研究』2025年第3号に由来します）