紙幣を印刷する権利をめぐる戦い:銀行大手対暗号新興企業の1兆ドル規模のゲーム

原文著者：ユリヤ

転載:デイジー、マーズファイナンス

暗号通貨とブロックチェーン技術が急速に発展している時代において、Frax Financeの創設者であるSam KazemianとAaveの創設者であるStani Kulechovは、間違いなくステーブルコイン分野の二人のリーダーです。最新のThe Rollupとの特別対話の中で、彼らはステーブルコイン業界の急成長、自身のプロジェクトの革新の歴史、そして2022年の暗号市場の変動後におけるステーブルコインが業界の焦点となることについての見解を共有しました。特に、来る規制の変革についての考えを述べました。

現在、彼らの目はGENIUS法案に集中しています。この画期的な立法は、ステーブルコインを合法的な通貨に昇格させ、ドルの世界的な構図を根本的に変える可能性があります。本稿では、SamとStaniのステーブルコイン市場への洞察、彼らの法案に対する期待、そしてステーブルコインが未来の金融エコシステムをどのように形作るかについて詳しく探ります。PANewsが今回の対話を文字起こししました。

ステーブルコインの熱潮と立法の風潮

ホスト：現在、ステーブルコイン業界は勢いがあり、立法面ではすでに複数のバージョンが下院と上院で進んでいます。市場シェアは現在、ドルのM1供給量の1.1%に過ぎませんが、業界全体が「これは始まりに過ぎない」と考えているようです。業界のコアプレイヤーとして、このタイミングについてどう思いますか？

サム・カゼミアン：

率直に言って、私は興奮を抑えるのがとても難しいです。毎日、投資レポートやETFのブリーフィングを読みますが、例外なく「AI」と「ステーブルコイン」が現在の世界で最も注目されている2つの分野として挙げられ、他の業界はこれに匹敵することができません。ステーブルコインプロトコルの創設者として、この業界がついに世界中で理解され、受け入れられるようになったのを見ると、本当に素晴らしい気持ちです。

私たちはFraxを研究し構築するのに多年を費やしました。最初は実験的な「混合モデル」でしたが、現在は政策立案者が立法を支持する「法定デジタルドル」ルートに変わっています。この飛躍は非常に大きいです。

スタニ・クレチョフ：

私はSamの気持ちを完全に理解しています。ステーブルコイン自体は非常に直感的で理解しやすいツールであり、特に世界的に金融の動揺や法定通貨の価値が下がっている地域—アルゼンチン、アフリカの国々、中東のいくつかの地域—では、ステーブルコインが提供する金融の安定性は、彼らの地元通貨よりもはるかに魅力的です。

しかし、西洋諸国においても、ステーブルコインの価値は「安定」そのものだけではなく、DeFiの収益性（yield）を主流のユーザーが理解し、使用できるものに変えることにあります。これは、フィンテックが「紙幣→デジタル通貨→チェーン上の資産」への自然な進化を遂げていることを示しています。これは、国境を越えた価値の伝達の新しいパラダイムを本当に開きました。

ステーブルコインはドルに脅威を与えるのか？

司会者:あなたは、アルゼンチン、アフリカ諸国、中東やアジアの一部など、良いお金を手に入れるのが難しい市場にステーブルコインが拡大する価値について言及しました。 ステーブルコインが世界の通貨システムにおけるドルの位置にどのように影響するかについては、ステーブルコインがドルの優位性を脅かすと主張する人もいれば、ステーブルコインが実際にドルの世界的な範囲を拡大すると主張する人もいます。 これについて皆さんはどう思いますか?

サム・カゼミアン：

私はこれがステーブルコインの役割を完全に誤解していると思います。事実は正反対です：ステーブルコインはドルの「拡張体」であり、ドルの影響力の世界的な延長です。

私たちは、歴史の二つの段階からステーブルコインを見ることができます：

第一段階は「分散型アルゴリズム安定コイン」の理想——Terraのように市場メカニズムに完全に依存して安定を維持し、最終的には崩壊に至る；

第二段階は私たちが今入っている現実主義の段階です：もしあなたがUSDをアンカーにしているなら、「最も完璧な」ステーブルコインの設計は、実際にはアメリカ政府の承認を得ることです——それによって、あなたのトークンが「ドル」であると直接認められるのです。

これがGENIUS法案の革命的な点です。これは初めてステーブルコインに「ドルの法的資格」を持たせました。つまり、アメリカ財務省が「この準拠トークンはドルと同等である」と言うと、それは世界中のドルを受け入れるすべての銀行によって本当に受け入れられるのです——それはもはや単なるチェーン上の「デジタル資産」ではなく、法的意味での「ドル」なのです。

スタニ・クレチョフ:

米ドルは取引決済ツールとしてシンプルで効果的であり、インターネットの普及により、世界の米ドル取引が拡大しています。 今後、ステーブルコインでも同様の状況が発生することが予想され、インターネットはより広範になると予想されています。 より分散化されたシステムを実現するには、時間と広範な採用が必要であり、それは長期的なプロセスです。 現在、その技術の規模は、既存の価値の拡大に反映されています。

今後2〜3年で、ステーブルコインはチェーン上で最大の資産クラスになり、5〜7年で、セキュリティトークンはステーブルコインと暗号ネイティブ資産を合わせたものを上回ります。 オンチェーンの伝統的な資産(主に米ドル建て)によってもたらされるRWA(実世界資産)の利点は、ドル決済取引の概念を強化しますが、必ずしも将来の金融システムの最終的な形ではありません。 今後10年から15年の間に、取引所の媒体が独自のセキュリティと相互運用性を備えた新しい媒体に移行し、流動性が高まり、エコシステムへの関心が高まり、将来のステーブルコインと取引価値の新しい方法が構築されます。

証券型トークンは、オンチェーン資産の究極の形態ですか？

司会者：Stani、あなたは先ほど、長期的にはステーブルコインは単なる過渡期であり、証券型トークン（Security Tokens）がブロックチェーン上の最大の資産カテゴリとなり、ステーブルコインやネイティブ暗号資産を超えるだろうと述べました。具体的にどの資産を指していますか？この判断の背後にある論理は何ですか？

スタニ・クレチョフ：

これは広義の概念で、私たちがよく言うRWA（Real World Assets）は実際には証券型トークンも含まれています。範囲は上場企業の株式、私募株式、債務商品（国債、社債など）から、将来的に可能性のある構造化金融商品まで広がります。

現在、多くのステーブルコインの準備金は短期米国債によって支えられています。このような資産はすでにブロックチェーン上で機能しています。しかし、ブロックチェーン上の金利ツールが成熟するにつれて、より高い収益やより複雑なリスク層を持つ伝統的な資産もブロックチェーンに持ち込まれるでしょう——これこそが金融システムの中核です。

過去には、多くの高品質な資産が流動性が低かったのは、魅力的でないからではなく、参入障壁が高く、流通チャネルが限られていたからです。 DeFiは、これらの資産を「閉鎖的な」金融構造から解放し、オンチェーンで直接価格設定および取引できる、グローバルにアクセス可能な流動性ネットワークを提供します。 これにより、資本市場全体の構造が再構築されます。

GENIUS法案の核心的影響：誰が「ドルを印刷」できるのか？

司会者：サム、あなたはハガティ上院議員や他の立法者との対話について話しました。GENIUS法案が施行された後、どのような新しい機会が開かれるかについてお話しいただけますか？

サム・カゼミアン：

金融システムには米ドルのさまざまな定義があり、連邦準備制度理事会は、M1、M2、M3などの分類を通じてさまざまな種類の米ドル資産を区別しています。 その中でもM1マネーとは、銀行預金やオンデマンド預金、すぐに現金に換金できるマネーマーケットファンドなど、経済ですぐに使える通貨を指します。 一方、M2マネーは、米ドル建てですがFDICの保険対象外の銀行債務など、リスクが高く、従来の意味での通貨というよりは米ドル建ての投資に似ています。

19世紀以来、M1マネーを発行する権利は、米国連邦公認銀行の独占的な特権でした。 彼らは、要求払い預金、マネーマーケットファンドなどの「すぐに使用できる」通貨を作成できます。 そして現在、GENIUS法はステーブルコイン発行者にこの能力を与え、公認銀行ではない事業体がM1通貨を柔軟かつ革新的に発行することを可能にしています。 そのため、一部の銀行は、M1マネーの発行を独占し続けることを好むため、可決されそうなこれまでこの法案に非常に反対してきました。

GENIUS法と決済ステーブルコインは、認可を受けていない銀行が初めて厳しい規制を通じてM1マネーを発行できるようになったという点で、歴史的なものです。 これらの規制では、ステーブルコインは、マネーマーケットファンド証券、財務省短期証券、FRBリバースレポ、FDIC保険の預金証書など、高セキュリティ資産に裏打ちされることが義務付けられています。 現在、FRXUSDは最初の決済ステーブルコインチャーターエンティティになるために取り組んでいます。 この動きはまだ市場によって完全に織り込まれているわけではなく、銀行が合法的なステーブルコインを発行するというニュースが増えるにつれて、今後数か月で徐々に認識される可能性があります。

スタニ・クレチョフ：

ステーブルコインのような分野に対する直感的な規制当局の承認は合理的に思えるかもしれませんが、重要なのは、特にイノベーションに関しては、これらの規制がもたらす制約です。 また、DeFiに参入する前はフィンテック業界で働いていましたが、その頃はP2Pレンディングやクラウドファンディングのプラットフォームが活発だったのですが、その後、規制の枠組みにより、コンプライアンスにかかる高額なコストを払えなくなったため、多くの小規模なスタートアップチームが撤退を余儀なくされました。

したがって、重要なのは——GENIUS法案が明確で包括的なルールを設定することです。過度に慎重になるあまり、革新者が退出してしまってはいけません。幸いなことに、現在の暗号業界には、このプロセスを推進するために努力している非常に専門的な立法代表者がいます。

複数の主体がドルを発行できる場合、相互に競争することになるのでしょうか？

司会者：JPモルガン、シティグループなどの伝統的な銀行は、自分たちのステーブルコインを発行する計画を立てています。今後、ステーブルコイン間で競争が生まれることや、さらには「ドルのインフレ」という問題が発生する可能性はあるのでしょうか？

スタニ・クレチョフ：

実は、私たちはそれを「競争」とは考えていません。 私たちの意見では、ステーブルコインは「支払いチャネル」または「トラック」のようなものです-各ユーザーは、USDC、GHO、FRXUSDなどのシナリオに応じて最適なトラックを選択します。 Aaveのエコシステムでは、多くのユーザーがステーブルコインを6ヶ月以上保有しており、ステーブルコインが流通の媒体であるだけでなく、長期的な価値の貯蔵庫でもあることを示しています。

Aave V4では、「GSM」（GHO安定モジュール：Aaveのネイティブ安定コインGHOと他の資産との1:1の償還性を確保することを目的とした重要な機能モジュール）を設計しました。これにより、USDCやUSDTなどの安定コインを基盤担保として受け入れることができます。将来的には、Fraxもガバナンスプロセスを通じて組み込まれ、プロトコル全体の柔軟性とリスク耐性が強化される可能性があります。

サム・カゼミアン：

私は完全に同意します。デジタルドルはウィンウィンのゲームです。世界のM1市場の規模は20兆ドルであり、現在のオンチェーンステーブルコインの総市場価値はわずか1%です。これは、業界全体の浸透率が依然として非常に低いことを意味します。

frxUSDは発売からわずか3ヶ月で、現在Aaveエコシステムへの統合を申請しています。私は、将来的にますます多くのコンプライアンス安定コインがDeFiに参加し、デジタルドルシステム全体がより多様で堅牢になると信じています。Fraxの目標は、このシステムの「基盤デジタルドル」となることです。

デジタルドルの新しいパターン：FraxとAave

司会者：Sam、最近FraxをL2からL1に移行し、既存のガバナンストークンFXSを再構築しました。これは「ステーブルコインの規制化」に向けた先行投資ですか？

サム・カゼミアン：

完全正しい。我たちの全体の構造は「アルゴリズム安定コインプロトコル」から「デジタルドルの発行+決済ネットワーク」に転換しました。以前のFrax Share（FXS）はFraxに改名され、ガス、ガバナンストークンとなりました；一方、frxUSDは全く新しい法定準拠の決済型安定コインです。

私たちはこれを「Libraブループリントの正しいバージョン」と呼んでいます。 Libraは初期にグローバルなデジタル通貨を構築しようと試みましたが、政治的な抵抗のために失敗しました。 現在、機が熟し、政策が支援的であるとき、私たちは「コンプライアンスで米ドルを発行する」ことを目標として選択し、Fraxtalの高性能EVMチェーンでステーブルコインの発行、クロスチェーン決済、価値移転を実現しました。

司会者：スタニ、AaveはL1またはL2を発行する選択をせず、V4の「統一流動性アーキテクチャ」を構築しました。この道を選んだ理由は何ですか？

スタニ・クレチョフ：

V4はまだリリースされていませんが、関連する提案は昨年承認され、現在開発は最終段階に近づいています。私たちは、将来的にチェーン上の資産の種類が非常に多様化し、リスク曲線が拡大すると考えています。したがって、V4は「流動性ハブ + スポーク」（Liquidity Hubs + Spokes）の設計を導入しました。異なる資産クラス（RWAや高リスクDeFi資産など）は異なる「スポーク市場」に割り当てられますが、依然として「ハブ」を通じて流動性が集中管理されます。

これにより、ユーザーエクスペリエンスがさらにシンプルになり、資金の利用効率が向上し、システムリスクも効果的に分離されます。また、「リスクプレミアムメカニズム」を導入し、高リスク担保はより高い金利を支払うことで、全体的な貸出コスト構造を最適化します。

FraxとAaveのコラボレーション構想：デジタルドルを直接DeFi収益に参加させる

サム・カゼミアン：

それでは「公開提案」を一度行います。私たちはFrax金融技術アプリにFraxNet報酬プログラムを導入する計画です。frxUSDを保有するユーザーは、非管理ウォレットで米国債レベルの無リスク収益を得ることができます。

しかし、私はさらに進みたい——frxUSDの保有者が資産を直接Aaveに預け入れ、実際の貸出市場から収益を得ることができるようにしたいです。これにより「デジタルドル+オンチェーン収益」の組み合わせが現実のものとなり、Aaveが合法的なドルに接続する最初のDeFi収益プラットフォームになるでしょう。

スタニ・クレチョフ：

このアイデアは素晴らしく、Aave V4のモジュール性とコンビネーションを示しています。私たちはFraxの資産がガバナンス提案プロセスに参加することを楽しみにしており、この「オンチェーンドル収益」を現実のシナリオにするために関連するサポートを提供することを望んでいます。