火币成長学院｜暗号資産市場マクロレポート：転換点が近づいており、マクロがシグナルを放ち、市場は価格ロジックを再構築しようとしている

I. イントロダクション

2025年第2四半期、暗号市場は高熱市場から短期的な調整への移行を経験しました。 ミーム、AI、RWAなどのトラックは回転し続け、繰り返し感情を導きますが、マクロ抑制の天井は徐々に現れています。 激動する世界貿易状況、米国の経済指標の度重なる変動、FRBの利下げ期待の絶え間ないゲームにより、市場は「価格ロジックの再構築を待つ」という重要な状況に陥っています。 同時に、政策ゲームにわずかな変化が現れ始めました: トランプ陣営の暗号通貨に対する肯定的な発言は、投資家に「ビットコイン国家戦略準備資産」の論理を事前に価格設定するように促しました。 PIMCOでは、現在のサイクルはまだ「中期的な強気のリトレースメント期間」にあると考えていますが、構造的な機会は静かに出現しており、価格のアンカーはマクロレベルでシフトしています。

二、マクロ変数：旧ロジックの崩壊、新しいアンカーポイントは未定

2025年5月、暗号市場はマクロロジックの再構築において重要な岐路に立っています。 従来の価格設定の枠組みは急速に崩壊しており、新たなバリュエーションアンカーはまだ確立されておらず、市場は「曖昧で不安な」マクロ環境に置かれています。 マクロ経済データ、中央銀行の政策志向から、世界の地政学的および貿易関係のわずかな変化まで、それらはすべて「不安定な新秩序」の姿勢で暗号市場全体の行動パターンに影響を与えています。

第一に、FRBの金融政策は「データ依存」から「政治とスタグフレーション圧力ゲーム」の新たな段階に移行しています。 4月と5月に発表された消費者物価指数(CPI)とPCEのデータでは、米国のインフレ圧力は和らいでいるものの、全体的な粘着性は依然として高く、特にサービス価格の硬直性は労働市場の構造的な不足と絡み合っており、インフレ率が急速に低下しにくいことが示されました。 失業率はわずかに上昇しましたが、FRBの政策転換の下限を引き起こすにはほど遠いため、市場は利下げのタイミングを当初の6月から第4四半期以降に延期しました。 FRBのジェローム・パウエル議長は、公の場での演説で今年の利下げの可能性を排除しませんでしたが、彼の言葉は「慎重な様子見」と「長期的なインフレ目標に固執する」ことを強調し、現実に直面して流動性の緩和のビジョンをより遠ざけました。

この不確実なマクロ環境は、暗号資産の資金調達価格ベースに直接影響を与えます。 過去3年間、暗号資産は「ゼロ金利+汎流動性緩和」の文脈でバリュエーションプレミアムを享受していましたが、高金利パッシベーションのサイクルの後半を迎えた今、従来のバリュエーションモデルはシステミックな失敗に直面しています。 ビットコインは構造的なファンドに牽引された不安定な上昇トレンドを維持していますが、次の重要なしきい値を超える勢いを形成することができておらず、従来のマクロ資産との「整合経路」が崩壊していることを反映しています。 市場は「ナスダックの上昇=BTCの上昇」という古いリンケージロジックを単純に適用することから離れ始めましたが、徐々に暗号資産には独立したポリシーアンカーとロールアンカーが必要であることに気づきました。

同時に、年初来で市場に影響を与える地政学的な変数にも重要な変化が起こっています。 以前から過熱していた米中貿易戦争の問題は、大きく冷え込んできた。 最近、トランプ政権が「製造業のリショアリング」問題に焦点を移したことは、中国と米国が短期的に紛争をこれ以上エスカレートさせないことを示している。 これにより、「地政学的なヘッジ+ビットコインのリスク耐性資産」の論理が一時的に衰退し、市場はもはや暗号資産の「ヘッジアンカー」にプレミアムを与えず、代わりに新たな政策支援と物語の勢いを求めています。 これは、5月中旬以降、暗号市場が構造的な反発から高水準のショックに転じ、さらには一部のオンチェーン資産からの資金の継続的な流出に転じる重要な背景でもあります。

より深いレベルでは、世界の金融システム全体が「アンカー再構築」のシステミックなプロセスに直面しています。 米ドル指数は高値で横ばいで推移しており、金や国債、米国株式の連動性が断絶され、暗号資産が巻き込まれているなど、伝統的な安全資産のように中央銀行の裏付けがなく、主流の金融機関によるリスク管理の枠組みに完全に統合されているわけでもありません。 この「リスクもヘッジもしない」という中間的な状態により、BTCやETHなどの主要資産の市場の価格設定は「比較的曖昧なゾーン」になります。 この曖昧なマクロアンカーは、さらに下流のエコロジーに伝わり、ミーム、RWA、AI、その他のブランチナラティブの爆発的な増加をもたらしますが、それらを維持することは困難です。 マクロインクリメンタルファンドの支援がなければ、チェーン上の地域の繁栄は「急速な発火-急速な消滅」の回転罠に非常に簡単に陥ります。

私たちは、マクロ変数が支配する「脱金融化」の転換期を迎えています。 この段階では、市場の流動性とトレンドはもはや単純な資産間の相関関係によって動かされるのではなく、政策価格決定力と機関の役割の再配分によって左右されます。 暗号市場がシステミックな再評価の次のラウンドを先導したいのであれば、それは新しいマクロアンカーを待たなければなりません-それは「ビットコインの国家戦略準備資産」の公式設立、または「FRBの決定的な金利引き下げサイクルの開始」、または「世界中の多くの政府によるオンチェーン金融インフラストラクチャの受け入れ」かもしれません。 これらのマクロレベルのアンカーが真に実施されて初めて、リスク選好が完全に戻り、資産価格が共鳴して上昇します。

現在、暗号市場が必要としているのは、旧ロジックの継続に固執することではなく、新しいアンカーポイントの兆しを冷静に識別することです。マクロ構造の変化をいち早く理解し、新しいアンカーポイントに対して先手を打つ資金とプロジェクトは、次の真の上昇波の中で主導権を握ることになるでしょう。

三、政策変数：《GENIUS Act》法案が承認され、州レベルのビットコイン戦略備蓄が実施され、構造的期待を引き起こす

2025年5月、米国上院はGENIUS法(Guaranteed Electronic Network for Uniform and Interoperable Stablecoins Act)を正式に可決し、MiCA以来、世界で最も制度的に影響力のあるステーブルコインの立法スキームの1つとなりました。 この法案の可決は、米ドルステーブルコインの規制の枠組みの確立を示すだけでなく、ステーブルコインはもはや技術的な実験や灰色の金融商品ではなく、ソブリン金融システムの中核の一部であり、デジタルドルの影響の有機的な拡張であるという明確なシグナルを送ります。

GENIUS法のコアコンテンツは、主に3つの側面に焦点を当てています:まず、連邦準備制度理事会と金融規制当局がステーブルコイン発行者にライセンスを付与する権限を確立し、銀行と同じ資本、準備金、および透明性の要件を設定します。 第二に、ステーブルコインと商業銀行や決済機関との相互接続のための法的根拠と標準インターフェースを提供し、リテール決済、クロスボーダー決済、金融相互運用性などの分野での幅広い適用を促進します。 第三に、分散型ステーブルコイン(DAI、crvUSDなど)が、コンプライアンスに準拠して制御可能なフレームワークの下でオープンファイナンスのイノベーションスペースを保持するための「テクノロジーサンドボックス」免除メカニズムが確立されます。

マクロ的な観点から見ると、この法案の可決は、暗号市場に対する期待の3つのシフトを引き起こしました。 まず第一に、「オンチェーンアンカリング」という新しいパラダイムが、ドルシステムの国際的な拡張経路に現れました。 デジタル時代の「連邦小切手」として、ステーブルコインのオンチェーン流動性は、Web3の内部支払いに役立つだけでなく、新興市場での競争優位性を強化するための米ドル政策の伝達メカニズムの一部となる可能性があります。 これはまた、米国がもはや単に暗号資産を抑制するのではなく、「チャネル権」の一部を国の金融システムに組み込むことを選択することを意味し、これはステーブルコインの名前を正当化するだけでなく、将来のデジタル金融戦争でドルの場所を占めます。

第二に、ステーブルコインの合法化によって推進されるオンチェーンの財務構造の再評価です。 USDCやPYUSDなどの準拠したステーブルコインのエコロジーは、流動性爆発の時代の到来を告げ、オンチェーン支払い、オンチェーンクレジット、オンチェーン台帳再構築のロジックは、DeFiとRWAの間の資産ブリッジの需要をさらに活性化します。 特に、従来の金融環境における高金利、高インフレ、地域通貨の変動という文脈では、「システム間の裁定取引ツール」としてのステーブルコインの特性は、新興市場やオンチェーン資産運用機関のユーザーをさらに引きつけるでしょう。 GENIUS法の可決から2週間も経たないうちに、Coinbaseなどのプラットフォームでのステーブルコインの日次取引量は2023年以来の最高値を記録し、チェーン上のUSDCの流通市場価値は前月比で12%近く増加し、流動性の重心はテザーから準拠資産に移り始めました。

より構造的には、法案が可決された直後に、多くの州政府がビットコイン戦略準備計画を発表しました。 5月下旬の時点で、ニューハンプシャー州はビットコイン戦略準備法を可決し、テキサス州、フロリダ州、ワイオミング州、およびその他の州は、インフレヘッジ、財政構造の多様化、および地元のブロックチェーン業界への支援を理由に、財政黒字の一部をビットコイン準備資産に割り当てると発表しました。 ある意味で、この行動は、黄金時代の国家準備金の論理を数値的に再構築した「市民コンセンサス資産」からビットコインが「地方財政資産表」に含まれるようになった始まりを示しています。 それはまだ小さく、メカニズムはまだ不安定ですが、その背後にある政治的シグナルは資産のサイズよりもはるかに重要です:ビットコインは「政府レベルのオプション」になり始めています。

ステーブルコインは「オンチェーンドル」になり、ビットコインは「ローカルゴールド」となり、どちらも支払いと準備金の観点から伝統的な通貨システムと共生し、ヘッジする新しい構造図に貢献しています。 2025年、ジオファイナンスが分断され、機関投資家の信頼が低下している今、この状況は新たな安全保障の固定ロジックを提供するに過ぎません。 これは、5月中旬のマクロデータ(高金利が持続し、CPIが反発)にもかかわらず、暗号市場が高水準で不安定なままであった理由も説明しています - これは、政策レベルでの構造シフトにより、市場に対する長期的な確実性のサポートが確立されたためです。

GENIUS法の可決後、市場が「米国債金利-ステーブルコイン利回り」モデルを再評価することで、ステーブルコイン商品の「オンチェーンT-Bill」および「オンチェーンマネーマーケットファンド」への移行も加速します。 米国債のオンチェーン変革への期待は、ステーブルコインの制度化の窓を通じて徐々に浮かび上がってきています。

第四に、市場構造:トラックの回転は激しく、メインラインはまだ確認されていません

2025年第2四半期の暗号市場は非常に緊張した構造的矛盾を示しています:マクロレベルの政策期待が温まり、ステーブルコインとビットコインは「制度的埋め込み」に向かっています。 しかし、ミクロ構造レベルでは、真の市場コンセンサスを伴う「メイントラック」が常に欠如していました。 その結果、市場全体は、頻繁なローテーション、弱い持続性、および短期的な「アイドリング」流動性の明らかな特徴を示しています。 言い換えれば、オンチェーンの資本フローのスピードは依然として存在しますが、方向性と確実性はまだ再構築されておらず、2021年や2023年の「シングルトラックのメイン上昇」サイクル(DeFi Summer、AI Narrative Explosion、Meme Seasonなど)とは対照的です。

まず、セクターのパフォーマンスを見ると、2025年5月の暗号市場は非常に細分化された構造でした。 Solana Meme、AI+Crypto、RWA、DeFiなどが交代で「太鼓を叩いて花を渡す」ことで強化し、各サブトラックは2週間足らずでブレイクを続け、フォローアップ資金はすぐに崩壊しました。 例えば、Solana Memeはかつて新たなFOMOブームの引き金となりましたが、コミュニティのコンセンサス基盤が弱く、市場センチメントの当座貸越により、市場はすぐに高水準に後退しました。 $FET、$RNDR、$TAOなどのAIトラックの上位プロジェクトは、「高ベータと高ボラティリティ」の特徴を示しており、これは米国株式市場のAI大物の感情に大きく影響され、チェーン内の自発的な物語の連続性を欠いています。 ONDOに代表されるRWAセクターは確実性を持っていますが、エアドロップの期待を部分的に満たし、「価格と価値の乖離」の時期に突入しました。

フローデータは、このローテーションが本質的に構造的な強気市場の始まりではなく、構造的な流動性の洪水を反映していることを示しています。 5月中旬以降、USDTの市場価値の伸びは停滞していますが、USDCとDAIはわずかに回復し、オンチェーンDEXの1日の取引量は25億ドル~30億ドルの範囲にとどまり、3月の高値と比較して40%近く減少しています。 市場に新たな資金が流入しているという明らかな流れはありませんが、元の株式ファンドは「局地的な高ボラティリティ+高センチメント」の短期的な取引機会を探しています。 この場合、トラックが頻繁に切り替わっても、強力なメインライン市場を構成することは困難ですが、「太鼓を叩いて花を渡す」という投機的なリズムをさらに増幅し、その結果、個人投資家の参加意欲が低下し、取引熱と社会的熱の断絶が激化します。

一方、バリュエーションの層別化は強まっています。 一流の優良プロジェクトの評価プレミアムは大きく、ETH、SOL、TONなどの主要な資産は引き続き大規模なファンドに支持されていますが、ロングテールプロジェクトは「ファンダメンタルズを価格設定できず、期待を実現できない」という恥ずかしい状況に陥っています。 データによると、2025年5月には、時価総額上位20通貨が時価総額全体の71%近くを占め、2022年以来の最高値であり、従来の資本市場における「集中リショアリング」の同様の特性を示しています。 「広域市場」の欠如という文脈では、市場の流動性と注目は少数のコア資産に集中しており、それが新しいプロジェクトや新しい物語の生活空間をさらに圧縮しています。

同時に、オンチェーンの動作も変化しています。 イーサリアムのアクティブアドレスは数ヶ月で約400,000で安定していますが、DeFiプロトコルの全体的なTVLは同時に増加しておらず、オンチェーンインタラクションの「断片化」と「非金融化」の増加傾向を反映しています。 ミーム取引、エアドロップ、ドメイン名登録、ソーシャルネットワークなどの非金銭的なインタラクションが徐々に主流になり、ユーザー構造が「軽いインタラクション+重い感情」に移行していることを示しています。 このような行動は短期的な人気を生むものですが、プロトコルビルダーにとっては、収益化とリテンションのプレッシャーがますます明らかになり、その結果、イノベーションへの意欲が制限されています。

業界の視点から見ると、現在の市場はまだ複数のメインラインが共存しているが、主要な上昇の波がない臨界点にあります:RWAにはまだ長期的なロジックがありますが、規制コンプライアンスの実施とエコシステムの自発的な成長を待つ必要があります。 ミームは感情を刺激することができますが、DOGEやPEPEのような「文化的シンボル+コミュニティの動員」の能力に欠けています。 AI + Cryptoには巨大な想像力スペースがありますが、テクノロジーの実装とトークンインセンティブメカニズムはまだコンセンサス基準を満たしていません。 ビットコインのエコシステムは形になり始めていますが、インフラはまだ完成しておらず、まだ「試行錯誤+カードポジション」の初期段階にあります。

要するに、現在の市場構造は、回転、差別化、集中、暫定性の4つのキーワードに要約できます。 ローテーションは取引をより困難にします。 差別化は、中長期的なレイアウトスペースを圧縮します。 集中とは、バリュエーションが頭に逆流し、泥と砂の長い尾を残すことを意味します。 すべてのホットスポットの本質は、市場が新しいパラダイムと新しいメインラインが「コンセンサス+資本」の二重の認識を得ることができるかどうかをテストしているということです。

将来的にメインラインを形成できるかどうかは、3つの要素が共鳴できるかどうかに大きく依存します:まず、2020年にDeFi、2021年にMemeのようなオンチェーンネイティブ爆発メカニズムに革新があるかどうか。 第二に、政策監督の実施が、暗号資産(トークン化された国債、連邦レベルのBTC準備金など)の長期的な価格設定ロジックを助長する制度的利益を引き続き解放するかどうか。 第三に、流通市場が主流の資金を補充し、一次線路の資金調達と生態学的建設を再促進するかどうか。

現在のこの段階は、むしろ深水域での「試圧」に似ています：感情は悪くなく、制度もやや温かいですが、主なストーリーは欠けています。市場は新しいコアストーリーを必要としており、人々の心を集め、資金を集め、計算力を集める必要があります。そして、これが2025年下半期の市場の進展における決定的な変数となるかもしれません。

5. 今後の見通しと戦略的な提言

2025年半ばのタイムノードを振り返ると、「半減期+選挙+利下げ」という配当ゾーンから徐々に抜け出してきましたが、市場はまだ参加者の信頼を真に安定させることができる長期的なアンカーを確立していません。 過去のリズムの観点から見ると、第3四半期が強力なメインラインのコンセンサスを形成しない場合、市場全体が中強度の構造統合期間に入る可能性が高く、その間、ホットスポットはより細分化され、取引の難易度は上昇し続け、リスク選好度は大幅に階層化され、「政策上向きの期間中の低ボラティリティウィンドウ」が形成されます。

中期的な見通しからは、下期のトレンドを規定する変数は、「マクロ金利」から「システム導入プロセス+構造的な物語」へと徐々にシフトしています。 米国のPCEとCPIは下落を続けており、米連邦準備制度理事会(FRB)内では今年2回の利下げが予備的なコンセンサスとなり、マイナス要因はマージンで和らいでいますが、暗号市場は大規模な流入を追っておらず、現在の市場は短期的な金融刺激策よりも長期的な制度的支援に関心を持っていることを示しています。 これは、暗号資産が「レジリエンスの高いリスク資産」から「機関投資家のゲーム型株式資産」へと移行し、その基盤となる市場価格システムが変わったことであると考えています。

「GENIUS法」の着陸と州レベルのビットコイン戦略準備パイロットが、このシステムの出発点になるかもしれません。 より多くの州がBTCを財政戦略準備金に含め始めると、暗号資産は真に「準主権承認」の時代に入るでしょう。 11月の選挙後に予想される連邦政策の再構築と相まって、これは半減期よりも浸透性のある構造的触媒となるでしょう。 しかし、このようなプロセスは一朝一夕に達成できるものではなく、政策のペースが鈍化したり、選挙の状況が逆転したりすると、金融機関の期待の見直しなどにより、暗号資産も大幅な調整を受ける可能性があります。

戦略的な観点から、現在の環境では「全面攻撃」を行うのは適切ではなく、「忍耐強く守り、機会を見て素早く打つ」方が適しています。我々は「三層構造戦略」を採用することをお勧めします：

ベース資産のレイアウトの主権アンカー資産：BTC、ETHを代表とする「新興制度資産」は引き続き大資金の注目を集めるでしょう。供給の弾力性が小さく、制度リスクが低く、明確な評価モデルを持つ資産を優先的に注目し、これらをベース資産のコアとして配置することをお勧めします。

構造的なホットスポットに参加するための高いボラティリティウィンドウ:RWA、AI、Memeなどのセクターでは、時間次元のリスクを制御し、流動性の強さに基づいて前進と後退のリズムを判断するための戦術的配分戦略を採用できます。特に、オンチェーン行動にブレークスルーがあるかどうか、または資本注入のシグナルがあるかどうかに焦点を当てます。

プライマリーマーケットにおけるネイティブイノベーション:暗号構造を本当に変えることができるすべての波は、「オンチェーンメカニズムのイノベーション+コミュニティのコンセンサス」という二輪駆動から生まれます。 プライマリーマーケットに注意の焦点を徐々に移し、爆発する可能性のある新しいパラダイム(チェーンの抽象化、MCPプロトコルグループ、ネイティブユーザーレイヤープロトコルなど)を捉え、エコシステムの初期段階で長期的な保有優位性を形成することをお勧めします。

さらに、私たちはコミュニティに対して、下半期の構造的な市場を主導する可能性のある以下の三つの重要な転換点に注目するように促します：

トランプ政権のレベルで、その後BTC戦略備蓄、トークン化国債、ETF拡大、規制免除などの体系的政策の好影響が解放されるかどうか；

イーサリアムエコシステムはPetraアップグレード後に実際のユーザーの増加をもたらすことができるのか、L2/LRTメカニズムはパラダイムシフトを達成したのか、上場企業はStrategyからBTCのように継続的に資金調達してETHを購入するのか。

簡単に言えば、2025年下半期は「政策の真空状態から政策の駆け引きへの移行ウィンドウ」であり、市場は主な線が欠けているものの、失速はしておらず、全体として「上昇突破前の深いスクワットの蓄力」状態にあります。真にサイクルを貫通できる資産は、表面的な熱気の中で頂点に達するのではなく、混沌の中で底を打ち、政策と構造が共鳴する時に確実な上昇を迎えます。

このプロセスでは、コミュニティのメンバーが「一発屋」で金持ちになるという幻想を捨て、代わりに自己一貫性のあるマルチサイクルのトラバーサル投資および研究システムを確立し、プロジェクトロジック、オンチェーン行動、流動性分配、政策の文脈から真の「浸透点」を見つけることを提案します。 なぜなら、将来の真の強気相場は、特定のセクターの台頭ではなく、暗号が機関資産として広く受け入れられ、主権に支えられ、ユーザーによって真に移行されるパラダイムシフトだからです。

6.結論:「変曲点」の勝者を待つ。

現在、暗号市場は曖昧な時期にあります:マクロロジックは未定で、政策変数のゲーム、市場のホットスポットの急速な回転、そして流動性はまだ完全にはリスク資産に移行していません。 しかし、バリュエーション・アンカーは、制度的再評価と主権国家のゲームの下で形成されつつあります。 私たちは、市場の真の主要な上昇波は、もはや単純な強気と弱気のサイクルによって推進されるのではなく、「暗号資産の政治的役割の確立」によって引き起こされる包括的な再評価によって推進されると判断しています。 変曲点が近づいており、最終的にはマクロを理解し、忍耐強いレイアウトを持つ人が勝者となるでしょう。