ステーブルコイン「第一株」、Circle は買う価値がありますか？

著者：トルネードファイナンス

アメリカはステーブルコインを大々的に推進し、さまざまな勢力が強力に集結していますが、最初にその恩恵を受けるのはやはり老舗のCircleです。

米国東部時間の6月5日、Coinbaseに続いて、最も注目されているIPOがやってきました。Circleは正式にニューヨーク証券取引所に上場する最初のステーブルコイン企業となり、7年間のIPOマラソンの道のりに完璧な句点を打ちます。

最新のデータによると、Circleはニューヨーク証券取引所で1株31ドルでIPOを完了し、元の予想価格帯（24-26ドル）を超えて、11億ドルを調達しました。株式コードは「CRCL」です。需要の急増により、元々予定されていた2400万株の発行も3400万株以上に拡大されました。

資本市場の期待は明らかであり、業界にとって、Circleの上場は単に株式を売るだけのことではありません。

Circleは暗号通貨サークルではすでにお馴染みですが、サークルに参加していない人にとってはまだ少し遠いかもしれません。 2013年に設立され、ボストンに本社を置くCircleは、もともと米国の消費者金融のスタートアップであり、当初は主に仮想通貨ビットコインの保管および国内通貨交換サービスを提供していましたが、市場が変化するにつれて、ビジネスは何度も変化し、暗号ウォレットから交換、そして最終的にはビッグウェーブの主力製品である1つのUSDコイン(USDC)。 国産のUSDステーブルコインであるUSDCは、比較的多くのコンプライアンス制限があり、グローバリゼーションで顕著なUSDTよりも地元の人々に好まれています。 ステーブルコインの分野では、長年にわたって2位にランクされており、USDCの総流通額は約610億ドルで、市場シェアの27%を占め、トップリーダーのUSDTに次ぐ2位です。

開発の観点だけでも、サークルは黄金の鍵を持って生まれたキャピタルの寵児と見なすことができます。 早くも2013年には、General Catalystが最初に設立されたときに支持され、900万ドルのシリーズA資金調達で当時の暗号通貨企業の記録を樹立し、その後、Goldman Sachs、IDG、DCGなどの大資本を引き付け、さらには中国の資本も登場し、Baidu Ventures、Everbright Limited、CICC Jiazi、CreditEaseはすべてシリーズD資金調達に参加し、もちろん、その後のよく知られた規制上の理由により、2020年にはCircleに参加しました 中国の主要事業体であるTianjin Shike Technology Co., Ltd.は、簡単に登録抹消されました。 興味深いことに、CircleのIPOのニュースが発表された後、China Everbright Limitedの株価も5日間で44%上昇し、これはCircleが中国に残した時代の涙と見なすことができます。

高級資本の保護にもかかわらず、CircleのIPOへの道のりは容易ではありませんでした。 2018年、評価額30億ドルのシリーズE資金調達ラウンドを完了した後、CircleはIPOの最初のアイデアを持っており、「コンプライアンス+上場+透明性」で包囲を強調することを計画していました。 しかし、ウォームアップはまだ1年も経っておらず、2019年の突然の市場暴落により、Circleの評価額は30億ドルから7億5000万ドルに急落し、IPOの夢が初めて打ち砕かれました。

2021年、Circleは上場の道を再提案し、コンプライアンスの審査を避けるために、SPAC（特別目的買収会社）Concord Acquisition Corpを通じて上場する計画を立て、評価額は450億ドルであった。しかし、SECはこの時に介入し、USDCの証券属性について調査を発表したため、CircleのIPOは再び途中で頓挫することになった。

さらに3年後の2024年1月、Circleはすべての関係者の教訓を学んだ後、規制当局や外部メディアからの問い合わせやコメントを減らすために、異例の控えめで秘密のIPOを提出しました。 ついに、今年の4月2日、CircleはSECにS-1を提出し、新規株式公開プロセスを正式に開始し、同社はニューヨーク証券取引所に上場する予定です。 しかし興味深いことに、最近では5月上旬に、ブルームバーグはリップル社がサークルに買収要求を行ったが、入札額が低すぎるという理由で最終的に拒否されたとも述べています。 その直後、The Blockは、CircleがCoinbaseやRippleと積極的に連携し、少なくとも50億ドルの評価額で買い手を見つけようとしていると報じました。 継続的な売却の噂により、市場はかつてサークルが二本足で歩いていると推測し、IPOと売却を同時に進め、状況と最も高い価格のものを利用することを目指しました。

5月27日、Circleは販売の噂を否定しました。同日、Circleは正式にニューヨーク証券取引所に上場申請を提出しました。当時公開された目論見書によれば、Circleは2400万株のAクラス株を発行し、そのうち960万株は会社が発行し、1440万株は既存の株主による売却です。予想される価格帯は1株あたり24ドルから26ドルで、モルガン・スタンレーとシティが主幹事を務めます。

6月5日、Circleは正式にニューヨーク証券取引所に上場し、取引デビューを果たします。 開示された最新のデータによると、Circleは25倍の応募超過となり、最終的に発行済株式数は3,200万株から3,400万株に増加しました。 価格は1株あたり31ドルで、予想の範囲である27ドルから28ドルを上回っているだけでなく、当初の24ドルから26ドルの範囲から大幅に跳ね上がっています。 この価格で、Cirlceの総評価額は62億ドルで、従業員持株制度、制限付株式(RSU)、ワラントなどの潜在的な希薄化を考慮した後の完全希薄化評価額は約72億ドルです。 同社が2022年に思い描いていた90億ドルと比べるとまだ大きなギャップがありますが、市場の観点からは、数十億ドルと評価されることが多い暗号空間では、流動性が比較的逼迫している瞬間でも、Circleの評価額は比較的健全に見えます。

これは、目論見書のデータにも示されています。 前述したように、CircleのUSDCの発行規模は約600億ドルで、USDTの1,500億ドルと比べると大きなギャップですが、100億ドル未満の規模で3位よりも大きなアドバンテージを持っています。 現在進行中の米国のステーブルコイン法案を背景に、このセクターにはまだ長期的な成長の余地があります。

しかし、ビジネスモデルという点では、Circleには明らかな落とし穴があります。 収益面では、2024年のCircleの総収益は前年比約16%増の16億7600万ドルで、そのうち収益の約99.1%はUSDC準備資産による利息収入によるもので、16億6100万ドルに達し、その他の収入は1516万9000ドルとなります。 リスクフリー金利スプレッドが実はサークルのコアインカム源であることが分かりますが、この点は明らかにマクロ引き締めや高金利の背景によるものであり、その後の利下げサイクルが始まるとそのインカムに影響が出る、つまりサークルはシステミックサイクルと強く相関しているため、システミックリスクが波及する可能性があります。

一方、16億ドルの収益にもかかわらず、Circleの開示純利益は1億5600万ドルに過ぎず、中間の14億5000万ドルは、発行コストが一見取るに足らないように見えるため、まさに欠落していました。 ほとんどの人は、チェーンでの大規模なコイン発行のコストは無限にゼロに近いと信じていますが、コイン発行のコストはゼロであり、既存のエコシステムの下では、発行は大規模な取引所のネットワーク効果に大きく依存する必要がある技術活動です。 発行コストを内訳すると、Coinbaseは最大のパートナーであり、これだけでCircleの利益9億ドルの一部を切り開き、Circleの年間収益の54.18%を占めています。 同時に、CircleはBinanceと提携して、USDCが6,025万ドルの一括払いでBinance Launchpoolに参加できるようにしました。また、BinanceがUSDCで少なくとも15億ドルを保有している限り、今後2年間のUSDCカストディ残高に基づいて毎月のインセンティブが発行されます。 利益の構成において、サークルの交渉力が相対的に不十分であり、利益は取引所などの友人によって圧迫されていることは十分にわかります。

しかし、バリュエーションにはばらつきがあり、Coinbaseの収益の14.6%がUSDC関連の収益によるものであるため、Coinbaseの現在の時価総額である約650億ドルに基づいて、Circleは少なくとも100億ドル以上の評価を受けるべきだと主張する人もいます。 実際、Circle自体もこの意図を持っており、以前のゴシップでは、CircleとCoinbaseはリップル社と交渉して90億ドルから110億ドルを提示しましたが、どちらもこれを拒否したようです。

全体として、Circleのバリュエーションは妥当であり、この文脈では、金融機関もオリーブの枝を投げることを競っています。 キャシー・ウッド氏のARKインベストメント・マネジメントは、SECへの提出書類によると、最大1億5000万ドルの株式購入に関心を示している。 一方、資産運用大手のブラックロックもIPO株式の約10%を購入する予定です。 これは、両者は早くも今年の3月に協力に達していることを思い出すべきであり、サークルは、ブラックロックの経営陣にその米ドルの保管準備金(銀行預金を除く)の少なくとも90%を引き渡す、ブラックロックは、見返りに独自のステーブルコインを発行しない、この動きは、実際には非常に賢明であり、だけでなく、その後の販売チャネルの開放を助長するだけでなく、巧みに独自のトラフィックと伝統的な資産運用ビジネスの競争の可能性を回避しています。

一方、サークルの上場への執着は、サークルの動きは大資本が落ち着いて出口を出し、ウォール街の資本に利益をもたらすためだけであり、実際には個人保有者に利益をもたらすのではなく、市場がキャッシュアウトすることを躊躇する原因にもなっています。 今のところ、これは少し薄いです。 まず、2018年には早くもCircleの評価額は30億ドルに達し、その後の2021年の4億4,000万ドルの資金調達も45億ドルの評価額に基づいていました。 次に、以前のCoinbaseの直接上場とは異なり、Circleは通常のIPOアプローチを採用しているため、初期の投資家やインサイダーは、少なくとも短期間、最初の180日間は保有株を売却することができません。 上場前夜の憶測から判断すると、ほとんどの業界関係者は、Circleが応募超過を背景に好調に推移すると考えています。

パフォーマンスに関係なく、これはCircleと業界にとってもう一つのマイルストーンです。 Circleにとって、この上場は財政的な圧力を解決するだけでなく、正式に資本市場に参入し、将来の運営と開発の中核的な推進力を生み出し、さらに世界的な拡大を達成し、長期的に予測可能な米国のステーブルコインパターンから生態学的ニッチを成功裏につかみ、循環的な利益を得る上で主導権を握ることになります。

業界にとって、その影響はさらに広範囲に及びます。 ステーブルコイン企業の上場のように見えるものは、実際には米国のレスポンスファースト戦略を集中的に具現化したものです。 すべてのステーブルコイン発行者の中で、Circleのコンプライアンスは際立っており、それはニューヨーク州からの以前のBitLicenseによって証明されています。 この基準に基づき、今回の上場後、USDCは米国ステーブルコイン法の要件を満たす最初のステーブルコインとなり、さらに不換紙幣とステーブルコインのハードアクセプタンスサンプルとなり、ステーブルコインのコンプライアンスに準拠した流通メカニズムを構築することが期待されています。 これに関連して、準拠したステーブルコインは銀行とウォール街のシステムに正式に接続され、米ドルのステーブルコインは世界の暗号分野の中核キャリアとなり、これはステーブルコイン法案を推進するという米国の本来の意図でもあります。 長期的には、ステーブルコインの継続的な開発により、国境を越えた支払いが銀行口座システムから分離され、清算を達成するためにステーブルコインに依存する可能性があり、これは既存のグローバルな決済システムに影響を与える可能性さえあります。

さらに、アナリストの中には、Circle の上場が Defi 市場にも刺激を与えたと考える人もいます。Circle の評価が上がるにつれて、ステーブルコインに密接に関連するビジネスやプロジェクトも成長する可能性があります。言い換えれば、Circle は Defi 分野の評価のアンカーになるかもしれません。

理論的意義は主観的な産物であり、市場の態度こそが根本であり、本当に価値があるのか、それとも資本のキャッシュアウトなのか、上場初日にCircleの曲線がすべてを説明する。