著者:ジェフ・ドーマン、CFA
コンパイラ: Deep Tide TechFlow
暗号資産トレジャリー会社:事実と誤解
6週間の上昇の後、ブルームバーグギャラクシー暗号指数(BGCI)は先週ようやく回復し、株式と米国債はともに上昇しました。 米国債市場の「失敗」について多くの議論がなされてきましたが、米国10年債利回りが実際には過去2年間、100ベーシスポイントの範囲で変動していることは注目に値します。
物語について言えば、ますます多くのアメリカの上場企業がビットコインやその他のデジタル資産を購入していることは、市場の注目を集めていることは間違いありません。しかし、いつものように、この傾向には多くの誤解も伴っています。したがって、私たちはこれらの新しいデジタル資産の購入者の背後にある事実と誤解を明らかにするために最善を尽くします。
一部の人々はこれらの企業を「ビットコイン財務会社」(Bitcoin Treasury Companies)と呼び、別の人々はDAT(デジタル資産財務会社、Digital Asset Treasury Companies)と呼んでいます。呼び方はどうであれ、これらの会社は基本的にデジタル資産を保有するための新しいタイプのシェル会社に過ぎません。これは最初のビットコイン財務会社とは異なります。過去5年以上にわたり、私たちはいくつかの上場企業がさまざまな理由でビットコインをそのバランスシートに組み込む現象について議論してきました。
これらの会社はいくつかのカテゴリーに分けることができます:
いくつかは普通の企業で、例えばテスラ(Tesla)やブロック(旧スクエア)がビットコインを試験的に保有しています;
いくつかは暗号ネイティブ企業であり、CoinbaseやGalaxyのように、自社の主要なビジネスを通じて自然にこれらの資産を保有しています。
ビットコインマイニング会社もあり、その核心事業はビットコインを保有することです。
これらの企業のバランスシート上のビットコインの成長は簡単に追跡でき、時には株価を上昇させることさえあります。 しかし、ほとんどの場合、ビットコインの保有はそのコアビジネスを覆い隠すことはありません。 さらに、最近まで、米国財務会計基準審議会(FASB)のビットコイン保有に関する会計基準は、上振れ利益よりも1株当たり利益(EPS)に対する下振れリスクが大幅に高くなっていました。
逆に、これらの企業は、公開市場を通じてビットコインを大量に購入しない傾向があるため、ビットコインの価格を限定的に上昇させることがよくあります。 ほとんどの企業は、日々のビジネスを通じてビットコインを蓄積するだけで、ビットコインを購入する企業の場合、購入は比較的少なくなります。
ソース: BitcoinTreasuries.net
同時に、MicroStrategy(ティッカー:MSTR)は、上場企業としてビットコインを購入することを唯一の目標とする最初の真の「ビットコイン企業」になりつつあります。 私たちが最初にMSTRに注目したのは5年前、最初のビットコイン購入プログラムを発表し、株価が一瞬で20%上昇し、市場で大きな注目を集めたときです。 2020年8月に書いたように:
「MSTRの株価は先週の発表から20%上昇しており、ビットコインを必死に研究している世界中の企業財務部門の若手従業員にとって忙しい週末につながる可能性があります。 2017年を覚えていますか? 当時、企業は、ブロックチェーンの実際の使用方法について何も知らず、計画がなくても、テクノロジーカーブを先取りしているように見える企業を市場が報いるという理由だけで、収益報告で「ブロックチェーン」についてわざわざ言及していました。 さあ、ビットコインの繰り返しに備えましょう。 ”
MSTRの最初のビットコイン購入は、バランスシートに現金で記載されていましたが、過去5年間で、その本当の「微妙さ」は、資本市場をいかに簡単かつ頻繁に活用してきたかでした。 MSTRは、ビジネスインテリジェンスとエンタープライズソフトウェア分析サービスを通じて、年間5,000万ドルから1億5,000万ドルのEBITDA(利息、税金、減価償却費、償却前利益)を生み出すというコアビジネスも持っていますが、このビジネスはビットコインの購入によってすぐに影が薄くなりました。
他の模倣を試みる上場企業とは異なり、MSTRの現金流はその関連(かつてのコア)ビジネスラインから得られ、会社の支出や債務利息の支払いに使用されます。この点が他の上場企業との顕著な違いを生み出しています。
出所: ChatGPT と Microstrategy の財務報告書
MSTRは、債務、転換社債、優先株、および株式市場を利用して新たな資金調達を行い、ビットコインを購入することで、全く新しい投資グループへの扉を開き、以前はアクセスできなかった暗号資産への投資機会に彼らを接触させることができました。
私は各ラウンドの資金調達の具体的な詳細を深く研究するのが面倒だが(これらの詳細は私の主張には重要ではない、結局これはChatGPTによって生成された内容だ)、MSTRが資本市場で見せた「マジック」は本当に驚くべきものだ:過去5年間、彼らは資本市場の運営の純粋な巧妙さを示してきた。
ソース: ChatGPT
新しい資金調達ラウンドとビットコイン購入のたびに、その取引の規模と将来の購入のシグナリング効果により、ビットコイン(BTC)の価格がさらに押し上げられます。 同時に、マイクロストラテジー(MSTR)の株価も上昇し、市場は「1株当たりビットコイン」や「ビットコイン利回り」など、以前には存在しなかった新しい指標に注目し始めました。 基本的に、MicroStrategyの「会社」の唯一の目標は、ビットコインの準備を増やすことに移り、その過程で、すべての参加者がその恩恵を受けています。
転換社債と優先株式の保有者は、MSTR株とビットコイン価格のボラティリティを利用して、「安価なボラティリティ」のゲームを効果的に行っています。 一方、直接債務の保有者は、固定インカムのリターンにのみ関心があり、MSTRが古いコアビジネスを通じて生み出すことができるEBITDAに支えられています。 一方、株式投資家は、バランスシート上のビットコインの純資産価値(NAV)よりもはるかに高いMSTR株式のプレミアムから利益を得ています。
みんなが勝った!もちろん、全員が利益を得ると、通常2つのことが起こります:
疑問者の声がますます激しくなっている
批評家たちは怒ってウェブに投稿し始め、この戦略の実行可能性に疑問を投げかける方法を見つけようとしました。 私たちは、2021年という早い時期に、これらのばかげた申し立てに対応し始めました。 当時、多くの市場参加者は、MSTRがビットコインの売却を余儀なくされると確信しており、債務制限条項の仕組みを完全に誤解しており、ビットコインを完全に保有することとレバレッジ先物ポジションを清算価格で保有することの違いを混同していたことは言うまでもありません。
今日まで、私たちはMSTRがビットコインにシステミックリスクをもたらすという主張と戦わなければならないことがよくありますが、この終わりのない議論と戦うことをほとんどあきらめています。 ジム・チャノスの最近の「ロングビットコイン、ショートMSTR」取引での幸運を祈ります(ただし、ここにリストした理由でこの戦略は機能しない可能性があります)。 「ショートMSTR」は新しい「ショートテザー」となり、低リスクで高報酬に見えるが、実際の成功確率は低いため、食欲をそそる取引となっています。
模倣者が続々と現れる
暗号の世界のクレイジーな新時代へようこそ。これについてもっと探求してみましょう。
出典:ブルームバーグとアルカの内部計算
もし2024年が「暗号ETF」の年であるなら、2025年は「SPACと逆合併」の年となるでしょう。我々はかつて暗号ETFを「二歩前進、一歩後退」と表現しました:
「多くの人は、ETFは資産のリアルタイム決済の勝利だと考えていますが、その逆が真実です。 ビットコインETFは、リアルタイム決済システム(ブロックチェーン)を備えた古いT+1決済商品(ETF)に効果的に詰め込まれています。 それは逆行していませんか? 業界として、ウォール街の古いシステムにオンチェーン資産を無理やり詰め込むのではなく、グローバルな資産をブロックチェーンに取り込むよう努力すべきです。 ”
これは採用と関心を促進するために必要であると認識していますが、この見方は依然として有効です。 「ブロックチェーン技術」と「暗号資産」には大きな違いがあります。 私たちは、低品質の暗号資産を古いシステムに押し込むのではなく、世界で最も人気のある資産(株式、債券、不動産など)をブロックチェーンに取り込むことに重点を置いています。 しかし、暗号資産を株の殻に詰め込む流れは止まりません。 今何が起こっているのかを見てみましょう。
SPAC(Special Purpose Acquisition Companies)やリバース合併は以前から存在していますが、単一の目的で完全に採用されることはほとんどありません。 しかし、これはまさに現状です。 上場株式シェルを所有している場合は、暗号資産の取得に使用でき、純資産価値(NAV)に対して大幅なプレミアムで取引したいと考えています。 これらの新しい構造は、多くの場合、MicroStrategy のものとは少し異なります。 一部の企業はビットコインのみを保持し、MSTRのモデルを正確に再現しようとしています(ただし、ブランド認知度と資本市場の専門知識はMSTRほど良くはありません)。 また、イーサリアム(ETH)、ソラナ(SOL)、TAOを保有している人もいるなど、新しい資産を購入している人もおり、さらに新しい資産が出現しています。 Arcaは現在、投資銀行から毎週3〜5件の新しいアイデアを受け取っています。
以下は最近発表され、資金調達中のいくつかの取引の例です(完全ではない可能性があります):
SharpLinkゲーミング(SBET)
今後の活動:2025年5月
資金調達方法:4億2,500万ドルの私募(PIPE)
暗号資産の取得:イーサリアム(ETH)
トランプメディア&テクノロジーグループ (DJT)
最近のイベント:2025年5月
資金調達方法:株式および転換社債の販売を通じて230億ドルを調達
暗号資産の取得:ビットコイン(BTC)
GameStop株式会社 (GME)
資金調達方法:15億米ドルの転換社債
暗号資産の取得:4,710ビットコイン(BTC)
Jetking Infotrain ( )インド
資金調達方法:株式売却によるRs.61 lakh
Meliuz (CASH3.SA - ブラジル )
資金調達方法:株式公開を通じて1億5,000万レアル
詳細:ブラジルのフィンテック企業Meliuzは、初回株式発行を発表し、1億5000万レアル(約2645万ドル)を調達してビットコインを取得する計画です。会社は初回バッチとして17,006,803株の普通株を配布する予定です。
ソル・ストラテジーズ・インク (CSE:HODL、OTCQX:CYFRF)
初期投資:2025年1月
資金調達方法:
アンタナス・グオガ会長が提供する2,500万カナダドルの無担保リボルビング・クレジット・ファシリティ。
ParaFi Capitalが提供する2,750万カナダドル(約2,000万米ドル)の転換社債。
ATW Partnersからの最大5億ドルの転換社債枠、最初の2000万ドルは2025年5月に完了しました。
暗号資産の取得:Solana(SOL)
キャントール・エクイティ・パートナーズ / トゥエンティワン・キャピタル (CEP)
資金調達方法:同社の暗号事業であるTwenty One Capitalに1億ドルの新規資金調達を行い、総資金調達額は6億8,500万ドルとなりました。 同時に、既存の株主(テザー社、ビットフィネックス社、ソフトバンク社など)は、既存の株式保有構造を通じてビットコインを現物で誓約します。
株式会社ウペクシ
最近のイベント:2025年4月
資金調達方法:Solanaリザーブを構築するために1億ドルを調達
詳細:1億ドルのPIPE(プライベート・エクイティ・インベストメント)を通じてSOLを購入し、株式と債務の発行を通じて「株式あたりのSolana」(Sol-per-share)をさらに増加させる計画です。
DeFiデベロップメントコーポレーション(旧ジャノーバー)
資金調達方法:4200万ドルを調達してSolanaの準備金庫を設立し、さらに10億ドルを調達する計画です。
これらの事例は、ますます多くの上場企業が暗号資産を財務戦略に組み込んでおり、通常は債務または株式発行の収益を通じてこれらの買収を資金調達していることを示しています。
しかし、これらの取引から誰が利益を得たのですか?
投資銀行
投資銀行は、PIPEを引き受けたり、逆合併を実行することで手数料を得ます。この戦略はほとんどリスクがなく、取引が成功するか失敗するかにかかわらず、投資銀行は利益を得ることができます。そのため、彼らはこのような取引を促進するのをやめることはありません。
シェル会社の所有者/管理
新しいPIPEを通じて1億ドルを調達した場合、8500万ドルは暗号資産の購入に使用され、残りの1500万ドルは「運営費」に使用されます。この「運営費」には、管理チームにとって豊富な収入となる高い給与が含まれています。
逆合併またはSPACの発表前の株式の保有者
これらのシェル会社のほとんどは、暗号株シェルに改造される前に、株式市場の時価総額が通常2000万ドル未満です。これらの株を保有している投資家の中には、株が暗号会社に改造されることを事前に内部情報で知ることができた人もいれば、他の人は単に運が良かっただけの人もいます。しかし、間違いなく、本当の利益は、発表後にこれらの株が500%-1000%あるいはそれ以上急騰することから生まれます。
誰が儲かっていないのか?——新しい投資家。
MicroStrategyとは異なり、当社は、その負債、転換社債、優先株、および株式保有者が利益を上げていることを証明する5年間の履歴データを持っています。 そして、これらの新しいタイプの取引への新しい投資家(PIPEまたはSPACに資金を提供する人々)にとって、彼らがお金を稼ぐという証拠はありません。 これらの取引は比較的新しく、ほとんどの個人投資家はまだ私有株式を公開株式に転換していません(通常、少なくとも90日かかります)。 その結果、これらの取引は継続しており、投資家はまだ購入しています。
新しい投資家がロックを解除した後、これらの株が純資産価値(NAV)を大幅に上回って取引され続けるなら、私たちは同様の取引の増加を見ることになるでしょう。しかし、これらの株が大幅に下落し、NAVを下回るようであれば、そのゲームは終了します。
これらの株式がロック解除されたとき、市場がどのように反応するかを知るには、数ヶ月の時間が必要かもしれません。
しかし、市場にはすでに誤解が広まっています:これらのロック解除は、シェル企業の株式投資家にリスクをもたらすものであり、彼らの基礎となる暗号保有者にはリスクをもたらしません。 基礎となる暗号資産の売却を強制するメカニズムは、債務によって賄われ、利息を支払うことができない(つまり、デフォルト)場合を除きます。 さらに、これらの新しいシェル企業は、債券市場に参入するには小さすぎます。 この操作は現在、MicroStrategy (MSTR) と他の少数の大手プレーヤーに限定されています。
株式および優先株の保有者は、株価が純資産価値(NAV)を大きく下回らない限り、基礎資産の売却を要求する権利を持ちません。このため、ある過激な投資家が大量に株式を購入し、取締役会の支配を試みる可能性が生じます。その目的は、基礎となる暗号資産を売却して株式を買い戻すことです。このような状況は将来的に発生する可能性がありますが、現時点では重大なリスクではありません。このような出来事が初めて発生した場合、ほとんどの株式はNAVとのギャップを迅速に縮小します。なぜなら、市場はこの操作モデルが繰り返し利用できることを認識するからです。
この状況は、Grayscaleの信託基金がETFを発表する前の状況と非常に似ています。当時、Grayscaleはその基礎となる暗号資産を売却せざるを得ないリスクは存在していませんでした……本当のリスクは、信託基金(株式)がその純資産価値(NAV)を下回る価格で取引されることにあります。最終的に、この状況は実際に発生し、株式投資家に損害を与えましたが、暗号資産の保有者には影響を与えませんでした。
今日、高インフレで要求が不十分なジャンクトークンを大量に保有するすべての暗号ベンチャー投資家は、これらのトークンをエクイティシェルに詰め込む方法を議論しています。 しかし、新しく発売されたETFのほとんどは投資家を引き付けることができないため、これは自動的に需要を生み出すものではありません。 投資ビークルを作ることと、需要を創出することは別物です。 これらの投資ビークルは引き続き作成されますが、これらの株式が本当に市場の需要を引き付けるかどうかはまだ不確実です。
これらのシェル会社がNAVを上回るプレミアムを長期間維持する可能性はありますか?答えは可能ですが、条件は厳しいです。
いつの日か、MicroStrategy(MSTR)が暗号分野の「バークシャー・ハザウェイ」(Berkshire Hathaway)になるかもしれません。その時、ビットコインは極度に希少で人気のある資産となり、企業はマイケル・セイラーからの低い買収提案を受け入れるかもしれません。なぜなら、彼は貴重なビットコインで支払うことができるからです。
シェルプレミアムを持続可能に保つもう一つの方法は、これらの企業が原資産をより創造的に選択することです。 例えば、現在中央集権的な取引所に上場されていないHYPEのような高品質なトークンを保有することができ、新たな投資家グループにHYPEへのエクスポージャーを提供することができます。 この希少性と独自性は、投資家がプレミアムを支払うことをいとわないように誘惑するかもしれません。 ただし、これらのシナリオは長期的な可能性にすぎません。
いずれにせよ、ETFのように、成功するシェル会社もあれば、成功しないものもあります。しかし、銀行家たちが「利益の列車」を進め続けたいのであれば、もっと創造的になる必要があります。単に暗号資産を株式シェル会社に詰め込むだけでは不十分であり、シェル会社内のコンテンツを常に革新し、価値を持たせ、他の方法では入手しにくくする必要があります。
しかし、私はこれらの株式シェル会社が暗号資産自体に悪影響を与えることはないと思います。少なくとも短期的にはそうです。資本構造に負債がなければ、強制売却メカニズムは存在しません。また、私はこれらのシェル会社に関する誤解を解消しようとする長期的な努力を続けると思います。それは私たちが多くの暗号トピックで行っていることと同様です。
トークンは依然として資本形成のツールとして機能することができます。
最近、トークンファイナンスからシェル会社の株式ファイナンスへの移行は、「前に二歩、一歩後ろ」というトレンドとして見ることができます。しかし、これはトークンセールが停止したことを意味するものではなく、関連する議論が減少しただけです。
私たちはよく、「トークンは史上最大の資本形成とユーザーオンボーディングのメカニズムであり、すべてのステークホルダーを統一し、生涯にわたるブランド支持者とコアユーザーを生み出すことができる」と言います。 「考え方はシンプルです。投資家が製品のユーザーにならないように、また顧客が会社の成長から利益を得ることができないように、株式や債券を発行するのではなく、単に顧客にトークンを発行して、すべてのステークホルダーを一度に統一してみてはどうでしょうか? これはまさに、米国の規制当局が完全な停止を呼びかけるまで、2017年にICO(Initial Coin Offerings)が試みた方向です。
良いニュースは、規制の圧力が弱まり、一部のトークン資金調達が復活したことです。 悪いニュースは、現時点では、ほとんどのトークン資金はまだ「純粋な暗号」空間、つまりブロックチェーン技術なしでは存在できない暗号およびブロックチェーンネイティブの企業に限定されていることです。 欠けているのは、非暗号通貨ネイティブの企業(通常のジム、レストラン、中小企業など)もトークンを発行してビジネスに資金を提供し、利害関係者を統一できる世界です。
「インターネット資本市場」というのは、この新興テーマを説明するために使われる用語です。この概念は新しいものではありません(実際、私たちはこのテーマについて7年間書いてきました——私が暗号について初めてブログを書いたときもこの概念に触れていました、そのとき Arca はまだウェブサイトすら持っていませんでした)。しかし今、この概念はついにある程度受け入れられました。
Launchcoinは、次世代トークンの発行を推進する重要なプラットフォームの1つです。 Launchcoin(独自のトークンも保有)は、「インターネット資本市場」の新たな物語をリードしているトークン発行プラットフォームであるBelieveを支援しています。 Believeプラットフォームでは、トークンはボンディングカーブを通じてデビューし、その後、流動性を高めるためにMeteoraプラットフォームに入りました。 このプラットフォームは、Believeを通じてトークン化(トークンを作成)した信頼できるWeb2ビジネスがすでにたくさんあるため、非常に魅力的です。 直接的なトークン価値の蓄積はまだ達成されていませんが、その可能性は膨大であり、Launchcoinはこの物語の先駆的な力となっています。
言い換えれば、Launchcoin と Believe は、すべての地方自治体、大学、小規模企業のオーナー、スポーツチーム、著名人が自分のトークンを発行できるようにするというビジョンを実現するために努力しています。
私たちは、トークンが企業のバランスシートのギャップを埋めたり、リストラしたりするために使用できる多くの例を見てきました。 例えば、BitfinexはLEOトークンを通じて、Thorchainは負債トークンを通じて資金調達に成功しました。 このタイプのトークン資金調達モデルは、株式シェル企業だけでなく、暗号業界がエキサイティングである場所です。
しかし、現在は二つのモードが共存しており、その違いを理解することが非常に重要です。
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上場企業は皆、暗号資産を購入していますが、一体誰が利益を上げているのでしょうか?
著者:ジェフ・ドーマン、CFA
コンパイラ: Deep Tide TechFlow
暗号資産トレジャリー会社:事実と誤解
6週間の上昇の後、ブルームバーグギャラクシー暗号指数(BGCI)は先週ようやく回復し、株式と米国債はともに上昇しました。 米国債市場の「失敗」について多くの議論がなされてきましたが、米国10年債利回りが実際には過去2年間、100ベーシスポイントの範囲で変動していることは注目に値します。
物語について言えば、ますます多くのアメリカの上場企業がビットコインやその他のデジタル資産を購入していることは、市場の注目を集めていることは間違いありません。しかし、いつものように、この傾向には多くの誤解も伴っています。したがって、私たちはこれらの新しいデジタル資産の購入者の背後にある事実と誤解を明らかにするために最善を尽くします。
一部の人々はこれらの企業を「ビットコイン財務会社」(Bitcoin Treasury Companies)と呼び、別の人々はDAT(デジタル資産財務会社、Digital Asset Treasury Companies)と呼んでいます。呼び方はどうであれ、これらの会社は基本的にデジタル資産を保有するための新しいタイプのシェル会社に過ぎません。これは最初のビットコイン財務会社とは異なります。過去5年以上にわたり、私たちはいくつかの上場企業がさまざまな理由でビットコインをそのバランスシートに組み込む現象について議論してきました。
これらの会社はいくつかのカテゴリーに分けることができます:
いくつかは普通の企業で、例えばテスラ(Tesla)やブロック(旧スクエア)がビットコインを試験的に保有しています;
いくつかは暗号ネイティブ企業であり、CoinbaseやGalaxyのように、自社の主要なビジネスを通じて自然にこれらの資産を保有しています。
ビットコインマイニング会社もあり、その核心事業はビットコインを保有することです。
これらの企業のバランスシート上のビットコインの成長は簡単に追跡でき、時には株価を上昇させることさえあります。 しかし、ほとんどの場合、ビットコインの保有はそのコアビジネスを覆い隠すことはありません。 さらに、最近まで、米国財務会計基準審議会(FASB)のビットコイン保有に関する会計基準は、上振れ利益よりも1株当たり利益(EPS)に対する下振れリスクが大幅に高くなっていました。
逆に、これらの企業は、公開市場を通じてビットコインを大量に購入しない傾向があるため、ビットコインの価格を限定的に上昇させることがよくあります。 ほとんどの企業は、日々のビジネスを通じてビットコインを蓄積するだけで、ビットコインを購入する企業の場合、購入は比較的少なくなります。
ソース: BitcoinTreasuries.net
同時に、MicroStrategy(ティッカー:MSTR)は、上場企業としてビットコインを購入することを唯一の目標とする最初の真の「ビットコイン企業」になりつつあります。 私たちが最初にMSTRに注目したのは5年前、最初のビットコイン購入プログラムを発表し、株価が一瞬で20%上昇し、市場で大きな注目を集めたときです。 2020年8月に書いたように:
「MSTRの株価は先週の発表から20%上昇しており、ビットコインを必死に研究している世界中の企業財務部門の若手従業員にとって忙しい週末につながる可能性があります。 2017年を覚えていますか? 当時、企業は、ブロックチェーンの実際の使用方法について何も知らず、計画がなくても、テクノロジーカーブを先取りしているように見える企業を市場が報いるという理由だけで、収益報告で「ブロックチェーン」についてわざわざ言及していました。 さあ、ビットコインの繰り返しに備えましょう。 ”
MSTRの最初のビットコイン購入は、バランスシートに現金で記載されていましたが、過去5年間で、その本当の「微妙さ」は、資本市場をいかに簡単かつ頻繁に活用してきたかでした。 MSTRは、ビジネスインテリジェンスとエンタープライズソフトウェア分析サービスを通じて、年間5,000万ドルから1億5,000万ドルのEBITDA(利息、税金、減価償却費、償却前利益)を生み出すというコアビジネスも持っていますが、このビジネスはビットコインの購入によってすぐに影が薄くなりました。
他の模倣を試みる上場企業とは異なり、MSTRの現金流はその関連(かつてのコア)ビジネスラインから得られ、会社の支出や債務利息の支払いに使用されます。この点が他の上場企業との顕著な違いを生み出しています。
出所: ChatGPT と Microstrategy の財務報告書
MSTRは、債務、転換社債、優先株、および株式市場を利用して新たな資金調達を行い、ビットコインを購入することで、全く新しい投資グループへの扉を開き、以前はアクセスできなかった暗号資産への投資機会に彼らを接触させることができました。
私は各ラウンドの資金調達の具体的な詳細を深く研究するのが面倒だが(これらの詳細は私の主張には重要ではない、結局これはChatGPTによって生成された内容だ)、MSTRが資本市場で見せた「マジック」は本当に驚くべきものだ:過去5年間、彼らは資本市場の運営の純粋な巧妙さを示してきた。
ソース: ChatGPT
新しい資金調達ラウンドとビットコイン購入のたびに、その取引の規模と将来の購入のシグナリング効果により、ビットコイン(BTC)の価格がさらに押し上げられます。 同時に、マイクロストラテジー(MSTR)の株価も上昇し、市場は「1株当たりビットコイン」や「ビットコイン利回り」など、以前には存在しなかった新しい指標に注目し始めました。 基本的に、MicroStrategyの「会社」の唯一の目標は、ビットコインの準備を増やすことに移り、その過程で、すべての参加者がその恩恵を受けています。
転換社債と優先株式の保有者は、MSTR株とビットコイン価格のボラティリティを利用して、「安価なボラティリティ」のゲームを効果的に行っています。 一方、直接債務の保有者は、固定インカムのリターンにのみ関心があり、MSTRが古いコアビジネスを通じて生み出すことができるEBITDAに支えられています。 一方、株式投資家は、バランスシート上のビットコインの純資産価値(NAV)よりもはるかに高いMSTR株式のプレミアムから利益を得ています。
みんなが勝った!もちろん、全員が利益を得ると、通常2つのことが起こります:
疑問者の声がますます激しくなっている
批評家たちは怒ってウェブに投稿し始め、この戦略の実行可能性に疑問を投げかける方法を見つけようとしました。 私たちは、2021年という早い時期に、これらのばかげた申し立てに対応し始めました。 当時、多くの市場参加者は、MSTRがビットコインの売却を余儀なくされると確信しており、債務制限条項の仕組みを完全に誤解しており、ビットコインを完全に保有することとレバレッジ先物ポジションを清算価格で保有することの違いを混同していたことは言うまでもありません。
今日まで、私たちはMSTRがビットコインにシステミックリスクをもたらすという主張と戦わなければならないことがよくありますが、この終わりのない議論と戦うことをほとんどあきらめています。 ジム・チャノスの最近の「ロングビットコイン、ショートMSTR」取引での幸運を祈ります(ただし、ここにリストした理由でこの戦略は機能しない可能性があります)。 「ショートMSTR」は新しい「ショートテザー」となり、低リスクで高報酬に見えるが、実際の成功確率は低いため、食欲をそそる取引となっています。
模倣者が続々と現れる
暗号の世界のクレイジーな新時代へようこそ。これについてもっと探求してみましょう。
出典:ブルームバーグとアルカの内部計算
もし2024年が「暗号ETF」の年であるなら、2025年は「SPACと逆合併」の年となるでしょう。我々はかつて暗号ETFを「二歩前進、一歩後退」と表現しました:
「多くの人は、ETFは資産のリアルタイム決済の勝利だと考えていますが、その逆が真実です。 ビットコインETFは、リアルタイム決済システム(ブロックチェーン)を備えた古いT+1決済商品(ETF)に効果的に詰め込まれています。 それは逆行していませんか? 業界として、ウォール街の古いシステムにオンチェーン資産を無理やり詰め込むのではなく、グローバルな資産をブロックチェーンに取り込むよう努力すべきです。 ”
これは採用と関心を促進するために必要であると認識していますが、この見方は依然として有効です。 「ブロックチェーン技術」と「暗号資産」には大きな違いがあります。 私たちは、低品質の暗号資産を古いシステムに押し込むのではなく、世界で最も人気のある資産(株式、債券、不動産など)をブロックチェーンに取り込むことに重点を置いています。 しかし、暗号資産を株の殻に詰め込む流れは止まりません。 今何が起こっているのかを見てみましょう。
SPAC(Special Purpose Acquisition Companies)やリバース合併は以前から存在していますが、単一の目的で完全に採用されることはほとんどありません。 しかし、これはまさに現状です。 上場株式シェルを所有している場合は、暗号資産の取得に使用でき、純資産価値(NAV)に対して大幅なプレミアムで取引したいと考えています。 これらの新しい構造は、多くの場合、MicroStrategy のものとは少し異なります。 一部の企業はビットコインのみを保持し、MSTRのモデルを正確に再現しようとしています(ただし、ブランド認知度と資本市場の専門知識はMSTRほど良くはありません)。 また、イーサリアム(ETH)、ソラナ(SOL)、TAOを保有している人もいるなど、新しい資産を購入している人もおり、さらに新しい資産が出現しています。 Arcaは現在、投資銀行から毎週3〜5件の新しいアイデアを受け取っています。
以下は最近発表され、資金調達中のいくつかの取引の例です(完全ではない可能性があります):
SharpLinkゲーミング(SBET)
今後の活動:2025年5月
資金調達方法:4億2,500万ドルの私募(PIPE)
暗号資産の取得:イーサリアム(ETH)
トランプメディア&テクノロジーグループ (DJT)
最近のイベント:2025年5月
資金調達方法:株式および転換社債の販売を通じて230億ドルを調達
暗号資産の取得:ビットコイン(BTC)
GameStop株式会社 (GME)
最近のイベント:2025年5月
資金調達方法:15億米ドルの転換社債
暗号資産の取得:4,710ビットコイン(BTC)
Jetking Infotrain ( )インド
最近のイベント:2025年5月
資金調達方法:株式売却によるRs.61 lakh
暗号資産の取得:ビットコイン(BTC)
Meliuz (CASH3.SA - ブラジル )
今後の活動:2025年5月
資金調達方法:株式公開を通じて1億5,000万レアル
暗号資産の取得:ビットコイン(BTC)
詳細:ブラジルのフィンテック企業Meliuzは、初回株式発行を発表し、1億5000万レアル(約2645万ドル)を調達してビットコインを取得する計画です。会社は初回バッチとして17,006,803株の普通株を配布する予定です。
ソル・ストラテジーズ・インク (CSE:HODL、OTCQX:CYFRF)
初期投資:2025年1月
資金調達方法:
アンタナス・グオガ会長が提供する2,500万カナダドルの無担保リボルビング・クレジット・ファシリティ。
ParaFi Capitalが提供する2,750万カナダドル(約2,000万米ドル)の転換社債。
ATW Partnersからの最大5億ドルの転換社債枠、最初の2000万ドルは2025年5月に完了しました。
暗号資産の取得:Solana(SOL)
キャントール・エクイティ・パートナーズ / トゥエンティワン・キャピタル (CEP)
最近のイベント:2025年5月
資金調達方法:同社の暗号事業であるTwenty One Capitalに1億ドルの新規資金調達を行い、総資金調達額は6億8,500万ドルとなりました。 同時に、既存の株主(テザー社、ビットフィネックス社、ソフトバンク社など)は、既存の株式保有構造を通じてビットコインを現物で誓約します。
暗号資産の取得:ビットコイン(BTC)
株式会社ウペクシ
最近のイベント:2025年4月
資金調達方法:Solanaリザーブを構築するために1億ドルを調達
暗号資産の取得:Solana(SOL)
詳細:1億ドルのPIPE(プライベート・エクイティ・インベストメント)を通じてSOLを購入し、株式と債務の発行を通じて「株式あたりのSolana」(Sol-per-share)をさらに増加させる計画です。
DeFiデベロップメントコーポレーション(旧ジャノーバー)
最近のイベント:2025年4月
資金調達方法:4200万ドルを調達してSolanaの準備金庫を設立し、さらに10億ドルを調達する計画です。
暗号資産の取得:Solana(SOL)
これらの事例は、ますます多くの上場企業が暗号資産を財務戦略に組み込んでおり、通常は債務または株式発行の収益を通じてこれらの買収を資金調達していることを示しています。
しかし、これらの取引から誰が利益を得たのですか?
投資銀行
投資銀行は、PIPEを引き受けたり、逆合併を実行することで手数料を得ます。この戦略はほとんどリスクがなく、取引が成功するか失敗するかにかかわらず、投資銀行は利益を得ることができます。そのため、彼らはこのような取引を促進するのをやめることはありません。
シェル会社の所有者/管理
新しいPIPEを通じて1億ドルを調達した場合、8500万ドルは暗号資産の購入に使用され、残りの1500万ドルは「運営費」に使用されます。この「運営費」には、管理チームにとって豊富な収入となる高い給与が含まれています。
逆合併またはSPACの発表前の株式の保有者
これらのシェル会社のほとんどは、暗号株シェルに改造される前に、株式市場の時価総額が通常2000万ドル未満です。これらの株を保有している投資家の中には、株が暗号会社に改造されることを事前に内部情報で知ることができた人もいれば、他の人は単に運が良かっただけの人もいます。しかし、間違いなく、本当の利益は、発表後にこれらの株が500%-1000%あるいはそれ以上急騰することから生まれます。
誰が儲かっていないのか?——新しい投資家。
MicroStrategyとは異なり、当社は、その負債、転換社債、優先株、および株式保有者が利益を上げていることを証明する5年間の履歴データを持っています。 そして、これらの新しいタイプの取引への新しい投資家(PIPEまたはSPACに資金を提供する人々)にとって、彼らがお金を稼ぐという証拠はありません。 これらの取引は比較的新しく、ほとんどの個人投資家はまだ私有株式を公開株式に転換していません(通常、少なくとも90日かかります)。 その結果、これらの取引は継続しており、投資家はまだ購入しています。
新しい投資家がロックを解除した後、これらの株が純資産価値(NAV)を大幅に上回って取引され続けるなら、私たちは同様の取引の増加を見ることになるでしょう。しかし、これらの株が大幅に下落し、NAVを下回るようであれば、そのゲームは終了します。
これらの株式がロック解除されたとき、市場がどのように反応するかを知るには、数ヶ月の時間が必要かもしれません。
しかし、市場にはすでに誤解が広まっています:これらのロック解除は、シェル企業の株式投資家にリスクをもたらすものであり、彼らの基礎となる暗号保有者にはリスクをもたらしません。 基礎となる暗号資産の売却を強制するメカニズムは、債務によって賄われ、利息を支払うことができない(つまり、デフォルト)場合を除きます。 さらに、これらの新しいシェル企業は、債券市場に参入するには小さすぎます。 この操作は現在、MicroStrategy (MSTR) と他の少数の大手プレーヤーに限定されています。
株式および優先株の保有者は、株価が純資産価値(NAV)を大きく下回らない限り、基礎資産の売却を要求する権利を持ちません。このため、ある過激な投資家が大量に株式を購入し、取締役会の支配を試みる可能性が生じます。その目的は、基礎となる暗号資産を売却して株式を買い戻すことです。このような状況は将来的に発生する可能性がありますが、現時点では重大なリスクではありません。このような出来事が初めて発生した場合、ほとんどの株式はNAVとのギャップを迅速に縮小します。なぜなら、市場はこの操作モデルが繰り返し利用できることを認識するからです。
この状況は、Grayscaleの信託基金がETFを発表する前の状況と非常に似ています。当時、Grayscaleはその基礎となる暗号資産を売却せざるを得ないリスクは存在していませんでした……本当のリスクは、信託基金(株式)がその純資産価値(NAV)を下回る価格で取引されることにあります。最終的に、この状況は実際に発生し、株式投資家に損害を与えましたが、暗号資産の保有者には影響を与えませんでした。
今日、高インフレで要求が不十分なジャンクトークンを大量に保有するすべての暗号ベンチャー投資家は、これらのトークンをエクイティシェルに詰め込む方法を議論しています。 しかし、新しく発売されたETFのほとんどは投資家を引き付けることができないため、これは自動的に需要を生み出すものではありません。 投資ビークルを作ることと、需要を創出することは別物です。 これらの投資ビークルは引き続き作成されますが、これらの株式が本当に市場の需要を引き付けるかどうかはまだ不確実です。
これらのシェル会社がNAVを上回るプレミアムを長期間維持する可能性はありますか?答えは可能ですが、条件は厳しいです。
いつの日か、MicroStrategy(MSTR)が暗号分野の「バークシャー・ハザウェイ」(Berkshire Hathaway)になるかもしれません。その時、ビットコインは極度に希少で人気のある資産となり、企業はマイケル・セイラーからの低い買収提案を受け入れるかもしれません。なぜなら、彼は貴重なビットコインで支払うことができるからです。
シェルプレミアムを持続可能に保つもう一つの方法は、これらの企業が原資産をより創造的に選択することです。 例えば、現在中央集権的な取引所に上場されていないHYPEのような高品質なトークンを保有することができ、新たな投資家グループにHYPEへのエクスポージャーを提供することができます。 この希少性と独自性は、投資家がプレミアムを支払うことをいとわないように誘惑するかもしれません。 ただし、これらのシナリオは長期的な可能性にすぎません。
いずれにせよ、ETFのように、成功するシェル会社もあれば、成功しないものもあります。しかし、銀行家たちが「利益の列車」を進め続けたいのであれば、もっと創造的になる必要があります。単に暗号資産を株式シェル会社に詰め込むだけでは不十分であり、シェル会社内のコンテンツを常に革新し、価値を持たせ、他の方法では入手しにくくする必要があります。
しかし、私はこれらの株式シェル会社が暗号資産自体に悪影響を与えることはないと思います。少なくとも短期的にはそうです。資本構造に負債がなければ、強制売却メカニズムは存在しません。また、私はこれらのシェル会社に関する誤解を解消しようとする長期的な努力を続けると思います。それは私たちが多くの暗号トピックで行っていることと同様です。
トークンは依然として資本形成のツールとして機能することができます。
最近、トークンファイナンスからシェル会社の株式ファイナンスへの移行は、「前に二歩、一歩後ろ」というトレンドとして見ることができます。しかし、これはトークンセールが停止したことを意味するものではなく、関連する議論が減少しただけです。
私たちはよく、「トークンは史上最大の資本形成とユーザーオンボーディングのメカニズムであり、すべてのステークホルダーを統一し、生涯にわたるブランド支持者とコアユーザーを生み出すことができる」と言います。 「考え方はシンプルです。投資家が製品のユーザーにならないように、また顧客が会社の成長から利益を得ることができないように、株式や債券を発行するのではなく、単に顧客にトークンを発行して、すべてのステークホルダーを一度に統一してみてはどうでしょうか? これはまさに、米国の規制当局が完全な停止を呼びかけるまで、2017年にICO(Initial Coin Offerings)が試みた方向です。
良いニュースは、規制の圧力が弱まり、一部のトークン資金調達が復活したことです。 悪いニュースは、現時点では、ほとんどのトークン資金はまだ「純粋な暗号」空間、つまりブロックチェーン技術なしでは存在できない暗号およびブロックチェーンネイティブの企業に限定されていることです。 欠けているのは、非暗号通貨ネイティブの企業(通常のジム、レストラン、中小企業など)もトークンを発行してビジネスに資金を提供し、利害関係者を統一できる世界です。
「インターネット資本市場」というのは、この新興テーマを説明するために使われる用語です。この概念は新しいものではありません(実際、私たちはこのテーマについて7年間書いてきました——私が暗号について初めてブログを書いたときもこの概念に触れていました、そのとき Arca はまだウェブサイトすら持っていませんでした)。しかし今、この概念はついにある程度受け入れられました。
Launchcoinは、次世代トークンの発行を推進する重要なプラットフォームの1つです。 Launchcoin(独自のトークンも保有)は、「インターネット資本市場」の新たな物語をリードしているトークン発行プラットフォームであるBelieveを支援しています。 Believeプラットフォームでは、トークンはボンディングカーブを通じてデビューし、その後、流動性を高めるためにMeteoraプラットフォームに入りました。 このプラットフォームは、Believeを通じてトークン化(トークンを作成)した信頼できるWeb2ビジネスがすでにたくさんあるため、非常に魅力的です。 直接的なトークン価値の蓄積はまだ達成されていませんが、その可能性は膨大であり、Launchcoinはこの物語の先駆的な力となっています。
言い換えれば、Launchcoin と Believe は、すべての地方自治体、大学、小規模企業のオーナー、スポーツチーム、著名人が自分のトークンを発行できるようにするというビジョンを実現するために努力しています。
私たちは、トークンが企業のバランスシートのギャップを埋めたり、リストラしたりするために使用できる多くの例を見てきました。 例えば、BitfinexはLEOトークンを通じて、Thorchainは負債トークンを通じて資金調達に成功しました。 このタイプのトークン資金調達モデルは、株式シェル企業だけでなく、暗号業界がエキサイティングである場所です。
しかし、現在は二つのモードが共存しており、その違いを理解することが非常に重要です。