Strategy モードが人気を博し、通貨の価格は株価を共犯者にできるか？

Question

著者：サウラブ・デシュパンダコンパイラ: Deep Tide TechFlowこんにちは！ニュートンは万有引力の発見で有名ですが、彼の時代には、彼が興味を持っていたもう一つの分野がありました。それは金融の錬金術、つまり鉛を金に変える試みです。この追求は彼を神学の研究にまで踏み込ませました。そして現代の金融は、彼の興味と不思議な共鳴を持っているようです——金融工学を通じて、私たちは「鉛を金に変える」時代にいるのです。正しい要素を組み合わせるだけで済みます。今日の記事では、Saurabhが企業がバランスシートに暗号通貨を追加することで実際の価値のプレミアムを実現する方法について詳しく解説しました。MicroStrategyを例に挙げると、この会社の四半期収益はわずか1億ドルを超えるだけですが、近く109億ドル相当のビットコインを保有しています。世界中で80社がどのように暗号通貨をバランスシートに取り入れるかを探求しています。従来の金融機関はこれに非常に大きな関心を示し、この株式のボラティリティと潜在的な利益に対してプレミアムを支払っています。サウラブは、転換社債の台頭についても分析し、この金融工具がこの繁栄するエコシステムを創出するのに役立ったことを示し、同時にそのリスクや他の暗号通貨をバランスシートに組み込もうとする企業についても探討しました。本題に入りましょう！四半期の収益がわずか1.11億ドルのソフトウェア/ビジネスインテリジェンス企業が、時価総額1090億ドルを達成しています。これはどう実現されたのでしょうか？答えは、他人のお金を使ってビットコインを購入したことです。そして、市場はその保有するビットコインに73%の評価プレミアムを付けています。この背後にはどのような「錬金術」があるのでしょうか？MicroStrategy（現在はStrategyと呼ばれています）は、ほぼゼロコストでビットコインを購入するための金融メカニズムを作り出しました。2024年11月に発行される30億ドルの転換社債を例に、その運用方法は以下の通りです：会社は利息0%の転換社債を発行しました。これは、債券保有者が定期的な利息の支払いを受けないことを意味します。その代わりに、1,000ドルの債券は1.4872株のStrategyの株式に転換できますが、その前提として、満期前に株価が672.40ドル以上に上昇する必要があります。これらの債券が発行される時、Strategyの株価は433.80ドルであり、株価が55%上昇しなければ転換しても利益が出ません。もし株価がこの水準に達しない場合、債券保有者は5年後に1,000ドルを取り戻します。しかし、Strategyの株価が急騰した場合（通常、ビットコイン価格が上昇するときに発生します）、債券保有者は株式に転換し、全ての上昇利益を得ることができます。このメカニズムの巧妙さは、債券保有者が実際にはビットコインのパフォーマンスに賭けている一方で、ビットコインを直接保有することにはない下方保護を享受できる点にあります。もしビットコインが暴落した場合でも、彼らは元本を取り戻すことができ、債券は破産清算において株式よりも優先されるからです。その間に、Strategyはゼロコストで30億ドルを借りて、すぐにその資金を使ってさらに多くのビットコインを購入することができます。しかし、このメカニズムの主なトリガーポイントは、2026年12月(ローンチからわずか2年後)から、ストラテジーの株価が一定期間874.12ドル(換算価格の130%)を超えた場合、これらの債券の早期償還を強制できることです。 この「コール条項」は、ビットコインが株価を十分に押し上げた場合、ストラテジーは債券保有者に株式への転換または資金の早期償還を強制し、より良い条件で借り換えることができることを意味します。この戦略が成功した理由は、ビットコインが過去13年間で約85%の年平均成長率を達成し、過去5年間の年平均成長率も58%に達したからです。企業はビットコインの成長速度が、債券転換を引き起こすために必要な55%の株価上昇を大きく上回ると賭けています。彼らは、初期に発行された債券を成功裏に早期償還することで、この戦略の成功を証明し、数百万ドルの利息支出を節約しました。この構造の核心には、三つの異なる永久優先株シリーズがあります：STRF、STRK、STRD。それぞれが異なる投資家タイプに合わせてカスタマイズされています。STRF：永久優先株、10%の累積配当を提供し、最高の優先順位を持ちます。もしStrategyが配当を支払えなかった場合、会社は他の株主に支払う前に、未払いのSTRF配当をすべて支払わなければなりません。さらに、罰則として配当利率が上昇します。STRK：永久優先株であり、8%の累積配当を提供し、優先順位は中間です。未払いの配当は累積され、普通株の株主が利益を得る前に全額支払われなければなりません。さらに、STRKには普通株に転換する権利も含まれています。STRD：永久優先株で、10%の非累積配当を提供し、最も低い優先順位です。高い配当率は、より高いリスクへの補償です——Strategyが支払いをスキップした場合、これらの配当は永遠に失われ、補償は必要ありません。永続優先株は、Strategyが株式に似た資本を調達しながら、債券に似た永続的配当を支払うことを可能にします。各シリーズは投資家のリスク嗜好に基づいてカスタマイズされています。累積配当機能はSTRFおよびSTRKの保有者を保護し、最終的に未払いの配当をすべて受け取ることを保証しますが、STRDは未払い配当に対する保障メカニズムはなく、より高い現在の収益を提供します。ストラテジーの実績マイクロストラテジーは2020年8月から資金を調達してビットコインを購入しています。それ以来、ビットコインの価格は11,500ドルから108,000ドルに急上昇し、約9倍の増加を示しました。同時に、マイクロストラテジーの株価は13ドルから370ドルに上昇し、ほぼ30倍になりました。注目すべきは、MicroStrategy の通常のビジネスには成長が見られないことです。彼らの四半期収入は依然として1億から1.35億ドルの範囲で、過去とまったく同じです。唯一の変化は、彼らがビットコインを購入するために借金をしていることです。現在、彼らは582,000枚のビットコインを保有しており、その価値は約630億ドルです。一方、彼らの株式時価総額は約1,090億ドルで、ビットコインの実際の価値を73%上回っています。投資家は、MicroStrategy の株を通じて間接的にビットコインを保有するために、追加のプレミアムを支払う意欲があります。ソース: bitcointreasuries.net以前に述べたように、MicroStrategyは新株の発行を通じてビットコイン購入の資金を調達しています。彼らがビットコインの購入を開始して以来、企業の株式数はほぼ三倍に増加し、9,580万株から2.795億株に増加し、191%の成長を遂げました。出典: MicroStrategy ドキュメント通常の場合、これほど多くの新株を発行すると、既存の株主に損害を与えることになります。なぜなら、会社の持分がすべての人によって希薄化されるからです。しかし、株式数は191%増加したにもかかわらず、株価は2,900%急増しました。これは、株主が持つ会社の割合は小さくなったものの、1株あたりの価値が大幅に上昇し、全体として彼らは依然として利益を得ていることを意味します。MicroStrategyの成功モデルが注目を集めているいくつかの企業がMicroStrategyの成功モデルに従い、ビットコインを企業資産として保有し始めています。 最近のケースの1つは、Twenty One (XXI)です。 ジャック・マラーズ氏が率いる特別買収目的会社(SPAC)で、ブランドン・ルトニック氏(米国商務長官の息子)のカンター・フィッツジェラルド氏、テザー社、ソフトバンクが支援しています。 MicroStrategy とは異なり、Twenty One は利用できません。 公開市場を通じて参加する唯一の方法は、カンター・エクイティ・パートナーズを通じて、XXIの2.7%の株式と引き換えに1億ドルを(CEP)することでした。Twenty Oneは37,230枚のビットコインを保有しています。CEPがTwenty Oneの2.7%の株式を持っているため、実際にはCEPが約1,005枚のビットコインをコントロールしていることを意味します（1枚あたり108,000ドルで計算すると、約1.085億ドルの価値があります）。しかし、CEPの株式時価総額は4.86億ドルに達し、実際のビットコインの価値の4.8倍です！ビットコインの関連性が発表された後、CEPの株価は10ドルから約60ドルに急騰しました。この巨額のプレミアムは、投資家が9,200万ドルのビットコインエクスポージャーに4.33億ドルを支払っていることを意味します。似たような企業が増え、ビットコインの保有量が増加するにつれて、市場の力は最終的にこれらのプレミアムをより合理的な水準に戻すでしょうが、現時点ではそれがいつ起こるのか、また「合理的な水準」がどのくらいなのかは誰にもわかりません。明らかに疑問なのは、なぜこれらの企業がプレミアムを持っているのかということです。なぜ投資家はこれらの企業の株をプレミアムで購入することを選び、市場から直接ビットコインを購入してエクスポージャーを得ることをしないのでしょうか？答えは「オプショナリティ」にあるかもしれません。MicroStrategyのビットコイン購入に資金を提供しているのは誰でしょうか？主に債券取引を通じて「リスクフリーアービトラージ」（デルタニュートラル戦略）を求めるヘッジファンドです。もし詳しく考えると、この取引はGrayscaleのビットコイン信託（Bitcoin Trust, GBTC）に非常に似ています。過去には、Grayscaleのビットコイン信託もビットコインよりも高いプレミアムで取引されていました。なぜなら、それはクローズドエンドであり（投資家はETFに変換されるまでビットコインを引き出すことができません）、そのためです。したがって、投資家はビットコインをGrayscaleに預け、公開取引されているGBTC株を売却します。前述のように、MicroStrategyの債券保有者は9％を超える年平均成長率（CAGR）を享受できます。しかし、このリスクはどのくらい大きいのでしょうか？MicroStrategy の年間利息負担は 3,400 万ドルで、2024 会計年度の粗利益は 3.34 億ドルであり、債務を返済するのに十分です。MicroStrategy はビットコインの4年周期に関連する転換社債を発行し、その満期は価格下落リスクを軽減するのに十分な長さです。したがって、ビットコインが4年以内に 30% 以上上昇すれば、新株発行は簡単に償還費用を支払うことができます。転換社債を償還する際、MicroStrategyは債権者に新株を簡単に発行できます。債権者は発行時の基準株価に基づいて支払いを受けますが、その価格は債券発行時の株価より約30～50％高くなっています。これは株価が転換価格を下回る場合にのみ問題となります。この場合、MicroStrategyは現金を返還する必要があり、より好条件で新たな債務を調達することで以前の債務を返済するか、ビットコインを売却して現金を調達する必要があります。バリューチェーンこのプロセスは明らかに、企業がビットコインを取得しようとすることから始まりますが、最終的には取引所や保管サービスを利用しました。例えば、MicroStrategyはCoinbase Primeの顧客であり、Coinbaseを通じてビットコインを購入し、ビットコインをCoinbase Custody、Fidelity、および自社のマルチシグウォレットに保管しています。MicroStrategyのビットコインの実行と保管からCoinbaseがどれだけの利益を得たかを正確に推定することは難しいですが、いくつかの推測はできます。仮に取引所がCoinbaseのように、MicroStrategyがビットコインを購入するためのOTC取引に対して5ベーシスポイントの手数料を徴収し、平均執行価格70,000ドルで500,000枚のビットコインを購入した場合、彼らは執行から17,500,000ドルを得ることになります。ビットコインの保管機関は年率0.2%から1%の手数料を徴収します。低端の範囲を採用した場合、108,000ドルの価格で100,000枚のビットコインを保管することで、保管機関はMicroStrategyのためにビットコインを保管することで年間21,600,000ドルを稼ぐことになります。BTCビヨンドこれまでのところ、資本市場においてビットコイン（BTC）へのエクスポージャーを提供する金融商品は好調に推移しています。2025年5月、SharpLinkはConsenSysの創設者ジョー・ルービン（Joe Lubin）が主導する上場企業のプライベート・プレースメント（PIPE）によって4億2500万ドルを調達しました。ルービンは同社の執行会長にも就任しました。この資金調達では1株6.15ドルで約6900万株の新株が発行され、資金は約12万枚のイーサリアム（ETH）を購入するために使用され、その後ステーキングにも参加する可能性があります。現在、ETHの上場投資信託（ETF）ではステーキングは許可されていません。この3%-5%の利益を提供する金融商品は、ETFよりも魅力的です。このニュースが発表される前、SharpLinkの株価は3.99ドルで、市場価値は約280万ドル、流通株はわずか69.9万株でした。そして、今回の資金調達の発行価格は市場価格の54%のプレミアムが付いています。ニュース発表後、株価は一時124ドルに急騰しました。注目すべきは、新たに発行された6,900万株が現在の流通株式数の約100倍に相当するということです。別の会社であるUpexiは、キャッシュフローの中立を保ちながら、2025年の第4四半期までに100万Solana(SOL)以上を取得することを計画しています。 このプログラムは、GSRが主導する私募から始まり、Upexiは4,380万株の売却を通じて1億ドルを調達しました。 Upexiは、6%〜8%のステーキング利回りと最大抽出可能価値(MEV)リベートを通じて優先株の配当を支払い、将来のSOL購入のための自己資金調達を提供する予定です。 ニュースの日、株価は2.28ドルから22ドルに急騰し、約10ドルで取引を終えました。Upexiの資金調達前の流通株式は3720万株であるため、新たに発行された株式は旧株主に約54%の希薄化をもたらしましたが、株価は約400%急騰し、希薄化による損失を補うのに十分でした。Sol Strategiesは、資本市場を通じてSOLを購入する別の企業です。この会社はSolanaの検証ノードを運営しており、その収入の90％以上はステーキング報酬から来ています。現在、この会社は39万枚のSOLをステーキングしており、さらに約316万枚のSOLが第三者によってそのノードに委託されています。2025年4月、Sol StrategiesはATW Partnersと転換社債契約を結び、最大5億ドルの資金調達枠を獲得しました。そのうち最初の2,000万ドルは122,524枚のSOLを購入するために使用されました。最近、Sol Strategiesは、普通株式（「いつでも市場発行」を含む）、ワラント、サブスクリプションレシート、ユニット、債務証券、または任意の組み合わせを通じて10億ドルを再資金調達することを計画した棚卸し型目論見書を提出しました。これにより、会社は多様な資金調達の柔軟性を提供されます。MicroStrategyの転換社債モデルとは異なり、SharpLinkとUpexiは新株を直接発行して資金調達を行っています。私見では、MicroStrategyのモデルは異なる投資家グループにより適していると思います。ETHやSOLを直接購入する代わりに、株式を購入して間接的にエクスポージャーを得る投資家は、仲介者が投資家のリスク許容度を超えてレバレッジをかける可能性など、追加のリスクを負う必要があります。したがって、追加のサービスによる付加価値がない限り、転換社債を採用し、利息を支払うための十分な運営利益のバッファーを持つモデルがより合理的です。音楽が止まるときこれらの転換社債は、主に非対称なリスクとリターンの機会を求めるヘッジファンドや機関債券トレーダーを対象としており、小売投資家や伝統的な株式ファンドではありません。彼らの視点から見ると、これらの金融商品は「勝てば大きな利益を得られ、負けても損失は限定的」という選択肢を提供し、リスク管理フレームワークに非常に適しています。もしビットコインが2〜3年内に予想される30%-50%の上昇を実現すれば、彼らは債券を転換することができます；市場のパフォーマンスが悪い場合でも、彼らは100%の元本を回収することができ、インフレによって一部の価値が失われる可能性があります。この構造の利点は、機関投資家の実際の問題を解決することにあります。多くのヘッジファンドや年金基金は、暗号通貨を直接保有するためのインフラが不足しているか、投資制限のためにビットコインを直接購入できません。この転換社債は、固定収益資産に必要な下方保護を維持しながら、暗号市場への適合した「裏口」を提供します。しかし、この利点は必然的に一時的なものです。規制が次第に明確になり、より直接的な暗号投資ツール（例えば、カストディソリューション、規制された取引所、そしてより明確な会計基準）が登場するにつれて、これらの複雑な回避策への需要は徐々に減少するでしょう。現在、投資家がMicroStrategyを通じてビットコインのエクスポージャーを得るために支払っている73％のプレミアムは、より直接的な代替案の登場とともに縮小する可能性があります。このようなことは以前にも見たことがあります。 過去には、日和見主義のマネージャーは、グレースケールビットコイントラスト(GBTC)プレミアムを利用して、ビットコインを購入してグレースケールの信託に預け、その後、流通市場でGBTC株を純資産価値(NAV)の20%〜50%のプレミアムで売却しました。 しかし、ますます多くの人々が追随し始めると、2022年末までに、GBTCのプレミアムはピークから記録的な50%の割引に変わりました。 このサイクルは、繰り返される資金調達を支える持続可能な収入がない場合、暗号通貨に裏打ちされた株式プレイは最終的に市場によって裁定取引される可能性があることを示しています。重要な問題は、この状況がどれくらい続くか、またプレミアムが崩壊したときに誰が立ち続けることができるかということです。強固なビジネス基盤と保守的なレバレッジ比率を持つ企業は、この変化に耐えることができるかもしれませんが、持続可能な収益源や競争上の障壁が欠如し、単に暗号資産を追い求める企業は、投機熱が冷めた後に希薄化による売却に直面する可能性があります。現在、音楽はまだ流れており、皆が踊っています。機関投資家が殺到し、プレミアムが拡大し、ますます多くの企業が毎週ビットコインや暗号資産戦略を発表しています。しかし、賢い投資家はこれが取引であり、長期投資の論理ではないことを知っています。生き残ることができる企業は、このウィンドウを利用して、暗号資産の保有を超える持続的な価値を創造する企業になるでしょう。企業の財務管理の転換は永続的かもしれませんが、今日私たちが見ている驚異的なプレミアムはそうではありません。問題は、あなたがこのトレンドから利益を得る準備ができているのか、それとも音楽が止まったときに座る場所を見つけることを望んでいる別のプレーヤーなのかということです。