アメリカのステーブルコイン法案の戦略的意図と政策的示唆

原文：沈建光、朱太辉、王若菡、アメリカのステーブルコイン法案の意図と示唆、《财经》、2025年6月13日。

著者：沈建光は京東グループのチーフエコノミスト、朱太輝は京東グループのシニアリサーチディレクター、王若菡は京東グループのリサーチャーです。

アメリカの新政府の暗号通貨政策フレームワークは、「イノベーションの発展を支援する」という主線に戻りました。最近、アメリカ合衆国上院が通過させた《ステーブルコインGENIUS法案》は、5つの顕著な特徴を示しており、アメリカが世界のステーブルコイン市場の発展を主導する戦略的意図を比較的明確に反映しています：ドルステーブルコインの主導を実現し、アメリカの発行者の主導も実現することです。

1、発行主体について、アメリカの実体が支払いステーブルコインを発行することを支持し、アメリカ国外の実体による発行を厳しく制限する；

2、備蓄管理において、ステーブルコイン発行者は備蓄資金を米国のドル建て資産にのみ投資することを要求される；

3.ライセンス承認に関しては、さまざまなステーブルコインの競争力のある開発を促進するために、連邦政府と州の2種類のライセンス監督メカニズムを確立します。 ****

4、発展の考え方において、ステーブルコインと伝統的金融機関の融合発展を支援し、ドルの主導的地位を強化する；

5、リスク防止において、発行者と規制当局にリスクを監視し、資金を凍結する技術的能力が求められます。

その一方で、2025年以降、英国、韓国、トルコ、オーストラリアなどの主要国も安定した通貨の発展に関する立法を積極的に推進しています。このような市場と政策のトレンドの中で、中国は国情に応じて、まず香港特別行政区がオフショア人民元ステーブルコインを早急に試験導入することを支持し、その後「先に海外オフショア、次に国内オフショア」という段階的なモデルに従って、オフショア人民元ステーブルコインを香港特別行政区から徐々に本土の自由貿易区および自由貿易港へと発展させ、人民元の国際化に新たなエンジンを提供することを提案します。

最近、アメリカ合衆国上院は「アメリカのステーブルコインに関する国家イノベーション法案」（以下「ステーブルコインGENIUS法案」）を可決し、下院に送付されました。最終版ではありませんが、「ステーブルコインGENIUS法案」の主体内容は下院が提案した「Stablecoin法案」と大きな一致があり、今後の思路フレームワークに大きな調整はないと予想されます。

《ステーブルコインGENIUS法案》の核心的な内容を分析し、最近私たちがアメリカおよび関連機関とコミュニケーションを取った状況を総合的に考慮すると、アメリカの新しい政府の暗号通貨政策フレームワークは「革新と発展を支援する」という主軸に戻ってきた。この法案はアメリカが世界のステーブルコイン市場の発展を主導する意図を比較的明確に反映しており、ドルステーブルコインの主導とともにアメリカの発行者の主導も実現することを目指している。

近年の世界のステーブルコイン市場の急速な発展傾向と、最近の英国、オーストラリア、韓国、トルコ、アルゼンチンなどの主要国の立法計画を考慮すると、各国のステーブルコインに対する政策の考慮は、発展するかどうかの問題ではなく、どのように発展させるかの問題になっている。

このような市場と政策の動向の下で、関連する中国当局は、ステーブルコインの技術的特性と機能属性を包括的に分析し、ステーブルコインと暗号資産との関係、中央銀行のデジタル通貨、人民元の国際化、および違法な国境を越えた金融活動の防止と管理を明確にし、関連する誤解を排除し、中国独自のステーブルコイン開発計画を設計し、開始することをお勧めします。 中国の特定の国情を考慮に入れると、中国はまず香港特別行政区(HKSAR)を支援して、できるだけ早くオフショア人民元ステーブルコインを試験的に開始し、次に「オフショアファースト、次にオンショアオフショア」の段階的なモデルに従って、香港特別行政区から本土自由貿易区および自由貿易港へのオフショア人民元ステーブルコインの段階的な開発を促進し、人民元の国際化のための新しいエンジンを提供することを推奨します。

I. 外国発行体の米国市場へのアクセスに対する制限

《ステーブルコインGENIUS法案》では、「支払いステーブルコイン」はデジタル資産であり、発行の目的は支払いまたは決済に使用され、固定の額面（例えば1ドル）で交換可能であり、証券や商品ではないと明確に述べています。また、支払いステーブルコインの発行者には要件が課せられています：必ずアメリカに登録された実体でなければならず、以下の3つの機関のいずれかに該当しなければなりません——保険預金機関の子会社、連邦承認の非銀行実体、州承認の発行実体。

同時に、この法案は、外国の発行者の米国市場へのアクセスに厳しい制限を課しています:彼らは通貨監督庁(OCC)に登録され、厳格なコンプライアンス要件を満たす必要があります。 外国企業の発行登録を承認するかどうかを決定する際に、OCCは、外国発行者が所在する国の規制の枠組みが同等であるかどうかの評価、米国で事業を行っている発行者の財務および行政資源、OCCに提出された情報、潜在的な財務安定性リスク、および違法な財務リスクなど、いくつかの要素を考慮します。 同時に、この法案は、外国の発行者の規制当局との相互政策、つまり、外国の規制当局が国内の米国発行者による米ドルステーブルコインの発行を支援することも提案しています。

ステーブルコインの発行者にローカライズを求めることは、世界的なステーブルコイン規制のトレンド要件ですが、米国での要件は大きく異なります。 欧州連合(EU)やアラブ首長国連邦(UAE)などで導入されたステーブルコイン法では、ステーブルコインの発行者が自国/地域に事業体を設立するとともに、ステーブルコインの範囲と量を制限することが義務付けられています。 例えば、欧州連合(EU)の暗号資産市場規制(MiCA)では、商品やサービスの日常的な支払いに使用できるのはユーロのステーブルコインのみであり、単一通貨圏の資産参照トークン(ART)の日次取引量が100万件を超えるか、取引量が2億ユーロに達した場合はARTの発行を停止する必要があると規定されています。

しかし、米国のステーブルコインGENIUS法は、ステーブルコイン発行者に対するローカライゼーション要件を提唱していますが、ステーブルコインの対応通貨、範囲、規模を制限するものではありません。 この背後にある理由は、現在の米ドルのステーブルコインが世界のステーブルコイン市場の95%以上を占めており、発行者は自然に米国で米ドルのステーブルコインを発行し、日常の商品やサービス取引でのステーブルコインの使用は、米ドルの主権と国際的地位を弱めるのではなく、強化します。

法律に支えられたステーブルコイン発行者のローカライゼーションの影響を受けて、世界をリードするステーブルコイン発行者と暗号通貨取引所は、米国に事業体を設立しました。 最近、世界最大のUSDT(Tether)の発行者であるTetherは、米国で登録された新しいステーブルコインの創設を積極的に検討していることを明らかにしました。 仮想通貨決済プラットフォームのMoonPayは、米国事業運営の中核拠点として、ニューヨークに新たな米国本社を開設することを発表しました。 これに先立ち、仮想通貨取引所OKXはカリフォルニア州に地域本社を設立し、米国での集中型仮想通貨取引所とウォレットの立ち上げを推進しました。 さらに、Crypto Americaは最近、少なくとも15の暗号通貨およびフィンテック企業が、将来米国でコンプライアンスに準拠した業務を行うために、通貨監督庁(OCC)に銀行免許を申請していることを明らかにしました。

二、要求ステーブルコインの準備資産をドル建てにすること

ステーブルコインGENIUS法は、ステーブルコインが1:1の米ドルまたは高流動性資産に裏打ちされなければならないこと、透明性のために準備資産のサイズと構造の毎月の公開、時価総額が500億ドルを超える発行者は監査済みの年次財務諸表を提出すること、発行者は準備資産を担保にしたり、抵当権を変更したり、準備資産をステーブルコインの償還や買戻しやリバースレポの担保として使用したりすることを認めていません。 同時に、ユーザーがいつでも法定通貨を償還できるようにするために、この法案は、連邦および州の規制当局に、ステーブルコイン発行者のための適切な資本、流動性、およびリスク管理規則を確立することを求めており、従来の銀行資本規制基準の対象ではありません。

さらに重要なことに、この法案は準備資産のドル化に関する明確な要件を定めています。 同法の要件によれば、米国のステーブルコイン発行者の準備金は、米ドル現金、米国の銀行または米国の規制下にある外国銀行への預金、短期米国債、米国債務担保短期買戻し契約、米ドルマネーマーケットファンドなどに投資されており、これらはすべて満期が短く流動性が高い米ドルの金融資産です。 同時に、ステーブルコインの準備資産に占める銀行預金の割合が30%未満でなければならない(重要なステーブルコインの要件は60%以上)ことを要求するEUの「MiCA法」とは異なり、「ステーブルコインGENIUS法」は、ステーブルコインの準備資産に占める銀行預金と米国債の割合に明確な制限を与えていません。

各国は、自国通貨のステーブルコインの準備資産が自国通貨建ての金融資産にのみ投資されることを要求しており、これはステーブルコインと準備資産の通貨ミスマッチリスクを防ぐためです。《ステーブルコインGENIUS法案》の上記の要求は、アメリカで必ずしもドルのステーブルコインを発行することを明示的に要求していないにもかかわらず、実質的にはドルのステーブルコインを支持していることを示しています。

準備資産の投資に関する上記の要件は、ステーブルコイン準備金投資の現在の市場動向に準拠するだけでなく、「米ドル-米ドルステーブルコイン-米国債およびその他の金融商品」の新しいドルサイクルを強化します。 2025年3月現在、最大のステーブルコイン発行者であるTetherが発行するUSDTおよびその他のステーブルコインの規模は1,500億ドル近くであり、その準備資産に保有されている米国債の額は1,200億ドル近く(マネーマーケットファンドからの国債への間接エクスポージャーと逆買戻し契約を含む)であり、約80%を占めています。 世界第2位のステーブルコイン発行者であるCircleは、USDCやその他のステーブルコインで600億ドル以上を発行しており、その準備資産は555億ドル以上の米国債(米国債レポ契約を含む)を保有しており、その92%以上を占めています。 2025年4月、シティバンクは、規制要件が明確になるにつれて、ステーブルコイン発行者が2030年に1兆2,000億ドル以上の米国債を保有するとのレポートを発表しました。これは、1つの国が保有する米国債の規模を超えます。

三、二種類の発行ライセンスの競争的発展を実施

ステーブルコイン天才法は、ステーブルコインの発行者が連邦または州のライセンスを取得することを義務付けています。 その中で、発行規模が100億米ドル未満のステーブルコインの場合、発行者は州レベルの規制当局(州が承認したステーブルコイン発行者や州が規制する銀行機関を含む)によって承認および監督されることを選択できます。 100億米ドルを超える規模の発行体は連邦規制当局の承認を受け、預金取扱機関は連邦準備制度理事会(FRB)の規制の枠組み、ノンバンクの発行体はOCCの規制の枠組みの対象となります。 同時に、この法案は、100億ドルの閾値を超える発行者が州レベルの規制の対象となり続けることを認める免除プロセスも提供しますが、特定の状況下では、連邦規制当局が州の認可を受けたステーブルコイン発行者に対して待機的な執行権限を持つ場合があります。

この規制の取り決めは、米国の金融銀行システムの州政府によって承認および監督されているマネーサービス機関(決済機関)、銀行機関、およびノンバンク機関の現在の多様な開発枠組みに準拠するだけでなく、米国における州と連邦の二峰性および多面的な金融監督の規制の枠組みにも適応します。 しかし、最終的な目標としては、この規制の取り決めにより、小規模な新興企業がステーブルコインを発行するための州レベルの規制実験の余地が残されており、これにより、米国はさまざまな規模や種類のステーブルコイン発行者に対して多様な競争力のある開発パターンを形成することができます。

州レベルのライセンス承認は、小規模なステーブルコイン発行者のイノベーションと市場の多様化を促進するのに役立ちますが、その背後にあるコンプライアンスコストにも注意を払う価値があります。 現在の米国の金融規制制度によれば、一方では、州政府によって承認された金融機関は、地域的な運営を行うために他の州から承認を得る必要があります。 例えば、MTL(Money Transfer Service Provider)は州政府が発行するライセンスであり、ある州でMTLを申請する場合、別の州で事業を行うためには他の州から承認を得る必要があります。 一方、MTLライセンス保有者は、マネーロンダリング防止の義務を果たすために、財務省傘下の金融犯罪取締ネットワークであるFinCENからマネーサービスビジネスライセンス(MSB)を申請する必要もあります。

このような規制制度の下では、米国の決済ステーブルコイン発行者は、将来、「MTL+MSB」と同様のライセンス要件を遵守する必要があります。 しかし、ステーブルコインの取引自体はグローバルで分散化されているため、ステーブルコインの発行者は、さまざまな地域の顧客のニーズを満たすためにさまざまな州でライセンスを申請する必要があり、コンプライアンスコストは比較的高くなります。 例えば、初期段階では、Circleは米国でステーブルコインUSDCを発行し、FinCENのMSBライセンスを申請し、複数の州でMTLライセンスを保有していました。

四、ステーブルコインと金融システムの融合を促進する

主題の種類に関しては、法案の要件は比較的緩和されています。 ステーブルコインGENIUS法に基づき、米国の決済ステーブルコイン発行者は、預金保険付きの銀行機関または信用組合(子会社を通じて)、連邦政府が承認したノンバンク決済機関(テクノロジー企業やフィンテックの新興企業を含む)、または州が承認した発行機関または銀行機関であることができます。 発行体に対する要件の緩和は、決済機関や銀行機関の業務をそらし、利益相反を招くとの見方があります。 また、米国は、金融機関とステーブルコインの統合と発展を促進することを目的として、銀行機関や決済機関によるステーブルコインの発行だけでなく、ノンバンク機関によるステーブルコインの発行も支持しているという見方もあります。

この法案の要件を、外国の発行者に対する以前の制限と組み合わせ、準備資産の投資を強化すると、米国の戦略的意図は、米国の事業体による米ドルステーブルコインの発行を促進し、ステーブルコインと金融システムの統合と開発を促進し、世界の通貨システムにおける米ドルの優位性を強化することであることがわかります。 2024年8月、トランプ大統領は、ドルが世界の主要な準備通貨としての地位を失えば、戦争に負けるよりも深刻な結果になると明言しました。 2025年1月、トランプ大統領は、米国大統領就任後に署名した大統領令「デジタル金融技術における米国のリーダーシップの強化」に署名し、米ドルステーブルコインの開発と成長を促進するための措置を講じることを含め、米ドルの主権の促進と保護を明確に求めています。

2025年以降、ステーブルコインと従来の金融システムの統合と開発が本格化しています。 一方では、ステーブルコイン発行者と決済機関の協力関係は拡大を続けており、PayPalやStripeなどの米国のオンライン決済機関はステーブルコイン決済を開始し、クレジットカード機関のVisaやMastercardもステーブルコイン発行者や暗号通貨取引所と協力してステーブルコイン決済を開始しました。 一方、銀行機関もステーブルコインビジネスに参入しており、JPモルガン・チェースは早くも2019年に独自のステーブルコインを発売しました - JPモルガンコイン(JPモルガンコイン)、最近ではバンク・オブ・アメリカ、シティグループ、ウェルズ・ファーゴなどの米国の大手銀行が共同ステーブルコインを発行する可能性を模索しており、一部の米国の地方銀行やコミュニティ銀行は独立したステーブルコインコンソーシアムを設立するかどうかを検討しています。 さらに、世界的にシステム的に重要な銀行であるBNYメロンは、ステーブルコイン発行者であるCircleにサービスを拡大し、顧客がCircleのステーブルコインの購入または販売のために銀行を通じてCircleとの間で支払いを行うことを可能にしました。

さらに、ステーブルコインGENIUS法は、大規模なテクノロジー企業にステーブルコインを発行するための厳しい要件を課しています。 この法案は、非金融サービスを主な事業とする大規模な公開企業によるステーブルコインの発行を禁止しており、金融リスク、消費者データのプライバシー、公正なビジネス行動の厳格な基準を満たし、新たに設立されたステーブルコイン認証審査委員会(SCRC)によって全会一致で承認されました。 この要求の背景には、アメリカの民主党議員の中には、テクノロジー企業がすでに大量のユーザーデータを保有しており、ステーブルコインや決済サービスを大規模に開発すれば、新たな市場独占やプライバシー保護、金融リスク防止の問題がもたらされるのではないかと懸念する声も上がっています。 しかし、米民主党が懸念しているこれらの問題は、決済会社や金融機関がステーブルコインを発行する際にも存在し、それを法案に残せるのか、また、後々どのように実施されるのかについては、まだ不確実性があります。

V. 発行体および規制当局の技術要件

金融の安定性を維持し、消費者の権利を保護するために、ステーブルコインGENIUS法は、ステーブルコイン発行者に対する明確な資本、流動性、リスク管理の要件を定め、発行者が破産した場合にステーブルコイン保有者の優先債権を保護することを明確に提案し、また、金融安定監視評議会(FSOC)が年次金融安定性報告書でステーブルコインに関連するリスクを評価するための要件を追加しています。 さらに重要なことは、この法案は、発行されたステーブルコインの差し押さえ、凍結、燃やし、または転送をブロックするための規制要件と大統領令を遵守するための技術的能力を発行者に要求していることです。

ステーブルコインはブロックチェーンに基づいて発行および取引されており、取引の非中央集権化、グローバル化、不可逆性などの特徴を持っています。これにより、マネーロンダリングやテロ資金調達などの違法金融活動に対する監視状況がより複雑になっています。これまでのEU、シンガポール、中国香港などの国/地域の規制政策から見ると、従来の金融機関や証券取引所のマネーロンダリングやテロ資金調達に関する要件をステーブルコインや暗号資産分野に移植し、国際金融活動作業部会（FATF）の基準に従い、「トラベルルール」を実施することが世界的なトレンドとなっています。

しかし、これに基づいて、ステーブルコインGENIUS法は、ステーブルコイン取引の背後にある潜在的な違法な金融リスクを防ぐために新興技術を使用するという規制哲学を具体化しています。 一方で、この法案は、発行者をマネーロンダリング防止と違法な金融活動との闘いの「最初の責任者」とし、すべてのステーブルコイン発行者が規制要件に従って違法な金融活動と戦う技術的能力を持っていなければならないことを強調し、関連する民事罰金と刑事罰を提供します。

一方、「規制は技術革新の適用に遅れをとってはならない」と述べると、米国の金融犯罪取締ネットワーク(FinCEN)は、違法な仮想通貨活動を監視するための新しいツールを開発し、発行者のコンプライアンスプログラムを見直し、発行者に効果的なAMLおよび制裁の枠組みがあることを正式に証明するとともに、デジタル資産活動のための新しいマネーロンダリング防止ルールを策定することを求めています。 これに先立ち、米国証券取引委員会(SEC)は、ステーブルコインや債券のトークン化などのリスクを評価するための規制サンドボックスメカニズム、および規制ツールの適合性を支持することも明らかにしました。

VI. 中国への啓蒙

「ステーブルコインGENIUS法」はまだ米国下院で見直される必要があり、一部の条項はさらに修正されたり、実施プロセスで多くの課題に直面したりする可能性がありますが、法案の主な内容が下院が提案した「ステーブルコイン法」とより一致していることを考えると、「ステーブルコインのコンプライアンスとイノベーション開発」を支援する米国の政策の主筋は簡単には変わらず、米ドルのステーブルコインサポートを使用して国際通貨システムで米ドルを強化する意図がより明確になります。 同時に、「ステーブルコインGENIUS法」は、ステーブルコインの発行者と規制当局が技術革新を使用して技術革新の適用における潜在的なリスクを防ぎ、開発の観点からステーブルコインの開発を規制することを求めています。これは「技術中立性」の強い概念を反映しており、すべての国から注目に値します。

同時に、ステーブルコイン市場とユーザー数の継続的な成長、および支払いシステム、銀行機関、資本市場の統合と開発の継続的な拡大に伴い、さまざまな国のステーブルコイン政策も大きな変化を遂げました。 現在、欧州連合、日本、シンガポール、アラブ首長国連邦、香港、中国、その他の国/地域では、ステーブルコインの革新的な開発を規制する法案が提出されており、2025年以降、米国に加えて、英国、オーストラリア、韓国などの主要10か国以上が関連する立法計画を発表しています。 ステーブルコインに関する各国の政策的考察は、もはや開発するかどうかの問題ではなく、どのように開発するかの問題です。 ステーブルコインの規制の枠組みは各国で同じですが、リスクの防止とイノベーションの支援に対する注意の度合いが異なるという違いがあります。

このような市場動向や政策動向に照らして、関連する中国当局が独自の開発政策を再評価し、設計することを推奨します。 まず第一に、ステーブルコインの機能的パフォーマンスと潜在的なリスク、現在のニーズと長期的な価値を包括的かつ客観的に把握するために、ステーブルコインのビジネスモデル、機能的ポジショニング、安定性属性、ステーブルコインと中央銀行デジタル通貨との関係、およびステーブルコインが通貨主権に与える影響、通貨の国際化、および違法な金融活動について詳細かつ客観的な分析を行う必要があります。 これに基づいて、人民元ステーブルコインの開発計画と政策枠組みは、中国の国情に照らして設計および開始されるべきです。

開発の出発点として、オフショア人民元ステーブルコインは、できるだけ早く中国の香港で試験的に発売されるべきです。 中国・香港はオフショア人民元取引の中心地であり、近年ではオフショア人民元の数が増えており、中国・香港でのオフショア人民元ステーブルコインの発行は良好な市場基盤を持っています。 同時に、中国の香港はステーブルコイン条例を公布し、ステーブルコインと暗号資産の比較的完全な規制の枠組みを確立し、オフショア人民元ステーブルコインの発行と取引に制度的保証を提供しています。

現在、中国・香港は、国際金融センターとしての中国・香港の地位を高めるための重要な手段として、ステーブルコインや暗号資産サービスの開発を行っていますが、中国・香港は米ドルに固定された連動為替レート制度を実施しており、香港ドルはすでに伝統的な意味での米ドルステーブルコインであり、香港ドル・ステーブルコインに対する市場の需要は比較的限られています。 香港での経験を蓄積し、規制メカニズムを改善した後、「最初にオフショア、次にオンショアオフショア」の段階的なモデルに従って、香港から本土自由貿易区および自由貿易港へのオフショア人民元ステーブルコインの段階的な開発を促進することができます人民元の国際化のための新しいエンジンを提供します。