Sol Strategiesは、SOLを購入するために資本市場から資金を調達した別の会社です。 同社はSolanaバリデーターを運営しており、収益の90%以上はステーキング報酬から来ています。 Sol Strategiesが390,000 SOLをステーキングしている一方で、約316万SOLはサードパーティの委任ノードによってステーキングされています。 2025年4月、Sol StrategiesはATW Partnersとの転換社債契約を通じて最大5億ドルを調達しました。 122,524のSOLが2,000万ドルで購入されました。
Strategyの「金融錬金術」が世界中で流行していますが、最後の勝者は誰になるのでしょうか？
著者：サウラブ・デシュパンダ
コンパイラ: AididiaoJP, Foresight News
ニュートンが重力の発見で有名であることは誰もが知っていますが、実際には、物理法則が彼の金融分野への貢献を覆い隠しています。 ニュートンは金融の錬金術によって鉛を金に変換しようと試みましたが、結果は満足のいくものではなく、彼の後の神学研究の引き金となりました。 私たちは、現代の金融が錬金術の別の形であり、金融工学を通じて鉛を金に変えることができる時代に生きていることに気づいていないかもしれません。
この記事では、Saurabhが、企業が暗号通貨をバランスシートに追加し、その真の価値をプレミアムにする方法を解き明かします。 ストラテジーの四半期収益は1億ドル強でしたが、ビットコインは1,090億ドル近くを保有していました。 現在、世界中の80社が、暗号通貨をバランスシートに追加する方法を模索しています。 従来の金融機関は常に暗号通貨を購入しており、この株式のボラティリティと潜在的な収益に対してもかなりのプレミアムを支払っています。
Saurabhは、繁栄するエコシステムを生み出す転換社債の出現を探求しています。 また、アルトコインをバランスシートに追加しようとしている企業が直面するリスクについても調査します。
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四半期売上高が1億1,100万ドルのソフトウェアビジネス企業が、どのようにして時価総額が1,090億ドルになるのでしょうか? 他人のお金を使ってビットコインを購入し、今では市場が保有するビットコインを73%のプレミアムと評価しているという金融の錬金術の背後にある秘密は何ですか?
Strategy （原名 MicroStrategy）は、ほぼゼロコストで借入れを行いビットコインを購入する金融メカニズムを構築しました。2024年11月に発行される30億ドルの転換社債を例にすると、その仕組みは以下の通りです。同社が発行した転換社債の利率は0%であり、これは債券保有者が定期的な支払いを受け取らないことを意味します。1,000ドルの債券は1.4872株のStrategy株に転換可能ですが、交換の前提は株価が満期前に672.40ドル以上に上昇することです。
彼らがこれらの債券を発行したとき、株価は433.80ドルだったので、転換社債で利益を上げるためには55%上昇する必要がありました。 株価がそのレベルに達しない場合、債券保有者は5年間で1000ドルしか取り戻せません。 しかし、ストラテジーの株価が急騰した場合(ビットコインが上昇するとよくあることです)、債券保有者はそれを株式に変換し、すべてのアップサイドゲインを享受できます。
この金融メカニズムの巧妙さは、債券保有者が実際にビットコインのパフォーマンスに賭けながら、ビットコインが下落したときに元本保護を享受していることです。 ビットコインが暴落した場合でも、破産した場合には債券が株式よりも優先されるため、お金を取り戻すことができます。 同時に、ストラテジーはゼロ金利で30億ドルを借り、すぐにそのお金を使ってさらにビットコインを購入することができます。
しかし、重要なトリガーは、これらの債券の株価が規定の期間に874.12ドル(転換価格の130%)を超えた場合、ストラテジーは2026年12月(発行からわずか2年後)から早期償還を強制できることです。 この「コール条項」は、ビットコインが株価を十分に押し上げた場合、ストラテジーは債券保有者に株式への転換または資金の早期引き出しを強制できることを意味します。 これにより、同社はより有利な条件で借り換えることができます。
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この戦略が効果を発揮した理由は、ビットコインの過去13年間の年平均成長率が約85%であり、過去5年間の年平均成長率も依然として58%に達しているからです。企業はビットコインの成長速度が、債券の転換を引き起こすために必要な55%の株価上昇を大きく上回ると賭けています。彼らは初期の債券発行を償還し、数百万ドルの利息支出を節約しながら、この戦略の有効性を証明しました。
この構造の核心は、3つの異なる永久優先株式：STRF、STRK、STRDであり、それぞれの優先株式は異なる投資家の状況に合わせてカスタマイズされています。
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永久優先株は、Strategyが株式を通じて資本を調達し、永久に債券のような配当を支払うことを可能にします。各シリーズは異なる投資家のリスク嗜好に応じてカスタマイズされています。累積機能は、最終的にすべての配当を支払うことを保証することにより、STRFおよびSTRKの保有者を保護します。一方、STRDは未払配当に対する保障メカニズムを設けていないが、より高い当期収益を提供します。
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ストラテジーの記録
マイクロストラテジーは、2020年8月にビットコインの購入に資金を提供し始めました。 同時に、ビットコインの価格は11,500ドルから108,000ドルに急騰し、約9倍に上昇しました。 MicroStrategyの株価は13ドルから370ドルへと30倍以上に上昇しました。
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しかし、MicroStrategyの通常のビジネスは成長していません。 彼らの四半期収益は依然として1億ドルから1億3500万ドルの範囲にあり、これは過去とまったく同じです。 唯一の違いは、彼らがビットコインを購入するためにお金を借りたことです。 彼らは582,000ビットコインを保有しており、その価値は約630億ドルです。 また、彼らの株式市場の時価総額は約1,090億ドルで、ビットコインの実際の価値よりも73%高くなっています。 投資家は、MicroStrategyの株式を通じて間接的にビットコインを保有するためだけに追加のプレミアムを支払うことをいとわない。
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出典 — bitcointreasuries.net
前述のように、マイクロストラテジーは新株を発行することでビットコインの購入資金を調達しています。 彼らがビットコインを購入し始めて以来、同社の株式数は9,580万株から2億7,950万株へとほぼ3倍になりました。
通常の場合、これほど多くの新株を発行することは既存の株主の利益を損なうことになります。なぜなら、会社の持分がすべての人において希薄化されるからです。しかし、株式数は191%増加したにもかかわらず、株価は2,900%急騰しました。これは、株主が持つ会社の割合は小さくなったものの、1株あたりの価値が大幅に上昇し、全体として彼らは依然として利益を得ていることを意味します。
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Strategy の成功が瞬く間に広まった
多くの企業がStrategyの成功を模倣し始め、ビットコインを購入して会社の資産として扱うようになっています。最近の事例はTwenty One (XXI)です。これはJack Mallersが率いる特別目的買収会社(SPAC)で、Brandon Lutnick（アメリカ商務長官の息子）のCantor Fitzgerald、Tether、ソフトバンクの支援を受けています。Strategyとは異なり、Twenty Oneは上場していません。唯一公開で参加できる方法は、Canter Equity Partners (CEP)を通じてであり、この会社はXXIに1億ドルのシード資金を注入し、2.7%の株式を取得しました。
Twenty One は 37,230 枚のビットコインを保有しています。CEP が Twenty One の 2.7% の株式を保有しているため、彼らは実際に約 1005 枚のビットコインをコントロールしています（1 BTC あたり 10.8 万ドルで計算すると、約 1.085 億ドルの価値があります）。
CEPの株式時価総額は4.86億ドルで、実際に保有しているビットコインの価値の4.8倍です！ビットコインに連動すると発表された後、その株価は10ドルから約60ドルに急騰しました。
この高額なプレミアムは、投資家が9,200万ドル相当のビットコインの資産エクスポージャーから4億3,300万ドルを支払うことを意味します。 このような企業がさらに出現し、保有するビットコインの数が増えると、市場は最終的にこれらのプレミアムをより合理的なレベルに引き戻すでしょうが、これがいつ起こるのか、「妥当な」価値が何なのかは誰にもわかりません。
問題は、なぜこれらの企業がプレミアムで取引されているのかということです。 市場に行ってBTCを購入し、資産のエクスポージャーを得てみませんか? その答えは、オプション・エクイティにあると思います。 ストラテジーのBTC購入の資金は誰に支払われていますか? 主に、デルタ・ニュートラル戦略を追求するために債券を取引するヘッジファンドです。 この戦略は、BTCよりも高い価格で取引されるGreyscaleのクローズドエンド型ビットコイントラストに似ています。 その結果、投資家はビットコインをグレースケールに預け入れ、上場しているGBTC株を売却します。 同様に、ストラテジー債を保有する投資家は、年平均成長率9%以上を享受することができます。
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しかし、リスクはどの程度大きいのでしょうか? ストラテジーは、2024年度の粗利益が3億3,400万ドルであったのに対し、年間合計3,400万ドルの利息を支払う必要があり、ストラテジーが債務を完全に返済する能力があることを示しています。 価格下落のリスクを軽減するために、ストラテジーはビットコインの4年サイクルにリンクされた転換社債を発行しました。 つまり、ビットコインが4年間で30%以上上昇する限り、新しく発行された株式は簡単に償還手数料を支払うことができます。
これらの転換社債を償還するにあたり、ストラテジーは債券保有者に直接新株を発行することができます。 社債保有者には、発行時点の基準株価を基準とした利回りが与えられ、これは発行時点の株価より約30-50%高くなります。 問題は、株価が転換社債の価格よりも低い場合にのみ発生します。 この場合、ストラテジーは現金を返さなければなりませんが、その返済は、より有利な条件で新たなラウンドの債務を調達するか、ビットコインを売却して現金を調達することによってのみ返済することができます。
ストラテジー 生态の価値
伝統的な金融会社がビットコインを購入し始めたのが、すべての始まりです。その後、彼らは取引所や保管サービスを利用するでしょう。例えば、Strategy は Coinbase Prime の顧客です。彼は Coinbase を使用してビットコインを購入し、Coinbase Custody、Fidelity、そして自社のマルチシグウォレットを利用してビットコインを保管しています。Coinbase が Strategy のビットコイン購入および保管サービスから得る具体的な金額は特定しにくいですが、私たちは大胆に推測することができます。
CoinbaseがStrategyに代わってBTC OTCを実行し、5ベーシスポイントの手数料を請求し、平均実行価格70,000ドルで500,000BTCを購入すると仮定すると、1,750万ドルの利益が得られます。 BTCカストディアンは、0.2%から1%の年会費を請求します。 最低手数料が100,000BTCを108,000ドルで保管すると仮定すると、カストディアンはストラテジーのためにBTCを保有することで年間2,160万ドルを稼ぐことになります。
BTCの他に、ETHとSOLがあります
BTCの伝統的な資本市場での成功により、金融機関は他の暗号通貨に注意を向けるようになりました。 2025年5月、SharpLinkは、ConsenSysの創業者で会長も務めるJoe Lubin氏が率いるプライベートエクイティ投資(PIPE)を通じて、4億2,500万ドルを調達しました。 発行価格は1株あたり6.15ドルで、このラウンドは約6,900万株の新株を発行し、その収益は、現在ETH ETFでは許可されていないステーキングの可能性がある約120,000ETHの購入に使用されます。
ETHのステーキングは3〜5%の利回りを提供でき、これは当然ETH ETFよりも魅力的です。 オファリングの発表前、SharpLinkは1株あたり3.99ドルで取引されており、時価総額は約280万ドル、発行済み株式数は約699,000株でした。 募集価格は、市場価格に対して54%のプレミアムを表しています。 発表後、株価は124ドルの高値まで急騰しました。
あなたが気づいていないかもしれませんが、新しく発行された 6900 万株の株式は、現在の流通株式数の約 100 倍です。
Upexiは、十分なキャッシュフローを維持しながら、2025年第4四半期までに100万SOL以上を購入する計画です。 GSRが主導する非公開ラウンドで、Upexiは4,380万株の売却を通じて1億ドルを調達しました。 Upexiは、6〜8%のステーキング利回りとMEVリベートを利用して、優先株式配当を支払い、SOLを購入するための資金を再度調達する予定です。 発表当日、Upexiの株価は2.28ドルから22ドルに急騰し、約10ドルで取引を終えました。
この私募に先立ち、Upexiは3,720万株の発行済み株式を保有しており、新株発行は元の株主に対して約54%希薄化されましたが、株価は約400%上昇し、元の株主の希薄化を補いました。
Sol Strategiesは、SOLを購入するために資本市場から資金を調達した別の会社です。 同社はSolanaバリデーターを運営しており、収益の90%以上はステーキング報酬から来ています。 Sol Strategiesが390,000 SOLをステーキングしている一方で、約316万SOLはサードパーティの委任ノードによってステーキングされています。 2025年4月、Sol StrategiesはATW Partnersとの転換社債契約を通じて最大5億ドルを調達しました。 122,524のSOLが2,000万ドルで購入されました。
最近、Sol Strategiesは、普通株式(「マーケットオファリング」を含む)、ワラント、サブスクリプションレシート、債務証券、または任意の組み合わせの柔軟な手段を通じてさらに10億ドルを調達する計画の目論見書を提出しました。
ストラテジーの転換社債とは異なり、SparkLinkとUpexiはどちらも新株の事前発行を通じて資本を調達しています。 ストラテジーのモデルは、さまざまな投資家グループにより適しています。 ETHとSOLを完全に購入する場合と比較して、株式を購入してエクスポージャーを得る投資家は、会社が投資家のリスク許容範囲を超えて資本を活用する可能性など、追加のリスクを負います。 この間接的な購入に付加価値がない限り、資金調達には転換社債を使用する方が理にかなっています。
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音楽が止まるとき
これらの転換社債は、個人投資家や従来の株式ファンドではなく、不対称リスクリターンの機会を求めるヘッジファンドや機関債券トレーダーを主な対象としています。
彼らの視点から見ると、これらの金融商品は「勝てば大金を稼ぎ、大損する」という選択肢を提供し、リスク管理の枠組みによく適合します。 ビットコインが2〜3年で予想される30%〜50%の増加を達成した場合、彼らは債券を変換するオプションがあります。 市場がうまく機能しない場合でも、元本の100%を取り戻すことができ、せいぜいインフレによって失われた価値の一部しか負担しません。
この構造の利点は、機関投資家の実際的な懸念に対処することです。 多くのヘッジファンドや年金基金は、暗号通貨を直接保有する設備を持っていないか、投資制限のためにビットコインを直接購入することができません。 これらの転換社債は、暗号市場への準拠した「バックドア」を提供すると同時に、債券資産への関心を享受しています。
ただし、この利点は一時的なものになる運命にあります。 カストディソリューション、規制された取引所、より明確な会計基準など、よりわかりやすい暗号投資ビークルの出現により、これらの間接的な購入方法の需要は徐々に減少するでしょう。 現在、投資家がMicroStrategyを通じてビットコインのエクスポージャーに支払っている73%のプレミアムは、代替手段が出現するにつれて縮小する可能性があります。
過去の例が目の前にあります。 過去には、投機家はグレースケールビットコイントラスト(GBTC)のプレミアムを利用して、ビットコインを購入してグレースケールの信託に預け、その後、流通市場でGBTC株を純資産価値(NAV)の20%〜50%のプレミアムで販売していました。 ますます多くの人々が追随し始めると、GBTCの保険料はピークから2022年末までに記録的な50%の割引に変わりました。 これは、暗号通貨に支えられた金融の錬金術は、繰り返しの資金調達を支えるための持続可能な収入が不足している場合、市場の裁定取引によって最終的に消滅することを示唆しています。
現在の重要な問題は、この状況がどれくらい続くか、そしてプレミアムが崩壊したときに誰が生き残るかです。強力なビジネス基盤と低いレバレッジを持つ企業は、この変化に耐えることができるかもしれませんが、持続的な収入源や競争の壁を欠き、単に暗号通貨資産を追いかける企業は、ブームが去ったときに株価が大きく下落する可能性があります。
音楽はまだ流れていて、皆が踊っています。機関資本が流入し、プレミアムが拡大し、ますます多くの企業がビットコインおよび暗号通貨資産戦略を発表しています。しかし、賢い投資家はこれが取引であり、長期投資の論理ではないことを知っています。このウィンドウを利用して暗号通貨以上の価値を創造する企業が生き残るでしょう。
企業の財務管理の転換は続く可能性がありますが、今日私たちが見ている超過プレミアムはそうではありません。このトレンドから利益を得る準備ができていますか、それとも音楽が止まったときに席を見つけようとしている別のプレーヤーですか。