! [暗号企業のIPOブームの下で露呈した通貨サークルの混乱:あなたが自分自身を救わなければ、誰もが隣の株式市場に逃げるでしょう](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-b1f20bb2e007fd052eb33d009dc85a3d)オリジナル: Empire編集/照合:Yuliya、PANews暗号資産の世界において、通貨投資者が直面する不確実性は、従来の金融市場をはるかに上回ります。創業チームによる二次発行、関連取引の不透明性、マーケットメイカー契約の不正操作などの行為が頻繁に発生し、プロジェクトの真の価値と投資リターンには深刻な情報の非対称性があります。このような背景の中、BlockworksチームはToken Transparency Framework（通貨透明度フレームワーク）を発表しました。このフレームワークは、オープンソースの標準ツールを通じて、プロジェクト側が重要な情報を開示することを促し、業界を公開で信頼できる持続可能な成長への道に導くことを目的としています。今回のEmpireポッドキャストはJason Yanowitzがホストを務め、フレームワークの発起人であるBlockworksのデータ責任者Dan Smith、Theaの最高投資責任者Felipe Montealegre、L1Dの投資パートナーLouis Tを招いて、フレームワークの設計理念、評価方法、将来のビジョンについて深く掘り下げます。PANewsは今回の対話を文字に編纂整理しました。### なぜトークンの透明性フレームワークが必要なのか？**ヤノウィッツ：**暗号資産の業界は15-16年の歴史があり、重要な転換点にあります。暗号会社はIPOを進めていますが、代替通貨市場には業界の発展を妨げる重大な問題があります：透明性の欠如です。代替通貨は未来の資本形成の方向性と見なされていますが、透明性の問題を解決しなければ前進することはできません。**フェリペ：**私たち多くの流動性通貨投資者は、通貨市場が「レモン市場」になりつつあることを心配しています。この用語は1970年代の経済学論文に由来し、中古車市場では「優良車（peaches）」と「劣悪車（lemons）」を区別するための有効なシグナルが不足しているため、すべての車が平均的に価格設定されます。その結果、良い車の所有者は売却を躊躇し、市場には最終的に「劣悪車（lemons）」しか残らなくなります。トークン市場も同様の問題に直面しています。標準化された透明な開示メカニズムがないため、投資家はプロジェクトの良し悪しを判断できません。その結果、質の高いプロジェクトはトークンを発行したがらず、投機的なプロジェクトが氾濫し、全体の市場の質が低下しています。トークン市場では、投資家は株式投資家が心配する必要のない多くの問題に直面しています：* **法律保護が不十分：**トークン保有者の法的保護は株式保有者ほどではなく、これは理論的なものではなく、実際にしばしば発生する。* **多通貨問題：**株式投資の初期プロジェクト（例えば、アマゾンやアップル）は、その後の成功した製品（例えば、AWSやiPhone）から利益を得ることができます。しかし、暗号の分野では、チームが新しいビジネスラインのために二つ目の通貨を発行することが多く、これが初期投資者の利益を損ないます。* **寄生株式問題：**トークン保有者はキャッシュフローがトークンに流れるのか株式に流れるのか不確かである。有名な例としてUniswapがあり、そのフロントエンドは約9000万ドルの手数料を生み出し、これらの手数料はUNIトークン保有者ではなく株式保有者に流れた。後者はまだ手数料スイッチの開放を待っている。Uniswapのようなトッププロジェクトでさえこのようであるなら、市場の一般的な状況が見えてくる。* **創業者の行動：**創業者は牛市の際にOTC（店頭取引）で大量にトークンを販売し、個人の財産の自由を実現した後、プロジェクトを放棄する可能性があります。* **財団の悪用：**一部のチームはプロジェクトのキャッシュフローを財団に移し、その後、コンサルティング費用やロゴデザインなどの名目で財団から500万ドルから1000万ドルを自分のポケットに引き出す。これらの構造的な問題は、トークンの「リスクプレミアム」を引き上げ、このリスクプレミアムは20%に達し、株式の5%を大きく上回っています。資本市場の価格設定の論理に基づくと、この高いプレミアムはトークンの評価が80%のディスカウントを受ける原因となっています。**ヤノウィッツ：フェリペ、あなたは株式リスクプレミアムが5%、トークンリスクプレミアムが20%で、これがトークンの評価に約80%のディスカウントをもたらすと述べました。この数学的論理について説明していただけますか？****フェリペ：**すべての資本が競争しています。ある企業の長期成長率が5%で、現在の10年物米国債利回り（無リスク利率）が4.5%だと仮定します。* **株式について：**機関投資家が要求する最低リターンは9.5%（5%の株式リスクプレミアム + 4.5%の無リスク金利）です。5%の成長期待を差し引くと、投資家は4.5%のキャッシュリターンを必要とします。それに対応するPERはおよそ1 / 4.5% ≈ 22倍です。* **トークンについて：**機関投資家が要求する最低リターンは24.5%（20%のトークンリスクプレミアム + 4.5%の無リスク金利）です。同様に5%の成長期待を差し引くと、投資家は19.5%（約20%）のキャッシュリターンを必要とします。それに対応する株価収益率は約1 / 20% = 5倍です。22倍のPERと5倍のPERの大きな差は、約78%(私は80%と呼んでいます)のバリュエーションディスカウントを反映しています。 この場合、長期的なビジネスを構築したいと考えている優れた創業者は、株式市場とトークン市場との間に評価に大きな違いがあるのを見て、トークンの代わりに株式を発行することを選択するかもしれません。 これにより、優れたプロジェクトが発行するトークンがどんどん少なくなり、最終的には市場が崩壊するという悪循環が生まれます。**ヤノウィッツ：ダン、フェリペの「レモン市場」の見解について何か補足はありますか？** **ダン：**はい、状況はJasonが説明したよりもさらに悪化しています。なぜなら、「車の所有者」（プロジェクト側）だけでなく、「自動車メーカー」（初期チーム）が核心情報を握っており、現在、彼らがこれらの情報を開示するための標準化されたツールや形式が不足しているからです。これがまさに私たちが見る機会です。正当なビジネスを運営し、Felipeが述べた詐欺手法を避けようと努力しているチームは、彼らの行動を説明するためのツールを切望しています。CircleのIPOは興味深い副次的証拠です。IPO価格は約30-31ドルで、初日の開盤価格は約70ドル、数日後には取引価格が120ドルに達しました。ステーブルコインは現在流行しており、これは部分的に市場が株式に対して好意的であることを反映している可能性があります。なぜなら、株式にはより明確な保障があるからです。財務諸表だけを見ると、これほど高い評価は得られないかもしれません。これは、将来的には本来ブロックチェーン上でトークンを発行すべき企業がIPOを選択する可能性があることを示唆しています。**ヤノウィッツ：ルイ・T、トークン市場の構造的な問題について詳しく教えてもらえますか？****ルイ・T：**私はFelipeの意見に完全に同意します。彼が言及したことに加えて、現在の通貨市場の一つの核心的な構造的問題は、株式と通貨の関係があいまいであることです。例えば、多くのGameFiプロジェクトの失敗の一因は、通貨がユーザー行動（取引、ゲームのプレイ、手数料の支払い）を促進するために使用されているためです。ユーザーは真金（ETH、安定通貨）を投入しますが、最終的に得られる利益の大部分は株式保有者に流れ、通貨自体の価値（FDV）はゼロに近づく可能性があります。通貨保有者は自分の権利を明確に理解しておらず、株式保有者の権利も把握していないため、潜在的な利益相反と競争を引き起こしています。さらに、2021年のVCバブルは「レモン」の供給をさらに悪化させました。多くの初期プライベートプロジェクトが投資を受け、その展開計画はファンドに継続的な投資を強いることになり、市場には真の価値が欠けているが市場に参入して価値を創出することに急ぐプロジェクトがあふれることになりました（通常、透明性が不足しています）。**フェリペ：**どうやってここまで来たのか? これは主に、2020年から2021年にかけての「あらゆるもののバブル」のためです。 当時、世界の金利はほぼゼロで、大量の通貨発行と財政刺激策により、ファンダメンタルズ、インカム、キャッシュフローのサポートなしにトークンの価格が上昇し、資本コストについて誰も話さなくなりました。 業界はその時代から間違った教訓を学びました。 バブル崩壊後、市場参加者は過去数年間、次の「ビッグサイクル」、つまりファンダメンタルズが再び無関係になり、すべてのトークンが理由もなく上昇する時期を待っていました。 しかし、時が経つにつれて、人々は投資家があなたのトークンを購入する前に何か実質的なものを提供する必要性を認識するようになりました。 今になってようやく、プロジェクトの収益やファンダメンタルズなど、これらの困難な問題に本当に直面し始めています。! [暗号企業のIPOブームの下で露呈した通貨サークルの混乱:あなたが自分自身を救わなければ、誰もが隣の株式市場に逃げるでしょう](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-89a555d7c6fba062ecdcba87815f8dab)**ダン・スミス：**これらの問題に対処するために、業界と規制の面でもいくつかの積極的な変化が見られました。例えば、Morpho Labsは最近、Morpho協会（株主のない法人）の完全子会社になることを発表し、価値がトークンに流れることを確保しています。a16zのマイルス・ジェニングスも「財団時代の終焉」についての見解を発表し、「DUNAs」や「BORGs」といった新興の法的構造に言及しました。これらの構造は、チェーン外の実体（財団など）が商業活動（契約の締結など）を行う必要に応じて設計されています。規制面では、アメリカのSEC委員Hester Peirceが「セーフハーバー2.0」提案を提出し、プロジェクトが中央集権的な実体から分散型ネットワークへ移行するための3年間の猶予期間とガイドラインを提供しました。同時に、議会で進行中の「市場構造法案」も開示基準のための基本的な枠組みを提供しています。###業界の混乱**ヤノウィッツ：現在のトークン市場に存在する問題をより直感的に理解するために、いくつかの実際のケースを共有できますか？****フェリペ：**私たちはFDVがわずか4000万ドルのプロジェクトに投資し、彼らをSolanaに展開するために多くの時間を費やしました。最終的に彼らは年間約4000万ドルのキャッシュフローを実現し、非常に成功した投資となりました。ある日、チームから「このトークンを放棄する」と通知を受けました。実際の状況は、彼らがIPをトークンから切り離し、キャッシュフローを完全に自分たちの4人の小隊に留保することを決定したということです。これは暗号資産の世界では非常に一般的で、「Rug Pull」と呼ばれています。しかし、もしTim CookがAppleの株主に対してこのように扱ったら、公開市場では絶対に容認されないでしょう。例えば、Aaveは以前、リアルワールドアセット（RWA）事業ラインのために新しいトークンを発行することを検討しており、このニュースはコミュニティで広範な議論と懸念を引き起こしました。投資家は、Aaveトークンの保有者として、新しいトークンの発行から利益を得られない可能性があることを心配しています。特に、Aaveが既存のEVM市場の約70%のシェアを占めている状況で、新しい市場の拡大が重要な戦略となっています。幸いなことに、Aaveの創設者は数週間前にRWA事業のために新しいトークンを発行しないと公に表明しました。Uniswapは別の例です。投資家はその強力な競争優位性が最終的に利益をもたらすと信じています。そして実際にそうなりました。彼らはフロントエンドから収益を上げました。しかし、UNIの保有者は一銭も利益を得ていません。**ヤノウィッツ：この種の問題のうち、どれだけが創業者の「悪行」であり、どれだけが規制の空白による構造的問題なのか？****フェリペ：**確かに、もし創業者が「Rug Pull」プロトコルを行えば、それは証券市場では違法行為です。しかし、収益をトークンに還元しないことは必ずしも違法ではなく、単に規制メカニズムが未成熟である可能性があります。私の見解は創業者を非難することではなく、現在の構造の下で、トークンが機関投資家にとって非常に魅力がないことを指摘しています。**ヤノウィッツ：ダン、ルイ、他に例はありますか？例えば、創業者が二次市場でキャッシュアウトすることや、マーケットメーカーとの不透明な取引など。****ダン：**私たちは創業者が二次市場で現金化することに反対しているわけではありませんが、特定の人々が過度に現金化することで、逆にプロジェクト全体が死に至ることがあります。これはトークン市場では特に一般的です。また、関連取引についてですが、例えば基金がコアチームに「顧問料」や開発費を支払うことがあります。伝統的な金融では、これらは強制開示が必要ですが、暗号市場ではほとんど誰も知りません。私たちが提案した開示フレームワークでは、このような情報を明示することも特に要求されています。多くのチームは10人に満たないことが多く、これは実際に暗号資産の資本形成の利点です：プロジェクトを迅速かつ低コストで立ち上げることができます。しかしそのため、濫用行為の温床が生まれました。伝統的な市場の投資家は内在価値を評価し、未来を予測しますが、通貨市場では、詐欺を試みるプロジェクトにも対処しなければなりません。ファウンデーション制度はしばしば濫用され、コアチームはファウンデーションから高額なコンサルティング料を受け取り、通貨のロック解除と現金化を加速させます。**ルイ・T：**多くのプロジェクトでは、財団が生態系の発展のために大部分の通貨を管理しています。一方、Labsは創設者とコア開発者で構成される実体で、フロントエンドの開発や更新などの日常運営を担当しています。問題は、これら二者が通常同じ人々によって管理されていることです。そのため、財団は毎年数千万ドルの通貨を「コンサルタントフィー」という名目でLabsに「支払う」ことができます。これにより、いくつかの周辺的なフロントエンドの変更を得ることができます。これらの情報は一般に公開されていないことが多いですが、私たちは少なくとも公開して、投資家が自分で判断できるようにしたいと考えています。**ダン：**私は、マーケットメイカーと中央集権型取引所に上場することに関して少し補足したいと思います。現在、トークンの発行時の流動性は主に中央集権型取引所に集中していますが、一部のトップ取引所は、プロジェクト側に供給量の2%-5%を提供することや、高額な上場手数料を要求する厳しい上場条件を提示します。これらはすべて秘密保持契約に署名されており、公式に開示されたトークンのリリース計画にはまったく反映されていません。一方で、優れたマーケットメーカーが流動性を提供しているものの、特権の乱用も少なくありません。一部のファンドとトークンしかないプロジェクトの時価総額が数百億、さらには数千億ドルにまで膨れ上がり、その後価格が50-90%暴落し、投資家はまったく備えていませんでした。事後に漏れた文書は、マーケットメーカーの契約に含まれる狂ったオプション条項が価格崩壊の原因であることを明らかにしました。市場はこれらの契約条項と上場条件を理解し、損失を減らす必要があります。### トークン透明性フレームワークの構想と設計**ヤノウィッツ：業界には明らかに情報開示が深刻に不足している問題があります。皆さんはどう解決しようとしていますか？下からの推進ですか、それとも規制の強制に頼るのですか？****ダン：**私たちはボトムアップのアプローチを取り、トークンの透明性フレームワークを導入しました。これはオープンで標準化された自己開示テンプレートです。プロジェクト側はこのフォームに記入するだけで、市場に自身の構造情報を明確に伝えることができます。このフレームワークは「良い」または「悪い」を評価するためのものではなく、市場がプロジェクトの活動を知るためのものです。これはアメリカの市場構造法案（Market Structure Bill）への重要な補足です。現在、この法案の情報開示部分は非常に簡略であり、業界の問題を解決するには遠く及びません。このフレームワークを通じて、本当に「正しいことをする」チームに表現ツールを提供できることを願っています。**ヤノウィッツ：このフレームワークの具体的な内容について簡単に説明してください。どのような情報が含まれていますか？****ダン：**「crypto-native S1 form」と考えることができます。 企業が株式公開を希望する場合、フォームS1に記入して、会社の事業、財務状況などの基本情報を開示する必要があります。 理想的には、トークンが発行されるときには、そのようなフォームも送信する必要があります。 もちろん、すでに存在するトークンの場合、これは遡及的なプロセスになります。 基本的には、Excel ドキュメントや大きなテーブルのように見えるテーブルまたは評価基準のセットです。 このフレームワークでは、プロジェクトパートナーは、ビジネスの説明、供給スケジュール、取引所との契約など、約20の質問に回答し、関連するサポート資料を提供する必要があります。 採点システムは、問題の重要性に基づいてさまざまな重み付けを行い、シンプルで理解しやすい評価を実現します。 秘密保持契約により開示できない情報については、プロジェクトチームに対する不当な罰を避けるために、それに応じてスコアリングメカニズムも調整されます。 このフレームワークはオープンソースであるため、一般の人々が完全な回答を見ることができるだけでなく、プロジェクトの迅速な評価や詳細な調査のための簡潔な採点結果を提供します。**ヤノウィッツ：プロジェクトが嘘をついた場合はどうする？例えば、彼らがチームがOTCで通貨を売っていないと言っているが、実際には売っている場合は？****ダン：**このフレームワークは、チームウォレットのタグ付け、公開取引記録など、オンチェーンデータのリンクを優先します。 検証できない部分については、プロジェクト当事者が自己宣言することに依存しています。 ただし、フレームワークのWebサイトで公然と嘘をつくリスクは、将来嘘をついていることが発覚すると、プロジェクトの評判が大きく損なわれ、さらには資金調達と採用の能力を失うため、立場を取らないよりもはるかに高くなります。 長期的には、評判のメカニズムが正直な情報開示を促進します。### 予想される影響**ヤノウィッツ：フェリペ、このフレームワークが通貨の価格にどのように影響すると思いますか？****フェリペ：**合理な評価（60-70％以上）を得たチームが参加することで、そのトークンは長期的に透明性によりプレミアムを得る可能性があります。この変化はすぐには現れませんが、透明性の向上はより多くの流動性トークンファンドの関心を引き寄せるでしょう。これらのファンドは通常、数年間の資本プールを保有する権限を持っています。アナリストは、流動性ファンドマネージャーが透明性基準を非常に重視しており、現在の市場の透明性不足に不満を感じていると考えています。そのため、情報開示が整ったプロジェクトはより魅力的です。この枠組みが市場で広く採用されれば、機関資本が流動性トークン市場に流入することを促進し、機関資本の参入を妨げる主要な問題である透明性不足を軽減する可能性があります。**ルイ・T：**短期的には、市場のノイズ、ナラティブ、または誇大広告によって見過ごされてきた優れたファンダメンタルズを持つプロジェクトが、新しいフレームワークの主な受益者となるでしょう。 このフレームワークを自社のトークンやプロジェクトに適用し、その結果を公開することで、これらのプロジェクトは機関投資家、流動性投資家、大口投資家、トークン保有者に対して真のファンダメンタルズをより明確に示すことができ、それによって市場の認知度と注目度を高めることができます。 このアプローチにより、プロジェクトが市場のノイズから目立ち、急速に成長することが容易になります。**ヤノウィッツ：どのプロジェクトがこのフレームワークに反対するのか？****フェリペ：**トークンをアービトラージのツールと見なす、実際の製品が欠如している、または市場構造を悪用するプロジェクトは、透明性の欠如により冷遇されることになる。フレームワークの登場は「詐欺的トークン」の過大評価を終わらせ、資源が真に製品市場適合性を持つプロジェクトにより効率的に流れるようにする。
暗号化企業IPO熱潮下暴露された暗号資産の世界の乱象：再びベイルインしなければ皆が隣の株式市場に行ってしまう
! 暗号企業のIPOブームの下で露呈した通貨サークルの混乱:あなたが自分自身を救わなければ、誰もが隣の株式市場に逃げるでしょう
オリジナル: Empire
編集/照合:Yuliya、PANews
暗号資産の世界において、通貨投資者が直面する不確実性は、従来の金融市場をはるかに上回ります。創業チームによる二次発行、関連取引の不透明性、マーケットメイカー契約の不正操作などの行為が頻繁に発生し、プロジェクトの真の価値と投資リターンには深刻な情報の非対称性があります。このような背景の中、BlockworksチームはToken Transparency Framework（通貨透明度フレームワーク）を発表しました。このフレームワークは、オープンソースの標準ツールを通じて、プロジェクト側が重要な情報を開示することを促し、業界を公開で信頼できる持続可能な成長への道に導くことを目的としています。今回のEmpireポッドキャストはJason Yanowitzがホストを務め、フレームワークの発起人であるBlockworksのデータ責任者Dan Smith、Theaの最高投資責任者Felipe Montealegre、L1Dの投資パートナーLouis Tを招いて、フレームワークの設計理念、評価方法、将来のビジョンについて深く掘り下げます。PANewsは今回の対話を文字に編纂整理しました。
なぜトークンの透明性フレームワークが必要なのか？
ヤノウィッツ：
暗号資産の業界は15-16年の歴史があり、重要な転換点にあります。暗号会社はIPOを進めていますが、代替通貨市場には業界の発展を妨げる重大な問題があります：透明性の欠如です。代替通貨は未来の資本形成の方向性と見なされていますが、透明性の問題を解決しなければ前進することはできません。
フェリペ：
私たち多くの流動性通貨投資者は、通貨市場が「レモン市場」になりつつあることを心配しています。この用語は1970年代の経済学論文に由来し、中古車市場では「優良車（peaches）」と「劣悪車（lemons）」を区別するための有効なシグナルが不足しているため、すべての車が平均的に価格設定されます。その結果、良い車の所有者は売却を躊躇し、市場には最終的に「劣悪車（lemons）」しか残らなくなります。
トークン市場も同様の問題に直面しています。標準化された透明な開示メカニズムがないため、投資家はプロジェクトの良し悪しを判断できません。その結果、質の高いプロジェクトはトークンを発行したがらず、投機的なプロジェクトが氾濫し、全体の市場の質が低下しています。
トークン市場では、投資家は株式投資家が心配する必要のない多くの問題に直面しています：
これらの構造的な問題は、トークンの「リスクプレミアム」を引き上げ、このリスクプレミアムは20%に達し、株式の5%を大きく上回っています。資本市場の価格設定の論理に基づくと、この高いプレミアムはトークンの評価が80%のディスカウントを受ける原因となっています。
ヤノウィッツ：フェリペ、あなたは株式リスクプレミアムが5%、トークンリスクプレミアムが20%で、これがトークンの評価に約80%のディスカウントをもたらすと述べました。この数学的論理について説明していただけますか？
フェリペ：
すべての資本が競争しています。ある企業の長期成長率が5%で、現在の10年物米国債利回り（無リスク利率）が4.5%だと仮定します。
22倍のPERと5倍のPERの大きな差は、約78%(私は80%と呼んでいます)のバリュエーションディスカウントを反映しています。 この場合、長期的なビジネスを構築したいと考えている優れた創業者は、株式市場とトークン市場との間に評価に大きな違いがあるのを見て、トークンの代わりに株式を発行することを選択するかもしれません。 これにより、優れたプロジェクトが発行するトークンがどんどん少なくなり、最終的には市場が崩壊するという悪循環が生まれます。
ヤノウィッツ：ダン、フェリペの「レモン市場」の見解について何か補足はありますか？
ダン：
はい、状況はJasonが説明したよりもさらに悪化しています。なぜなら、「車の所有者」（プロジェクト側）だけでなく、「自動車メーカー」（初期チーム）が核心情報を握っており、現在、彼らがこれらの情報を開示するための標準化されたツールや形式が不足しているからです。これがまさに私たちが見る機会です。正当なビジネスを運営し、Felipeが述べた詐欺手法を避けようと努力しているチームは、彼らの行動を説明するためのツールを切望しています。
CircleのIPOは興味深い副次的証拠です。IPO価格は約30-31ドルで、初日の開盤価格は約70ドル、数日後には取引価格が120ドルに達しました。ステーブルコインは現在流行しており、これは部分的に市場が株式に対して好意的であることを反映している可能性があります。なぜなら、株式にはより明確な保障があるからです。財務諸表だけを見ると、これほど高い評価は得られないかもしれません。これは、将来的には本来ブロックチェーン上でトークンを発行すべき企業がIPOを選択する可能性があることを示唆しています。
ヤノウィッツ：ルイ・T、トークン市場の構造的な問題について詳しく教えてもらえますか？
ルイ・T：
私はFelipeの意見に完全に同意します。彼が言及したことに加えて、現在の通貨市場の一つの核心的な構造的問題は、株式と通貨の関係があいまいであることです。例えば、多くのGameFiプロジェクトの失敗の一因は、通貨がユーザー行動（取引、ゲームのプレイ、手数料の支払い）を促進するために使用されているためです。ユーザーは真金（ETH、安定通貨）を投入しますが、最終的に得られる利益の大部分は株式保有者に流れ、通貨自体の価値（FDV）はゼロに近づく可能性があります。通貨保有者は自分の権利を明確に理解しておらず、株式保有者の権利も把握していないため、潜在的な利益相反と競争を引き起こしています。
さらに、2021年のVCバブルは「レモン」の供給をさらに悪化させました。多くの初期プライベートプロジェクトが投資を受け、その展開計画はファンドに継続的な投資を強いることになり、市場には真の価値が欠けているが市場に参入して価値を創出することに急ぐプロジェクトがあふれることになりました（通常、透明性が不足しています）。
フェリペ：
どうやってここまで来たのか? これは主に、2020年から2021年にかけての「あらゆるもののバブル」のためです。 当時、世界の金利はほぼゼロで、大量の通貨発行と財政刺激策により、ファンダメンタルズ、インカム、キャッシュフローのサポートなしにトークンの価格が上昇し、資本コストについて誰も話さなくなりました。 業界はその時代から間違った教訓を学びました。 バブル崩壊後、市場参加者は過去数年間、次の「ビッグサイクル」、つまりファンダメンタルズが再び無関係になり、すべてのトークンが理由もなく上昇する時期を待っていました。 しかし、時が経つにつれて、人々は投資家があなたのトークンを購入する前に何か実質的なものを提供する必要性を認識するようになりました。 今になってようやく、プロジェクトの収益やファンダメンタルズなど、これらの困難な問題に本当に直面し始めています。
! 暗号企業のIPOブームの下で露呈した通貨サークルの混乱:あなたが自分自身を救わなければ、誰もが隣の株式市場に逃げるでしょう
ダン・スミス：
これらの問題に対処するために、業界と規制の面でもいくつかの積極的な変化が見られました。例えば、Morpho Labsは最近、Morpho協会（株主のない法人）の完全子会社になることを発表し、価値がトークンに流れることを確保しています。a16zのマイルス・ジェニングスも「財団時代の終焉」についての見解を発表し、「DUNAs」や「BORGs」といった新興の法的構造に言及しました。これらの構造は、チェーン外の実体（財団など）が商業活動（契約の締結など）を行う必要に応じて設計されています。
規制面では、アメリカのSEC委員Hester Peirceが「セーフハーバー2.0」提案を提出し、プロジェクトが中央集権的な実体から分散型ネットワークへ移行するための3年間の猶予期間とガイドラインを提供しました。同時に、議会で進行中の「市場構造法案」も開示基準のための基本的な枠組みを提供しています。
###業界の混乱
ヤノウィッツ：現在のトークン市場に存在する問題をより直感的に理解するために、いくつかの実際のケースを共有できますか？
フェリペ：
私たちはFDVがわずか4000万ドルのプロジェクトに投資し、彼らをSolanaに展開するために多くの時間を費やしました。最終的に彼らは年間約4000万ドルのキャッシュフローを実現し、非常に成功した投資となりました。ある日、チームから「このトークンを放棄する」と通知を受けました。実際の状況は、彼らがIPをトークンから切り離し、キャッシュフローを完全に自分たちの4人の小隊に留保することを決定したということです。これは暗号資産の世界では非常に一般的で、「Rug Pull」と呼ばれています。しかし、もしTim CookがAppleの株主に対してこのように扱ったら、公開市場では絶対に容認されないでしょう。
例えば、Aaveは以前、リアルワールドアセット（RWA）事業ラインのために新しいトークンを発行することを検討しており、このニュースはコミュニティで広範な議論と懸念を引き起こしました。投資家は、Aaveトークンの保有者として、新しいトークンの発行から利益を得られない可能性があることを心配しています。特に、Aaveが既存のEVM市場の約70%のシェアを占めている状況で、新しい市場の拡大が重要な戦略となっています。幸いなことに、Aaveの創設者は数週間前にRWA事業のために新しいトークンを発行しないと公に表明しました。
Uniswapは別の例です。投資家はその強力な競争優位性が最終的に利益をもたらすと信じています。そして実際にそうなりました。彼らはフロントエンドから収益を上げました。しかし、UNIの保有者は一銭も利益を得ていません。
ヤノウィッツ：この種の問題のうち、どれだけが創業者の「悪行」であり、どれだけが規制の空白による構造的問題なのか？
フェリペ：
確かに、もし創業者が「Rug Pull」プロトコルを行えば、それは証券市場では違法行為です。しかし、収益をトークンに還元しないことは必ずしも違法ではなく、単に規制メカニズムが未成熟である可能性があります。私の見解は創業者を非難することではなく、現在の構造の下で、トークンが機関投資家にとって非常に魅力がないことを指摘しています。
ヤノウィッツ：ダン、ルイ、他に例はありますか？例えば、創業者が二次市場でキャッシュアウトすることや、マーケットメーカーとの不透明な取引など。
ダン：
私たちは創業者が二次市場で現金化することに反対しているわけではありませんが、特定の人々が過度に現金化することで、逆にプロジェクト全体が死に至ることがあります。これはトークン市場では特に一般的です。
また、関連取引についてですが、例えば基金がコアチームに「顧問料」や開発費を支払うことがあります。伝統的な金融では、これらは強制開示が必要ですが、暗号市場ではほとんど誰も知りません。私たちが提案した開示フレームワークでは、このような情報を明示することも特に要求されています。
多くのチームは10人に満たないことが多く、これは実際に暗号資産の資本形成の利点です：プロジェクトを迅速かつ低コストで立ち上げることができます。しかしそのため、濫用行為の温床が生まれました。伝統的な市場の投資家は内在価値を評価し、未来を予測しますが、通貨市場では、詐欺を試みるプロジェクトにも対処しなければなりません。ファウンデーション制度はしばしば濫用され、コアチームはファウンデーションから高額なコンサルティング料を受け取り、通貨のロック解除と現金化を加速させます。
ルイ・T：
多くのプロジェクトでは、財団が生態系の発展のために大部分の通貨を管理しています。一方、Labsは創設者とコア開発者で構成される実体で、フロントエンドの開発や更新などの日常運営を担当しています。問題は、これら二者が通常同じ人々によって管理されていることです。そのため、財団は毎年数千万ドルの通貨を「コンサルタントフィー」という名目でLabsに「支払う」ことができます。これにより、いくつかの周辺的なフロントエンドの変更を得ることができます。
これらの情報は一般に公開されていないことが多いですが、私たちは少なくとも公開して、投資家が自分で判断できるようにしたいと考えています。
ダン：
私は、マーケットメイカーと中央集権型取引所に上場することに関して少し補足したいと思います。現在、トークンの発行時の流動性は主に中央集権型取引所に集中していますが、一部のトップ取引所は、プロジェクト側に供給量の2%-5%を提供することや、高額な上場手数料を要求する厳しい上場条件を提示します。これらはすべて秘密保持契約に署名されており、公式に開示されたトークンのリリース計画にはまったく反映されていません。
一方で、優れたマーケットメーカーが流動性を提供しているものの、特権の乱用も少なくありません。一部のファンドとトークンしかないプロジェクトの時価総額が数百億、さらには数千億ドルにまで膨れ上がり、その後価格が50-90%暴落し、投資家はまったく備えていませんでした。事後に漏れた文書は、マーケットメーカーの契約に含まれる狂ったオプション条項が価格崩壊の原因であることを明らかにしました。市場はこれらの契約条項と上場条件を理解し、損失を減らす必要があります。
トークン透明性フレームワークの構想と設計
ヤノウィッツ：業界には明らかに情報開示が深刻に不足している問題があります。皆さんはどう解決しようとしていますか？下からの推進ですか、それとも規制の強制に頼るのですか？
ダン：
私たちはボトムアップのアプローチを取り、トークンの透明性フレームワークを導入しました。これはオープンで標準化された自己開示テンプレートです。プロジェクト側はこのフォームに記入するだけで、市場に自身の構造情報を明確に伝えることができます。このフレームワークは「良い」または「悪い」を評価するためのものではなく、市場がプロジェクトの活動を知るためのものです。
これはアメリカの市場構造法案（Market Structure Bill）への重要な補足です。現在、この法案の情報開示部分は非常に簡略であり、業界の問題を解決するには遠く及びません。このフレームワークを通じて、本当に「正しいことをする」チームに表現ツールを提供できることを願っています。
ヤノウィッツ：このフレームワークの具体的な内容について簡単に説明してください。どのような情報が含まれていますか？
ダン：
「crypto-native S1 form」と考えることができます。 企業が株式公開を希望する場合、フォームS1に記入して、会社の事業、財務状況などの基本情報を開示する必要があります。 理想的には、トークンが発行されるときには、そのようなフォームも送信する必要があります。 もちろん、すでに存在するトークンの場合、これは遡及的なプロセスになります。 基本的には、Excel ドキュメントや大きなテーブルのように見えるテーブルまたは評価基準のセットです。 このフレームワークでは、プロジェクトパートナーは、ビジネスの説明、供給スケジュール、取引所との契約など、約20の質問に回答し、関連するサポート資料を提供する必要があります。 採点システムは、問題の重要性に基づいてさまざまな重み付けを行い、シンプルで理解しやすい評価を実現します。 秘密保持契約により開示できない情報については、プロジェクトチームに対する不当な罰を避けるために、それに応じてスコアリングメカニズムも調整されます。 このフレームワークはオープンソースであるため、一般の人々が完全な回答を見ることができるだけでなく、プロジェクトの迅速な評価や詳細な調査のための簡潔な採点結果を提供します。
ヤノウィッツ：プロジェクトが嘘をついた場合はどうする？例えば、彼らがチームがOTCで通貨を売っていないと言っているが、実際には売っている場合は？
ダン：
このフレームワークは、チームウォレットのタグ付け、公開取引記録など、オンチェーンデータのリンクを優先します。 検証できない部分については、プロジェクト当事者が自己宣言することに依存しています。 ただし、フレームワークのWebサイトで公然と嘘をつくリスクは、将来嘘をついていることが発覚すると、プロジェクトの評判が大きく損なわれ、さらには資金調達と採用の能力を失うため、立場を取らないよりもはるかに高くなります。 長期的には、評判のメカニズムが正直な情報開示を促進します。
予想される影響
ヤノウィッツ：フェリペ、このフレームワークが通貨の価格にどのように影響すると思いますか？
フェリペ：
合理な評価（60-70％以上）を得たチームが参加することで、そのトークンは長期的に透明性によりプレミアムを得る可能性があります。この変化はすぐには現れませんが、透明性の向上はより多くの流動性トークンファンドの関心を引き寄せるでしょう。これらのファンドは通常、数年間の資本プールを保有する権限を持っています。アナリストは、流動性ファンドマネージャーが透明性基準を非常に重視しており、現在の市場の透明性不足に不満を感じていると考えています。そのため、情報開示が整ったプロジェクトはより魅力的です。この枠組みが市場で広く採用されれば、機関資本が流動性トークン市場に流入することを促進し、機関資本の参入を妨げる主要な問題である透明性不足を軽減する可能性があります。
ルイ・T：
短期的には、市場のノイズ、ナラティブ、または誇大広告によって見過ごされてきた優れたファンダメンタルズを持つプロジェクトが、新しいフレームワークの主な受益者となるでしょう。 このフレームワークを自社のトークンやプロジェクトに適用し、その結果を公開することで、これらのプロジェクトは機関投資家、流動性投資家、大口投資家、トークン保有者に対して真のファンダメンタルズをより明確に示すことができ、それによって市場の認知度と注目度を高めることができます。 このアプローチにより、プロジェクトが市場のノイズから目立ち、急速に成長することが容易になります。
ヤノウィッツ：どのプロジェクトがこのフレームワークに反対するのか？
フェリペ：
トークンをアービトラージのツールと見なす、実際の製品が欠如している、または市場構造を悪用するプロジェクトは、透明性の欠如により冷遇されることになる。フレームワークの登場は「詐欺的トークン」の過大評価を終わらせ、資源が真に製品市場適合性を持つプロジェクトにより効率的に流れるようにする。