Strategy の本質はアービトラージビジネスです

著者：ディオ・カサレス

コンパイラ: Deep Tide TechFlow

過去5年間で、Strategyは408億ドルを費やし、アイスランドの国内総生産に相当し、58万枚以上のビットコインを購入しました。これはビットコイン供給量の2.9%、またはほぼ10%のアクティブなビットコイン(1)を占めています。

Strategyの株式コード $MSTR は過去3年間で1600%上昇し、同期間のビットコインの上昇幅は約420%にとどまっています。この顕著な成長により、Strategyの評価額は1000億ドルを超え、NASDAQ 100指数に組み込まれました。

この巨大な成長は疑問を呼び起こしました。一部の人々は $MSTR が時価総額1兆ドルの企業になると主張していますが、他の人々は警鐘を鳴らし、Strategyがビットコインを売却せざるを得なくなるのではないかと疑問を呈しており、それがビットコイン価格を数年間押し下げる可能性のある大規模な恐慌を引き起こすかもしれません。

しかし、これらの懸念が全く根拠がないわけではありませんが、大多数の人々はStrategyの運営について基本的な理解が欠けています。本稿では、Strategyの運営方法を詳細に探り、それがビットコインの取得における重大なリスクなのか、それとも革命的なモデルなのかを考察します。

Strategyはどのようにしてそんなに多くのビットコインを購入したのですか？

注意：新しい資金調達などの理由により、データは執筆時と異なる場合があります。

一般的に言えば、Strategyは主に3つの方法で資金を調達し、ビットコインを購入します。それは、運営事業の収益、株式/持分の売却、そして債務です。この3つの方法の中で、債務は間違いなく最も注目されています。人々は債務に非常に関心を持つことが多いですが、実際には、Strategyがビットコインを購入するために使用する資金の大部分は発行から来ており、つまり一般に株式を販売し、その収益を使用してビットコインを購入するのです。

これは直感に反するように見えるかもしれませんが、人々はなぜストラテジーの株を購入するのか、直接ビットコインを購入しないのかというと、実は理由はとてもシンプルです。それは暗号通貨の分野で最も好まれるビジネスタイプ、すなわちアービトラージに戻るからです。

なぜ人々は $BTC を直接購入するのではなく、$MSTR を購入することを選ぶのか

多くの機関、ファンド、規制されたエンティティは「投資の権限」（mandates）によって制約されています。これらの権限は、企業が購入できる資産と購入できない資産を規定しています。例えば、信用ファンドは信用商品しか購入できず、株式ファンドは株式しか購入できず、ロングのみのファンドは決してショートをすることができないなどです。

これらの権限は、投資家が確信を持てるようにします。例えば、株式のみを投資するファンドは、主権債務を購入しないということですし、その逆もまた然りです。これは、ファンドマネージャーや銀行、保険会社などの規制されたエンティティに対して、特定のリスクタイプのみを負うようにし、自由にあらゆるリスクを負うことはできないようにします。結局のところ、Nvidiaの株を購入するリスクは、米国債を購入するリスクや、マネーマーケットに資金を投入するリスクとはまったく異なります。

これらの権限が非常に保守的であるため、多くのファンドや実体にとどまる資本が「ロック」され、新興業界や機会領域、特にビットコインに直接アクセスできない暗号通貨に入ることができません。たとえこれらのファンドのマネージャーや関連する人々が何らかの形でビットコインにアクセスしたいと思っていてもです。

Strategyの創始者兼執行董事長Michael Saylor（@saylor）は、これらのエンティティが資産へのエクスポージャーを得たいという希望と、実際に負担できるリスクとの間の差異を見出し、これを利用しました。ビットコインETFが登場する前、$MSTRはこれらの株式しか購入できないエンティティがビットコインへのエクスポージャーを得るための数少ない信頼できる方法の一つでした。これは、Strategyの株式がしばしばプレミアムで取引されることを意味します。なぜなら、$MSTRへの需要がその株式の供給を超えているからです。Strategyはこのプレミアム、つまり$MSTR株式の価値と1株あたりのビットコインの価値との間の差を利用して、さらに多くのビットコインを購入し、同時に1株あたりのビットコインの数量を増やしています。

過去2年間、もしあなたが $MSTR を保有していたなら、ビットコイン建ての「利益」は134%に達し、これは市場での規模化されたビットコイン投資のリターンの中で最高です。Strategy の製品は、通常ビットコインにアクセスできない実体のニーズを直接満たしています。

これは「権限仲裁」（Mandate Arbitrage）の典型的なケースです。ビットコインETFの導入前に述べたように、多くの市場参加者は上場されていない株式や証券を購入できませんでした。しかし、上場企業であるStrategyはビットコイン（$BTC）を保有し、購入することが許可されています。最近ビットコインETFが導入されたにもかかわらず、この戦略がもはや有効でないと考えるのは完全に誤りです。なぜなら、25兆ドルの資産を管理するほとんどの共同ファンド（Mutual Funds）を含む多くのファンドがETFへの投資を禁止されているからです。

典型的なケーススタディは、Capital GroupのCapital International Investors Fund（CII）です。このファンドは5090億ドルの資産を管理していますが、その投資範囲は株式分野に制限されており、商品やETF（ビットコインは米国ではほとんど商品とみなされています）を直接保有することはできません。これらの制限のため、StrategyはCIIがビットコインの価格変動にエクスポージャーを得るための数少ないツールの一つとなっています。実際、CIIはStrategyに対して非常に高い信頼を寄せており、約12%のStrategy株を保有しているため、CIIは最大の非内部株主の一つとなっています。

債務条項：他の会社にとっては拘束力があり、Strategyにとっては助けとなる

積極的な供給状況に加えて、Strategyは負っている債務に関しても一定の利点を持っています。すべての債務が同じではありません。クレジットカードの債務、住宅ローン、マージンローン、これらは全く異なる債務の種類です。

クレジットカードの借金は個人の負債であり、あなたの給与と返済能力に依存しており、資産担保ではなく、年利率は通常20%以上に達します。マージンローンは通常、既存の資産（通常は株式）を担保として発行されるローンであり、あなたの資産の総価値が借入金の金額に近づくと、ブローカーや銀行があなたの全資金を押収する可能性があります。一方、住宅ローンは負債の中で「聖杯」と見なされており、通常価値が上昇する資産（例えば家）をローンで購入することを可能にし、毎月のローン利息（つまりモーゲージ返済）だけを支払うことができます。

完全にリスクがないわけではありませんが、特に現在の金利環境では、利息が持続不可能なレベルまで蓄積する可能性があります。しかし、他のタイプのローンと比較すると、それでも最も柔軟性があります。なぜなら金利が低く、月々の支払いを時間通りに行えば、資産が押収されることはないからです。

通常、抵当ローンは住宅に限定されます。しかし、企業ローンは時折、抵当ローンと似たように機能することがあります。つまり、定められた期間内に利息を支払い、ローンの元本（すなわち、ローンの初期額）はその期間の終了時にのみ返済されるというものです。ローンの条件には大きな差異がある可能性がありますが、通常、利息を期限通りに支払う限り、債務者は会社の資産を売却する権利を持たないのです。

チャートのソース: @glxyresearch

この柔軟性により、Strategy のような企業貸し手は市場の変動により簡単に対応できるようになり、$MSTR を暗号市場のボラティリティを「収穫」する方法としています。しかし、これはリスクが完全に排除されたことを意味するわけではありません。

結論

戦略はレバレッジ取引ではなく、アービトラージ取引にあります。

現在、確かに一定の負債を抱えていますが、ビットコインの価格は5年以内に1枚約15,000ドルまで下落しなければ、Strategyに深刻なリスクをもたらすことはありません。「金庫会社」（Strategyのビットコイン蓄積戦略を複製する会社）の拡大に伴い、MetaPlanet、@DavidFBaileyのNakamotoなどの多くの会社が関与しており、これは別のトピックの焦点となるでしょう。

しかし、これらのカストディアン会社が互いに競争するためにプレミアムの徴収を停止し、過剰な負債を抱えるようになると、状況は変わり、深刻な結果をもたらす可能性があります。