トークンと株式のバトル：オンチェーンの主権 vs 規制の束縛、暗号経済はどのように再構築されるのか？

SECに「足枷」をはめられたトークンは、規制の霧を振り払い、デジタル資産の自主的所有権を再定義できるのか？

著者：ジェシー・ウォルデン、バリアントのパートナー；ジェイク・チェルビンスキー、バリアントCLO

コンピレーション:シアーシャ、フォーサイトニュース

はじめに

過去10年間において、暗号業界の起業家は一般的に価値配分モデルを採用してきました。すなわち、価値をトークンと株式という2つの独立した媒体に帰属させることです。トークンは、ネットワークがかつてない規模と速度で拡張する新しい方法を提供しますが、この潜在能力を引き出すための前提として、トークンはユーザーの真のニーズを代表しなければなりません。しかし、アメリカ証券取引委員会（SEC）の規制圧力は継続的に強化され、起業家がトークンに価値を注入するのを大いに妨げ、彼らは株式に焦点を移さざるを得なくなっています。現在、この状況は変わる必要があります。

トークンの核心的な革新は、デジタル資産の「自律的所有権」を実現することにあります。トークンを持つことで、保有者は資金、データ、アイデンティティ、そして使用するオンチェーンプロトコルや製品を独立して所有し、管理することができます。この価値を最大化するために、トークンはオンチェーンの価値を捕捉する必要があり、透明で監査可能であり、トークン保有者のみが直接制御する収入や資産でなければなりません。

オフチェーンの価値は異なります。トークンの保有者はオフチェーンの収入や資産を直接所有または管理することができないため、この種の価値は株式に帰属するべきです。起業家がトークンの保有者とオフチェーンの価値を共有したいと考えるかもしれませんが、この行為にはしばしばコンプライアンスリスクが伴います。オフチェーンの価値を制御する企業は通常、信託義務を負っており、株主に対して資産を優先的に保持する必要があります。起業家が価値をトークンの保有者に向けたい場合、これらの価値は最初からオンチェーンに存在する必要があります。

「トークンはチェーン上の価値に対応し、株式はチェーン下の価値に対応する」というこの基本原則は、暗号業界が誕生して以来、規制の圧力によって歪められてきました。アメリカ証券取引委員会の過去の証券法に対する広範な解釈は、企業とトークン保有者のインセンティブメカニズムの不均衡を引き起こすだけでなく、起業家が非効率的な分散型ガバナンスシステムに依存してプロトコルの発展を管理せざるを得なくなりました。今、業界は新たな機会を迎え、起業家は再びトークンの本質を探求することができます。

アメリカ証券取引委員会の旧規制が起業家を束縛している

ICO時代、暗号プロジェクトは公開トークン販売を通じて資金を調達し、株式ファイナンスを完全に無視していました。彼らはトークンを販売する際、プロトコルを構築することで、トークン上場後の価値が高まると約束しました。トークン販売は唯一の資金調達手段となり、トークンは唯一の価値を担う資産となりました。

しかし、ICOはアメリカの証券取引委員会（SEC）の審査を通過できませんでした。2017年の『DAOレポート』以来、SECは公開トークン販売に豪威テスト（Howey test）を適用し、大部分のトークンを証券と見なしました。2018年、ビル・ヒンマン（SEC元企業金融部長）は「十分に非中央集権的」であることをコンプライアンスの鍵と定義しました。2019年、SECはさらに複雑な規制フレームワークを発表し、トークンが証券として認定される確率を高めました。

対応策として、企業はICOを放棄し、プライベートエクイティファイナンスに切り替えました。彼らはベンチャーキャピタルの資金を通じてプロトコルの開発を支援し、プロトコルが完成して初めて市場にトークンを配布します。SECのガイダンスに従うために、企業は上場後にトークンの価値を引き上げる可能性のある措置を避けなければなりません。SECの規定は非常に厳格で、企業は自社で開発したプロトコルと完全に切り離す必要があり、トークンを資産負債表に保有することすら推奨されていません。これはトークンの価値を引き上げる財務的な動機が存在するとの見なされることを避けるためです。

起業家はそれに伴い、プロトコルのガバナンス権をトークン保有者に譲渡し、プロトコルの上に製品を構築することに専念します。そのコア理念は、トークンに基づくガバナンスメカニズムが「完全な非中央集権」を実現するための近道となることであり、起業家はエコシステムの参加者として引き続きプロトコルに貢献します。さらに、起業家は「補完品の商業化」というビジネス戦略を通じて株式価値を創造することができ、オープンソースソフトウェアを無料で提供し、そこから上位または下位の製品を通じて利益を上げます。

しかし、このモデルは三つの大きな問題を露呈しました：インセンティブメカニズムのズレ、ガバナンスの効率の低さ、そして法的リスクが未解決のままであること。

まず、企業とトークン保有者のインセンティブメカニズムがずれている。企業は規制リスクを低減し、株主への信託義務を果たすために、価値をトークンではなく株式に向けざるを得ない。起業家はもはや市場シェアの競争を追求せず、株式の価値向上を中心としたビジネスモデルの開発に移行し、時には商業化の道を放棄せざるを得ない。

次に、このモデルは分散型自律組織（DAOs）にプロトコルの開発を管理させることに依存していますが、DAOs はこの役割を果たすには不十分です。一部の DAOs は財団に依存して運営されていますが、しばしば自身のインセンティブの不一致、法律および経済的制約、運営の非効率性、中央集権的なアクセスのハードルなどの問題に直面しています。他の DAOs は集団決定を採用していますが、ほとんどのトークン保有者はガバナンスに対する関心が薄く、トークンに基づく投票メカニズムは意思決定を遅くし、基準が混乱し、効果が不十分になります。

第三に、コンプライアンス設計は真に法的リスクを回避できていない。たとえこのモデルが規制要件を満たすことを目的としていても、SECはこのモデルを採用している企業に対して調査を行っている。トークンに基づくガバナンスは新たな法的リスクをもたらし、たとえばDAOsが一般的な合資会社と見なされる可能性があり、トークン保有者には無限の連帯責任が生じる。

最終的に、このモデルの実際のコストは予想を大きく上回り、プロトコルの商業的実行可能性を弱体化させ、関連するトークンの市場の魅力を損なった。

トークンはチェーン上の価値を担い、株式はチェーン下の価値を担う

新しい規制環境は、起業家にトークンと株式の合理的な関係を再定義する機会を提供します：トークンはチェーン上の価値を捉えるべきであり、株式はチェーン下の価値に対応します。

トークンの独自の価値は、デジタル資産の自主的な所有権を実現することにあります。それは、保有者に対してチェーン上の基盤インフラの所有権とコントロールを与え、これらのインフラは世界中でリアルタイムで監査可能な透明性を備えています。この特性を最大限に活かすために、起業家は製品を設計して価値がチェーン上に流れるようにし、トークン保有者が直接所有し支配できるようにすべきです。

オンチェーンの価値捕獲の典型的なケースには、イーサリアムがEIP-1559プロトコルを通じて手数料を燃焼させ、トークン保有者に利益をもたらすことや、手数料変換メカニズムを通じてDeFiプロトコルの収入をオンチェーンの金庫に流すことが含まれます。トークン保有者は、認可された第三者によって使用される知的財産から利益を得たり、全ての手数料をオンチェーンのDeFiフロントエンドインターフェースにルーティングすることで収益を得たりすることもできます。核心は、価値はオンチェーンで取引を完了し、トークン保有者が仲介者なしで直接観測、所有、管理できることを保証する必要があるということです。

比較すると、オフチェーンの価値は株式に帰属すべきである。収入や資産が銀行口座、ビジネス契約またはサービス契約などのオフチェーンのシナリオに存在する場合、トークンの保有者は直接支配することができず、企業を価値の流通の仲介者として依存しなければならない。この関係は証券法の制約を受ける可能性がある。さらに、オフチェーンの価値を管理する企業は信託義務を負い、利益をトークンの保有者ではなく株主に優先的に返還しなければならない。

これは株式モデルの合理性を否定するものではありません。コア製品がパブリックチェーンやスマートコントラクトプロトコルなどのオープンソースソフトウェアであっても、暗号企業は従来のビジネス戦略を利用して成功を収めることができます。「トークンがオンチェーンの価値に対応し、株式がオフチェーンの価値に対応する」と明確に区別することさえできれば、両者に実際の価値を創造することができます。

ガバナンスの最小化、所有権の最大化

新時代の背景の中で、起業家はトークン化ガバナンスを規制コンプライアンスの近道として考える思考を捨てる必要があります。逆に、ガバナンスメカニズムは必要な時にのみ有効にされるべきで、最小限かつ秩序ある状態を保つ必要があります。

公共ブロックチェーンの核心的な利点の一つは自動化です。全体として、起業家は可能な限りすべてのプロセスを自動化し、自動化できない事項のみにガバナンス権限を残すべきです。一部のプロトコルは「エッジの人間」（humans at the edges、DAOは「自動化を中心に、人間がエッジにいる」と指します。）の介入から利益を得ることがあります。たとえば、アップグレードの実行、金庫資金の配分、および費用とリスクモデルなどの動的パラメータの監視です。しかし、ガバナンスの範囲はトークン保有者専属の機能シナリオに厳しく制限されるべきです。簡単に言えば、自動化の程度が高いほど、ガバナンスの効率が優れています。

完全自動化が不可能な場合、特定のガバナンス権を信頼できるチームまたは個人に委任することで、意思決定の効率と質を向上させることができます。例えば、トークン保有者はプロトコル開発会社に一部のパラメータを調整する権限を与えることができるため、毎回の操作で全員の合意投票を必要としません。トークン保有者が最終的な管理権（いつでも監視、拒否または権限を撤回する能力を含む）を保持する限り、委任メカニズムは分散型の原則を保証しつつ、効率的なガバナンスを実現することができます。

起業家は、カスタマイズされた法的構造とオンチェーンツールを通じて、ガバナンスメカニズムが効果的に機能することを確保できます。起業家は、ワイオミング州のDUNA（分散型自治非営利協会）などの新しいエンティティ構造の採用を検討することをお勧めします。これにより、トークン保有者に有限責任と法的人格が付与され、契約、納税、法的権利保護の能力が備わります。さらに、DAOがオンチェーンで透明性、説明責任、安全性の枠組みの下で業務を実行することを保証するために、BORG（ブロックチェーン組織登録ガバナンス）などのガバナンストールを採用することも検討すべきです。

さらに、トークン保有者のチェーン上のインフラストラクチャに対する所有権を最大化する必要があります。市場データは、ユーザーがガバナンス権の価値を非常に低く評価していることを示しており、プロトコルのアップグレードやパラメータ変更のために投票権に対して支払う意欲が極めて低いですが、収益配分権やチェーン上の資産コントロール権といった所有権属性の価値には非常に敏感です。

準証券関係の回避

規制リスクに対応するため、トークンは証券と明確に区別する必要があります。

証券とトークンの核心的な違いは、両者が与える権利と権力にあります。一般的に、証券は法的実体に結びついた一連の権利を表し、経済的利益の権利、投票決定権、情報取得権、または法的執行権などが含まれます。株式を例に挙げると、保有者は会社に関連する特定の所有権を得ますが、これらの権利は完全に会社の主体に依存しています。もし会社が破産した場合、関連する権利は失効します。

トークンについて考えると、それはチェーン上のインフラストラクチャに対するコントロール権を与えます。これらの権利は、法的主体（インフラストラクチャの創設者を含む）から独立して存在し、企業が運営を終了しても、トークンが与える権利は存続します。証券保有者とは異なり、トークン保有者は通常、信託義務の保護を享受せず、法定権利を持ちません。彼らが所有する資産はコードによって定義され、その創造者から経済的に独立しています。

特定の状況では、オンチェーンの価値が企業のオフチェーンの運営に部分的に依存する可能性がありますが、この事実自体が必ずしも証券法の範囲に触れるわけではありません。証券の定義は広く適用可能ですが、法律はすべての当事者が他の当事者に依存して価値を創造する関係を規制することを意図しているわけではありません。

現実には、多くの取引が収益依存関係にありますが、証券法の規制を受けません。高級腕時計、限定スニーカー、または高級バッグを購入する消費者は、ブランドプレミアムが資産の価値を引き上げることを期待するかもしれませんが、このような取引は明らかにSECの監視範囲には含まれません。

類似のロジックは多数のビジネス契約シーンに適用されます：たとえば、家主は資産を維持するためにプロパティマネージャーに依存し、収益を実現するためにテナントを招致しますが、この協力関係は家主を「証券投資者」にするものではありません。家主は常に資産の完全な管理権を保持しており、管理決定をいつでも否決したり、運営主体を変更したり、自主的にビジネスを引き継いだりできます。プロパティに対する支配権は管理者の存在とは独立しており、管理側の業績とは完全に切り離されています。

オンチェーンの価値を捉えることを目的としたトークンは、従来の証券ではなく、前述の実物資産に近いです。保有者はこのようなトークンを取得する際、自分が所有しコントロールしている資産と権利を明確に認識しています。彼らは企業の継続的な運営が資産の価値を高めることを期待するかもしれませんが、企業との間に法的権利の関連はなく、デジタル資産の所有権とコントロール権は企業主体とは完全に独立しています。

デジタル資産の所有権と管理権は、証券規制の関係を構成すべきではない。証券法の核心的な適用ロジックは「一方が他方の努力から利益を得る」ではなく、「投資家が情報と権力の非対称関係において起業家に依存する」である。このような依存関係が存在しない場合、財産権を中心としたトークン取引は証券発行として定義されるべきではない。

もちろん、証券法がこのようなトークンに適用されるべきではない場合でも、SECや民間の原告がその適用を主張することを排除するものではなく、法律の解釈が最終的な認定結果を決定します。しかし、アメリカの最新の政策動向は積極的なシグナルを発信しています：議会とSECは新しい規制フレームワークを探求しており、焦点を「オンチェーンインフラストラクチャの制御」に移しています。

「コントロール指向」の規制ロジックの下では、プロトコルが独立して運営され、トークン保有者が最終的なコントロール権を保持している限り、起業家は合法的にトークンの価値を創造でき、証券法に触れることはありません。政策の進化の道筋はまだ完全には明確ではありませんが、トレンドはすでに明らかです：法律体系は、すべての価値増加行為が証券規制の範囲に含まれる必要はないことを徐々に認めています。

単一資産モード：全トークン化、株式構造なし？

一部の起業家がトークンと株式の二重軌道で価値を創造する傾向がある一方で、他の人々は「単一資産」モデルを好み、全ての価値をチェーン上に固定しトークンに帰属させます。

「単一資産」モードには2つの主要な利点があります。1つは企業とトークン保有者のインセンティブメカニズムを整合させること、もう1つは起業家がプロトコルの競争力を高めることに集中できるようにすることです。極めてシンプルな設計ロジックによって、Morphoなどの主要プロジェクトはこのモードを先行して実践しています。

従来の分析と一致して、証券属性の判定は依然として所有権と管理権を中心に構成されており、これは単一資産モデルに特に重要です。なぜなら、価値創造をトークンに明確に集中させるからです。類証券関係を回避するために、トークンはデジタル資産の直接的な所有権と管理権を付与する必要があります。立法レベルではこのモデルを徐々に制度化する可能性がありますが、現在の課題は規制政策の不確実性にあります。

単一資産アーキテクチャの下で、企業は株式を持たない非営利団体として設定され、独自のプロトコルにのみサービスを提供すべきです。プロトコルが立ち上がるとき、制御権をトークン保有者に移転する必要があります。理想的な形態は、ワイオミング州のDUNA（分散型自律非営利協会）などのブロックチェーンガバナンス専用の法的実体を通じて組織化されることです。

上場後、企業は引き続きプロトコルの構築に参加できますが、トークン保有者との関係は「起業家 - 投資家」モデルで厳格に区別する必要があります。実行可能な道筋には、トークン保有者が企業を代理人として特定の権限を行使することを許可する、またはサービス契約を通じて協力の範囲を定めることが含まれます。これらの二つの役割はいずれも分散型ガバナンスエコシステムの一般的な設定に属し、証券法の適用範囲に触れるべきではありません。

起業家は、単一資産トークンとFTTなどの「企業保証トークン」を特に区別する必要があります。後者は実質的に証券属性により近いです。デジタル資産に対するコントロールと所有権を付与するネイティブトークンとは異なり、FTTなどのトークンは企業のオフチェイン収入に対する請求権を表します。その価値は完全に発行主体に依存しています：企業の運営が不良な場合、保有者には救済手段がありません；主体が破産した場合、トークンはゼロになります。

企業が発行するトークンは、証券法が解決しようとした権利の不均衡を生み出しています：保有者はオフチェーンの収入を監査できず、企業の意思決定を否決したり、サービスの主体を変更したりすることができません。核心の矛盾は権力の非対称性にあり、このような保有者は企業に完全に制約され、典型的な証券関係を形成しているため、規制の範囲に含まれるべきです。単一の資産モデルを採用する起業家は、このような構造設計を回避しなければなりません。

単一資産モデルを採用しても、企業は運営を維持するためにオフチェーン収入が必要な場合がありますが、関連資金はコスト支出にのみ使用でき、配当や自社株買いなどトークン保有者への価値提供には使用できません。必要に応じて、金庫からの資金配分やトークンインフレーションなど、保有者の承認を経て資金を獲得することができ、制御権は常にトークン保有者が掌握しなければなりません。

起業家は「一般に通貨を販売しなければ資金投入はない」、「資産プールがなければ共同企業はない」など、いくつかの抗弁理由を提示するかもしれませんが、「非類証券関係」を含むこれらの主張は、現在の法律適用リスクを回避することを保証するものではありません。

オープンな問題と代替案

暗号業界の新時代は起業家に刺激的な機会をもたらしましたが、この分野はまだ発展の初期段階にあり、多くの問題は未だ結論に至っていません。

核心問題の一つは、ガバナンスメカニズムを完全に排除することによって、証券法の規制を回避できるかどうかです。理論的には、トークン保有者はデジタル資産を保有するだけで、何のコントロール権も行使しないことができます。しかし、保有者が完全に受動的な状態にある場合、この関係は証券法の適用範囲に変わる可能性があり、特に企業が依然として一部のコントロール権を保持している場合においてはそうです。将来的には立法や規制ルールが無ガバナンスの「単一資産」モデルを認める可能性がありますが、起業家は現在の法的枠組みを遵守する必要があります。

別の問題は、起業家が単一資産モデルで初期資金調達とプロトコル開発をどのように処理するかに関わっています。成熟した構造は比較的明確ですが、スタートアップからスケールアップへの最適な道筋は依然として不明です：売却可能な株式がない場合、起業家はどのように資金を調達してインフラを構築するのでしょうか？プロトコルが立ち上がる際に、どのようにトークンを配分すべきでしょうか？どのような法律実体タイプを採用すべきで、発展段階に応じて調整が必要でしょうか？これらの詳細やその他の問題は、業界の探索を待っています。

さらに、一部のトークンはオンチェーン証券として定義されるのに適している可能性があります。しかし、現在の証券規制体系は、このようなトークンが分散型環境で生き残る空間をほぼ圧迫していますが、後者はパブリックチェーンのインフラを活用して価値を解放することができたはずです。理想的には、国会またはSECは証券法の現代化改革を推進し、株式、債券、手形、投資契約などの従来の証券がオンチェーンで運用され、他のデジタル資産とシームレスに連携できるようにすべきです。しかし、その前に、オンチェーン証券の規制の確実性は依然として遠いものです。

前進する道

起業家にとって、トークンと株式の構造設計には普遍的な標準解答は存在せず、コスト、収益、リスク、機会の総合的なバランスが重要です。多くのオープンな問題は市場の実践を通じて徐々に解決されるしかなく、結局のところ、持続的な探索によってどのモデルがより生命力を持つかが検証されるのです。

私たちがこの記事を執筆した目的は、起業家が現在直面している選択肢を明確にし、暗号政策の進展に伴い出現する可能性のある解決策を整理することです。スマートコントラクトプラットフォームの誕生以来、曖昧な法的境界と厳しい規制環境が常に起業家がブロックチェーンのトークンの潜在能力を引き出すことを制約してきました。しかし、現在の規制環境は業界に新たな探求のスペースを開いています。

私たちは上記でナビゲーションマップを構築し、起業家が新しい分野で方向性を探る手助けをし、私たちが潜在的に有望だと考えるいくつかの発展の道筋を提案しました。しかし、明確にしておくべきは、マップは実際の領域そのものではなく、業界の開拓を待つ多くの未知が残っているということです。私たちは、次世代の起業家がトークンの応用の境界を再定義することを確信しています。

感謝***

*この記事に関する洞察とアドバイスを提供してくれたAmanda Tuminelli氏(DeFi Education Fund)、John McCarthy氏(Morpho Labs)、Marvin Ammori氏(Uniswap Labs)、Miles Jennings氏(a16z crypto)に感謝します。 *