Compound vs Aave:DeFiレンディング市場の競争環境と持続可能性分析

Compoundのトークンエコノミー（Tokenomics）と財務モデルは長期的に持続可能ですか？Aaveと比較して、Compoundはどの点で優位または短所がありますか？現在の市場環境下で、どのプロトコルがより上昇の潜力を持っていますか？

執筆：アンドリュー・リュー

はじめに：DeFi トークンプラットフォームは歴史の必然である

数千年前の古代ギリシャでは、人々（アリストテレスを含む）は、借り入れに利息を取ることは汚らわしいことであり、神の意志に反するものだと考えていました。しかし、ほんの数百年後には、人々はこの制限を破り、借り入れ利息の存在を受け入れました。

借貸関係は、最初は個人と個人の間で発生し、自然に分散型である。政府と銀行の出現に伴い、中央集権的な借貸が生まれた。中央集権的な借貸形態の利点は、借貸双方以外の第三者が公平で公正なルールに基づいて違約事例を処理できる点にあるが、これはその長期的な存在理由ではない。中央集権的な借貸が長期的に存在する基盤は、まさに人々が原始的な分散型借貸関係の中で「できない」ことにある:

• 借入者は契約を厳格に遵守できない可能性が高い、例えば、心から担保を貸し出し者に譲渡することを許可する場合；
• 弱い貸し手は、自らの利益を保護するための効果的な行動を取れない可能性が高い；
• たとえ一方が行動を起こしても、双方は**その行動が公平であるかどうかを確実にすることはできない；

DeFiの貸借技術は上述の基盤を覆し、貸借関係が分散化に回帰することが大いに予想される。

底層の論理から見ると、DeFi の貸付は二つの形式に分かれます。一つ目は原始的な純粋な非中央集権型貸付の方法 ( 本報告書ではこれを basic DeFi P2P) と呼びます。二つ目は非中央集権型貸付プラットフォーム (DeFi Lending Platform) です。下表の比較から、DeFi Lending Platform はより長期的な発展の可能性を持っていることがわかります。

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DeFi貸出プラットフォームのビジネスモデルの本質は、従来の中央集権的な銀行と同様に、収入は主に利息とサービス料から来ています。しかし、その運営はブロックチェーンとスマートコントラクトに基づいているため、運営コストは従来の中央集権的な銀行よりも大幅に低くなっています。したがって、DeFi貸出プラットフォームの出現には歴史的必然性があります。

本報告では、現在影響力のある2つのDeFiプラットフォームを選定し、比較分析を通じて業界の発展状況、競争構造、未来の方向性と機会を示します。

DeFiレンディング市場の概要:1つが支配的

DeFiLlamaのデータによると、2025年4月7日現在、Lending分野の市場TVLは37.5bで、その中でCompoundとAaveはそれぞれ2.0bと16.8bで、Lending分野のそれぞれ5.3%と44.7%を占めています。他の上位参加者は以下の表に示されています：

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TVLを除いて、FeesとRevenueは2つの重要な指標であり、次の通りです：

• 手数料：プロトコルの使用コストと活発度を反映しており、手数料が高いほど借入需要が旺盛であることを示しています。
• 収益：プロトコル自身の収益性を反映し、通常は手数料の一部です。

DeFiLlama のデータによると、Lending セクターの 30 日間の Revenue は Fees の 19% を占めており、これは DeFi プラットフォームが徴収する Fees の中で、80% 以上が預金者に分配されるか、他の用途に使用されることを意味します。

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対照的に、CompoundとAaveのこの比率はそれぞれ17％と14％であり、大規模プラットフォームが短期的な利益よりもエコシステムのインセンティブにより注力していることを示しています。

Compound 分析：設計欠陥によるデススパイラル

全体的に見て、Compoundの発展状況は良くない。2019年にホワイトペーパーを発表した老舗プロジェクトとして、2025年4月までに収入やTVLなどの重要指標は他の競合者に追い越されている。

###収入:

2022-2024 年、Compound の Fees は連続 3 年大幅に下落し、Revenue は 24 年にのみ回復を見せ、プロジェクト側が Fees からの収入を引き出す割合を高めたことを示しています。これは Compound の発展が困難に直面し、短期的な利益により注力せざるを得ないことを示しています。一方、Aave の状況は明らかに良好です。Aave の Fees は 22 年から Compound を上回り、Lending トラックでも同様の下落傾向の中で、24 年には 2.5 倍の Fees 上昇と 1.9 倍の Revenue 上昇を達成しました。

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###時価総額:

2025年4月、COMPトークンの最新市場価値は約3.5億であり、21年の最巅峰市場価値からの下落幅は90％を超え、これはそのTVL(約20億)の16％に相当します。Aaveの最新市場価値は約20億で、21年の最巅峰市場価値からの下落幅は72％であり、これはそのTVL(約178億)の12％に相当します。TVLがCompoundよりも大きい他の2つのプロジェクト（JustLendとMorpho)）もわずか8％です。これもCOMPの評価が高すぎることを示しています。

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トークンエコノミクス：

次に、本報告は以下の4つの次元からCompoundのトークンエコノミクスを分析し、Aaveと比較することで、Compoundの成長がAaveに劣る理由を見つけ出し、新しいプロジェクトの経済モデル設計の参考になることを願っています。

1)供給と流通

COMPの総供給量は1000万枚で、初期配分ルールは49.95%をプロジェクトの株主やチームに、50.05%をユーザーに与え、分散化の傾向はあまり明確ではありません。一方、Aaveの総供給量は1600万枚で、80%がコミュニティに与えられ、分散化の傾向はより明確です。

2) インセンティブメカニズム（Incentive Mechanism）

Compoundの公式ウェブサイトによると、プロジェクトチームは4年間にわたってCOMPを配布する計画で、2025年4月11日の最新状況では、毎日1723枚を配布しており、最初の（毎日1234枚）よりも40%速くなっています。これは、Compoundプロジェクトチームが遅れをとっている状況の中で、インセンティブを強化することによってより多くのユーザーを引き付けたいと考えていることを示しています。**しかし、これは期待された効果を得ていません。なぜなら、単にトークンの配布数を増やすことはユーザーの価値感を高めることにはつながらず、むしろユーザーはトークンの価値が下がってしまったと感じる可能性があり、ただでもらったものは価値がないと見なされることになります。本当に効果的なメカニズムは、トークンの配布をプラットフォームの発展目標と結びつけることです。すなわち、配布時にユーザーに理由を与え、ユーザーに得られる感覚を持たせる必要があります。**例えば、Aaveはトークンを流動性提供者への担保報酬として配布しており、このメカニズムはユーザーがプラットフォームに長期的に流動性を提供することをより促進します。

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*2025年4月16日、ウェブサイトのスクリーンショット

3)額の見越え

Compound プロジェクトチームは最初からトークンの適用シーンを十分に考慮していなかったことが表れています：

• 経済モデルを設計する際には、ユーザーの流動性マイニングを促進することに重きを置き、COMPの保有者を促すことにはあまり傾かない。この考え方は、一見問題がないように思える。なぜなら、預金者に収入を優先的に分配することで高いTVLを維持し、ユーザーに対する魅力を高めることができるからだ。しかし、実際の状況は逆効果であることを示している。理由は、**ユーザーがCOMPを保有することのメリットを感じられない場合、心の中で何かが欠けているように思う。この「両方とも欲しい」という心理は、現代の主流であり、プロジェクト側はそれに従わざるを得ない；**同時に、プロジェクト側のこの設計は、死のスパイラルを引き起こすことになった。COMPを保有することの利益が低く、プロジェクトの評判に影響を与え、新しいユーザーが減少し、結果としてTVLの成長速度が低下する。
• COMPの保有者は、主にガバナンスに参加するものであり、プロジェクトの収益を共有する資格はほとんどありません。人間的な観点から見ると、一般の個人投資家にとって、いわゆるガバナンス権は比較的虚無的な概念であり、目に見え、触れることができる利益の共有に比べてその魅力は遥かに劣ります；プロジェクト側はこの点で、実を避けて虚を追うという誤りを犯していると言えます。
• COMPには明確な買い戻しや焼却メカニズムがなく、プロジェクトチームはトークン価格のセーフティネットを設計していないため、価格が大幅に下落した際にはほとんど緊急メカニズムがありません。

同時に、前文で述べたように、COMPは加速的に配布されています。これはその価値を希薄化する可能性があります。

Aave のトークンの利用シーンの設計は、明らかにより豊かです。AAVE 保有者は、安全モジュール（Safety Module）にステーキングすることで、プロジェクトの収益、借入金利やフラッシュローン手数料を共有できます。Aave には明確な買い戻しまたは焼却メカニズムはありませんが、Aave は以前にプロジェクトの収益を使って AAVE を買い戻し、焼却する提案を議論したことがあり、Aave が買い戻しまたは焼却メカニズムを導入する可能性が高いことを示しています。トークンの価格にはより多くの保護が追加されます。

4)ガバナンスと電力分配

Estherscanの4月11日の最新データによると、Compoundプロジェクトの上位10のアドレスは39.1%を保持し、上位23のアドレスは50%以上を保持しています。これは何を意味しますか？

古くから、純粋な投票による分散型ガバナンスの結果は、良心的なエリートによるガバナンスの結果よりも通常劣る。これが、今日の世界に絶対的な民主主義が存在しない理由でもある。前者の利点は絶対的な民主主義による非中央集権であり、欠点は提案者の質や能力、提案の質に大きく依存し、低質なポピュリズムの影響を受けやすく、意思決定がプロジェクトの長期的な利益を無視してしまう可能性がある。つまり、自らの未来を投票で葬り去る危険性がある。後者はプラトンの理想国家に似ており、その利点は複数のエリートが相互に抑制し合うことで、意思決定のボトムラインを保証できることであり、欠点は非中央集権の理想を実現できないこと、そして複数のエリートが共謀して多数の利益を損なう可能性がある。この観点から見ると、Compoundのガバナンス権は相対的に集中しているが、実際には欠点とは言えず、少なくとも最近の発展が阻害されている理由として捉えることはできない。

同時に、Compoundのガバナンス権設計を前述の価値捕獲設計と関連付けて見ると、Compoundプロジェクトの考え方がより明確に見えてきます：実質的な意思決定を行うのは私たち数人の大口保有者（参加するには10万以上の数量のCOMPを保有する必要があるというハードルがあります）であり、私たちは株式を通じて収入を共有できるので、他のユーザーとTokenを通じて収入を共有できるかどうかはそれほど気にしなくてもいいということです。これは実質的に、Compoundプロジェクトの考え方が十分に包括的でない可能性を反映しており、またその株主もプロジェクト設計に対して良い提案をしなかったことを反映しています。

まとめ

DeFi時代、技術の進歩により人類が分散型貸付に戻ることが可能になりました。現在のDeFiプラットフォームはまだ完璧ではなく、業界エコシステムの活性度を向上させる必要があり、さまざまなリスクイベントが次々と発生していますが、それでも私たちはDeFiプロジェクトに対する信頼と関心を持ち続けるべきです。

• DeFiレンディングは表面的には全体的に下降しているように見えますが、実際には正常な業界の変動に過ぎません。全体的なマクロ経済が不景気の時、借り入れ活動は必然的に減少し、分散型の借り入れ行動も必然的に減少します。
• 業界の低迷期において、Lending セクターで唯一の存在感を示す現象が特に顕著である。Compound は Aave やいくつかの新興企業に遅れをとっており、その経済モデルの設計上の欠陥を考慮すると、再起は非常に難しい。
• COMP トークンは Aave と比較して、価格がやや高く評価されており、今後価格が下落する可能性があります。
• プロジェクトの経済モデルの設計は、人間性を十分に考慮する必要があり、共生可能なエコシステムを創出することができます。これは伝統的な業界における顧客心理研究と通じるものがあります。DeFiの貸付プラットフォームが大きな発展を遂げるためには、ユーザーやパートナーの継続的な参加を促進するために、さらに多くの側面からのアプローチが必要です。