トークン透明度フレームワーク：暗号資産市場の救命草

暗号通貨業界は既に十年以上の歴史があり、重要な転換点にあります。暗号会社がIPOを行っている一方で、トークン市場に存在する重大な問題が業界の発展を妨げています：透明性の欠如。トークンは将来の資本形成の方向性と見なされていますが、透明性の問題を解決しなければ前に進むことはできません。

多くの流動性トークン投資家がトークン市場が「レモン市場」に変わりつつあることを懸念しています。この用語は1970年代の経済学論文に由来し、二次車市場が「良質車」と「劣質車」を区別するための有効な信号が欠如しているため、すべての車が平均的に価格設定される現象を説明しています。その結果、良い車の所有者は売却をためらい、市場には最終的に「劣質車」しか残らなくなります。

トークン市場も同様の問題に直面しています。標準化された透明な情報開示メカニズムがないため、投資家はプロジェクトの良し悪しを判断できません。その結果、優れたプロジェクトは通貨を発行したがらず、投機的なプロジェクトが氾濫し、全体の市場品質が低下しています。

トークン市場では、投資家は株式投資家が心配する必要のない多くの問題に直面しています：

• 法的保護が不十分：トークン保有者の法的保障は株式保有者ほどではない。
• 多トークン問題：チームは新しいビジネスラインのために2つ目のトークンを発行することがあり、初期投資家の利益を損なう。
• 寄生株式問題：トークン保有者はキャッシュフローがトークンに流れるのか、株式に流れるのか不明である。
• 創業者の行動：創業者は牛市の際に場外取引を通じて大量のトークンを売却し、個人の富の自由を実現した後、プロジェクトを放棄する可能性があります。
• 財団の乱用：一部のチームはプロジェクトのキャッシュフローを財団に移し、その後さまざまな名目でそこから大金を引き出します。

これらの構造的な問題はトークンの「リスクプレミアム」を引き上げ、このリスクプレミアムは20%に達し、株式の5%を大きく上回っています。資本市場の価格設定論理に基づくと、この高いプレミアムはトークンの評価を80%のディスカウントを受けることにつながります。

すべての資本が競争しています。ある企業の長期成長率が5%で、現在の10年物アメリカ国債利回り（無リスク利率）が4.5%であると仮定します。

株式について：機関投資家が要求する最低リターンは9.5%（5%の株式リスクプレミアム + 4.5%の無リスク金利）です。5%の成長期待を差し引くと、投資家は4.5%のキャッシュリターンが必要です。それに対応するPERは約22倍です。

トークンについて：機関投資家が要求する最低リターン率は24.5%（20%のトークンリスクプレミアム + 4.5%の無リスク金利）です。同様に5%の成長期待を差し引くと、投資家は19.5%（約20%）のキャッシュリターンを必要とします。それに対応するPERは約5倍です。

22倍のPERと5倍のPERの間の巨大な差は、約80％のバリュエーションディスカウントを示しています。このような状況下で、優れた、長期的なビジネスを構築したい創業者は、株式市場とトークン市場のこのような大きなバリュエーションの違いを見て、トークンではなく株式を発行することを選択するかもしれません。これが悪循環を形成し、良いプロジェクトがますますトークンを発行しなくなり、市場は最終的に崩壊する可能性があります。

CircleのIPOは興味深い副証拠です。そのIPO価格は約30-31ドルで、初日の開盤価格は約70ドル、数日後の取引価格は120ドルに達しました。ステーブルコインは現在流行しており、これは市場が株式に対する好みを部分的に反映している可能性があります。株式にはより明確な保障があり、財務諸表だけを見るとそれほど高い評価を得ることはないかもしれません。これは、将来的に本来はオンチェーンでトークンを発行すべき企業がIPOを選択する可能性があることを示唆しています。

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現在のトークン市場の中心的な構造的問題は、株式とトークンの関係が曖昧であることです。例えば、多くのGameFiプロジェクトの失敗は、部分的にはトークンがユーザー行動（取引、ゲームプレイ、料金の支払い）を促すために使用されていることに起因します。ユーザーは真金（ETH、ステーブルコイン）を投入しますが、最終的に得られる利益の大部分は株式保有者に流れ、トークン自体の価値（FDV）はゼロに近づく可能性があります。トークン保有者は自分の権利が不明であり、株式保有者の権利も知らないため、潜在的な利益相反と競争を引き起こしています。

2021年のVCバブルは「レモン」の供給をさらに悪化させました。多くの初期プライベート投資プロジェクトが投資を受け、その配備計画はファンドに継続的な投資を強制し、これにより市場には真の価値が欠けている可能性のあるプロジェクトが溢れ、価値を生み出すために急いで市場に参入することになりました（通常は透明性が欠けています）。

業界と規制の面でもいくつかの前向きな変化が見られました。例えば、Morpho Labsは最近、Morpho協会（株主のない法人）の完全子会社になることを発表し、価値がトークンに流れることを確保しました。a16zのMiles Jenningsも「基金会時代の終わり」についての見解を発表し、「DUNA」や「BORG」などの新興法的構造について言及しました。これらは、オフチェーンの実体（基金会など）が商業活動（契約の署名など）を行う必要を解決することを目的としています。

規制面では、米国SEC委員のヘスター・ピアースが「セーフハーバー2.0」提案を発表し、プロジェクトが中央集権的な実体から分散型ネットワークへ移行するための3年間の猶予期間とガイドラインを提供しました。同時に、議会で進行中の「市場構造法案」も開示基準の基本的な枠組みを提供しています。

これらの問題に対処するために、業界はトークンの透明性フレームワークを導入しました。これは、オープンで標準化された自己開示テンプレートです。プロジェクト側はこのフォームに記入するだけで、市場に自身の構造情報を明確に伝えることができます。このフレームワークは"良い"または"悪い"を判断するためのものではなく、市場にプロジェクトが何をしているかを知らせるためのものです。

このフレームワークは、プロジェクト側に約20の質問に回答することを求めており、ビジネスの説明、供給スケジュール、取引所との契約などの内容を含み、関連する証明書類を提供する必要があります。スコアリングメカニズムは、質問の重要性に基づいて異なる重みを付与し、最終的にシンプルで理解しやすいレベルを生成します。秘密保持契約により開示できない情報については、プロジェクト側が不公平な罰を受けないように、スコアリングメカニズムも適切に調整されます。全体のフレームワークはオープンソース形式であり、一般の人々は完全な回答内容を確認できるほか、プロジェクトの迅速な評価や詳細な研究を容易にするために、簡潔なスコア結果も提供されています。

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合理な評価（60-70%以上）を得たチームが参加することで、そのトークンは透明性によって長期的にプレミアムを受ける可能性があります。この変化はすぐには現れないかもしれませんが、透明性の向上は、通常数年間の資本プールを持つ流動性トークンファンドの関心を引き寄せるでしょう。この枠組みが市場で広く採用されれば、機関資本が流動性トークン市場に流入することを促進し、機関資本の参入を妨げる主要な問題である透明性の不足を緩和する可能性があります。

短期間に、良好なファンダメンタルを持ちながら市場のノイズ、ナラティブ、またはプロモーションによって無視されているプロジェクトが新しいフレームワークの主要な受益者となるでしょう。これらのプロジェクトは、このフレームワークを自らのトークンやプロジェクトに適用し、結果を公開することで、機関投資家、流動性投資家、大口投資家およびトークン保有者に対してその真のファンダメンタルをより明確に示し、市場の認知度と注目を高めることができます。

トークンをアービトラージツールと見なし、実際の製品が欠如しているか、市場構造を悪用するプロジェクトは、透明性の欠如により冷遇されることになる。フレームワークの登場は「詐欺的トークン」の過大評価を終わらせ、リソースが真に製品市場適合性を持つプロジェクトにより効果的に流れるようにする。