Ethena、Pendle と Aave: 複雑なアービトラージチェーンにおけるリスクと機会

Ethenaの人気が高まるにつれ、混雑したアービトラージチェーンが高速で稼働しています: USDeを担保にして貸出プラットフォームでステーブルコインを借り入れ、収益トークンを購入して利益を得る。一部のポジションは貸出プラットフォームにトークンを供給してレバレッジをかけ、このようにしてEthenaのインセンティブを得ます。その結果は明らかで、貸出プラットフォーム上の関連トークンの担保のエクスポージャーが急激に上昇し、主流のステーブルコインの利用率は80%以上の高水準に押し上げられ、システム全体があらゆる変動に対してより敏感になっています。

この記事では、この資金の流れの運用、退出メカニズム、及び関連プラットフォームのリスク管理設計について詳しく分析します。しかし、メカニズムを理解することは第一歩に過ぎず、本当に熟練した人は分析フレームワークのアップグレードにあります。私たちはしばしばデータ分析ツールを使って「過去」を振り返ることに慣れていますが、欠けているのは「未来」の様々な可能性をどう見極めるかであり、実際に - まずリスクの境界を定義し、その後で利益について議論することです。

アービトラージがどのように機能するか:「収益サイド」から「システムサイド」へ

まずはこのアービトラージのルートを見てみましょう: 貸出プラットフォームにUSDeを預けて、ステーブルコインを借り、その後、収益プロトコルで収益トークンを購入します。部分的なトークンは将来の収益に対応しており、もう一部は収益が剥離されているため、常にディスカウントで購入でき、満期まで保有して1:1で換金し、その差額を得ることができます。もちろん、本当の「大きな利益」はEthenaがこのような外部収益をインセンティブすることです。

取得した一部のトークンは、貸出プラットフォームで担保として使用できるため、循環融資の完璧な出発点となります: "担保トークン → 安定コインを借りる → トークンを購入する → 再担保"。こうすることで、比較的確実な利益を得るために、レバレッジを使ってEthenaのインセンティブのような高弾力性のリターンを狙います。

この資金の連鎖は、貸出市場をどのように書き換えましたか？

• 借貸プラットフォームのエクスポージャーと二次効果: USDeにサポートされた資産は徐々に主流の担保となり、シェアは一時約43.5%に達し、主流のステーブルコインの利用率を直接押し上げました。

• 借款端の混雑:関連トークンの担保にUSDeモデルを導入した後、USDeの借入規模は約3.7億ドルで、そのうち約2.2億(≈60%)がレバレッジ戦略に利用され、利用率は約50%から約80%に急増しました。

• 集中度と再担保:貸出プラットフォーム上のUSDe供給は高度に集中しており、上位2者の合計は>61%。この集中度に加え、循環レバレッジが利益を拡大させ、システムの脆弱性を増大させている。

ここでの法則は非常に簡単です: 利益が魅力的であればあるほど、循環は混雑し、全体のシステムはより敏感になります。価格、金利、または流動性のわずかな変動も、このレバレッジチェーンによって無情に増幅されます。

なぜ「退出」が難しくなるのか: 収益プロトコルの構造的制約

では、どのように退出しますか？前述のループポジションのレバレッジを下げるか、ポジションをクローズする際には、主に2つの道があります：

• 市場からの退出:期日前に収益トークンを売却し、ステーブルコインに交換して返済解除する。

• 満期まで保有して退出: トークンを満期まで保有し、1:1で基礎資産を引き換え、再返済します。この道は遅いですが、市場の変動時にはより安全です。

なぜ退出が難しくなるのか?難点は主に収益プロトコルの2つの構造的制約から来ている:

• 固定期限:一部のトークンは期限前に直接償還できず、二次市場で販売するしかありません。"迅速にレバレッジを減らしたい"のであれば、二次市場の動向を見守り、深い価格変動の二重の試練に耐えなければなりません。

• AMM の「隐含收益率区间」: 収益プロトコルの AMM は、予め設定された隐含收益率区间内で最も効率的です。一旦市場の感情の変化によって收益率の価格設定がこの区间を超えると、AMM は「失活」する可能性があり、取引はより薄い注文簿で行われるしかなく、スリッページと清算リスクが急激に上昇します。リスクの外部への波及を防ぐために、貸出プラットフォームはトークンリスクオラクルを導入しました: トークンの価格がある底値まで下がった場合、直ちに市場を凍結します。これにより不良債権を避けることができますが、同時に短期的には関連するトークンを売却することが難しくなり、市場の回復を待つか、満期まで保有するしかありません。

したがって、市場が安定しているときに退出することは通常難しくありませんが、市場が再評価を始め、流動性が混雑すると、退出は主要な摩擦点となり、事前に計画を準備する必要があります。

借貸プラットフォームの「ブレーキとバッファ」:デレバレッジを秩序立てて制御可能にする

このような構造的摩擦に対して、貸出契約はどのようにリスク管理を行うのか？それには「ブレーキとバッファー」のメカニズムが内蔵されている。

• フリーズと底値メカニズム: 関連トークンの価格がオラクルの底値に達し維持される場合、関連市場は期限まで凍結される; 期限後、トークンは自然に基礎資産に分解され、安全に清算/解除されることで、固定期限構造による流動性のミスマッチの外部流出をできるだけ避ける。

• 内部化清算:極端な状況下では、清算報酬は 0 に設定され、まずバッファを形成し、次に担保を段階的に処分します:USDeは流動性が回復した後に二次市場で売却し、関連トークンは満期まで保有して、二次市場の流動性が薄いオーダーブックでのパッシブ売却を避け、スリッページを増幅します。

• ホワイトリストの償還: 借入契約がEthenaのホワイトリストを取得した場合、二次市場を迂回して直接USDeで基礎的な安定コインを償還でき、インパクトを低減し、回収を向上させることができます。

• ツールの境界:USDeの流動性が段階的に緊張する際、債務置換によりUSDe建ての債務を他のステーブルコインに交換できます。しかし、特定のモデル設定の制約を受け、移行にはハードルとステップがあり、より十分なマージンが必要です。

Ethena の「アダプティブベース」:構造と保管の分離をサポート

借貸契約には"ブレーキ"があり、資産支援側はEthenaの"オートマチックトランスミッション"によって衝撃を吸収する必要があります。

• サポート構造と資金調達レートの状況において：資金調達レートが低下またはマイナスに転じると、Ethenaはヘッジポジションを減少させ、ステーブルコインのサポートを強化します；2024年5月中旬にはステーブルコインの比率が一時~76.3%に達し、その後~50%の領域に戻りましたが、前年と比較して依然として高く、マイナス資金調達期間において積極的に圧力を軽減できました。

• さらに、バッファー能力の観点から: 極端なLST没収シナリオにおいて、USDe全体のサポートに対する純影響は約0.304%と推定される; 6,000万ドルの準備金はこのような衝撃を吸収するのに十分であり(、その約27%を占める)ため、ペッグと償還に対する実質的な影響は制御可能である。

• 資産の保管と隔離は重要な要素です: Ethenaの資産は取引所内に直接保管されるのではなく、第三者の保管機関を通じて場外決済と資産の隔離が行われます。これは、たとえ取引所自体に運営や支払いの問題が発生しても、これらの担保資産は所有権において独立しており、保護されていることを意味します。このような隔離構造の下で、効率的な緊急プロセスが実現します: たとえば、取引所が中断した場合、保管機関は一定の決済サイクルを逃した後に未決済ポジションを無効化し、担保を解放し、Ethenaがヘッジポジションを他の取引所に迅速に移行するのを助けることができ、リスクエクスポージャーのウィンドウを大幅に短縮します。

当錯位は主に「隐含收益率重定价」から来ており、USDeのサポートが損なわれていない場合、オラクルの凍結と階層的処理の保護の下で、不良債権リスクは制御可能です。本当に重点的に防ぐ必要があるのは、サポート側が損なわれるテールイベントです。

あなたが注目すべきこと:6つのリスク信号

理論が終わったので、次はどの具体的な指標を見れば良いのでしょうか？以下にまとめた6つの信号は、関連するプロトコルとの連動が非常に高く、日常のダッシュボードとして監視することができます。

• USDe 借款と利用率: USDe の総借款量、レバレッジ戦略の割合と利用率の推移を継続的に追跡する。利用率は長期的に ~80% を超え、システムの感度は著しく上昇(報告期間中に ~50% から ~80%) に上昇。

• 借貸プラットフォームのエクスポージャーとステーブルコインの二次効果: USDeの支持資産が総担保の中で占める割合(は約43.5%)であり、コアステーブルコインの利用率への伝導効果に注目する。

• 集中度と再担保:主要アドレスの預金比率を監視する;主要アドレスの集中度(が上位2つの合計)で50-60%を超えた場合、その同方向の操作が引き起こす流動性ショックに警戒する必要がある(報告期間のピーク値>61%)。

• インプライドリターン率範囲の近接度：目標収益トークンプールのインプライドリターン率がAMMの設定範囲の境界に近づいているかどうかを確認する。近づくか範囲を超えることは、マッチング効率の低下や退出の摩擦の増加を意味する。

• トークンリスクオラクルの状態:関連トークンの市場価格と貸出プラットフォームのリスクオラクルの最小価格閾値との距離に注意;閾値に近づくことはレバレッジチェーンが「秩序ある減速」を必要とする強い信号です。

• Ethenaのサポート状況: 定期的にEthenaが発表する準備構成を確認します。安定コインの比率の変化(は、約76.3%から約50%)に戻ったことは、資金費率への適応戦略とシステムのバッファ能力を反映しています。

さらに進むと、各信号のトリガー閾値を設定し、対応アクションを事前に計画することができます(。例えば: 利用率≥80% → 循環倍率を引き下げる)。

観察から境界へ:リスクと流動性管理

これらの信号は最終的にリスク管理にサービスを提供する必要があります。私たちはそれらを4つの明確な"境界"に固定し、"リスク限度 → トリガー閾値 → 処置アクション"というこの閉ループを中心に操作できます。

境界 1: ループ マルチプル

サイクルレバレッジは、利益を高める(外部インセンティブを重ねる際)同時に価格、金利、および流動性に対する感度を増幅します; 倍数が高いほど、退出の余地が小さくなります。

限度:最大循環倍数と最小保証金余剰(を設定します。LTV/ヘルスファクターの下限)のように。

触発: 利用率 ≥ 80% / ステーブルコインの借入金利が急上昇 / 範囲の近接度が上昇。

アクション:倍率を下げる、保証金を追加する、新しいサイクルを一時停止する;必要に応じて"満期まで保持"に切り替える。

境界 2: 期限の制約(トークン)

一部のトークンは期限前に償還できません。「満期まで保有」は一時的な対策ではなく、通常のルートと見なされるべきです。

限度: "期限前に売却"に依存するポジションに規模上限を設定します。

触発:隐含收益率が範囲を超える / 市場の深さが急減 / オラクルの底値に近づく。

アクション: 現金と証拠金の割合を引き上げ、退出の優先順位を調整; 必要に応じて「減少のみ」の凍結期間を設定する。

境界 3:オラクルの状態

価格が最低価格の閾値に近づくか、凍結が発動すると、リンクが秩序的に減速し、レバレッジを減少させる段階に入ることを意味します。

限額:予言機の底値との最小価格差(バッファ)と最短観察ウィンドウ。

トリガー: 価格差 ≤ 設定された閾値 / フリーズ信号がトリガーされました。

アクション: セグメント減少、清算警告の強化、債務交換の実行 / レバレッジの低減SOP、およびデータポーリング頻度の向上。

境界 4:ツールの摩擦

債務置換、モデル移行などは緊張期に有効ですが、しきい値、待機、追加マージンおよびスリッページなどの摩擦が存在します。

限度:ツールの利用可能額/時間枠と最大許容スリッページおよびコスト。

トリガー: 借入金利または待機時間が閾値を超える / 取引の深さが下限を下回る。

アクション:資金の冗長性を確保し、代替チャネル(で段階的にポジションをクローズ/満期まで保有/ホワイトリストでの償還)を行い、戦略の拡張を一時停止します。

エピローグと今後の方向性

全体的に見ると、Ethena関連のアービトラージは「収益磁力」から「システム弾性」への伝導チェーンを形成しています。資金面の循環が敏感度を高め、市場面の構造的制約が退出のハードルを引き上げ、各プロトコルはそれぞれのリスク管理設計を通じて緩衝を提供しています。

DeFi分野における分析能力の進化は、データの見方や使い方に現れています。私たちは、データ分析ツールを使って「過去」を振り返ることに慣れています。例えば、主要なアドレスのポジションの変動やプロトコルの利用率の推移を追跡することなどです。これは重要であり、高いレバレッジや集中度のようなシステムの脆弱性を特定するのに役立ちます。しかし、その限界も明らかです。歴史的データはリスクの「静的スナップショット」を示していますが、市場の嵐が襲ったときに、これらの静的なリスクがどのように動的なシステム崩壊に進化するのかは教えてくれません。

これらの潜在的な尾部リスクを明確に理解し、その伝播経路を推演するには、先見的な"ストレステスト"を導入する必要があります - これがシミュレーションモデルの役割です。それは、この記事で言及されているすべての風を私たちに許可します。