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アトミック・アービトラージとCeFi-DeFiアービトラージの現状と将来の影響
原文: notion 編集者: Lynn、MarsBit
＃＃ まとめ
＃＃ 序章
この作品は、EV_signal と EV_ordering を導入する「A New Game in Town」の拡張版です。これら 2 つの抽出可能な値 (EV) の差が情報 (別名 α) です。 EV_signal では価値を獲得するために情報の優位性が必要ですが、EV_ordering ではその必要はありません。この記事では、MEV 方程式にリスクの概念を導入します。理論的には、リスクを取るトレーダーは、リスクのないトレーダーよりも機会からより多くの価値を引き出すことができます。
裁定取引の機会に関して、EV_signal と EV_ordering の背後にある理論と市場構造を検証します。より具体的には、アトミック アービトラージと CeFi-DeFi アービトラージ (それぞれ EV_ordering と EV_signal のサブセット) を研究し、アトミック アービトラージにはリスクがありませんが、CeFi-DeFi アービトラージにはリスクが必要であることを実証します。私たちはそれらを理論的枠組みと実装の両方の観点から比較し、これらの結果を使用してオンチェーン トランザクションの将来について予測します。
この記事は 4 つの主要なセクションに分かれています。
裁定取引の種類
裁定取引とは、価格のバランスをとり、利益を実現するために、異なる取引会場間の価格差を取引することを指します。最も単純には、低価格の取引会場で資産を購入し、高価格の取引会場で売却する、またはその逆の操作が含まれます。暗号通貨には、数千のトークンと数百の取引会場 (オンチェーンとオフチェーンの両方) が存在します。それらの間の価格の不一致は、裁定取引の機会を生み出す可能性があります。
アトミックアービトラージ
アトミック アービトラージは、私たちが実際に目にした最初の MEV の機会の 1 つでした。アトミック裁定取引の最も単純な例は、取引ペアが異なる価格で複数の DEX に上場される場合です。以下の図は、価格が均衡するまでアトミック裁定戦略が 2 つのオンチェーン DEX でどのように取引されるかを示しています。
！ [CeFi] (https://img-cdn.gateio.im/social/moments-40baef27dd-31ff849ebf-dd1a6f-62a40f)
(左) Binance、Uniswap、SushiSwap の 3 つの取引所の価格は均衡しています。 (中) ユーザーの注文は Uniswap の価格を劇的に動かします。 (右) アトミック アービトラージ (バックラン) により、DEX の価格が均衡に戻ります。
アトミックアービトラージを実行する
アトミック アービトラージは単一の独立したイベントで実行されるため、この名前が付けられています。トランザクションのすべての部分が実行されるか、何も実行されないかのどちらかです。裁定取引は瞬時に行われ、トレーダーは取引の 2 つの区間の間に在庫を保持しないため、この戦略は在庫のヘッジにおいてリスクがありません。さらに、オフチェーンのサーチャー インフラストラクチャ (PoW に基づく Flashbot オークションと、PoS に基づくブロック ビルダーのプライベート RPC) は、バックトラッキング保護を保証します。つまり、失敗したトランザクションはオンチェーンに到達せず、トレーダーにはコストがかかりません。上記 2 つの理由により、この戦略は理論的にはリスクがなく、参入障壁も低いです。
これらのトランザクションは (メインネット上では) リスクがなく、参入障壁が低いため、実行の競争力は高くなります。 MEV-Boost では、ブロック ビルダーに最も多くのヒントを与えた検索者がブロック ビルダーの送信に含まれ、バリデーターに最も多くのヒントを与えたブロック ビルダーがブロックを獲得します。現在、抽出可能な価値の 91 ～ 99% は、勝利した検索者によってバリデーターに送信されます。
より多くの DEX とトークンを状況に追加すると、アトミック アービトラージの機会はさらに複雑になります。たとえば、ルートには 3 つ以上の取引ペアまたは 2 つのトークンが含まれる場合があります。しかし、中心となる考え方は同じです。複数の DEX 取引所の価格がずれており、価格が収束するまで裁定取引者にアトミックで収益性の高い取引機会を提供します。
CeFi-DeFi アービトラージ
CeFi-DeFi 裁定取引の機会は、オンチェーン資産の価格が公正価値から乖離したときに発生します。最も簡単に言うと、公正価値は資産の価値を評価するための現在の最良の見積りです。価格が公正価値に最も近い取引会場は、価格発見会場として知られます (この会場は定期的に変更されます)。暗号通貨では、最も流動性の高い取引場所または大量取引場所の価格を使用して公正価値を推定できます。これらは集中型取引所 (CeFi) であるため、この戦略は CeFi-DeFi と呼ばれます。以下の図は、CeFi-DeFi 裁定取引がどのようにしてオンチェーン価格と公正価値（つまり、Binance の中間価格）の間の等価性につながるかを示しています。
！ [CeFi] (https://img-cdn.gateio.im/social/moments-40baef27dd-b683d6791e-dd1a6f-62a40f)
(左) Binance、Uniswap、SushiSwap の 3 つの取引所の価格は均衡しています。 (中央) ユーザーの注文により、Uniswap の価格は大幅に上昇しました。 (右) CeFi-DeFi 裁定取引により、価格が CeFi 価格に戻ります。
CeFi-DeFi裁定取引は、大規模な取引によりオンチェーンの価格が変動する場合、またはオンチェーンの価格が停滞している間にオフチェーンの価格が変動する場合（例：オフチェーンの価格がブロック間で変動する場合）に可能です。
CeFi-DeFiアービトラージの実行
CeFi-DeFi アービトラージの最も単純な形式は、2 つの異なる会場でツーレッグ取引を実行することです。オンチェーン価格が公正価値に達するまで、片レッグで取引します。この取引が成功すると、2 番目のレグで別の (通常は) オフチェーン取引所に蓄積されたポジションがヘッジされます。 CeFi-DeFi アービトラージはアトミックではないため、いくつかのリスクと大きな参入障壁が伴います。
CeFi-DeFi アービトラージは参入障壁が高くリスクが高いため、現在、予想される抽出可能価値の 35 ～ 77% が、勝利したサーチャーによってバリデーターに送られています。
アトミックアービトラージと CeFi-DeFi アービトラージ
アトミックアービトラージとCeFi-DeFiアービトラージの主な違いは、公正価値の概念です。これは、理論上、次の理由により CeFi-DeFi アービトラージの市場シェアが高くなるということを意味します。
！ [CeFi] (https://img-cdn.gateio.im/social/moments-40baef27dd-f5d1cebb38-dd1a6f-62a40f)
左側のグラフは、アトミック アービトレーション後の価格の状態を示しています。オンチェーンとオフチェーンの価格の差に注目してください。右側のグラフは、CeFi-DeFi 裁定取引後の価格状態を示しており、3 つの価格すべてが均衡に戻っていることに注目してください。
価格がずれている 2 つの取引会場を考慮して 2 番目の主張を拡張してみましょう。この差を利用しようとする裁定取引は、基本的に：（1）価格変動が解消されるまで取引するインカムレッグ（マージンと取引手数料をある程度考慮しながら）、（2）ヘッジレッグ（エグジット）に分類できます。インカムレッグに蓄積されたポジション。裁定取引レッグを記述するためのこのフレームワークは、同じ特性を維持しながら、2 つ以上のレッグを使用する取引に拡張できます。
アトミック・アービトラージでは、トレーダーはスリッページやその他の約定コストを考慮せずに、インカム部分に蓄積されたポジション全体を 1 回の約定で決済します。このアプローチでは、ヘッジ部分の予想損益が大幅にマイナスになります。対照的に、CeFi-DeFi 裁定取引とより広範な EV_signal 実行では、裁定取引の各レッグが公正価値とは独立して評価および実行されるため、裁定取引者は一定期間ヘッジ レッグを完全に終了できます。ただし、この戦略では、上で説明したリスクとコスト、つまり非流動性トークンに関連する在庫取得と管理のリスクが生じます。したがって、私たちはこのリスクのコストを経験的に観察しており、CeFi-DeFi裁定取引者はバリデーターに収益部分の約35〜77％を入札し、アトミック裁定取引者は収益の90〜99％を入札します。
取引後のリスクを保持し、取引在庫を維持することで取引は複雑になりますが、CeFi-DeFi 裁定取引では、ディスロケーションを正確に均衡まで取引し、収入部分を安価にヘッジできるため、人々はより多くの収入を得ることができます。
！ [CeFi] (https://img-cdn.gateio.im/social/moments-40baef27dd-099afdc4b7-dd1a6f-62a40f)
経験的証拠
上記の結論を裏付けるために、アトミック アービトラージのいくつかの例を検証し、CeFi-DeFi アービトラージのコンテキストでそれらがどの程度うまく機能するかを評価します。この目的を達成するために、私たちは集中型の場でヘッジを行う裁定取引者の予想収入をシミュレーションします。
！ [CeFi] (https://img-cdn.gateio.im/social/moments-40baef27dd-71ffc37f7b-dd1a6f-62a40f)
ブロック 16820372 で、ユーザーが FlashWallet を通じて大量の SNX トランザクションを送信し、SushiSwap の価格が 531.285 ドルから 545.292 ドルに変動しました。 SNXのバイナンスにおける公正価値は533.488ドルです。
この取引では、アトミック アービトラージの結果は 15.79 ドルの収入 (ガスを除く) ですが、EV_signal の結果は 22.49 ドルの収入 (ガスを除く) です。 EV_signal 取引は、裁定取引の 91 ～ 99% を建築業者に入札するのに対し、EV_signal 取引では 35 ～ 77% を入札するため、大きな利益バッファーを持っています。
！ [CeFi] (https://img-cdn.gateio.im/social/moments-40baef27dd-2d16ad5ea3-dd1a6f-62a40f)
次に、非流動性トークン (DSLA トークンは時価総額で 758 位にランクされています) を含む両足裁定取引を分析します。
それにもかかわらず、DSLA トランザクションの想定元本が比較的小さいため、これは依然として EV_signal の実行にとって魅力的なケースです。
本日の裁定取引状況
CeFi-DeFi アービトラージは、理論的にはアトミック アービトラージよりも多くの価値を引き出すことができます。経験的に、機会の 60% (収益ベース) が CeFi-DeFi アービトラージを通じて実行されることがわかりました。さらに、データは、次の場合にアトミック アービトラージが優勢であることを示しています。
！ [CeFi] (https://img-cdn.gateio.im/social/moments-40baef27dd-c29d124633-dd1a6f-62a40f)
2023 年第 1 四半期の Atomic と CeFI-DeFi アービトラージの比較。 CeFi-DeFiは2023年第1四半期に3,780万ドルを生み出し、Atomic Strategiesは2,500万ドルを生み出しました。アトミック・アービトラージの収入の91～99%はバリデーターに支払われますが、CeFi-DeFiの収入の37～77%のみがバリデーターに支払われます。アトミック トランザクションのソースは、EigenPhi です。
アトミック・アービトラージの市場規模は十分に調査されており、簡単に見積もることができますが、CeFi-DeFi アービトラージに対して同じことを行うのはより微妙です。まず、既知の検索者に対応する to_addr' とのすべての交換を含むデータセットが収集されます。その後、アトミック アービトラージ (またはサンドイッチ攻撃に関連) として特定されたスワップは、EigenPhi のデータを使用して除外されました。最後に、取引ごとの収益は、集中取引所の中間価格に対する瞬間的なマークアップを計算することによって決定されます (使用される中間価格は、特定のトークンの最も流動性の高い会場から導出されます)。スワップのカバレッジは網羅的ではない（約 80% カバレッジ）ため、推定は保守的な下限であることに注意してください。
！ [CeFi] (https://img-cdn.gateio.im/social/moments-40baef27dd-320fca50c0-dd1a6f-62a40f)
アトミック裁定取引の機会の 95% は非流動性トークンで実行されます。つまり、裁定取引には少なくとも 1 つの非流動性トークンが含まれます。 CeFi-DeFi の機会の 91% は流動性の高いトークンで実行されます。つまり、裁定取引のすべてのトークンは流動性が高いです。
取引されるトークンの流動性と裁定取引の種類の間には明確な関係があることがわかります。具体的には、CeFi-DeFi アービトラージの圧倒的な部分は流動性の高いトークン (流動性の高いトークンを時価総額上位 100 位のトークンと定義します) を含む取引であり、その逆も同様であることがわかりました。この関係は、非流動性トークンの価格発見の場が確かにオンチェーンである一方で、オフチェーンのヘッジコストが大幅に高いことを示唆しています。
この分析では、USDC のストライキは異常な出来事であったため、ストライキ中の日を除外しました。この期間中のアトミック・アービトラージの収益は1,000万ドルにわずかに近かったのに対し、CeFi-DeFiの収益は約280万ドルでした。この乖離は、この期間中にヘッジ (リスクを取る) コストが大幅に増加し、その結果として機会が減少したという事実を説明しています。とはいえ、CeFi-DeFi裁定取引者は、在庫削減期間中のUSDCに関連する在庫リスクを考慮し、それに応じて業務を縮小する必要があります。
結論と今後の影響
この投稿では、EV_orderering および EV_signal フレームワークにおけるアービトラージの機会について説明および分析します。リスクの概念を分析して分離し、一般に、EV_signal を使用して EV_orderering トランザクションを実行すると、予想損益がどのように増加するかを説明します。ただし、在庫の取得と管理のリスクにより、非流動性トークンの EV_signal のような実行は制限されます。この結論は、アトミック アービトラージでは流動性の低いトークンが非常に蔓延しているのに対し、CeFi-DeFi アービトラージでは流動性の高いトークンが大半を占めているという観察によって経験的に裏付けられています。これらの結果に基づいて、業界の将来について次のような示唆を提案します。
暗号通貨アービトラージの未来
シーカーがオフチェーンの複雑さを増し続け、オフチェーンの流動性がオンチェーンの流動性を支配し続けるにつれて、CeFi-DeFiを通じてより多くの裁定取引が獲得されるでしょう。一時的な短期ショック（CEXの支払い能力や流動性の不確実性など）は一時的にリスクテイクのコストを増加させ、それによってアトミック・アービトラージが有利になりますが、長期的な傾向はEV_signal > EV_orderingになると考えています。さらに、この分析ではメザニン攻撃が考慮されていないことに注意してください。 OFA と「インテント」ベースのトランザクションの台頭により、オンチェーン サンドイッチやその他の最先端戦略の割合は減少し、リバース アービトラージの機会に変わり、アトミックと CeFi の全体的な収益シェアが増加します。 DeFi戦略。
ブロック構築と検索の未来
ブロックビルダーは、ブロック提案の前に、より正確なオフチェーン状態を実現するために、取引所への低遅延接続を最適化し、リレーをブロックします。 EV_signal スタイルの取引の競争が激化するにつれ、検索では流動性取引所の中央価格を超える公正価値 (アルファ) の予測モデルを開発する必要があります。私たちは、予測された公正価値に基づいてブロックスペースを入札する一部のシーカーでこれを観察しました。
クロスチェーン裁定取引の将来
この分析には、クロスチェーントランザクションの文脈でも類似点があります。具体的には、クロスチェーン MEV はアトミックに取り消すことができるため、複数のチェーン上で同時にブロックを提案するバリデーターに関する懸念は大げさだと考えています。多くの場合、原子性は流動性ほど重要ではありません。
バンドルされたクロスチェーントランザクションのアトミック性が保証される世界では、流動性の高いトークンのアービトラージは、費用対効果の高いEV_signalスタイルで引き続き実行されます。完全にオンチェーンで取引されるトークンであっても、十分な資本を持つアクターは、保証されたマルチチェーンのアトミック実行にお金を支払うのではなく、複数のチェーンで資本を保持し、統計的に裁定取引を実行することをいとわない。