LD Capital: ブルーチップ DeFi の新たな物語、Aave と Compound のレビュー

原作者: Jill、LD Capital

序文

最近、Compound の創設者である Robert は、米国債券のオンチェーンに焦点を当てた新会社の設立を発表し、これにより RWA (Real World Asset Tokenization) の物語が爆発し、Compound トークン COMP の価格も急騰しました。さらに、RWAのリーダーであるMakerDAOと融資のリーダーであるAaveのトークン価格はすべて最近急上昇しています。

CompoundとAaveの商品形態はより類似しており、過去にMakerDAO関連のビジネスデータを公開しましたので、本記事では主にAaveとCompoundの基礎データをレンディングビジネス、トークン発行、契約収支の3つの方向からレビューしていきます。

要約する

Aaveの資本額はCompoundの2.6倍で、現在DeFi融資分野では最大の契約となっている。 Compoundは融資のための資金プールモデルを提案する最初の契約であるが、比較的保守的なチームと事業拡大の遅れにより、その後の展開は弱い。 Aave はマルチチェーン開発の機会を捉え、チームには革新性があり、後発チームが優位に立っています。

DeFi プロトコルのセキュリティはプロジェクト開発の基礎であり、プロトコルの潜在的なリスクを軽減することがチームの最も重要なタスクです。 AaveとCompoundはどちらも製品設計にリスク隔離措置を講じていますが、Compoundの現在のアプローチはより抜本的で、プロトコルの複雑さを直接軽減し、さまざまな原資産に応じて各資産プールを分離しています。これは、Compoundが原資産としてのアルトコインの市場シェアの一部を放棄したことも意味します。 Aaveは、より多くの市場シェアを獲得し、中核資産プールから新規資産を隔離し、担保としての新規資産の潜在的なリスクを軽減するために、大規模で包括的な汎用融資契約を構築する傾向が強い。

リスク管理措置の観点から、両国は協定で債務損失が生じた場合の救済措置として引当金を導入している。さらに、Aave にはセキュリティ モジュールが組み込まれており、トークン プレジャーはプロトコル全体のセキュリティを担当します。これにより、プロトコル トークンに権限が与えられるだけでなく、市場のインフレを抑えるために一部のトークンの流動性がロックされます。

トークンの排出量の観点から見ると、現在の排出量は両方とも比較的低く、トークンの販売圧力は流通市場の価格にほとんど影響を与えません。 Aave は初期のプロトコルで、トークン流通率は 90.5% ですが、セキュリティ モジュールにより一部のトークンの流動性がロックされています。 Compound は流動性マイニングの先駆者でしたが、この手法によってもたらされる流動性は、参加者が多大な利益を得るとすぐにトークンを売却してしまい、プロトコルへの影響が大きくなるため、Compound は流動性インセンティブを変更し、実際のユーザーにトークンを配布し、現在のトークン流通率は 68.6% に達しています。

COMPとAAVEトークンの価格は最近のRWAの物語により大幅に上昇しましたが、実際には、Compoundの創設者の新会社はまだ申請段階にあり、AaveのRWA資金規模はわずか765万米ドルで、これはRWAのリーダーであるMakerの資本量のわずか0.3％にすぎません。

プロトコル収支の観点から見ると、Aave の収入源は比較的多様であり、安定通貨 GHO の融資利息も国庫が保有しています。財務収入の傾向から、前回の強気市場ラウンド以降、Aave プロトコルの収入は急激に減少しましたが、現在の契約収入で契約支出をカバーでき、Compound は依然として COMP トークンによる報酬と補助金を得る必要があることがわかります。 Compound の収入源は比較的単一であり、Aave プロトコルの収入は Compound の約 4 倍です。

1. 製品の基礎

1. 製品バージョン

Aave の初期バージョンはピアツーピア融資ですが、ローンマッチングの効率が低いため後に修正され、複合ファンドプール融資モデルを利用することで高い流動性を提供します。 Aave は現在バージョン V3 であり、より高い資本効率、より高いセキュリティ、クロスチェーン融資機能を提供することを目的としています。

資本効率が高いとは、資産を分類し、資産の種類に応じてリスクパラメーターを設定する効率的なモード（eMode）を指し、借り手の担保が融資資産と同じ種類である場合、より高い融資額が得られます。より高いセキュリティとは分離モードを指します。つまり、チェーン上で投票された新しいローン資産が最初に分離モードに入ります。このモデルの資産には債務上限が設定され、資産が担保として使用される場合、ライセンスを取得したステーブルコインのみが貸付が許可されます。その目的は、契約の安全性を確保しながら、より多くのロングテール資産を契約に記載できるようにすることです。

上記の機能は現在 V3 で利用可能であり、クロスチェーン レンディング (ポータル) 機能は、V3 バージョンがリリースされた 2022 年 3 月には導入可能な状態に達していますが、セキュリティ上の考慮事項により、チームによるこの機能の開始はより慎重であり、まだ正式には導入されていません。 Aave のクロスチェーン レンディングは Aave プロトコル自体によって制御されず、サードパーティのクロスチェーン ブリッジ プロトコルが導入されるためです。

Compoundは、主流の暗号化資産同士の貸し借りを可能にするファンドプールレンディングを提案した最初のDeFiプロトコルですが、V3バージョンではこれまでの一般的なレンディングを変更し、原資産の違いに応じて各資産プールを分離しています。

具体的には、Compound V 2 では、このプロトコルにより、ユーザーはプロトコルによってサポートされる資産を自由に預け入れ (住宅ローン) または貸し出すことができます。住宅ローン資産はよく理解されており、基本資産はユーザーが貸した資産です。 Compound V 3 の各プールには固有の原資産のみが存在しますが、担保資産は無制限です。現在、V 3 によって開始された最初の基本資産プールは USDC です。これにより、ユーザーは主流の暗号化資産を誓約して安定通貨の USDC を貸し出すことができます。

2. 融資事業

ユーザーが融資契約を選択する際、最初に考慮すべき要素は資産の安全性であり、資金の安全性を前提として、ユーザーは通常、資金が大きいほど流動性が高いため、より大きな資金との契約を好みます。さらに、金利、サポートされる資産タイプの多さ、融資インセンティブなどにおいてどちらが有利であるか、上記の側面から 2 つの契約商品を比較します。

TVL データは defillama.com からのものです. 前回の強気市場ラウンド以来、DeFi プロトコルの全体的な規模は大きなリトレースメントを経験しています. Compound と Aave は DeFi レンディングの分野で主要なプロトコルです. 現在、Aave の資本量は Compound の 2.6 倍であり、レンディング分野で最大のプロトコルとなっています。

Aave と Compound は両方とも複数のチェーンに展開されています。違いは、Aave は 21 年前には Polygon や他のチェーンに参入しており、基本的に他のチェーンでは主導的な地位にあり、より多くの市場シェアを占めています。Compound は今年になってから他のチェーンに展開され始めたばかりです。ただし、イーサリアム チェーンは依然として融資にとって最も重要な場所であり、Aave ではより多くの種類のコピーキャットがサポートされていますが、一部のトークンには潜在的なリスクがあるため、凍結されているため、Compound V 2 バージョンでサポートされている数はほぼ同じです。そして、Aaveは2022年2月に担保としてstETHをサポートしましたが、Compoundは今年1月までwstETHとcbETHの上場を開始しませんでした。この観点から見ると、Compound 社はマルチチェーン開発がゆっくりと進んでいるのに対し、Aave 社はより積極的なビジネス展開を行っており、Aave 社との差は徐々に開いてきています。

どちらも、Compound が最初に提案したイーサリアムのブロックを利息計算単位とする動的な金利貸付を使用します。金利モデルの中核となるのは資金の利用率であり、市場の貸出需要に基づいてアルゴリズムを通じて計算され、ほとんど差がありません。資本稼働率が高い場合には金利も高くなり、資本稼働率が一定の基準に達すると貸出金利が急激に上昇する最適金利を導入し、借入を抑制し流動性の枯渇を防ぎます。 Aaveにおけるステーブルコインやアルトコインの資本利用効率はCompoundよりも高いです。

ファンドプールモデルの観点から見ると、どちらもリスク分離手段を備えていますが、Aaveのファンドプールは依然としてフルプールリスクモデルですが、プロトコルのセキュリティのため、新しく立ち上げられた資産は最初に分離モードに入り、担保としての資産のリスクを軽減するために特定のリスクパラメータと特定の原資産を設定します。 Compound V3バージョンでは、原資産の違いに応じて各資産プールを分離し、システムアーキテクチャレベルでリスクを分離していますが、それは同時にCompoundが原資産としてのアルトコインの市場シェアの一部を手放したことを意味します。

コンパウンドでは、システム内で発生する可能性のあるリスクに対処するため、「積立金」の概念を導入し、積立金係数に応じて融資利息部分を積立金として活用し、契約喪失に備えたシステムを構築しています。 Aave は準備金の収集に加えて、プロトコルのバックストップとしてセキュリティ モジュールも採用しており、AAVE トークンの誓約者はプロトコル全体のセキュリティ リスクの最大 30% を負担し、その見返りに誓約者は AAVE トークンの報酬とプロトコルの収入配当を受け取ることができます。

Compound は流動性マイニングの概念を先駆けたプロトコルであり、COMP トークンが報酬として使用されますが、現在報酬の量は段階的に削減されています。 Aaveプロトコルは比較的早期に開始され、トークンは基本的に完全な流通状態にありますが、現時点では流動性を刺激するために他のプロジェクト当事者と協力することしかできません。たとえば、2021年6月にはPolygonと協力して、Aave Polygon市場での流動性マイニングに対して8,500万米ドルを超えるトークン報酬を提供する予定です。

3. その他の事業

ステーブルコイン: Aave のステーブルコイン GHO は、7 月 15 日にメインネットで開始されました。借入率 1.5% により、他のステーブルコインよりも競争力が高くなります。GHO の利子収入はすべて国庫に寄付されます。 GHOはローンチから2日間で計221万枚の借り入れを達成しており、GHOの大型キャスティングではその後の流動性促進策に注目が必要だ。コンパウンドは当面、ステーブルコインを発行する計画はない。

RWA: Aave は Maker に次いで RWA アセットを導入する 2 番目の DeFi プロトコルであり、Centrifuge Tinlake と協力して、RWA 市場と Aave レンディング市場は独立して運営されています。現在の資本規模は約765万ドルで、Makerの23億ドルには遠く及ばない。現在、USDC 市場のみが預金および融資 APY を提供でき、他の市場では提供されていません。KYC に合格したユーザーは、USDC 市場に USDC を入金するだけで、2.83% の基本年率リターンと 4.09% の wCFG 流動性マイニング リターンを得ることができます。

6月29日、コンパウンドの創設者はスーパーステートの債券ファンド会社設立に向けた書類を米証券監督当局に提出したが、まだ申請段階にあると発表した。

出典：Aave公式サイト

融資事業の展開という観点から見ると、Compoundはキャピタルプール貸付契約の先駆者であるものの、比較的仏教徒的なチームであるため後続の開発が弱く、事業拡大が遅れているが、Aaveはマルチチェーン開発のチャンスを掴み、チームに革新性があり、徐々にCompoundとの差を広げ、後発勢が先行している。

2. トークンの需要と発行

Aave は 2020 年 7 月に経済モデルの新バージョンをリリースし、元のトークン LEND を 100:1 の比率で AAVE に置き換え、LEND トークンは完全に流通しています。 AAVE トークンの総量は 1,600 万で、そのうち 1,300 万は元の LEND トークンに置き換えることができ、残りの 300 万は Aave の生態保護のためのプロトコルによって追加発行されます。

プロトコルにおける AAVE の主な使用例は、ガバナンスとステーキングです。 Aave プロトコルには安全モジュール (SM、Safety Module) コンポーネントが組み込まれており、トークン所有者は、Aave プロトコルに債務ギャップがある場合にそれを補うことを目的として、そのコンポーネントに資金を差し入れることができます。その見返りに、ステーカーは AAVE トークンのインセンティブを受け取り、プロトコル収益を共有できます。

公式ウェブサイトの誓約インターフェイスから、AAVE トークンの現在の毎日の発行量は 1,100 であることがわかります。Coingecko の 7 月 15 日の価格 80.56 ドルに基づくと、その価値は約 886,000 米ドルです。AAVE トークンの現在の流通率は 90.52% に達しています。

出典: Aave 公式ウェブサイトの誓約インターフェース

複合トークンは COMP で、2020 年 6 月に正式に開始され、総額は 1,000 万です。 COMP は、Compound プロトコルのガバナンス トークンとして、主にプロトコル ガバナンス (提案投票) に参加するため、および融資市場における流動性インセンティブとして使用されます。 COMP の初期配布スキームは次のとおりです。

現在、トークンの継続的なロック解除圧力は主に創設者とチームとユーザーに割り当てられる部分から来ていますが、創設者とチームに割り当てられる部分の計画は明確ではなく、ユーザーに割り当てられる部分は主に融資活動のインセンティブです。

2023年7月15日に可決された提案によると、V 2市場でのUSDCおよびDAIの預金および融資に参加するユーザーのインセンティブは161.2 COMPから111.2 COMPに削減され、V 2市場での融資の合計報酬は111.2* 4 = 444.8 COMP/日となります（預金/借入市場の報酬はそれぞれ0.015 COMP/ブロック）。同時提案では、V 3 貸付市場の借入報酬を 481.41 COMP から 381.41 COMP に引き下げ、供給報酬を 0 から 100 COMP/日に引き上げ、借入インセンティブ部分を供給市場に移管するため、V 3 市場の総報酬は 481.41 COMP のままです。

上記の提案によると、COMP の現在の確定的な毎日の排出量は 926.21 コインであり、7 月 15 日の Coingecko 価格 74 ドルに基づくと、その価値は約 685,000 米ドルとなり、COMP トークンの流通量は現在 68.56% に達しています。

比較的初期の DeFi プロトコルである Compound と Aave は現在、トークンの排出量が比較的少なく、トークンの販売圧力は流通市場の価格にほとんど影響を与えません。 2 つのプロトコル トークンは主にガバナンスとプロトコル ユーザーへのインセンティブに使用されます。違いは、Compound は実際に流動性を引き出すために融資活動に参加するユーザーにトークンを配布することですが、Aave はトークン所有者へのプレッジ インセンティブです。一方では契約の負債をカバーでき、他方ではトークンのインフレを抑えることができます。現在、セキュリティ モジュールには約 468 万のトークンがプレッジされているため、AAVE の実際の流通量は約 61.3 です。 %。

3. 契約収入と支出

Aave トレジャリーは、システム準備金とトレジャリーコレクターで構成されています Aave プロトコルの収入源: 1) さまざまな貸出市場金利に応じて変化する預金とローンのスプレッド、2) ライトニングローン手数料、通常は借入金額の 0.09%、そのうち 30% は契約トレジャリーに属し、残りの 70% は預金者に分配されます; 3) GHO 鋳造収入; どちらもアクティブ化されていません。

現在、Aave Vault の累積価値は 1 億 3,000 万ドルで、そのうち 9,150 万ドル (120 万ドル) はエコシステム予備として AAVE トークンの形で、残りの 2,580 万ドルはステーブルコインです。

出典: ラマ.xyz

上記のデータは、Aave によって正式に認められている llama.xyz からのものですが、この Web サイトのデータ統計は 2022 年 1 月から始まります。 2023年6月の収支を例にとると、月間消費額（トークンインセンティブ）が150万ドル、月収が240万ドル、黒字が90万ドルとなり、トークンターミナルのデータと一致している。

Compoundプロトコルの唯一の収入源は預金と融資の金利差ですが、公式統計サイトがないため、統一性を保つためにトークンターミナルのデータを参考にしています。

出典: トークンターミナル

トークンターミナルの計算では、プロトコル収益（Revenue）＝借入手数料（Fees）−預金金利（供給側手数料）となり、収益はプロトコル収益−流動性インセンティブとなります。

Aave プロトコルの収入は 2021 年 5 月から徐々に増加し、2021 年 9 月から 11 月が収入のピークです。その後徐々に収入が減少し、2022 年 4 月に収入が激減しました。月収は 190 万ドルです。2022 年 10 月時点では、月収はわずか 86 万ドルで、ピーク時の 12.6% = (86/680)* 100% です。減少が続いた。 2023 年 3 月から契約による収入は増加し、月間収入は 130 万米ドルに達する予定です。

イヤリングはトークンの価格と発行されたトークンの数に関連しており、トークンの価格が高くなるほどイヤリングは低くなります。 2022年12月までに、契約の収入でトークンインセンティブの支出をカバーできるようになりました。主な影響要因はAAVEトークンの価格の下落です。これまでのところ、2022年12月までに契約は黒字になり始めています。

出典: トークンターミナル

2021 年 1 月以降、Compound プロトコルの収益は徐々に増加し、2021 年 3 月から 4 月がピークで、月間収益は約 500 万米ドルです。 2022年2月以降、Compoundの収益は急激に減少し、月間収益は約100万米ドルを維持していましたが、2022年5月までに収益は46万米ドルまで減少し、ずっと減少しています。

Compoundはローン・トゥ・マイニング・モデルの先駆者であり、トークン・インセンティブが比較的強力であるため、収益は低くなりましたが、2022年4月以降、Compoundはトークン・インセンティブ・モデルを変更し、COMP報酬を段階的に削減し、COMPトークンの価格も急落し、Earingsは徐々に回復しました。ただし、現在のプロトコル収益はトークンのインセンティブ支出をカバーするには程遠いです。

出典: トークンターミナル

出典: トークンターミナル

LinkedIn のデータによると、Aave の従業員数は現在 98 名、Compound の従業員数は 18 名で、Aave の従業員数は Compound の 5 倍であり、人件費は Compound よりもはるかに大きい可能性があります。

両者の契約収入を見ると、Aave の収入源がより多様であるのに対し、Compound の収入源は比較的単純であることが分かりますが、6 月の収入を基準に契約収入だけで見ると、Aave の月収は Compound の 4.4 = (105/24.5) 倍となります。現在、Aave プロトコルの収入はトークン インセンティブの支出をカバーできますが、Compound は依然として COMP トークンによって補助されています。