FDV を適切に分析する方法: 評価額に惑わされないでください

完全希薄化時価総額は、暗号通貨の世界では FDMC または完全希薄化価値 (FDV) と呼ばれることが多く、株式市場の概念を暗号通貨にねじ込んだ概念です。このコンセプトは、プロトコルの希薄化の性質を捉えることを目的としています。ただし、現在の使用方法には欠陥があるため、更新する必要があります。

この記事では、仮想通貨の「完全希薄化時価総額」概念の誤謬を調査し、代替案を提案します。

＃＃ レビュー

時価総額は、公開市場における企業の株式の価値を表します。これは、会社の株価に発行済み株式数を乗じたものに等しい。 1990 年代のテクノロジー企業の台頭により、株式ベースの報酬が誕生しました。企業は従業員にストックオプションを支払い始めた。株式報酬にはいくつかのメリットがあります。これにより、企業と従業員のインセンティブを調整することができます。現金以外の出費です。税制上の優遇措置が受けられます。

最近まで、株式ベースの報酬は会社の損益計算書に反映されておらず、会社のキャッシュフロー計算書の現金項目でもありませんでした。どこにも出てこない出費です。しかし、最終的には発行済み株式数に反映されることになる。他の条件が同じであれば、株数が増加すると EPS は減少します。

投資アナリストは発行済株式数を調整することでファントム株式報酬費用を調整します。アナリストは従業員に将来発行される株式を既存の発行済み株式数に加算する。 2 つの合計は完全希薄化株式と呼ばれます。完全希薄化後の株式に株価を掛けると、完全希薄化後の時価総額が求められます。株式投資では、完全に希薄化された株式と時価総額が非常に一般的です。

暗号通貨に適用される

時価総額の同様の概念が暗号通貨にも当てはまります。プロトコルの時価総額は、トークンの価格に流通しているトークンの数を掛けたものです。トークンの流通枚数は基本的に発行済株式数と同数となります。ただし、企業の発行済み株式数とは異なり、プロトコルの発行済みトークンの数は大幅に増加することがよくあります。

企業は株式を発行しないことを好みます。株式の発行は、現在の株価で会社の株式を売却することと同じです。企業が将来について楽観的であるなら、なぜ株式を今日の価格で売却するのでしょうか?そうすることは既存株主の価値を薄めることになる。

プロトコルは追加のトークンを発行することがよくあります。トークンの発行は彼らの「ビジネスプラン」の一部です。すべてはビットコインから始まりました。ビットコインマイナーは、トランザクションがビットコインブロックチェーンに正しく入力されることを保証します。支払いはビットコインで行われます。したがって、ビットコインネットワークは、ネットワークのマイナーに報酬を与えるために新しいビットコインを継続的に発行する必要があります。その後のブロックチェーンも同じモデルに従いました。トランザクションを正確に入力した人に報酬を与えるために、ネイティブ ブロックチェーン トークンが発行されました。

ブロックチェーンの性質に関連したトークン発行モデルは、常により多くのトークンが流通することを意味します。暗号通貨の時価総額は、将来流通するコインの数を把握するものではありません。したがって、完全希薄化時価総額の概念が開発されました。完全に希薄化された時価総額は、現在のトークン価格に発行されるトークンの総数を掛けたものです。トークン数が増え続けるプロトコルの場合、10 年後のトークン供給データを使用するのが一般的です。

完全希薄化時価総額はある程度は理にかなっています

人々は、仮想通貨の時価総額が現実を完全に反映していないことを正しく認識しています。将来発行されるすべてのトークンの影響を把握するには、さまざまな指標を使用する必要があります。

その一方で、プロトコルの「ビジネスプラン」は進化しています。ビットコインの場合のように、新しいトークンの発行はもはやマイナーに報酬を与えることだけを目的としたものではありません。トークンはネットワークを拡大するためにも使用されます。トークンの発行は、ネットワークをその機能に向けて導くのに役立ちます。 Facebook、Uber、Twitter、ブロックチェーンなどのネットワークは、多くの人が使用しなければあまり役に立ちません。しかし、アーリーアダプターになることに興味を持っている人はほとんどいません。早期採用者にトークンを発行すると、他の人が参加してネットワーク自体が役立つようになるまで、ネットワークを使用および促進するための金銭的インセンティブが与えられます。

トークンの発行は、プロトコルを構築する進取的な開発者と、彼らを支援するベンチャーキャピタルファンドに対する補償の一形態にもなりました。起業家、彼らを支援するVCファンド、そしてアーリーアダプターに報酬を与えることは何も悪いことではありません。重要なのは、トークンの提供がより複雑になるということです。

しかし、時価総額の完全希薄化には欠点もあります

時価総額を完全に希薄化するというロジックには多くの欠陥があります。

1. 数学的エラー

どういうわけか、暗号通貨市場は、プロトコルがより多くのトークンを発行すれば、より多くの価値があるはずだと信じています。これは完全に間違いです。ビジネス、経済、または暗号通貨の世界では、何かをより多く発行することで個人の価値が高まるという例はありません。それは単純な需要と供給です。供給が増えて需要が満たされなくなると、商品の価値は下がります。

FTT トークンはその典型的な例です。そのトークンの構造と仕組みは他のトークンと似ています。 FTX の暴落前、FTT の価格は 25 ドルでした。時価総額は35億ドル、流通トークン数は1億4000万枚。完全希薄化後の時価総額は85億ドルで、流通総供給量は3億4000万株となる。

したがって、追加の 2 億トークンを発行することにより、FTT の時価総額は 2.4 倍に増加します...これにどのような意味があるでしょうか?

FTT が本当に完全希薄化後の時価総額 85 億ドルを持つためには、追加で発行された 2 億トークンが現在の価格 25 ドルで買い手に販売される必要があります。しかしそれは真実ではありません。追加で発行された 2 億トークンは、発行収入なしで単に譲渡されました。

以下の表は、2 億 FTT トークンが発行された場合と販売された場合の、FTT 時価総額とトークン価格の違いを示しています。このトークンの提供により、既存のトークン供給に 2 億トークンが追加されるだけで、完全に希薄化された合計トークン量は 3 億 4,000 万となります。トークンの発行はFTTの時価総額に影響を与えません。予想される影響は、トークンの総数が 143% 増加し、トークンあたりの価格が 59% 減少することです。単純な数学です。分子は一定ですが、分母は増加します。結果はさらに小さい数値になります。

あるいは、2 億 FTT トークンが当時のトークン価格 25 ドルで販売された場合、FTT は 50 億ドルを獲得し、時価総額は完全希薄化後の時価総額 85 億ドルに増加します。流通するトークンの数は 3 億 4,000 万に増加します。時価総額とコインの流通枚数はともに143％増加した。最終的には、トークンあたりの価格は変わりません。


株も同様に機能します。アップルが株式報酬として従業員に株式の形でさらに多くの株式を発行しても、お金は得られない。その結果、完全希薄化後の発行済み株式数が増加し、1株あたりの価格が低下します。 Appleが株式を現在の価格で市場に売却すれば、現金で領収書を受け取ることになる。その分だけ市場価値も上がります。それに伴い発行済株式数も増加する。その結果、株価は変わらないのです。

仮想通貨の完全希薄化時価総額ロジックを株式に適用すると、それがいかに間違っているかが浮き彫りになります。この論理が成り立つのであれば、各企業は完全希薄化後の時価総額を増やすためにさらに多くの株式を発行する必要がある。明らかに、そんなことは起こらない。この論理の当然の帰結として、各企業の完全希薄化後の時価総額は無限大となります。企業が発行できる株式数に制限はありません。したがって、企業の規模、成長の可能性、収益性、資本利益率に関係なく、完全希薄化後の時価総額は同じ、つまり無限になるはずです。しかし、そうではないことは明らかです。

では、デフレ協定はどうなるのでしょうか？

ほとんどのプロトコルはインフレ的であり、時間の経過とともにより多くのトークンが発行されることを意味します。一部のプロトコルはデフレ状態にある、またはデフレ状態になる予定です。これは、流通するトークンの数が将来的に減少することを意味します。仮想通貨の完全希薄化時価総額ロジックによれば、デフレプロトコルの価値は将来的には現在よりも低くなるでしょう。

将来何かが減少しますが、その減少により、その価値は減少します。意味がありません。これは需要と供給という経済の基本原則に反します。

2. これは不可能なケースを意味します

仮想通貨の完全に希薄化された時価総額のロジックは、不可能なシナリオを示唆しています。 FTT の完全希薄化時価総額が 85 億ドル、時価総額が 35 億ドルである場合、市場は、追加の 2 億 FTT トークンを取得した各人が、追加のトークン価値を受け取った後、トークンあたり 5 ドルを生み出すことを意味します。説明したように、この 2 億トークンの販売からの収益はありません。したがって、完全に希薄化された時価総額 85 億ドルを達成する唯一の方法は、その 2 億トークンを手に入れた人が一晩で 50 億ドルの価値を生み出すことです。

しかし、彼らはどうやってそれを行うのでしょうか？

より多くのトークンを人々の手に渡すと、どのようにして時価総額が増加するのでしょうか?それは話になりません。おそらく、これらのトークンはポートフォリオの一部としてウォレットに保持されているだけです。受信者はこれらの追加のトークンを交換するだけです。

3. 意図しない結果

仮想通貨の時価総額が完全に希薄化されたロジックの意図せぬ結果は、プロトコルの価値をつり上げることです。投資家は、良くも悪くも、資産の市場価値が大きければ大きいほど、その価値は高く、安定性も高まると考える傾向があります。投資家は、これらのプロトコルの巨大な完全希薄化時価総額評価に慣れていますが、完全希薄化時価総額の計算における論理的欠陥に気づいていないことがよくあります。この点に関しては、FTT が犯人です。

FTTの価格が50ドルの場合、時価総額は70億ドル、完全希薄化後の時価総額は170億ドルとなる。しかし、その間、FTT の 1 日の平均取引額が数億ドルを超えることはほとんどありませんでした。

完全に希薄化された巨大な時価総額、小さな時価総額、そしてわずかな取引量は、惨事を招くものです。暗号通貨市場の最盛期には、いくつかのコインがこのパターンを実行しました。この設定により市場操作が可能になります。取引量が少ないと、少数の当事者が取引量を制御できるため、価格を制御できます。トークンの価格によって時価総額が決まり、最終的には完全に希薄化された時価総額が決まります。これは、ほとんど取引も洗浄もされていないトークンが、人為的に膨らんだトークンの価値を裏付けており、膨らんだ価値が融資の担保として使用されていることを意味します。また、実際の投資規模も隠蔽されます。

最近では、完全希薄化後時価総額が高く、時価総額が低い資産はあまり一般的ではなくなりました。しかし、それらはまだ存在しています。以下の表は、時価総額と時価総額の多重関係を完全に希薄化する契約の数を示しています。


4. トークンの提供はますます株式ベースの報酬のように見えてきます

サトシ・ナカモトがビットコインのホワイトペーパーを書いて以来、トークン発行の目的は大きく変わりました。問題は、ネットワークマイナーやバリデータに報酬を与える以外にも、さまざまな目的で使用されます。

トークンの提供は、仮想通貨市場における株式報酬にますます似てきています。このプロトコルは、企業が会社設立への貢献に対して従業員、アドバイザー、投資家にストックオプションを付与するのと同じように、ネットワーク構築に携わる人々にネイティブトークンを付与することで報酬を与えます。

トークンの提供は株式ベースの報酬と同様に考慮される必要があります。トークンの発行は、株式の発行と同様に、プロトコルまたは会社にとってコストがかかります。これにより、流通するトークンまたは株式の数が希薄化します。ただし、このコストは正しく実行されれば投資になります。それは報われます。勤勉な従業員に株式が与えられると、株式の価値を超える価値を会社に生み出すことができます。同様に、ネットワーク参加者は、付与されたトークンの価値を超えるプロトコルの価値を生み出すことができます。

確定株式やトークンから得られるリターンは、ずっと後になるまで分からないでしょう。それまでは、よく考えられた株式やトークンの付与計画が、何が起こるかについての最良の指針となります。頻繁に使用されるトークンの割り当てや深刻な希薄化には、何の価値もありません。

すべてのトークン配布が同じように作成されるわけではありません

将来のすべてのトークンの提供は、完全希薄化後の時価総額の計算に含まれます。しかし、すべてのトークン製品が同じように作られているわけではありません。一部のトークンは早期採用者に配布され、一部は創業チーム、一部は初期投資家に配布されます。一部のトークンは、将来の使用のためにプロトコルの基盤に発行されます。これらには、プロトコルの準備金や環境基金に対して発行されたトークンが含まれます。これらはネットワークを成長させるために使用されるトークンです。ネットワークへの将来の投資のためのトークンは、流通しているトークンの数に含めるべきではありません。

将来の投資のためのトークンは、会社の貸借対照表上の現金に相当します。貸借対照表上の現金は会社の総価値を減少させます。企業の価値の合計が企業価値です。企業価値は企業のすべての資産の価値を反映します。企業価値の一部は会社の株式価値です。上場企業の場合、株式価値は時価総額です。残りの部分は純負債です。純負債は負債総額から現金を差し引いたものです。この概念は、企業の総資産は株式と純負債によって賄われるというものです。以下の表は、他の条件が同じであれば、現金が増加すると企業の企業価値がどのように低下するかを示しています。


投資に使用されるトークンの価値は、トークン価格に割り当てられたトークンの数を乗じたものと等しくなります。これはプロトコルが投資しなければならないお金です。貸借対照表上の現金に相当します。

次の表は、このロジックを機械的に説明したものです。以下の表の例は、500 個のトークンが流通するプロトコルの概要を示しています。追加の 200 トークンがリザーブに発行されます。これらの 200 トークンは、ネットワークへの投資に割り当てられます。トークン価格が 5 ドルの場合、時価総額と完全希薄化後の時価総額はそれぞれ 2,500 ドルと 3,500 ドルになります。リザーブへの投資用に割り当てられた 200 トークンの価値は 1,000 ドルです。現金が会社の企業価値を下げるのと同じように、その 1,000 ドルの価値は契約の総額を下げるはずです。


将来の投資のためのトークンは、会社の未発行株とみなすことができます。 「現金」と考える場合と同様、結論は同じです。 Apple が将来発行する可能性のある株式は、完全希薄化後の時価総額には含まれていません。 Appleは株式を売却して現金収入を得ることができる。この現金はApple製品の開発に使用できます。これらの製品の将来の価値は、最終的には Apple の時価総額に反映されます。同様に、プロトコルは、そのネットワークに投資するための「現金」収入として、その財務省にトークンを発行できます。違いは、このプロトコルでは「キャッシュ」がネイティブ トークンであることです。実際には、Apple のように収益を生み出すために株式を市場に売却する必要はありません。この場合、この協定は連邦準備制度に似ており、費用を支払うためにより多くのお金を印刷します。

違いは柔軟性です

このプロトコルが当初から非常に多くのトークンを流通させている理由は、その構造が非常に厳格であるためです。企業は取締役会と最終的に株主の承認を条件として、株式の発行と買い戻しを自由に行うことができます。対照的に、プロトコルがトークンの発行と書き込みを試みるのははるかに簡単です。

最初から、プロトコルは合計トークンの数と発行時期を決定する必要があります。それは「すべては初日に決まる」という考え方です。企業や連邦準備制度はそれほど厳格に運営されていません。企業の株式数と流通ドル数は、市場の力学に基づいて増減します。トークンはネットワーク参加者に報酬を与えるための金銭的価値として使用されるため、プロトコルは一定量のトークンを開示する必要があります。トークンの数が不確実な場合、参加者はトークンのインフレにより受け取った通貨の価値が下落するのではないかと懸念します。この懸念を和らげる代償として、トークン構造が柔軟性に欠けてしまいます。

膨らんだ完全希薄化時価総額 (FDMC)

一部の契約では、完全希薄化時価総額 (FDMC) が過大評価されています。 FDMC の計算に使用されるトークンの量には、投資のためにプロトコル トレジャリーに発行されたトークンが含まれます。流通するトークンの数が拡大すると、FDMC が膨張します。これはさらに、より高価な評価倍率につながります。

たとえば、Arbitrum と Optimism は FDMC を誇張しています。 FDMC には、最終的に発行されるトークンの総数が含まれています。ただし、どちらの場合も、大量のトークンが財務省または同等の機関に発行されました。これらのトークンはエコシステムへの投資に割り当てられています。これらのトークンを総トークン流通から取り除くことで、より正確に調整されたトークン供給が可能になり、したがって調整された時価総額が可能になります。

以下の表は、Arbitrum トークンと Optimism トークンの流通に対して行う必要がある調整を示しています。調整されたトークン供給量は、完全に希薄化された数値を 45% 下回っています。


では、正しいトークン供給とは何でしょうか?

循環供給はある程度正しいです。現在発行されているトークンの数を反映しています。ただし、将来のトークン提供の影響は無視されています。完全に希釈して供給することもある程度当てはまります。これは、最終的に発行されるトークンの数を反映します。しかし、財務省に発行されるトークンの調整には失敗した。調整後の数値は、完全に希薄化された数値から国庫に発行されたトークンを差し引いた数値に基づく必要があります。

1 つ確かなことは、完全希薄化後の時価総額の数字は誤解を招くということです。熱心なアナリストは、将来のトークンの提供に基づいてプロトコルの時価総額をつり上げるべきではなく、将来の提供の希薄化影響によって既存の評価を薄める必要があります。