DAIの8％預金金利はUSDCの「7インチ」に達する

著者: Loki、Xinhuo Technology

はじめに: 著者は、MakerDAO の Spark **プロトコルは DAI デポジット APY (DSR) を 8% に調整すると考えています。これは本質的に、ETH や USDC などの伝統的な資産を保有する機会費用をユーザーに補償するためのものであり、eUSD新興のステーブルコインは、高い金利に依存することで、USDC などの既存のステーブルコインの市場スペースを圧迫し続けるでしょう。同時に、**DAI の有利子属性と流通属性を分離して、MakerDAO****DSR の資本利用効率を向上させることができます。 **

1. DAIの成長からスタート

まず疑問ですが、なぜMakerDAOはDAIに8％という高い還元率を提供しているのでしょうか？答えは非常に明確です。Maker は自社の利益を移転し、ユーザー/市場に裁定スペースを積極的に提供し、補助金を通じて DAI 規模の成長を達成したいと考えています。

MakerBurnのデータによると、DAIの供給量は過去4日間で44億から52億に増加した。明らかに、これは DAI の 8% という高金利が直接の原動力となっています。

新たな需要のこの部分は、次の 2 つの方法で反映されます。

1) LSD の再誓約。 DSR は DAI に 8% という高い APY を提供しますが、wstETH mint DAI を使用する金利はわずか 3.19% であるため、これにより裁定取引スペースが生まれます。 ETH ステーキングに基づいて、wstETH を担保造幣 DAI として使用して Spark DSR に預け入れ、100 ドルの DAI 造幣に 200 ドル相当の ETH をプレッジすることで計算される場合、得られる収益率は次のとおりです。

3.7%+（8%-3.19%）/200%=6.18%

市場での直接ステーキングやその他のロックフリー、単一通貨、低リスクの利回りよりも明らかに優れているため、一部の stETH 保有者はこの方法を裁定取引に採用し、DAI の流通量の増加をもたらすでしょう。

2) 他のステーブルコインを DAI に交換します。では、ETH や stETH を持たないプレイヤーはどうやって参加するのでしょうか?それは非常に簡単です, USDT/USDC を使用して DAI に変換し、それを DSR にデポジットします. 結局のところ、オンチェーンでもオフチェーンでも 8% は十分魅力的であり、この部分の需要を満たす必要があります。より多くの DAI を生成し、間接的に DAI 循環の成長を刺激します。

DAI の成長に伴い、EDSR (拡張 DAI 貯蓄率) の推定から、新しい DAI からの収入の項目が 9,000 万の純増加であることがわかります。

これは、**DAIの流通量が増加する一方で、協定にはより多くのUSDCが含まれることになり、より多くのドルを交換し、より多くのRWA資産を購入し、より多くの実質収入を提供し、フライホイール効果をもたらすために使用できることを意味します。 **

2. アービトラージの終着点はどこですか

**2番目の質問は、DAIの成長の終着点はどこなのかということです。答えは、裁定取引スペースが十分に縮小したときです。 **この質問に答える前提は、EDSR (拡張 DAI 貯蓄率) メカニズムが本質的にユーザーに裁定取引の機会を積極的に提供することであることを理解することです。 **

したがって、stETH/rETH を誓約するユーザーにとって、stETH/rETH は mint DAI の誓約を除いてあまり役に立ちません。したがって、EDSRの金利がミントDAIの金利よりも高い限り、利益を得る機会があります。

USDT/USDC ユーザーの状況はさらに複雑です。 USDC/USDT は DAI の造幣局を抵当にする必要がないため、DEX で DAI と直接交換できます。ユーザーの視点から見ると、AAVEに保管されているUSDCは約2％の還元率が得られるのに対し、DAIはDSRに入金できるため8％の還元率が得られ、魅力的であるため、ユーザーは継続的に交換を行うことになります。

ここで問題が発生します。Maker がユーザーから入金された USDT/USDC を RWA に交換し続ける場合 (DSR 入金レートが安定している間)、DSR の収入には下限があるはずであり、この下限はUSDC/USDTのリスク・リターン。 **これは、DAI が USDT/USDC 市場シェアを吸収し続けることで、このタイプの裁定取引が長期間継続することを意味します。 **

3. RWA の収入とチェーン上のステーブルコインのステーキングの共通点: 従来のステーブルコインの共食い

もちろん、DAI自体もいくつかの欠点（RWAのセキュリティ問題など）を抱えており、その規模では依然として不利な状況にあるため、DAIがテザー/サークルの株式を侵害するまでの道のりはそれほど平坦ではないかもしれない。ただし、USDT/USDC に侵入しようとしているのは DAI だけではないことを忘れないでください。DAI に加えて、crvUSD、GHO、eUSD、Frax、さらには Huobi や Bybit が独自の RWA アセットを立ち上げています。

**ここでステーブルコイン派の意見が分かれるでしょう: 基礎となる収入はどこから来るのでしょうか? **

1つはHuobi/Bybitのアプローチで、基礎となる収入はすべてRWAの収入から来ており、必要なのはTether/Circleが横領した収入の一部をユーザーに返還することだけだ。もう 1 つの派閥は、crvUSD や eUSD などの純粋なオンチェーン担保ステーブルコインであり、基礎となる収入は、他の契約における担保のステーキング収入から得られます (担保としての債券など、将来により多くのシナリオに拡張される可能性があります)。および **DAI このモデルは、実際には 2 つの収益源を組み合わせています。 **

しかし、これらのタイプはすべて、機会費用の削減、またはユーザーの機会費用の補償という同じ目的を示しています (たとえば、USDC の保有は、実際には、ユーザーが米国国債などの従来のターゲットに投資するために機会費用を Circle に移転することです) ）。

wstETH で DAI を鋳造することを選択した場合でも、自分の APY を犠牲にすることなくステーキングのメリットを得ることができます。ETH で eUSD を鋳造することを選択した場合、Lybra は少額の手数料を請求しますが、ステーキング APY の大部分は依然としてあなた。ただし、USD を使用して USDT/USDC を購入すると、4% ～ 5% の RWA 収益率がテザー/サークルによって奪われてしまいます。

テザーの純利益は2023年の第1四半期だけで14億8000万米ドルに達し、DAIがテザー/サークルを完全に置き換えることができれば、仮想通貨市場に年間50億〜100億米ドルの実質利益をもたらすことになる。私たちは**、仮想通貨には実質収入のシナリオがないことをよく批判しますが、最も単純でもある最大のシナリオを無視しています。つまり、通貨保有者に属する収入/機会費用を仮想通貨保有者に還元するだけです。 ** (たとえば、Spark は最大 8% の DAI 預金金利を提供し、インフレによって USD 保有者が支払った機会費用をユーザーに還元します)

私の意見では、RWAを受け入れるかRWAから切り離すか、分散化を主張するか規制に従うか、これらの異なる選択肢は共存する可能性がありますが、集中型ステーブルコインの市場シェアを侵害するルートは明らかです。 Spark または Lybra の APY の利点が依然として存在する限り、USDC/USDT の市場シェアは侵食され続けるでしょう。この点に関して、RWA 担保モデルの計算の安定性は、チェーン上の元の担保の計算の安定性と一致します。

4. より効率的な未来: 利益と流通の分離

メーカー DAO の Spark DSR にも問題があります。 **DSR への参入は流通からの撤退を意味するため、発行部数の増加は実際のビジネスにあまり影響を与えず、資金を遊ばせるゲームです。 **では、考慮する必要があるのは、より良い解決策があるかどうかということです。私の答えは、関心と流通を分離することです。

具体的な実装は以下の通りです。

DAI の有利属性の剥奪

現在の DAI が Spark に入金されると sDAI となり、DSR によって生成された収益は sDAI に蓄積されます。たとえば、最初に 100DAI を入金し、100 sDAI に交換しましたが、DSR 収入が蓄積されると、出金時に 100DAI を 101 DAI に交換でき、追加の DAI があなたの収入となります。

このメカニズムの欠点は明らかです: DAI にとって金利の生成と流通は二者択一の問題であり、DAI が DSR に参入すると流通能力を失い、資金のアイドリング のゲームとなります。

次に、方法を変更すると、ユーザーは直接 Spark に資産を入金するのではなく、最初に別のプロトコル (Xpark と呼びます) を通じて DAI を Xpark に入金し、Xpark はすべての DAI を Spark に投入して収入を蓄積します。同時に、Xpark はユーザーに xDAI を発行します。 XparkはxDAIとDAI間の1:1交換を常に保証しますが、DSRの収入はDAIの入金額に応じて分配されるだけであり、xDAI保有者は収入を得ることができません。

この利点は、xDAI が流通し、取引手段として機能し、証拠金として機能し、支払いに使用できることです。DEX の LP として使用できます。xDAI は DAI で厳格な支払いを実現できるため、支払いに使用することができます。 1USD相当として扱うことに問題がある。 (もちろん、Spark 自体または MakerDAO が xDAI を発行する方が良い選択です。)

ここで潜在的な問題が発生します。xDAI の占有率が低すぎると、信頼できる流通資産としてサポートするのに十分ではないのでしょうか。この問題には対応する解決策もあり、たとえば、仮想流動性プール (または超流動性プレッジ) を使用して DEX シナリオを実現できます。

1. この契約では、まず 100 万ドルの ETH と 100 万ドルの DAI が吸収されてプールが形成され、そのうち DAI の 80% が DSR に預け入れられ、DAI と ETH の 20% がプールに形成されます。

2. ユーザーがスワップする場合、残りの 20% を受け入れに使用し、DAI の比率がしきい値 (たとえば、15%/25%) に上昇または下降すると、LP プールが償還または DSR からデポジットされます。

3. 通常の状況下で、取引手数料によってもたらされる LP マイニング APY が 10%、DSR APY が 5% であると仮定すると、同じ状況下で仮想流動性プールを使用して LP を取得できます。

10%+50%*80%*5%=12% APY、20%の資本効率向上を達成。

より徹底的なストリッピング

特定のステーブルコインの担保に国債 RWA、ETH、WBTC、USDC、USDT が含まれている状況を想像してください。その場合、最高の APY を得る方法は、RWA が USD の収入を獲得し、ETH がステーキングの収入を獲得し、WBTC が収入を得ることになります。 AAVEの収入を取得し、USDT-USDCをLPとしてCurveに投資します。 **

これに基づいて、安定通貨が発行されます（当面 XUSD と呼びます）。XUSD は利子を生み出すことができず、質権の収益はすべて、鋳造額と担保の種類に応じて XUSD の鋳造業者に分配されます。このアプローチが前述の Xpark の考え方と異なるのは、XUSD の有利子機能と流通機能が最初から分離されており、資本の利用効率が最初から最大化されている点です。 **

もちろん、XUSD のビジョンはまだ遠いようで、xDAI すらまだ登場していませんが、交渉可能な DAI DSR 証明書の登場は確実でしょう。三者はこれを開始し、同時に **Lybra v2 も、流通通貨として peUSD を使用し、交換された eUSD を利子を生む資産として、この完全な売却を達成することを計画しました。 **

一般的に、xDAIやXUSDのビジョンはまだ遠いですが、より多くの実質利回りを吸収し、資本効率を可能な限り改善し、有利子機能と流通機能を分離することが、チェーン上のステーブルコインにとって唯一の方法となるでしょう。 、USDCの神々の夕暮れもぼんやりと見えます。