これを他のネットワークと比較するために簡単な見積もりを行いました。以下のグラフでは、ステーク時価総額はネットワークに流入する資産の価値を指します。発行と（手数料による）バーンの差額により、正味の発行額が得られます。 ETH は、1 年間にわたってレートがわずかにマイナスになっていることが確認できる唯一のネットワークです。これは、非常に多くのスタートアップがそれを中心に構築している理由を説明しています。
プレッジトラックのパノラマ
イーサリアム（ETH）への投資は経済的には好調ですが、個人ユーザーの参加を困難にする根本的な問題がいくつかあります。まず、バリデーターになるには 32 ETH を所有する必要があります。現在の価格では、これは約6万ドルに相当し、ロンドン・スクール・オブ・エコノミクスの金融修士号の費用、またはBored Ape NFTの購入費用に相当します。
Rebase モデルでは、ユーザーはプロトコルを通じてロックした ETH の量に等しいトークンを受け取ります。たとえば、Lido を通じて 2 つの ETH をロックした場合、2 つの stETH を取得します。ステーキングから報酬を獲得すると、stETH の量は毎日増加します。このモデルの単純さにも関わらず、量が絶えず変化するため、DeFi プロトコル間の構成可能性に課題が生じています。管轄区域によっては、新しいトークンを取得するたびに課税対象となる場合があります。
Coinbase が発行する cbETH や Rocket Pool が発行する rETH などの報酬付きトークンの場合、数量ではなくトークンの価値が調整されます。
Frax は、ETH と蓄積された報酬が 2 つに分割される 2 トークン モデルを採用しています。それらは frxETH および sfrxETH と呼ばれ、frxETH は ETH に対して 1:1 のペグ比率を維持し、sfrxETH は Frax ETH バリデーターへのステーキング リターンを蓄積するように設計された保管庫です。より多くの報酬が金庫に追加されるにつれて、frxETH から sfrxETH への交換レートは時間の経過とともに増加します。これは、利息報酬を継続的に蓄積する Compound の C トークンに似ています。
LSD の進化経路の解釈、パノラマと金利リターンの追跡
著者: サウラブ
コンピレーション: ディープ タイド TechFlow
人類は長い間「真実」という概念を探求してきました。私たちはそれらを、絶対的な真実、客観的な真実、個人的な真実など、心を調和させるためにさまざまなタイプに分類します。真実にはさまざまな形があります。金融の世界では、取引の順序によって最終的な真実が決まりますが、ブロックチェーンはこれらの真実の確立を容易にします。
サトシ・ナカモトの天才は、地理的に異なる場所にあるコンピュータが同じトランザクション順序に独立して同意する方法を見つけたことでした。ここでの「独立性」は重要です。他のノードに依存するということは、システムが信頼に基づいていることを意味し、従来の金融ですでに起こっていることと何ら変わりません。ブロックを構成要素として使用すると、ノードが「正しい」順序で到達できるようになります。基本的に、ブロックチェーン ネットワークは、新しいブロックを提案する権利を誰が持つかに基づいて区別されることがよくあります。
＃＃＃ ベース
ビットコインでは、新しいブロックは Proof of Work (PoW) を通じて提案されます。ブロックの提案者が、電力やマイニング機器などのリソースを消費したことを示すのに十分な作業を行っていることを確認してください。このため、ネットワークへのスパム送信は損失を生む行為になります。
複数のブロック プロデューサー (この場合はマイナー) がブロックを生成するために競合しますが、受け入れられるのは 1 つだけです。これは、他人が行った仕事が無駄になることを意味します。ビットコインの歴史とネットワーク参加者へのインセンティブを考慮すると、ビットコインのコンセンサスモデルを変更することは現在困難です。しかし、新しいネットワークでは別のアプローチを取ることができます。
プルーフ・オブ・ステーク (PoS) システムは、ブロック プロデューサーを選出することにより、ブロック プロデューサー間の競争を回避します。これらのネットワークでは、マイナーは複雑なマシンをセットアップして電力を消費して、マイニング電力を奪い合う必要がありません。代わりに、ブロックプロデューサーは、参加者がステークしたネットワークネイティブトークンの量に基づいて選択されます。
ステーキングの初期バージョンは定期預金に似ていました。トークンは特定の期間ロックされます。ロックアップ期間は最短 1 週間です。銀行は、個人が資金を長期間保管することを奨励するために、通常の普通預金口座よりも定期預金の収益率を高く設定することがよくあります。銀行はこれらの資金を融資などの商業活動に使用し、担保された資産は新しいブロックを生成（および投票）し、古いブロックを保護します。
トークンを保有するステーカーには現状を維持するインセンティブがあるため、ステーキングされるトークンの数が増えるほど、ブロックチェーンのコンセンサスメカニズムを変更することは難しくなります。ほとんどのステーキング ネットワークでは、参加者はネットワークを保護するために少数のトークンを報酬として受け取ります。この尺度は、彼らが利益を得る基準となります。
機会
Solana のような PoS ネットワークの出現により、業界全体がユーザーのステーキングを支援するために完成されました。これは次の 2 つの理由から行われます。
ステーキング市場の規模を測定する 1 つの方法は、すべての PoS ベースのチェーンの時価総額を合計することです。この数字は約 3,180 億ドルです。そのうちの 72% はイーサリアムです。以下で説明する「ステーク比率」は、ネットワークのネイティブ トークンの何パーセントがステーキングされているかを測定します。
イーサリアムは、ネットワーク内でステーク対担保の比率が最も低いものの 1 つです。しかし、金額ベースで見ると、それは絶対的な巨大企業です。
イーサリアムがステーキングの観点からこれほど多くの資金を集めた理由は、ネットワークがより持続可能な利回りを提供するためです。なぜそんなことを言うのですか？すべてのプルーフ・オブ・ステーク ネットワークの中で、手数料の一部を燃やすことで毎日の発行を相殺しているのはイーサリアムだけです。イーサリアムで消費される料金はネットワークの使用量に比例します。
ステーキング報酬として提供される金額は、人々がネットワークを使用する限り、料金モデルの一部として焼かれるトークンによってバランスがとれます。これが、イーサリアムバリデーターによって生成される収益が他のプルーフオブステークネットワークよりも持続可能な理由です。数字を使って説明しましょう。
Ultrasound.money によると、イーサリアムは今年約 775,000 ETH をステーカーに発行する予定です。同時に、イーサリアムは取引手数料として約791,000 ETHを消費します。これは、ステーキング報酬が発行された後でも、イーサリアムの供給はまだ減少していることを意味します（約16,000 ETH減少）。
株式の買い戻しと並行してイーサリアムの焼き討ちを考えてみましょう。公開企業の創設者が株式を売却すると、投資家は不安になる可能性があります。しかし、企業が継続的に株式を公開市場から買い戻している場合、それは一般に健全性の兆候とみなされます。株価が上がり、誰もが少し幸せを感じます。通常、低金利環境下での見通しに自信を持っている資金豊富な企業は、米国債など他の金融商品の購入に自社株を利用するのではなく、自社株買いを選択する。
イーサリアムのバーニングは株式を買い戻す行為に似ています。イーサリアムを市場から撤退させます。そして、イーサリアムを使用する人が増えれば増えるほど、より多くのイーサリアムが市場から回収されます。約2年前にEIP 1559が稼働して以来、イーサリアムは100億ドル相当のETHを「買い戻し」てきました。ただし、自社株買いと、手数料モデルの一部としてトークンを焼き付けるプルーフ・オブ・ステーク・ネットワークとの間には、1 つの違いがあります。公開企業は四半期ごとに新株を発行するわけではありません。
自社株買いが市場から株式を取り戻すことが前提となっている。イーサリアムの場合、新しく発行されたトークン (ステーキング報酬として) は、バーンされたトークン (手数料として) のバランスをとります。発行と燃焼の間のこのバランスが、今年初めの合併後にイーサリアムがすぐに上昇しなかった理由かもしれません。
これを他のネットワークと比較するために簡単な見積もりを行いました。以下のグラフでは、ステーク時価総額はネットワークに流入する資産の価値を指します。発行と（手数料による）バーンの差額により、正味の発行額が得られます。 ETH は、1 年間にわたってレートがわずかにマイナスになっていることが確認できる唯一のネットワークです。これは、非常に多くのスタートアップがそれを中心に構築している理由を説明しています。
プレッジトラックのパノラマ
イーサリアム（ETH）への投資は経済的には好調ですが、個人ユーザーの参加を困難にする根本的な問題がいくつかあります。まず、バリデーターになるには 32 ETH を所有する必要があります。現在の価格では、これは約6万ドルに相当し、ロンドン・スクール・オブ・エコノミクスの金融修士号の費用、またはBored Ape NFTの購入費用に相当します。
賭けをしたい場合、これはかなり高額な代償を払うことになります。もう 1 つの課題は、最近までイーサリアムでのステーキングが一方通行だったということです。バリデーターになることを約束した後は、いつ資金を取り戻せるかわかりません。これは、ETH を緊急に使用する必要がある場合、使用できないことを意味します。
Glassnode の以下のチャートは、上海のアップグレード後、新しい ETH がより速いペースでステーキングされていることを示しています。
すぐに、これらの問題を解決するために、リキッドステーキングデリバティブ（LSD）が登場しました。まず、個人の参加者がステーク資産へのアクセスを失うことなく投資できるようになります。ユーザーはいつでも収益を引き出すことができます。第二に、人々は少額のETHでもステーキングに参加できます。しかし、どうしてそんなことが可能なのでしょうか？モデルは以下に依存します。
ステーキング投資家に、預金契約に ETH を投資したことを確認する領収書のようなトークンを提供します。
ETHプールを作成し、32 ETH単位で入金を行うことで、投資家はより低い額面のETHでステーキングできるようになります。
あなたが大学に通っていたときに、旅行のためのお金を集めるところを想像してみてください。 LSD は、ステーキングを検討している暗号通貨愛好家に同様のメカニズムを提供します。市場には 3 つの新しい LSD モデルがあります。
Rebase モデルでは、ユーザーはプロトコルを通じてロックした ETH の量に等しいトークンを受け取ります。たとえば、Lido を通じて 2 つの ETH をロックした場合、2 つの stETH を取得します。ステーキングから報酬を獲得すると、stETH の量は毎日増加します。このモデルの単純さにも関わらず、量が絶えず変化するため、DeFi プロトコル間の構成可能性に課題が生じています。管轄区域によっては、新しいトークンを取得するたびに課税対象となる場合があります。
Coinbase が発行する cbETH や Rocket Pool が発行する rETH などの報酬付きトークンの場合、数量ではなくトークンの価値が調整されます。
Frax は、ETH と蓄積された報酬が 2 つに分割される 2 トークン モデルを採用しています。それらは frxETH および sfrxETH と呼ばれ、frxETH は ETH に対して 1:1 のペグ比率を維持し、sfrxETH は Frax ETH バリデーターへのステーキング リターンを蓄積するように設計された保管庫です。より多くの報酬が金庫に追加されるにつれて、frxETH から sfrxETH への交換レートは時間の経過とともに増加します。これは、利息報酬を継続的に蓄積する Compound の C トークンに似ています。
もちろん、流動性住宅ローン投資サービスプロバイダーは、善意からこのオプションを個人ユーザーに提供しているわけではありません。そこに利益の動機があります。流動性ステーキングベンチャーは、ネットワークによって提供される利回りから固定料金を受け取ります。したがって、ETHが1年間で5％のステーキング利回りを提供すると、Lidoはステーカーから50 bpsを獲得することになります。
この計算によると、Lido はステーカーから 1 日あたり 100 万ドル近くの手数料を徴収しています。料金の 10% はノード運営者と DAO に割り当てられます。トークン化された競合他社との競合はほとんどありません。 Rocket Pool や Coinbase ETH などの他の主要なデリバティブのデータにはアクセスできませんが、それらが発生する手数料を大まかに見積もることはできます。
たとえば、Coinbase は 230 万 ETH をステーキングし、ステーキング収益に対して 25% の手数料を請求しました。ステーキング利回りが4.3%、ETH価格が1,800ドルと仮定すると、Coinbaseの収益はETHだけで約4,500万ドルになります。 SEC の開示データによると、Coinbase はサポートするすべての資産のステーキングによって四半期ごとに 7,000 万ドル近くを生み出しています。
過去 1 年間、Lido Finance は営業利益から大きな価値を蓄積した数少ない部門の 1 つです。私がこれを書いている現在、2億7,900万ドルがリドのDAO財務省に流入しています。過去 30 日間だけで、このプロトコルは 540 万ドルをもたらしましたが、Aave では 170 万ドル、Compound では 40 万ドルでした。他の流動性担保投資デリバティブ プログラムの手数料を Lido と比較すると、LSD 市場における Lido の優位性がわかります。
ステーキング市場が成長するにつれて、新規参入者がリドの利益率を侵食する可能性があり、ステーキング者はより低い手数料を求めて他の場所を探す可能性があります。しかし今のところ、私が知っているのは、Lido が遊休資産から大規模に利益を得ることができる数少ない暗号プロジェクトの 1 つであるということだけです。リドには約150億ドルのETHが賭けられている。 ETHが収入を生み出し、資金が流出しない限り、流動性を担保した投資会社は良好な状態にあるだろう。
また、Uniswap や Aave とは異なり、Lido は市場の変動にさらされにくいです。リドは人々の怠惰を利用します。
リスクフリーレート
無リスク金利とは、デフォルトのリスクがない投資に対して得られる利率です。それが「リスクフリー」と呼ばれる理由です。通常、財政的および政治的に安定した政府が発行する債券はリスクがないと考えられます。ちょっと待ってください、なぜリスクフリーレートについて話しているのでしょうか?
投資の世界では、投資の良し悪しは資本コストによって判断されます。すべての投資家が投資前に尋ねる基本的な質問は、期待収益が資本コストより大きいかどうかです。
「はい」の場合は投資可能ですが、そうでない場合は投資可能ではありません。資本コストには、資本コストと負債コストが含まれます。
借金のコストは非常に単純明快で、支払う金利です。資本コストは、無リスク金利、無リスク資産と比較した投資のリスクの度合い、およびリスクプレミアムの 3 つの要素によって決まります。
定義されたリスクフリーレートがなければ、投資の基準となる資本コストを決定することは困難です。
ロンドン銀行間取引金利（LIBOR）を例に挙げます。変動利付債券から価格付きデリバティブ契約まで、あらゆるものを設定する金利ベンチマークです。イーサリアムバリデーターによって得られる金利は、おそらく、他の DeFi で他の金利が決定されるべき最も近い基準です。
現在のDeFiの金利計算には問題があります。たとえば、イーサリアム財団によると、コンパウンドで ETH を貸与する場合の年間収益率 (APR) は約 2% ですが、バリデーターの場合は 4.3% です。理想的には、ETH 貸出金利はバリデーターの利回りよりわずかに高くなければなりません。次の理由からです。
アプリケーションはプロトコル自体よりもリスクが高くなります。スマートコントラクトのリスクは、融資市場では誤って評価されています。
流動性ステーキングに代わる手段が流動性と競争力のある利回りの両方を提供する場合、投資家はスマートコントラクトに資金を貸すインセンティブがほとんどありません。そしてまさにそれが今起きていることなのです。
前述したように、イーサリアムのステーキング比率は最も低いものの 1 つです。引き出し機能が有効になっている場合、質権に入力された資産の量は継続的に増加します。資産が増加すると、より多くの資産が有限の利益を追求するため、バリデータごとの収益率は低下します。 ETHの発行量はステーキングされたトークンの量に比例して増加するわけではありません。
利益という動機が私たちの周りのあらゆるものを動かしています。バリデーターが機会費用に気づいた場合、ステークした資産を他の場所に移動します。たとえば、ETHの借入またはUniswapでの流動性の提供の金利がバリデーターの利回りよりも大幅に高い場合、バリデーターノードを実行するインセンティブがありません。この場合、イーサリアムのセキュリティを維持するには、バリデーターの代替収入源を見つけることが重要です。
再ステーキングは、バリデーターが収量を増やすための代替手段になりつつあります。
EigenLayer は、再仮説をサポートする主要なミドルウェアの 1 つです。詳しく説明しましょう。ビットコインやイーサリアムなどのブロックチェーンを使用する場合、トランザクションをブロックに永続的に保存できるように、ブロック スペースの料金を支払います。この料金はネットワークによって異なる場合があります。これらの手数料の違いを確認するには、ビットコイン、イーサリアム、ソラナ、ポリゴンでの取引を検討してください。
なぜそうなるのでしょうか? EigenLayer のホワイトペーパーでは、これをエレガントな方法で説明しています。ブロックスペースは、その下のノードまたはバリデーターによって提供される分散型信頼の産物です。この分散型信頼の価値が大きくなるほど、ブロック スペースの価格も高くなります。
再ステーキングのメカニズムにより、分散型スタックの奥深くに侵入し、分散型信頼の市場を作成することができます。 EigenLayer を使用すると、イーサリアム検証者は信頼を再利用し、新しいブロックチェーンがその同じ信頼から恩恵を受けることができるようになります。
あるネットワークのセキュリティを、ロールアップ、クロスチェーン ブリッジ、オラクルなどの他のアプリケーションに適用します。
重要な質問
これはすべて素晴らしく聞こえますが、誰がこれらすべてを使用しているのか疑問に思うかもしれません。需要と供給の観点から分析することができます。供給側には 3 つのソースがあります。
ネイティブETHステーカー（自分でETHをステーキング）、
LST 再ステーカー (stETH や cbETH などの LST ステーキング)、および
ETH流動性プロバイダー（資産の1つとしてETHを含むLPトークンをステーキング）は、他のチェーンを検証することも選択できます。
需要側では、多くの場合、セキュリティをブートストラップしようとする新興アプリケーションや新しいチェーンが存在します。オンチェーンデータを解析して DeFi アプリケーションに渡すオラクルのネットワークを構築したい場合があります。
数年前、イーサリアムと他のいくつかのレイヤー 1 ネットワークが開発されていたとき、それらすべてを支配する単一のチェーンが存在するかどうかはわかりませんでした。 2023 年までに、複数の層が同時に稼働するようになるでしょう。特定のアプリケーションチェーンのアイデアは非常にありそうです。
しかし問題は、今後登場するすべてのチェーンでセキュリティをゼロから構築する必要があるのかということです。
私たちは結論を急いで「ノー」と言いたくないのです。視点を得るために Web2 がどのように進化してきたかを見てみましょう。今日の Web3 スタートアップ企業と同様、インターネットの初期の頃、創業者は支払い、認証、物流などの問題の解決策を見つける必要がありました。数年後、これらの課題に対処するために、Stripe、Twilio、Jumio などの企業が登場しました。 eBay が 2000 年代初頭に Paypal を買収した理由の 1 つは、支払いの問題を解決することでした。
パターンが見えますか?インターネット上のアプリケーションは、コア コンピテンシーではないものをアウトソーシングすることで拡張されます。
2006 年までに、AWS はハードウェア コストを大幅に削減しました。 2018 年のハーバード ビジネス レビューの主要論文では、AWS が実験コストに与える影響により、私たちが知るベンチャー キャピタルの状況を変えたと主張しました。突然、独自のサーバーを購入することを心配することなく、無制限のストリーミング (Netflix)、ストレージ (Dropbox)、またはソーシャル (Facebook) を提供できるようになります。
ブロックチェーン ネットワークにとっての再ステーキングは、サーバーにとっての AWS と同じです。サイバーセキュリティの最も高価な側面の 1 つをアウトソーシングできます。これにより節約されたリソースは、構築中のアプリケーションに集中するために有効に使用できます。
前の質問に戻りましょう。各チェーンは独自のセキュリティを構築する必要がありますか?答えは否定的です。なぜなら、すべてのチェーンがイーサリアム、ビットコイン、SWIFTのようなグローバル決済ネットワークになろうとしているわけではないからです。パブリックブロックチェーンには絶対的なセキュリティは存在しません。ブロックは確率的であり (1 つまたは 2 つのブロックをロールバックすることは珍しくありません)、セキュリティは範囲です。アプリの構築に集中している間は、おそらくユーザーにも焦点を当てる必要があります。
巨大なネットワーク効果を持つチェーンと競合できるレベルまでセキュリティを引き上げるのは時間がかかり、骨が折れます。また、アプリケーション固有のチェーンの場合、提供するアプリケーションに十分である限り、ユーザーはセキュリティを気にしません。
ステーキングの状況は常に進化しています。 ETFの承認がデジタル資産への機関投資家への関心の急増を引き起こした場合、それは指数関数的に成長する数少ないセクターの1つとなるでしょう。