分散型リザーブ ステーブルコイン: 各プロトコルでどのような「ソリューション」が使用されているか

ローレンス・リー著、ミント・ベンチャーズ

7月末、主要な分散型ステーブルコインであるリクイティ社は、そのV2バージョンがリスク中立のステーブルコイン「デルタ・ニュートラル・ステーブルコイン」をローンチすることを発表し、新たに融資を受けたエテナ・ファイナンスもリスクヘッジを通じて準備資産をヘッジすると発表した。分散型の高い資本効率を実現します。この記事では、不可能な三角形を実現しようとするこれらのステーブルコインプロトコルを詳しく見ていきます。

不可能な三角形

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暗号化されたステーブルコインの分野には常に不可能な三角形が存在します。つまり、価格の安定、分散化、資本効率を同時に達成することはできません。

USDTやUSDCなどの集中型ステーブルコインは、チェーン上で最高の価格安定性と100％もの高い資本効率を備えているが、唯一の問題は集中化によるリスクである、BUSDは規制の影響で新規取引を停止している、月例SVBの影響USDC のイベントはこの点を明確に示しています。

2020 年後半以来、アルゴリズム ステーブルコインの流行により、分散化に基づいて不十分な担保を達成しようとしています。この期間中、Empty Set Dollar や Basis Cash などのプロジェクトはすぐに崩壊しました。それ以来、Luna は、暗黙の保証としてパブリック チェーン全体を利用することで、ユーザーは UST 鋳造プロセスに過剰な担保を求める必要がなく、長期間 (2020 年から 2022 年 5 月) にわたって、分散化、資本効率、価格安定性の組み合わせを達成してきましたが、最終的にはそれは信用です 暴落は死のスパイラルに変わりました; それ以来、Beanstalk のようなプロジェクトが担保不足のトークンで登場しましたが、市場からはあまり注目されていません。このようなトークンの困難かつ安定した固定が、その開発の根本原因です。

もう 1 つの道は、基礎となる分散型資産の過剰担保を通じて MakerDAO から始めることであり、一定の資本効率を犠牲にして価格の安定を達成することを望んでいます。現在、Liquity の LUSD は分散資産によって完全にサポートされている最大のステーブルコインですが、LUSD 価格の安定性を確保するために、Liquity の資本効率は確かに低く、システム全体の住宅ローン金利は年間を通じて 250% 以上であり、これは、流通する LUSD 1 つにつき、担保として 2.5U 以上の ETH が必要であることを意味します。 Synthetix の sUSD はさらに極端で、担保となる SNX のボラティリティが大きいため、Synthetix が要求する最低担保比率は通常 500% を超えます。資本効率が低いということは、規模の上限が低く、ユーザーにとっての魅力が低いことを意味する Liquity が計画している V2 バージョンでは主に V1 の資本効率が低いという問題を解決したいと考えています Synthetix も計画されている V3 バージョンで他の資産を担保として導入してコスト削減を図る予定です住宅ローンの最低金利要件。

実は初期（2020年以前）のDAIも資本効率が低いという問題を抱えており、当時は暗号市場全体の時価総額が小さかったため、DAIの担保ETHが大きく変動し、DAIの価格も大きく変動しました。この問題を解決するために、MakerDAO は 2020 年から PSM (Price Stability Module、USDC およびその他の集中型ステーブルコインを使用して DAI を生成できるようにします) を導入しました。分散化は、より安定した価格アンカーリングとより高い資本効率をDAIにもたらし、それにより、DeFiの全体的な発展とともにDAIが急速に成長するのにさらに役立ちます。 2020年末に開始されたFRAXも、主要な担保として集中化されたステーブルコインを使用しています。現在、DAI と FRAX は、分散型ステーブルコインのカテゴリーにおける上位 2 つの流通規模であり、これはもちろん、彼らの戦略が適切であり、ユーザーのニーズをより満たすステーブルコインを提供していることを証明していますが、同時に「分散化を維持する」という制約も示しています。ステーブルコインの規模。

しかし、分散化を維持しながら高い資本効率と強力な価格安定性を達成しようとする一連のステーブルコインが依然として存在します。それらはすべて、ユーザーに次のようなステーブルコインを提供しようとしています。

• 分散型資産 (ETH など) によって生成され、検閲リスクを回避します。
• 1 ドルの資産を使用すると、過剰な担保なしで 1 ドルの安定した通貨を生成できるため、規模を拡大しやすくなります。 ※ステーブルコインの価値は安定しています。

実際、これは理論的に最も直感的で最良の分散型ステーブルコインでもあります。このタイプのステーブルコインの名前には、このタイプのプロトコルに Liquity V2 の名前である Decentralized Reserve Protocol を使用します。過剰担保によって生成される従来のステーブルコインとは異なり、ユーザーにとって、自分の資産がそのようなステーブルコインに変換された後、ステーブルコインの生成に使用された資産はプロトコルによって所有され、ユーザーとは関連付けられなくなることを指摘する必要があります。言い換えれば、ユーザーはETH -> 安定通貨のスワップ操作を行っているようなものです。このタイプのステーブルコインは、USDT などの集中型ステーブルコインによく似ており、1 ドルの資産を 1 ドルのステーブルコインと交換したり、その逆を行うことができます。分散型リザーブプロトコルで受け入れられる資産は暗号化された資産であるというだけです。

*** (担保がユーザーによって所有されていないため、そのようなステーブルコインにはレバレッジ機能がなく、ステーブルコインの主要なユースケースが失われると考える人もいるかもしれません。しかし、著者は、ステーブルコインが私たちの現実にあると信じています)人生はそうではありません レバレッジを高める機能があります USDTやUSDCなどの集中型ステーブルコインにはレバレッジを高める機能はありません 決済ツール、会計単位、価値の保存方法は通貨の中核機能です レバレッジはCDPの一種にすぎません(債務担保ポジション) ステーブルコインの一般的な使用例ではなく、ステーブルコインの特定の機能)***

しかし、以前のステーブルコインプロトコルがそのようなステーブルコインを提供し続けなかった理由は、上記のステーブルコインには、分散資産の価格変動が大きく、どうすれば100％になることができるのかという、言うは易く解決が難しい問題があるためです。安定? 住宅ローン金利に基づいて発行されたステーブルコインの償還が保証されていますか?

ステーブルコイン契約の貸借対照表から見ると、ユーザーが預けた担保は資産であり、契約によって発行されたステーブルコインは負債ですが、資産が常に負債以上であることを保証するにはどうすればよいでしょうか?

あるいは、より直観的な例としては、ETH = 2000U の場合、ユーザーは 2000 ステーブルコインを鋳造するために 1 ETH をプロトコルに送信し、その後 ETH が 1000U に下がったとき、プロトコルはどのようにして 2000 ステーブルコインが依然として価値と交換できることを保証するのでしょうか?資産？

分散型準備プロトコルの開発の歴史の観点から、この問題を解決するには 2 つの主なアイデアがあります。それは、準備金としてガバナンス トークンを使用することと、準備金資産のリスク ヘッジです。リザーブ資産のリスクヘッジ方法に応じて、プロトコルリスクをヘッジするための分散型リザーブ契約と、ユーザーがリスクをヘッジするための分散型リザーブ契約に分けられます。次に、一つ一つ理解していきましょう。

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ガバナンストークンをリザーブとして使用する分散型リザーブプロトコル

最初の種類の契約のアイデアは、契約自体のガバナンス トークンを契約の「新しい担保」として使用することです。担保資産の価格が急落すると、契約はステーブルコインの保有を償還するためにより多くのガバナンス トークンを鋳造します。人々の安定した通貨であり、ガバナンストークンを準備金とする分散型準備金プロトコルと呼ぶことができます。上記の例では、ETH が 2000U から 1000U に低下すると、ガバナンス トークンをリザーブとして持つ分散型リザーブ プロトコルは、1000U 相当の ETH + 1000U 相当のプロトコル ガバナンス トークンを使用して、ユーザーの手にある 2000 ステーブルコインを引き換えます。

このアプローチを採用するプロトコルには、Celo プロトコルや Fei プロトコルなどがあります。

＃＃＃＃ 額

Celo は 20 年前からオンラインになっているステーブルコイン プロジェクトです。以前は独立した L1 として存在していました。今年 7 月、コア チームは OP スタックを通じて Celo をイーサリアム エコシステムに移行することを提案しました。 Celo のステーブルコインのメカニズムは次のとおりです。

Celo の安定通貨は包括的な資産で構成される準備金プールによって裏付けられており、準備金プールの準備率 (準備金資産の価値を流通している安定通貨の価値で割った比率) は 1 よりもはるかに高く、 Celo ステーブルコインを支えるコアは、過剰担保によって鋳造されるのではなく、Celo トークンを公式の安定モジュール Mento に送信することで取得されます。ユーザーは、1 ドル相当の Celo を送信して、次のようなステーブルコインを取得します。 cUSD を $1 として、Celo の $1 と引き換えに、$1 相当の cUSD を Mento に送り返します。このメカニズムでは、cUSD の市場価格が 1 ドルより低い場合、誰かが 1 ドルの Celo と引き換えに cUSD を低価格で購入し、同様に、cUSD が 1 ドルより高い場合、誰かが Celo を使用して cUSD を鋳造して販売し、裁定取引を行います。投資家の存在により、cUSD がアンカー価格から大きく乖離しないことが保証されます。リザーブプールに十分な資金を確保するために使用されるメカニズムは 3 つあります: 1. リザーブレートがしきい値よりも低い場合、ブロックによって生成された Celo は資本を補充するためにリザーブプールに含まれます; 2. 特定の資本を補充するために転送手数料のレートを請求することができます (現在は有効になっていません); 3. 準備資本を補充するために、Mento の取引モジュールでは一定の安定手数料が請求されます。埋蔵量の安全性を向上させるために、その資産ポートフォリオはより多様になり、現在 Celo、BTC、ETH、Dai、カーボン クレジット トークン cMCO2 が含まれており、単にプロジェクト トークンを担保として使用するよりも安全です (Terra はこのソリューションに似ています) 、Luna はネイティブ ステーブルコインの目に見えないマージンです）出典: Mint Ventures Celo Research Report

Celo は Luna に似ていることがわかります。Celo はステーブルコインを中心とした L1 です。また、鋳造と償還のメカニズムの点でも Luna/UST に非常に似ています。主な違いは、システム全体が潜在的な担保不足状態になることです。 , Celoはまず、安定通貨cUSDの償還を確実にするために、ブロックによって生成された$CELOを契約の担保として使用します。

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ソース：

現在、Celoシステムの担保総額は1億1,600万米ドル、ステーブルコイン発行総額は4,600万米ドル、全体の超過担保率は254%となっており、システム全体が過担保状態にありますが、 、安定通貨 cUSD を使用したいユーザーの場合、いつでも 1U 分の CELO を 1 cUSD に交換でき、資本稼働率が優れています。もちろん、担保構成の観点から見ると、Celoの担保の半分は集中型USDCと半集中型DAIによるものであり、Celoを完全に分散型の安定通貨とみなすことはできません。

現在、Celoのステーブルコインの規模は分散型ステーブルコインの中で16位に位置する（ペッグができないUSTやflexUSDを除くと14位）。

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ソース：

フェイ

2021年の初めに、A16ZやCoinbaseなどの機関から1,900万米ドルの融資を受けたFei Protocolは、当時市場で最もホットなアルゴリズムのステーブルコインコンセプトも備えていたため、市場で幅広い注目を集めました。プロジェクト発行の初期段階（3月末）では、63万9,000のETHがステーブルコインFEIのキャスティングに参加するために集まり、合計13億のFEIが生成され、これによりFEIは分散型ステーブルコインに次ぐ2位となった。 DAI.通貨（当時のDAIの流通市場価値は30億米ドル）。

その後、FEI の作成段階で短期間に需要が過剰に満たされたため（ユーザーは主に Fei プロトコルのガバナンストークン TRIBE の入手を望んでいた）、FEI の供給は深刻な供給過剰となり、新たに発行された安定通貨 FEI は適用シナリオがないため、FEI は長い間 1 ドル未満です。その直後、5月の市場のボラティリティが到来した。価格下落のパニックによりユーザーが相次ぎFEIを引き換えたため、契約開始以来、契約は停滞した。

それ以来、2021年末に開始される予定のV2バージョンで、フェイ・プロトコルは、価格安定メカニズムの修正を含む、プロトコルの開発を軌道に戻そうとする一連の措置を提案してきました。 V2 では、FEI は ETH、DAI、LUSD およびその他の担保から 100% の住宅ローン金利で直接生成でき、ステーブルコイン生成後、ユーザーの担保はプロトコル制御価値 (PCV、プロトコル制御価値) に含まれます。契約の住宅ローン金利 (=PCV/循環 FEI) が 100% より高い場合、それは契約の資産評価が良好な状態にあり、FEI の償還に対する圧力がないことを意味します。 FEI の一部を TRIBE の購入に充てることにより、契約の住宅ローン金利が引き下げられる；同様に、契約の住宅ローン金利が 100% より低い場合、契約はすべての FEI を完全に償還できない可能性があり、契約はまた、 TRIBEの一部がFEIを購入し、それによって契約の住宅ローン金利を引き上げます。

このメカニズムの下では、ガバナンストークン TRIBE は、潜在的なリスクに備えて FEI のシステム全体のバックアップキャッシュとなり、システムが成長した場合には追加の収入も得ることができます (このメカニズムは、Fei V1 とともに開始された Float Protocol に似ています)。 Fei V2の発売が強気市場全体の最高点と一致し、それ以来ETHの価格が下落しているのは残念ですが、残念なことに、Feiは4月22日にハッカー攻撃を受け、8,000万FEIを失い、最終的には8,000万FEIを失いました。開発は2022年8月に契約を終了することを決定した。

ガバナンストークンを準備金として使用する分散型準備金プロトコルは、基本的に、ステーブルコインの償還を確実にするためにすべてのガバナンストークン保有者の権利と利益を希薄化します。市場の強気相場サイクルでは、ステーブルコインの規模拡大に伴い、ガバナンストークンも上昇し、上昇フライホイールが形成されやすくなります。ただし、市場の弱気相場サイクルでは、プロトコル資産側の準備資産が減少するにつれて、ガバナンストークン自体の時価総額も市場とともに減少していきます。 、ガバナンストークンはさらに下落する可能性があり、ガバナンストークン価格の死のスパイラルが形成されます。しかし、ガバナンストークンの市場価値がステーブルコインの一定の割合を下回った場合、ステーブルコインに対する協定全体のコミットメントはステーブルコイン保有者の目にはもはや信頼できなくなり、最終的には逃避が加速し、全体の死のスパイラルにつながることになる。システム。弱気市場で生き残れるかどうかが、このタイプのステーブルコインの存続の鍵となります。実際、Celo が現在の弱気市場で生き残ることができる理由は、プロトコル全体の「過剰担保」状態と切り離すことができません。プロトコルが過剰担保になっている理由 この状況は、以前の市場が高かったときに、Celo が比較的大量の準備金を USDC/DAI と BTC/ETH に割り当てたため、プロトコルが安全性を維持できるようにしたためでもあります。 CELOの価格は10から0.5に下がります。

リザーブ資産のリスクヘッジのための分散型リザーブプロトコル (リスク中立ステーブルコインプロトコル)

2 番目のタイプの契約のアイデアは、契約の資産側でこれらの暗号化資産のリスク ヘッジを実行することであり、担保資産の価格が急落した場合、ヘッジによって収益が実現され、ステーブルコイン契約の資産はいつでも借金を返済できます。この種のプロトコルを、準備資産のリスクヘッジのための分散型準備プロトコル、またはリスク中立のステーブルコインプロトコルと呼びます。上記の例では、2000U相当の1 ETHを受け取った後、ETHが2000Uから1000Uに下落したときに、準備資産リスクヘッジのための分散準備プロトコルがこの1 ETHのリスクをヘッジします（たとえば、取引所で空注文をオープンします）。リザーブ資産のリスクヘッジのための分散型リザーブプロトコルは、1000U相当のETH + 1000U相当のヘッジ収入を使用して、ユーザーの手元にある2000ステーブルコインを償還します。

具体的には、特定のヘッジャーに応じて、プロトコルのリスクをヘッジするための分散型準備金契約と、ユーザーがリスクをヘッジするための分散型準備金契約に分けられます。

プロトコルリスクヘッジのための分散型リザーブプロトコル

このアプローチを採用するステーブルコイン プロトコルには、Pika Protocol V1、UXD Protocol、そして最近資金調達を発表した Ethena などがあります。

長い V1

Pika Protocolは現在Optimismネットワーク上に展開されているデリバティブプロトコルですが、初期のV1バージョンではPikaはかつて安定通貨の立ち上げを計画しており、そのヘッジはBitmexのインバース永久契約（Inverse Perpetual）を通じて実現していました。リバース永久契約 (コインベース永久契約) も Bitmex の発明の 1 つで、現在普及している「リニア永久契約」と比較して、U 標準を使用して通貨の価格を追跡します。逆永久契約 U 建ての価格を追跡するために通貨標準を使用します。インバース永久契約の返還の例は次のとおりです。

トレーダーは、価格 10,000 で XBTUSD の 50,000 枚のロングを行います。数日後、契約の価格は 11,000 に上昇します。トレーダーは、価格 10,000 で XBTUSD の 50,000 枚のロングを行います。数日後、落札価格は11,000に上昇した。トレーダーの利益は次のようになります: 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/11,000) = 0.4545 XBT 価格が実際に 9,000 に下落した場合、トレーダーの損失は次のようになります: 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/9,000) = -0.5556 XBT。契約の逆数および非線形性により、損失は大きくなります。逆に、トレーダーがショートしている場合、価格が下落した場合の損失よりも、価格が下落した場合のトレーダーの利益の方が大きくなります。価格が実際に 9,000 まで下落した場合、トレーダーの損失は次のようになります: 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/9,000) = -0.5556 XBT 損失は、その契約。逆に、トレーダーがショートしている場合、価格が下落した場合、トレーダーの利益は価格が上昇した場合の損失よりも大きくなります。ソース：

少し分析してみると、リバース永久契約と準備資産のリスクヘッジのための分散型準備契約が天の組み合わせであることを見つけるのは難しくありません。さらに上記の例では、ETH = 2000U の場合、ユーザーから 1 ETH を受け取った後、ピカ プロトコルは 1 ETH を証拠金として使用して、Bitmex で 2000 ETH リバース永久契約を空売りするとします。ETH の価格が 1000U に下がった場合、 Pika プロトコルの利益 = 2000 * 1 * (1/1000-1/2000) = 1 ETH = 1000U。つまり、ETHの価格が2000Uから1000Uに下がると、その時点でのPika Protocolプロトコルの準備金は1 ETHから2 ETHに変わり、それでもユーザーの手元にある2000ステーブルコインを効果的に引き換えることができます（トランザクション）手数料と資金調達手数料は上記では考慮されません）レートコスト）。 Pika Protocol V1 の製品設計は、Bitmex 創設者 Arthur Hayes がブログ投稿で言及した NUSD の製品設計とまったく同じであり、通貨ベースのロングポジションを常に完全にヘッジできます。

残念ながら、USDT ベースの仮想通貨投資家の大多数にとって、リバース永久契約には逆方向の非線形リターンという特性があります (現地通貨の上昇と下降と契約の上昇と下降の間には線形の関係はありません)。その後の開発過程において、リバース永久契約（コインベース永久契約）の開発は、現在普及しているリニア永久契約（U標準永久契約）よりもはるかに遅れています。主流の取引所では、インバース無期限契約の取引量は、リニア無期限契約の取引量の約 20 ～ 25% にすぎません。規制の影響を受けているビットメックスも、一次契約取引所から徐々に退化し、現在の契約市場シェアは 0.5% 未満の状態にまで落ち込んでいます。ピカ氏は、リニア無期限契約ではヘッジのニーズを満たすことができないと考えていますが、市場はインバース永久契約の余地は比較的小さく、V2 バージョンでは安定通貨ビジネスを放棄し、デリバティブ取引所に正式に転向しました。

XD

UXD プロトコルは、Solana ネットワーク上で実行されるステーブルコイン プロトコルで、2022 年 1 月に開始される予定です。 UXDはかつて2021年にMulticoin主導で300万ドルの資金調達を完了し、IDOで5700万ドルを調達した。今年の1月にUXDはクロスチェーンとイーサリアムエコシステムへの参入を決定し、4月にはArbiturmがローンチされ、その後Optimismもローンチされる予定だ。

UXD プロトコルは、最初に開始されたとき、ユーザーが SOL、BTC、ETH を預け入れて、USD 1:1 の価値に応じて安定通貨 UXD を鋳造することをサポートしていました。ユーザーが預けた担保は、Solana の融資および永久契約取引所 Mango Markets を通じてオープンされます。単一ヘッジ。ヘッジを通じて安定通貨の償還を実現します。空注文に対して請求される資金調達手数料は契約収入とみなされ、支払われる資金調達手数料は契約で調達された資金によって前払いされます。オンラインになってからかなり長い間、UXD プロトコルはうまく機能しており、Mango Markets の全体的なオープンポジションが 1 億米ドル未満のオーダーであるため、プロトコルは UXD 発行の上限を制限する必要さえあります。 UXDの空売りポジションが数千万米ドルに達すると、潜在的な倒産のリスクに直面するほか、空売りポジションが多すぎると資金調達率がマイナスになりやすくなり、ヘッジコストが増加します。

残念ながら、マンゴー・マーケットは2022年10月にガバナンス攻撃を受け、UXDはこの事件で2,000万ドル近くの損失を被りましたが、その時点ではUXDの保険基金残高はまだ5,500万ドル以上あったため、UXDは通常通り支払われる可能性がありました。その後、マンゴー・マーケッツはUXD契約の資金を返還したものの、それ以来マンゴー・マーケッツは低迷しており、またFTXの雷雨によりソラナから資金が急速に流出したこともあり、UXDはリスクをヘッジする適切な取引所を見つけることができなかった。ロングポジション。それ以来、UXD プロトコルでサポートされる唯一の担保は USDC であり、USDC はリスクをヘッジする必要がないため、ユーザーの担保 USDC をさまざまなオンチェーン USDC ボールトと RWA に投資します。またこの後、UXDはクロスチェーンしてイーサリアムエコシステムに参入することを決定し、4月にはArbiturmがローンチされ、その後にはOptimismもローンチされる予定であり、チェーン上の適切なヘッジ場所を継続的に探しています。

現在、UXDの流通額は1,430万米ドル、協定保険基金の残高は5,320万米ドルです。

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ソース：

さらに、融資を発表したばかりの安定通貨協定であるエテナ・ファイナンスも、準備資産のヘッジにリスクヘッジ手法を使用する予定だ。 Ethena Finance は、Dragonfly が主導し、Bybit、OKX、Deribit、Gemeni、Huobi およびその他の集中型取引所が参加した 600 万ドルの資金調達を受けました。 Ethena の金融機関には第 2 層デリバティブ取引所が多数含まれており、担保ヘッジに役立ちます。さらに、Ethenaは、分散型デリバティブ協定であるSynthetixと協力して、流動性プロバイダーとしてSynthetixでショートポジションをオープンし、ステーブルコインUSDeにさらに多くのユースケースをもたらすことも計画しています（USDeを特定のプールの担保として使用できるようにします）。 。

プロトコルヘッジリスク分散型準備プロトコルの場合、その利点は明らかであり、担保の暗号化資産をヘッジすることにより、プロトコル全体がリスク中立の立場を獲得することができ、それによって安定通貨の償還が保証され、最終的に分散化100が達成されます。グローバリゼーションに基づく資本効率% (主にヘッジ手段に依存)。同時に、契約が資本効率の高い方法でポジションヘッジを完了することができれば、契約が保有する担保準備金もさまざまな形で利子を生み出すことができ、さらに調達率を契約収入として利用することができるため、フラッシュと移動のためのスペース: これらの利点は、ステーブル コインの保有者に分配することができ、利息付きのステーブル コインを作成し、ステーブル コインにより多くのユースケースを提供することができます。また、ガバナンス トークンの保有者にも分配することができます。

実際、ステーブルコイン プロトコルのガバナンス トークンには、ステーブルコインの「最後の貸し手」としての暗黙のユースケースがあり、準備資産のリスク ヘッジのためのステーブルコイン プロトコルは、極端な場合にはガバナンス トークンを安定通貨として使用することもできます。通貨の償還源。ステーブルコイン保有者にとって、この種のステーブルコインを保有することは、単にガバナンストークンをステーブルコインの予備として使用するよりも追加の保護層となります。そして、メカニズムの観点から見ると、準備資産のリスクヘッジのロジックはより一貫性があり、理論的には市場サイクルの影響を受けず、弱気相場でガバナンストークン自体の回復力をテストする必要もありません。市場。

ただし、開発には多くの制限もあります。

会場集中化のリスクをヘッジします。現時点では、中央集権型取引所が依然として永久契約の流動性の大部分を占めており、ほとんどの分散型デリバティブ取引所の設計はステーブルコインプロトコルによるヘッジには適していないため、この協定が中央リスクに直面することは避けられない。ここでの集中化リスクは 2 つのカテゴリに分類できます: 1. 集中化された取引所自体の固有のリスク; 2. ヘッジ場所の総数が少ないため、単一のヘッジ場所が必然的に契約のヘッジ ポジションの大部分を占めることになります。特定のヘッジ場所に問題があれば、契約への影響も大きくなりますが、マンゴー・マーケットへの攻撃によりUXDプロトコルが損失を被り、契約が機能停止するなど、集中化リスクの極端な例です。 。

ヘッジ手段の選択には一定の制限があります。現在主流のリニア無期限契約手法では、ロングポジションを完全にヘッジすることはできません。ここでも ETH を例に挙げますが、ステーブルコイン プロトコルでは担保としての ETH と、ETH ベースのショートオーダーのヘッジが必要です。現在、最大の取引高を誇るリニア無期限契約には担保としてUSDTが必要であり、その空売りイールドカーブもUSD基準に基づいており、ポジションのETHで完全にヘッジすることはできません。安定通貨協定により、ETHを利用して何らかの融資を通じてUSDTを取得したとしても、運営コストが増大し、ポジションリスク管理が難しくなり、資本効率も低下します。上記のピカプロトコルの例から、リザーブ資産のリスクをヘッジしようとする分散型リザーブプロトコルにはリバース永久契約が最適な選択であることがわかりますが、残念ながらリバース永久契約の市場シェアは十分大きくありません。

規模の拡大はある程度自己制限的です。プロトコルのステーブルコイン規模の拡大は、ヘッジのための長期かつ十分な永久契約のショートポジションが必要であることを意味します。十分なショートポジションを取得する複雑さに加えて、プロトコル自体が保持するショートポジションが増えるほど、清算の割合が高くなります。取引相手の流動性が要求されると、資金調達率がマイナスになる可能性が高くなります。これは、ヘッジコストが高くなり、運用が困難になる可能性があることを意味します。数千万ドルの価値があるステーブルコインの場合、これは大きな問題ではないかもしれませんが、さらに進んで数億、さらには数十億の規模に達したい場合、この問題は明らかに上限を制限することになります。

運用リスク。いずれのヘッジ手法を採用する場合でも、ポジションのオープン、ポジションのリバランス、担保管理といった比較的高頻度の操作が必要となり、これらのプロセスには必然的に人手による介入が必要となり、多大なオペレーショナルリスクやモラルハザードを引き起こす可能性があります。

ユーザーがリスクをヘッジするための分散型予備プロトコル

このアプローチを採用するプロトコルには、Angle Protocol V1 や Liquity V2 などがあります。

角度 V1

Angle Protocol は 2021 年 11 月にイーサリアム ネットワーク上で開始される予定です。彼らは以前に a16z 主導で 500 万米ドルの資金提供を受けています。

Angle Protocol V1 のプロトコル設計については、読者は Mint Ventures の以前の研究レポートを参照して詳細を学ぶことができます。以下のように簡単に説明します。

他の分散型準備プロトコルと同様に、Angle は理想的には、ユーザーが 1U 相当の ETH を使用してステーブルコイン agUSD の 1 つを生成できるようにサポートします (もちろん、Angle が開始した最初のステーブルコインはユーロに固定された agEUR ですが、ロジックは同様で、便宜上、文脈上の統一では、例として米ドルの安定通貨を引き続き使用します)。違いは、従来のステーブルコイン需要者に加えて、Angle のユーザーには、Angle が HA (Hedging Agency、ヘッジ機関) と呼ぶ永久契約トレーダーも含まれていることです。

上記の例でも、ETH = 2000Uの場合、ユーザーは2,000 USDのステーブルコインを鋳造するために1 ETHをAngleに送信します。この時点で、Angleはトレーダー向けに1 ETH相当のレバレッジポジションをオープンします。HAが0.2 ETHを使用すると仮定します。 5倍のレバレッジポジションをオープンするための担保として（400U相当）を追加します。この時点で、契約の担保は1.2 ETH、2400U相当で、負債側は合計2000Uのステーブルコインです。

ETHが2200Uに上昇すると、プロトコルは2000Uのステーブルコインに交換できるETH、つまり0.909 ETHのみを保持する必要があり、残りの0.291 ETH（640U相当）はHAによって引き出すことができます。

ETHが1800Uに下がっても、プロトコルは2000Uステーブルコインに交換できるETH、つまり1.111ETHを保持する必要があり、このときHAのマージンポジションは0.089ETH（160U相当）となります。

トレーダーは基本的に通貨ベースで ETH をロングしていることがわかり、ETH の価格が上昇すると、ETH 自体の増加だけでなく、プロトコルの「余剰」の一部も得ることができます (上記の例では、 ETHの価格が10％上昇すると、トレーダーは60％の利益を得る）、ETH価格が下落すると、ETH自体の下落に加えて、契約担保であるETHの下落も負担する必要がある（上記の例では、価格はETHの価値は10％下落し、トレーダーは60％を失いました）。アングル・プロトコルの観点から見ると、トレーダーは契約の担保価格の下落リスクをヘッジします。これがヘッジエージェントの名前の由来でもあります。トレーダーのロング レバレッジは、プロトコルのオープン ヘッジ ポジション (上の例では 0.2ETH) とプロトコルのステーブルコイン ポジション (上の例では 1ETH) の比率によって決まります。

無期限契約のトレーダーにとって、Angle を使用して無期限契約でロング取引を行うことには、次のような利点があります: 1. 資金調達手数料を支払う必要がありません (通常、集中型取引所はロングポジションからショートポジションへの資金調達手数料を支払います); 2. 取引価格は直接計算されます。オラクル価格によるとスリッページはありません。アングル氏は、ステーブルコイン保有者と無期限契約トレーダーにとって双方にとって有利な状況を達成したいと考えており、ステーブルコイン保有者は高い資本効率と分散化を実現でき、契約トレーダーもより良い取引体験を得ることができる。もちろん、これは理想的な状況にすぎません。実際には、ロング注文をオープンするトレーダーは存在しません。アングルは、プロトコルを継続するための追加の担保（安定通貨）を提供するために、標準流動性プロバイダー（標準流動性プロバイダー、SLP）を導入しました。プロトコルのセキュリティを保証しながら、利息、取引手数料、ガバナンス トークンの $ANGLE 報酬を自動的に獲得します。

Angle の実際の運用は理想的ではありません。トレーダーも報酬として多額の $ANGLE を手にしていますが、ほとんどの場合、契約の担保は完全にはヘッジされていません。主な理由は、Angle が次のような商品を提供していないことです。トレーダーにとっては十分に魅力的です。 $ANGLE トークンの価格が下落するにつれて、プロトコル TVL は開始時の 2 億 5,000 万ドルから約 5,000 万ドルまで下がりました。

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Angle ステーブルコインの主な担保源 - USDC プールのヘッジ率の源:

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ソース：

2023 年 3 月、アングルの有利子準備資産は残念ながらオイラーによってハッキングされました。最終的にハッカーは対応する資産を返還しましたが、アングルの活力は大きく損なわれました。5 月に、アングルは上記のロジックの終了を発表しました。彼らは「アングル」と呼んだ製品です。プロトコル V1 に加え、V2 プランを開始しました。 Angle Protocol V2 は従来の過剰担保モデルに変更され、8 月上旬に稼働したばかりです。

流動性 V2

2021年3月の発売以来、リクイティ社が発行するLUSDは、市場全体で3番目に大きい分散型ステーブルコイン（DAIとFRAXに次ぐ）、そして最大の完全分散型ステーブルコインとなった。調査レポートはそれぞれ2021年7月と2023年4月に発行され、 Liquity V1 のメカニズムとその後の製品アップデートとユースケースの拡張について説明します。興味のある読者は詳細を参照してください。

流動性チームは、LUSD が分散化と価格安定の点で比較的良好なレベルを達成していると考えています。しかし、資本効率の観点から見ると、流動性は比較的平凡です。ローンチ以来、Liquity のシステム モーゲージ金利は約 250% であり、これは流通するすべての LUSD が担保として 2.5U 相当の ETH を必要とすることを意味します。

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ソース：

Liquity は 7 月 28 日に V2 機能を正式に導入しました。担保として LSD をサポートすることに加えて、コアコンテンツでは主にプロトコル全体のデルタニュートラルなヘッジを通じて高い資本効率を達成すると主張しています。

現在のところ、Liquity は特定の製品ドキュメントを公開していませんが、V2 に関する現在の公開情報は主に ETHCC での創設者 Robert Lauko の講演、Liquity が以前に公開した紹介記事、および Discord でのディスカッションから得られています。以上の情報を中心に以下のように整理します。

商品ロジックの点では、Liquity V2 は Angle V1 に似ており、Liquity でレバレッジ取引を実行するトレーダーを導入し、これらのトレーダーの証拠金を契約の補足担保として使用し、トレーダーを利用して取引のリスクをヘッジすることを目指しています。完全な合意。同時に、トレーダーにとって、リクイティは魅力的な取引商品を提供します。

具体的には、Liquity は 2 つのイノベーションを提案しています。1 つ目は、いわゆる「元本保護型レバレッジ取引」です。Liquity は契約トレーダーに元本を保護したレバレッジ取引商品を提供します。ユーザーは一定のプレミアムを支払うと、この機能を利用できるようになります。 , これにより、ETHが急落した場合でも一定量のUを回収することが可能になります。 Liquity記事の例によると、ETH価格が1000Uの場合、ユーザーは12ETH（元本10ETH、プレミアム2ETH）を支払い、ロングポジション＋ダウンサイドを行うことで2倍のレバレッジで10ETHを得ることができます。保護、つまりETH価格が2倍になったとき、2倍のレバレッジをかけたロングポジションが有効になり、ETH価格が下がったときにユーザーは合計40ETHを得ることができ、ETH価格が下がったときにプットオプションが購入されるユーザーによる権利が有効になり、ユーザーはいつでも自分の 10000U (10*1000) を取り戻すことができます。

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ソース：

Angle に基づく Liquity 製品の革新は、主に「元本保護」機能であることがわかります。 Liquityは実装方法については説明しなかったが、商品形態やDiscordでの議論によれば、この「元本保護」の機能はコールオプションと非常によく似ているとのこと。

リクイティは、この組み合わせ商品は元本を保護できるため、トレーダーにとってより魅力的なものになると考えています。コールオプションは、トレーダーが価格が上昇したときにレバレッジ収入を得ることができ、価格が下落したときに元本が保証されるため、トレーダーの観点からは、確かにアングルの純粋なレバレッジ取引商品よりも魅力的である可能性があります（もちろん、詳細によって異なります） . Liquity によるロイヤルティの価格設定）。契約の観点から見ると、ユーザーが支払ったプレミアムはプロトコルのセキュリティクッションとなる可能性があります。ETHの価格が下落すると、リクイティはプレミアムのこの部分をステーブルコイン保有者を償還するための追加担保として使用でき、価格が上昇すると、 Liquity Liquity 独自の担保の付加価値部分は、利益として契約トレーダーに分配することもできます。

もちろん、このメカニズムには明らかな問題があります。つまり、トレーダーがポジションを途中で閉じて自分の ETH を取り戻したい場合、流動性はジレンマに陥ります。トレーダーはいつでもポジションを閉じる権利がありますが、もしポジションがクローズされると、ヘッジされるリクイティのプロトコルポジション全体の割合が減少し、「担保」のこの部分の引き出しによりリクイティプロトコルの安全性が脆弱になります。実際、アングル社の実際の運用においても同様の問題が発生しており、アングル社のシステムのヘッジ率は年間を通じて低水準に維持されており、トレーダーによる約定ポジション全体のヘッジが十分ではありません。

この問題を解決するために、Liquity は 2 番目のイノベーション、つまり公的補助金付きの流通市場を提案しています。

つまり、Liquity V2 のレバレッジ トレーディング ポジション (NFT) は、通常のレバレッジ トレーディング ポジションと同様にポジションのオープンおよびクローズに加えて、流通市場でも販売できます。実際、流動性部門にとって懸念しているのは、トレーダーがポジションを決済することです。これにより、契約のヘッジ比率が低下するからです。トレーダーがポジションを決済したいとき、他のトレーダーが現在のポジションの本質的価値よりも高い価格で二次市場から購入する意思がある場合、彼らは当然、より多くの現金が得られることに満足するでしょうし、一般に流動性のためには、この「現在位置の本源的価値」は契約によって補助されるため、システム全体のヘッジ率は比較的少額の補助によって維持され、それによって比較的小さなコストで契約の安全性が向上します。

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ソース：

たとえば、ETH の価格が 1000U、プレミアムが 2ETH のときに、Alice は 10 ETH のポジションをオープンします。このポジションは、10 ETH + 元本保護の価値のロング ポジションに相当します。しかし現時点ではETHは800Uまで下落しており、Aliceが投資したETH 12,000Uの価値は10ETH（8000U）にしか交換できず、その間の特定の価格で流通市場での彼の地位を売却することになる。アリスのポジションを購入したいボブにとって、アリスのポジションを購入する行為は、ETH 800U (8000U + 権利行使価格 1000U のコール オプション) で購入するのと少し似ています。このオプションは価値のあるものでなければなりません。したがって、これによって価格も決まります。アリスの位置は 8000U より高くなければなりません。流動性の場合、ボブがアリスのポジションを購入する限り、契約によって収集されたプレミアムは依然として契約資金プールにあるため、契約の住宅ローン金利は変更されません。アリスのポジションを購入するボブがいない場合、リクイティ プロトコルは時間の経過とともに徐々にアリスのポジションの価値を増加させます (具体的な形式は指定されていませんが、たとえば、権利行使価格を引き下げたり、コール オプションの数を増やしたりすると、すべて増加する可能性があります)このポジションの価値）、補助金の一部はプロトコルのプレミアムプールから来ます（この状況により、リクイティ全体の超過担保率がわずかに低下することに注意してください）。リクイティ社は、すべてのポジションが協定によって補助金を受ける必要はなく、補助金は必ずしもポジション収入の大部分を補助する必要はないため、流通市場に補助金を与えることで協定のヘッジ比率を効果的に維持できると考えている。

最後に、これら 2 つの革新を通じて、極端な場合の流動性不足を完全に解決する方法はまだないかもしれません. 流動性はまた、最終的な補足として Angle と同様の標準流動性プロバイダー メカニズムを使用します (可能な方法は、プロトコルもユーザーが入金できるようにします（極端な場合には、V1 LUSD の一部が安定したプールに入力され、V2 LUSD の償還をサポートします）。

Liquity V2 は 24 年の第 2 四半期に発売される予定です。

一般に、Liquity V2 は Angle V1 と多くの類似点がありますが、Angle が直面する問題に対して的を絞った改善も行っています。「元本保護」の革新が提案されており、これはトレーダーにとってより魅力的です。 「公的補助金に対する」は、協定全体のヘッジ比率を保護するために提案されています。

ただし、Liquity V2 は依然として Angle Protocol と本質的には同じであり、国境を越えて特定の革新的なデリバティブ商品を作成し、そのステーブルコイン ビジネスにフィードバックしようとしているステーブルコイン チームです。ステーブルコイン分野におけるリクイティチームの能力は証明されているが、優れたデリバティブも設計し、PMF（Product Market Fit、市場需要にマッチした商品）を見つけてスムーズに推進できるかは疑問である。

＃＃＃ 結論

分散化、高い資本効率を達成し、同時に価格の安定を維持できる分散型準備プロトコルはエキサイティングですが、絶妙で合理的なメカニズム設計はステーブルコインプロトコルの最初のステップにすぎませんが、より重要なのは、それはステーブルコインプロトコルの安定性に依存します。ステーブルコイン、ユースケースの拡張。現在の分散型ステーブルコインは、一般的にユースケースの拡大がゆっくりと進んでおり、ほとんどの分散型ステーブルコインには実際のユースケースが「マイニングツール」のみであり、マイニングのインセンティブは無尽蔵ではありません。

Paypal の PYUSD イベントは、ある意味、すべての暗号化されたステーブルコイン プロジェクトに対する警鐘です。これは、Web2 分野の有名な機関がステーブルコイン分野に足を踏み入れ始めたことを意味しており、ステーブルコインに残された時間枠は長くない可能性があるためです。長くはありません。実際、管理されたステーブルコインの集中化リスクについて話すとき、私たちは信頼できない管理者や発行者によってもたらされるリスクのことをもっと心配しています（シリコンバレー銀行は米国で 16 番目に大きい銀行にすぎず、テザーとサークルは単なる銀行です）暗号ネイティブの金融機関）、従来の金融分野で「大きすぎてつぶせない」金融機関（JPモルガンなど）がステーブルコインを発行すれば、その背後にある国家信用はテザーやサークルを生み出すだけでなく、瞬時に足場を失い、分散型ステーブルコインが提唱する分散型の価値も大きく弱まります。集中型サービスが安定していて十分強力であれば、人々は分散型をまったく必要としないかもしれません。

それまでは、困難ではありますが、分散型ステーブルコインがステーブルコインのシェリングポイント（通信なしで通信するという人々の自然な傾向を指す）に到達するのに十分なユースケースが存在することを願っています。