SEC 対リップルの考察: トークンの経済設計はどのようにして株式の特性を回避するのでしょうか?

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著者: ウィリアムSECは2020年にリップル社に対して訴訟を起こした。数年後、連邦裁判所の判決が通貨界の弱気相場にちょっとした楽しみを加えた。まずはこの判決の内容を見てみましょう。## 証券法セクション 5 および Howey テスト1933 年米国証券法の第 5 条では、SEC に登録されていない証券の公的販売は違法であると規定されています。第5条に違反しているかどうかを証明するために、SECはリップルが(1)登録なしで取引していること、(2)直接または間接的に証券を販売していること、(3)州を越えた取引を行っていることを裁判所に証明する必要がある。リップルは擁護：販売されたXRPは投資契約（有価証券カテゴリー）ではないため、登録は必要ない。## 米国では証券をどのように定義していますか?1933 年の証券法では、証券に対して列挙型のアプローチが採用されました。 「有価証券」とは通常、紙幣、株式、財務省短期証券、証券先物、証券スワップ、債券、信用状、投資契約などを指します。しかし、それはまた、「投資契約」を通じてさまざまな新しい金融商品に穴を残しています。ハウイーテストは、取引が投資契約であるかどうかを判断するために一般的に使用される基準です。特定の取引が Howey Test による投資契約の判定を満たしている場合、それは有価証券とみなされ、証券法の適用を受け、SEC の監督の対象となります。> SEC 対 WJ Howey Co. において、最高裁判所は、証券法に基づき、投資契約とは「人 [( 1)] が自分のお金 [( 2)] を共通の株式に投資する契約、取引、またはスキームであると判示した。企業と[(3)]は、主催者または第三者の努力のみから利益を期待するように誘導されます。>>要約すると、Howey テストでは、取引が投資契約であるかどうかの 4 つの基準がリストされています。※設備投資あり* 共通の目的/企業に投資する※利益が期待できる※利益は他人の努力や運営によって得られます## この場合の判決契約、取引、または計画が投資契約であるかどうかを分析するときは、経済的実質と全体的な状況に焦点を当て、「形式よりも実質」の原則を採用する必要があります。 2020年末の時点で、リップルは次の3つの方法でXRPを販売しています。1. 機関投資家へのXRP約7億2,890万ドルの販売。2. 約7億5,760万ドルのXRPが取引プラットフォームを通じてプログラムで販売されました（リップルは買い手が誰であるかを知らず、買い手も誰がXRPを販売しているのか知りませんでした）。3. 賃金、外部サービスの支払いなど、その他の種類の分配では、この部分で約 6 億 900 万ドルの XRP が販売されました。裁判所は、最初の点に基づいて、リップルが機関投資家に販売したXRPはハウイー・テストの投資契約の決定に準拠しており、有価証券とみなされると判示した。しかし、この判決の奇妙な点は、裁判所が2番目の点に従って、暗号資産取引プラットフォームを通じて個人投資家にプログラム的に販売されたXRPはHowey Testの判定を満たしておらず、有価証券として認識されるべきではないと判断したことです。その理由は次のとおりです。* 機関投資家は、リップルが投資資金を使ってXRPエコシステムを改善し、それによってXRPの価格が上昇することを合理的に期待しますが、取引所の個人投資家はそのような期待を持っていません。※取引の両当事者にとって、取引プラットフォーム上の取引は匿名であり、個人購入者は購入したXRPが誰に売られたのか、リップルに売られたのかが分からないため、Howey Testの投資要件を満たしません。エンタープライズ標準。*取引プラットフォームでXRPを購入する個人購入者は、投機目的で購入することが多く、リップルへの投資とみなされず、リップルの取り組みから利益を期待することもできません。同時に、裁判所は、分配対象が資金を投資していないため、第3点で言及された「その他の種類の分配」はハウイー・テストの投資契約の判断を満たさないとも判示した。## 分析するハウイー事件の背景と展開から判断すると、投資契約の特定は、発行市場で発行された金融商品を対象としているが、これらの金融商品の多くは技術開発によってもたらされた新しい革新的な金融商品であり、通常は成熟した公開取引の場を持たない。したがって、暗号取引プラットフォームで公開取引されているXRPが投資契約に該当するかどうかについては、これまで裁判所がこの問題を議論する機会はあまりなかった。流通市場で取引される株式とは異なり、株式は本質的に有価証券です。株式と投資契約が並置されており、株式はハウイーテストに合格する必要はなく、当然有価証券です。では、暗号取引プラットフォームで公開取引されているXRPは株式として直接認識できるのでしょうか?通常、株式には次のような特徴があります。1. 配当金を受け取る権利を有する2.流動性がある3. 質権または抵当に入れることができる4. 保有者は議決権を有します5. 鑑賞の可能性あり実際には、暗号資産の発行者はトークンエコノミーを設計する際に株式の特定の特性を回避できるため、暗号資産が株式として直接認識されることが非常に困難になります。この観点から、裁判所が本判決において発行市場と流通市場で取引されるXRPを分けて議論することは理にかなっているように思われる。しかし、判決の影響から判断すると、情報開示やマーケティングを行わずに、暗号資産取引プラットフォームを通じて不特定の個人投資家に暗号資産を販売することにより、証券監督を回避でき、暗号市場が投機と詐欺の場となることは間違いありません。これは暗号化市場全体の長期的な発展にとって有害です。したがって、本件事件のその後の展開は細心の注意を払うに値し、最高裁判所がこれを新たな法的問題として本件に介入する可能性も排除されない。