大手銀行のシステム全体のフットプリントを直接観察することはできません。ただし、統計指標を使用して、この影響を間接的に評価することができます。例えば、関連する質問は、ストレス下にある大手銀行の潜在的な資本不足が金融システム全体の資本不足とどのように関係しているのかということです。これは Co メソッドで測定されるものです (下記)。ドイツの金融システムを示すこの指標は、最近システミック リスクのレベルが低下していることを示しています。しかし、現在の水準は依然として世界金融危機前よりも高い。
DeFiの規模を評価するための重要な指標はTotal Value Locked（TVL）で、これはDeFiプロトコルの基盤となるソフトウェアコードに転送された暗号資産の合計を反映します。これらのコードは「スマート コントラクト」と呼ばれます。これらのプロトコルは幅広い金融サービスを複製できますが、現在最も重要なのは暗号資産の融資と取引です。世界のDeFi市場の規模は、2021年に非常に力強い成長を遂げた後、暗号資産市場全体の発展に伴い、2022年には大幅に縮小しました（下のグラフ）。
ドイツ連邦銀行副総裁：暗号資産は金融の安定に脅威を与えるのか？
著者: Claudia Buch、ドイツ連邦銀行副総裁、編集者: TaxDAO
元の記事は 2023 年 4 月 25 日に公開されました
これまでのところ、暗号通貨市場は小さく、時価総額は世界の金融資産の約0.2％です。しかし、私たちが過去から何かを学んだとすれば、一見些細な困難でも金融危機を引き起こす可能性があるということです。暗号資産は、1990 年代の金融資産の証券化と同様に、革新的な方法で金融サービスを提供することを約束しています。証券化は、金融システムにおけるリスク分散の改善を目的としたイノベーションと考えられています。これも 1980 年代に小規模で始まり、2007 年になってようやく住宅ローンと消費者ローンの残高の約半分を年間発行するまでに成長しました。同様に、米国の住宅ローン市場は比較的重要性が低いと考えられており、世界の金融システムに衝撃を与えたのは 2007 年から 2008 年にかけてだけです。
したがって、金融の安定に対するリスクを早期に評価することが重要です。つまり、金融の安定とは、ストレスや構造変化の際にも実体経済が金融サービスを確実に利用できるようにすることを意味します。現在、暗号資産の世界は従来の金融システムや実体経済と密接に結びついていません。これは良い知らせかもしれません。これらの市場における失敗やストレスが金融の安定を脅かすことはないかもしれません。しかし、それは逆のことを意味する可能性もあります。おそらく、暗号資産とその基礎となるテクノロジーには実質的な付加価値がほとんどなく、同時に、ほとんど規制されていない市場での高いレバレッジが中核的な金融システムの不安定化につながる可能性があるのでしょうか?
これらの質問に答え、規制措置の必要性を明らかにする前に、金融の安定性をどのように評価するかを概説しましょう。パート 2 では、これらの概念を暗号資産市場に適用します。
1. 財政の安定にとって何が重要ですか?
金融機関のシステム上の重要性を把握するために、さまざまな指標が使用されます。銀行は、規制および監督上の影響の程度に基づいて、重要な機関またはそれほど重要ではない機関に分類されます。銀行は、規模、相互接続性、共通リスクエクスポージャ、複雑性、代替性などの指標を使用して分類されます。これらの指標に基づいて基幹金融システムと暗号資産システムを比較する前に、情報の質がまったく異なることを強調することが重要です。コア金融システム、特に銀行の情報の品質は高いです。銀行は厳しく規制されており、関連する報告書の提出が義務付けられています。これらの報告システムは世界金融危機を受けて大幅にアップグレードされ、銀行と政府当局の両方に多大なコストがかかりました。これらの努力は成果を上げており、現在では金融システムにおける関連性、リスクエクスポージャ、リスク集中についてより多くのことがわかっています。この情報は完璧ではありませんが、金融危機中に特定されたギャップを埋めるのにかなりうまく機能しており、作業は続けられています。
暗号資産の世界では、話は全く異なります。暗号資産市場はまだ完全に規制されていないため、信頼できる報告システムがほとんどありません。これは不要だと考える人もいるかもしれません。結局のところ、暗号資産の約束の 1 つは透明性です。すべての情報は公開され、誰もがアクセスできる必要があります。しかし、公開取引データは暗号資産市場のリスクを監視し評価するには不十分です。たとえば、取引を特定の個人に結び付けることはできず、多くの暗号資産は「オフチェーン」で取引されます。
適切な報告基準が採用されていない限り、当社は自発的に提供された情報のみに依存することがあります。このような情報は検証が難しく、操作される可能性があります。このリスクは、規制されていない取引所からの自己報告コンテンツの場合に特に高くなります。実際、非流動性市場でより頻繁に起こる価格操作の証拠が増えています。以下で私が暗号資産に関して使用するデータのほとんどは公的情報源からのものです。他のソースからのデータとの比較を含め、妥当性についてテストされていますが、それでも慎重に扱う必要があります。
まず、銀行システムにおけるシステミックリスクの指標を見てみましょう。
1.1 スケール
銀行が大きくなるほど、システムの設置面積も大きくなります。一般的に言えば、銀行システムは非常に少数の非常に大規模なプレーヤーによって支配されています。したがって、これらの機関に影響を与える特異なショックは、金融システム全体に影響を与える可能性があります。ドイツの銀行業界も例外ではなく、上位 1% の銀行が総資産で市場の 51% を占めています。多数の小規模銀行（1,300 以上の貯蓄銀行または協同組合）が合わせて市場の 41% を占めています。
大手銀行のシステム全体のフットプリントを直接観察することはできません。ただし、統計指標を使用して、この影響を間接的に評価することができます。例えば、関連する質問は、ストレス下にある大手銀行の潜在的な資本不足が金融システム全体の資本不足とどのように関係しているのかということです。これは Co メソッドで測定されるものです (下記)。ドイツの金融システムを示すこの指標は、最近システミック リスクのレベルが低下していることを示しています。しかし、現在の水準は依然として世界金融危機前よりも高い。
2007年から2008年の世界金融危機の余波で、G20は「大きすぎてつぶせない」問題を減らすために金融セクターの改革に着手した。銀行は非常に巨大化しているため、無秩序に破綻すると、より広範な金融システムと経済活動に重大な混乱を引き起こす可能性があります。
危機の際には、システム上重要な銀行が政府によって救済されることが多い。彼らは暗黙の保証から恩恵を受けており、危機の際にはそれが特に明確になります。これによりインセンティブが変化します。リスクが最終的に納税者によって負担される場合、資金調達コストがリスクを完全に反映していない可能性があり、過剰なリスクテイク、バランスシートの拡大、および経営陣の報酬に対するインセンティブが生まれます。こうしたリスクを軽減するには、より厳格な資本要件とシステム上重要な銀行の監督を課す必要があるだろう。世界の金融システムを監督する国際機関である金融安定理事会は、これらの改革の有効性を評価しています。
1.2 相互接続性
サイズだけではシステムの重要性を示すのに十分な指標ではありません。金融システムが高度に相互接続されており、銀行が同じ種類のリスク（金利リスクなど）に直面している場合、小規模銀行もシステム上重要になる可能性があります。
相互接続のチャネルの 1 つは銀行間市場です。世界金融危機の際、銀行間市場を通じて提供された流動性が突然枯渇した。取引相手の信用リスクを巡る不確実性が高まる中、銀行は互いの信用枠を削減した。その結果、2008年から2022年にかけてドイツの銀行融資総額の19％から8％に銀行間の資産と負債が減少したが、同時に中央銀行が提供する流動性は増加した。
銀行間市場は金融システムの直接的な影響を受ける経路ですが、同じショックに共有されると間接的な影響が生じる可能性があります。このリスクは、この重大な瞬間に特に深刻です。金利の上昇と成長見通しに対するリスクの増大は、金融システムに時間の経過とともに蓄積されてきた脆弱性を露呈させます。満期転換により銀行は金利リスクにさらされます。実体経済への悪影響により、銀行の信用リスクが大幅に増大する可能性があります。
1.3 複雑さ
非常に複雑なエンティティは、システム的に重要である可能性があります。複雑さには、デリバティブの量、多数の（国際的な）関連会社、または運用の複雑さなど、さまざまな次元がある可能性があります。銀行が複雑になればなるほど、直面する問題を解決するのにコストと時間がかかります。このような組織の国境を越えた解決には、複数の管轄区域の当局間の調整が必要です。複雑な企業体の解決の鮮明な例は、解決までに 14 年を要したリーマン・ブラザーズの破産です。
1.4 代替性
非常に専門化された金融サービスプロバイダーは、たとえ規模が小さかったり、あまり洗練されていなかったりしても、システム的に重要な場合があります。決済システムサービスなどのインフラプロバイダーがその一例です。そのような機関が問題を抱えたり、さらには破綻した場合、他のサービスが中断され、流動性が枯渇する可能性があります。代理店の専門性が高ければ高いほど、そのサービスを置き換える費用は高くなります。
レバレッジ 1.5
金融システムのレバレッジは何度も金融危機を引き起こしてきました。レバレッジが高いと、借り手は金利の上昇や収入の減少などの悪影響を受けやすくなります。これにより信用リスクが増大し、金融機関に損失が生じます。資本が不足している（つまり、「レバレッジが高い」）金融機関は、金融サービスと信用の提供を削減することで対応し、実体経済に悪影響を及ぼしました。したがって、過去 10 年間の改革課題は、金融システムのレバレッジを削減することに重点が置かれてきました。確かに銀行の資本は過去に比べて充実しており、民間部門と公共部門のレバレッジは上昇し続けています。
2. 暗号資産は財務の安定に関連していますか?
「財務の安定性」を測る単純な尺度はありません。むしろ、金融の安定は、提供される金融商品、市場構造、金融機関のレバレッジとガバナンス、規制、これらの金融サービスを提供する人々の動機と目的の間の複雑な相互作用によって形成されます。従来の金融サービスプロバイダー (銀行など) と暗号資産プロバイダーの重要な違いはテクノロジーです。それ以外の点では、金融の安定に対する潜在的なリスクを含め、多くの特徴が似ています。それでは、暗号資産とは何なのかということから始めて、これらの特徴について順番に説明していきます。
2.1 暗号資産とは何ですか?
現在、国際的に暗号資産の統一された定義はありません。金融安定理事会（FSB）によると、暗号資産とは「主に暗号化と分散台帳、または同様のテクノロジーに依存する、民間部門によって発行されるデジタル資産」です。
従来の金融システムは従来の IT インフラストラクチャを使用します。証券の取引と保有は、中央証券保管機関によって中央データベース (「台帳」) に記録されます。対照的に、暗号資産は発行され、共有された分散型デジタル台帳 (「ブロックチェーン」) に記録されます。最も人気のある暗号資産ブロックチェーンはパブリックであり、許可が必要ありません。 「パブリック」とは、すべてのトランザクションが誰にでも見えるが、匿名の方法で実行されることを意味します。ネットワーク内の参加者は識別コードを通じて対話しますが、通常、参加者の実際の身元は不明です。 「パーミッションレス」とは、トランザクションを検証するためのコンピューター化されたプロセス (「コンセンサスメカニズム」) を使用して技術要件を満たすことで、誰でも (「マイナー」または「検証者」) が新しい情報を追加できることを意味します。基礎となるコンセンサスメカニズムに応じて、特定の暗号資産のマイニングと検証には大量のコンピューティングパワーが必要となり、プロセスは非常にエネルギーを消費します。たとえば、ビットコインのような暗号資産のエネルギー消費量は、スペインのような中規模国のエネルギー消費量に匹敵します。これらの技術的な違いにもかかわらず、暗号資産は、市場や取引所での取引、決済サービスの提供、金融取引における融資や担保の使用など、従来の金融システムと共通の特徴を共有しています。
関連する暗号資産には次の 2 種類があります。
最初の暗号資産は「ネイティブ」トークンでした。これらの資産は物理的資産や金融資産によって裏付けられていないため、「安全でない」暗号資産として分類されます。これが、従来の金融商品や通貨とは区別されます。無担保暗号資産には基本的価値はなく、キャッシュフローの裏付けもなく、価格は完全に感情によって決まります。最も有名な 2 つのネイティブコインは、ビットコインとイーサリアムです。ネイティブ トークンは、チェーンに新しいブロックを追加することでトランザクションを解決したマイナーやバリデータに報酬を与えるため、パーミッションレス ブロックチェーンに不可欠な部分です。
2つ目の暗号資産はステーブルコインです。これらの通貨のほとんどは米ドルなどの中央銀行通貨に固定されています。ステーブルコインは、主に従来の決済システムの非効率性を克服し、コストを削減するために開発されました。 「安定している」と言われているにもかかわらず、ステーブルコインの市場評価は実際には非常に不安定です。さらに、一部のステーブルコインは完全な監査を受けておらず、自発的にのみ埋蔵量を開示しています。したがって、埋蔵量の存在と構成は常に検証できるわけではありません。
2.2 規模と市場構造
2021年に、取引所で取引されるすべての暗号資産の時価総額は、過去最高となる約3兆ドルに達しました（下図）。 2022年上半期、暗号資産価格は急落した。マクロ経済環境の変化に加えて、価格下落はレバレッジの広範な利用を反映しています。多くの暗号資産仲介業者が破産し、市場価値は2023年初めには1兆ドルにまで下落し、世界の金融資産総額のわずか0.2％に過ぎなかった。
 に移行しています。このモデルでは、金融仲介者は、パブリック ブロックチェーン上に展開された自律型 (自己実行型) オープン ソース ソフトウェア プロトコルに置き換えられます。ほとんどのトランザクションが最初にブロックチェーンネットワークの外部で決済される集中型暗号資産取引所とは異なり、分散型ではすべてのトランザクションがブロックチェーン上 (「オンチェーン」) で実行されます。ソフトウェア コードの変更は中央当局によって決定されるべきではなく、「コミュニティ」と投票権を表す「ガバナンス トークン」によって決定されるべきです。
分散型システムのように見えるものは、多くの場合高度に集中化されています。 DeFiプロトコルの監視とガバナンスは少数の創設者や開発者の手に委ねられることが多く、彼らは徐々に関連する権利をより広いコミュニティに移譲していきます。その結果、真に分散型で運用されているプロジェクトはほんの一握りです。
DeFiの規模を評価するための重要な指標はTotal Value Locked（TVL）で、これはDeFiプロトコルの基盤となるソフトウェアコードに転送された暗号資産の合計を反映します。これらのコードは「スマート コントラクト」と呼ばれます。これらのプロトコルは幅広い金融サービスを複製できますが、現在最も重要なのは暗号資産の融資と取引です。世界のDeFi市場の規模は、2021年に非常に力強い成長を遂げた後、暗号資産市場全体の発展に伴い、2022年には大幅に縮小しました（下のグラフ）。
今日の最も重要なブロックチェーンでは、バリデーターがその群れに加わります。その結果、バリデーターレベルでの集中度が高くなり、ブロックチェーンのセキュリティと透明性に悪影響を与える可能性があります。
2.3 相互接続性
最近の多くの暗号資産事業体の破産によって浮き彫りになったように、暗号資産システムは高度に相互接続されています。したがって、プロシクリカルな売りは暗号資産市場全体のボラティリティに影響を与えます。
暗号資産システムにおける一般的なリスク エクスポージャは、従来の金融システムにおけるリスク エクスポージャにほぼ対応しています。特に2020年以降、暗号資産価格は金融政策ショックなどのマクロ経済のファンダメンタルズに反応しています。株式などの伝統的な資産クラスと一致して、最近のマクロ金融リスクの増大期間中に価格は大幅に下落しました（下図）。
さらに、暗号資産システムは、少数のブロックチェーンにおいてより高い決済リスクと運用リスクに直面しています。たとえば、DeFi アクティビティの 3 分の 2 近くは、決済層としてイーサリアム ブロックチェーンに基づいています。暗号資産システムは流動性リスクにもさらされています。暗号資産取引の流動性にとって重要なステーブルコインはごくわずかであり、住宅ローンや信用取引の担保としても広く使用されています。暗号資産システムの流動性は、特に米ドルに固定されたいくつかのステーブルコインに依存します。彼らは主にマネーマーケット商品に投資することでトークンをサポートしています。したがって、このシステムは短期金融市場のショックに対して脆弱です。
現時点では、暗号資産システムは金融システムと密接な関係にありません。暗号資産事業体自体が必要なライセンスを持っていない限り、中央銀行マネーと暗号資産世界との間の資金調達の橋渡しとして銀行に依存しています。しかし、2022年6月末の時点で、暗号資産エクスポージャーを報告したのは少数の活動的な国際銀行のみであり、エクスポージャー全体のわずか0.013％を占めています。
2.4 複雑さ
暗号資産プロバイダーは非常に複雑になる場合があります。暗号資産グループは、複雑なリスクプロファイルを持つ金融グループに似ています。彼らは純粋な取引所として運営するだけでなく、カストディ取引やデリバティブ取引など、単一の組織内でさまざまなサービスを提供します。
従来の金融システムでは、これらの活動は分離されているか、利益相反を防ぐための健全性要件の対象となります。たとえば、FTX の場合、同様の分離や適切なガバナンス構造はありません。 Crypto Asset Group は複数の管轄区域で金融機能を提供し、グローバルな支店ネットワークを通じて運営しています。一部の企業は、規制されていないオフショアの場所に本社を置いている場合や、本社がまったく知られていない場合があります。さらに、適切なガバナンス構造のない分散型システムでは、特定の人々に対して強制力を行使することが困難です。このことは、規制と監視に関する国際協定がない場合、国内規制当局を通じて効果的に規制しようとする取り組みを妨げている。
2.5 代替性
一部のブロックチェーンと暗号システムの資産は、短期的に置き換えるのが困難です。現在、暗号システムは主に自己参照型であり、暗号資産が暗号システムの外で使用されることはほとんどありません。これにより、より広範な金融システムや実体経済の機能への悪影響が制限されます。しかし、一部の発展途上国では状況が異なります。たとえば、エルサルバドルはビットコインの法定通貨を宣言しました。しかし、決済手段としての暗号資産の使用を積極的に推進している国でも、依然として暗号資産に対する制限があるようです。
2.6 レバレッジ
従来の金融市場でも暗号資産市場でも、高いレバレッジは金融の安定に対する大きなリスクとなります。高いレバレッジは暗号資産システム内の好況期と不況期を増幅させ、従来の金融システムへの衝撃が伝播する経路となる可能性があります。
担保は本質的価値のない無担保の暗号資産で構成されていることが多く、これらの資産は非常に不安定になる傾向があるため、レバレッジは暗号資産システムにおける特別な問題です。借りた資金は他のローンの担保として再利用されることが多く、「担保チェーン」が形成されます。急激な価格下落が発生した場合、担保として保有している資産は自動的に清算されるため、価格下落が拡大し、連鎖反応を引き起こす可能性があります。
暗号資産取引所は、レバレッジを高めた信用取引を許可し、多くの場合担保の形でユーザーに暗号資産を貸し出します。これらの信用取引では、ユーザーは担保価値の最大20倍相当の暗号資産を借りることができます。一部の取引所では、最大 100 倍のレバレッジを利用したデリバティブも提供しています。
確かに、レバレッジは最近の市場の混乱において重要な伝達経路でした。 2022年5月のステーブルコインTerraUSDの崩壊は、レバレッジの高い暗号資産ヘッジファンドに多大な損失をもたらした。その結果、追証に応じることができなくなり、暗号資産融資プラットフォームの破産を引き起こしました。さらに、FTX の破産は、信用取引を行う関連団体に顧客の資金を貸し付けていたことが原因でした。