No dia 13 de junho, todo o mercado de ações dos EUA para pagamentos, incluindo a Visa e a MasterCard, que possuem as barreiras de modelo de negócio mais profundas, viu uma queda significativa nos preços das ações. Por que as "expectativas de stablecoin" puderam penetrar instantaneamente no setor de pagamentos?

No dia 11 de junho, o Senado dos EUA aprovou a votação processual sobre o “GENIUS Act” com uma larga margem de 68-30, que pela primeira vez torna uma licença nacional de stablecoin “quase uma certeza”, reduzindo significativamente a incerteza regulatória e diminuindo o limite para a emissão de moedas.

No dia 12 de junho, a Shopify e a Coinbase anunciaram o piloto de liquidação em USDC na cadeia Base, com o primeiro lote de comerciantes a entrar em funcionamento no mesmo dia, indicando que os comerciantes pequenos e médios também podem contornar as organizações de cartões e receber diretamente pagamentos em dólares americanos em cadeia.

Em 13 de junho, o Wall Street Journal noticiou que a Walmart e a Amazon estão a avaliar a emissão da sua própria moeda estável; várias publicações seguiram no mesmo dia.

Para a Visa e MasterCard, os gigantes que se voltam contra eles significam que a "vala de taxa" enfrenta a sua primeira ameaça direta, o que provocou vendas em pânico entre as instituições, causando flutuações significativas nos preços das ações durante a sessão de negociação.

Do ponto de vista de toda a cadeia da indústria de pagamentos, a queda não é um "beta de mercado", mas sim um "delta de modelo de negócio."

• Visa, taxa de avaliação de transações + partilha de intercâmbio ≈ receita total 55 %;
• A Mastercard, a estrutura de negócios é semelhante à da V, com maior alavancagem;
• PayPal (liderando a queda no setor de pagamentos S&P), taxa de Checkout de Marca 2,9%+, enfrentando a maior ameaça de alternativas;
• Shopify, Soluções para Comerciantes (incluindo Shopify Payments) ≈ lucro bruto 2/3;

Comparado à queda diária de -1,1% do S&P 500, as ações de pagamento caíram de 2 a 6 vezes o índice.

Então, qual curva de rendimento foi realmente atingida pela "onda de choque das stablecoins"?

Por que se diz que esta é a primeira vez que realmente ameaça a barreira da taxa de 200 pontos base?

Na sexta-feira, assim que a notícia do lançamento de stablecoins pela Amazon e Walmart foi divulgada, todo o setor de pagamentos despencou. A escala e o poder de negociação são significativos o suficiente, com a Amazon, Walmart e Shopify collectively contabilizando mais de 40% do GMV online nos Estados Unidos. Se eles orientarem coletivamente os usuários a mudar para suas “próprias moedas”, poderiam contornar o problema do início frio de uma vez por todas. Ao contrário do “pagamento cripto” do passado, desta vez a curva de custo-benefício on-chain já pode competir com as redes de cartões (TPS da cadeia base 1.200+, transação única

① O núcleo ainda reside na diferença de taxa: 2,5% (modelo tradicional de pagamento com cartão) → 0,2% (modelo de pagamento com stablecoin)

O custo total médio para os comerciantes dos EUA é de aproximadamente 2,1-2,7% (taxa de processamento de cartão + taxa de avaliação). Para stablecoins em cadeia liquidadas em USDC/L2, os custos combinados de Gas + On/Off-Ramp podem ser reduzidos a

② O retorno sobre a ocupação de capital é invertido

Os emissores de stablecoins devem manter T-Bills numa proporção de 1:1, e a receita de cupão pode ser totalmente ou parcialmente transferida para comerciantes/utilizadores. No entanto, a liquidação diária tradicional de cartões "T+1/2" não envolve partilha de juros → A estrutura de rendimento é afetada duas vezes (compressão da taxa + perda de rendimento de liquidez).

③ O desvio lateral das barreiras e a rede de aceitação global e as regras de risco das organizações de cartões é um "efeito de rede multilateral" que foi acumulado ao longo de décadas. No entanto, contratos em cadeia + liquidação e compensação internacional substituem a "rede de terminais físicos" pela "camada de consenso da cadeia pública" e "reservas de dólares offshore", permitindo uma migração rápida das externalidades de rede. A inclusão do Walmart/Amazon resolve de uma vez por todas o problema do "arranque a frio".

Análise de sensibilidade a nível da empresa?

Visa / Mastercard, cada mudança de taxa de 1 bp ≈ EPS 3-4 %;

Para o PayPal, a sua margem de lucro nas transações já está sob pressão; se as stablecoins acelerarem a substituição do Braintree (Gateway de baixo custo), o lucro bruto do Checkout de Marca será diluído.

A taxa de take-rate das Soluções para Comerciantes da Shopify (2,42%) inclui taxas de cartão; se a transição for para on-chain, a taxa do Shop Pay precisa ser reavaliada;

Em termos de cobertura de curto prazo, tanto a Visa quanto a Mastercard estão testando seu próprio Depósito Tokenizado & liquidação Visa-USDC, mas a escala ainda é

O PayPal emitiu PYUSD, que pode aproveitar a posição do "emissor" para lucro, mas à custa de sacrificar negócios de alta margem.

Para a Shopify, a empresa se transformou em uma "plataforma de pagamento multicanal", que lhe permite transferir taxas enquanto mantém o volume, mas o fardo do GMV aumentou.

nível de fosso a longo prazo

A Visa, afinal, ainda enfrenta limites rigorosos no controle de risco de fraude, confiança na marca e interfaces de aceitação que cobrem mais de 200 países. O fosso permanece o mais profundo dentro da pilha de pagamentos.

As contas ativas da PayPal, que são 430 milhões, e o ecossistema BNPL/wallet ainda têm um efeito de bloqueio, mas a empresa também precisa passar por uma transformação profunda.

O binding SaaS da Shopify + o ecossistema OMS/logística, o pagamento é apenas um ponto de entrada, e os lucros podem ser migrados para o ARPU SaaS mantendo a parte frontal.

Simulação de cenário: O que significa uma saída de tráfego de 10%?

Assunção: Em 2026, o comércio retalhista online nos EUA é de 1,2 T$, a penetração de stablecoin é de 10% e a diferença de taxas é de 200 bp.

Visa + Mastercard: Potencial diminuição da receita anual ≈ $1,2 T × 10 % × 200 bp × 55 % de participação ≈ $1,3 B → impacto no EPS ≈ –6 %.

PayPal: Se 15% do TPV de Marca for retirado, os lucros operacionais podem diminuir em 8-10%.

Shopify: Assumindo apenas uma migração de 20% do GMV e uma diminuição de 40 pb na taxa de take-rate, a compressão da margem bruta é de aproximadamente 150 pb.

Mas as taxas baixas mais importantes das stablecoins têm um impacto significativo nas taxas de fee do sistema de pagamento como um todo. Mesmo que substitua 10%, a pressão sobre a parte total das taxas que este sistema de pagamento pode partilhar aumentou claramente.

Aqui iremos analisar a pilha de pagamentos de comerciantes nos Estados Unidos.

A taxa total média para a maioria dos comerciantes nos EUA e no Canadá varia entre 2,0% e 3,2%; o exemplo no texto é 2,34% (1,80% + 0,14% + 0,40%). Vamos analisar o salto de "2,5% → 0,2%" passo a passo—especificamente, quais componentes da taxa foram reduzidos a uma fração por stablecoins em cadeia.

1. Caminho de pagamento com cartão tradicional: 2%–3% “distribuição em três níveis”

Intercâmbio = O "bolo" do banco emissor (cobrindo crédito, pontos, risco de fraude).

Avaliação / Taxa de Rede e Processamento = O "bolo" da Visa e Mastercard, com uma taxa de aproximadamente 0,13%–0,15% (referência nacional), além de uma taxa de processamento de alguns cêntimos por transação.

As organizações de cartões "definem, mas não diferenciam" as taxas de intercâmbio, cobrando os adquirentes apenas através de itens de taxas de rede independentes, que são então repassadas aos comerciantes. Isso constitui a receita central nos relatórios anuais da Visa / Mastercard.

2. Caminho da Stablecoin: Reduzir “cada nível de taxa” para uma casa decimal.

Suposição do cenário: Um comerciante do Shopify recebe um pedido de $100, e o cliente paga com USDC (Base chain). O comerciante está disposto a manter o USDC e não trocá-lo imediatamente de volta para a sua conta bancária.

Se os comerciantes insistirem em trocar de volta para fiat, podem usar o "desvio de 1%" da Coinbase Commerce - custo total ~1,07%, que ainda é significativamente inferior a 2%+. No entanto, os comerciantes de longa cauda costumam reter USDC para pagar fornecedores e custos de publicidade, pulando diretamente esta etapa de "retirada".

Por que pode ser tão barato como #### Primeiro, o Interchange foi completamente cortado, sem bancos emissores e sem risco de crédito → a maior parte de 1,5 % + é reduzida diretamente a zero.

Em segundo lugar, os custos da Rede são extremamente comprimidos, com as taxas de consenso (Gas) da cadeia pública a serem precificadas em algumas centavos; pode ser quase ignorado em um valor nominal de $100–$1,000.

Então, a comercialização da fase de aquisição/Gateway, Coinbase, Circle e Stripe estão competindo com “zero a algumas décimas de taxa” para capturar volume, e o poder de negociação dos comerciantes aumentou consideravelmente, colocando a maior pressão nas plataformas de pagamento agregadas.

Há também um subsídio reverso: a Shopify anunciou um cashback de 1% em USDC para consumidores, essencialmente compensando a taxa residual com "juros + orçamento de marketing", e depois bloqueando o tráfego de volta no seu próprio ecossistema.

3. Uma fatura de comparação (transação de $100)

No piloto do Shopify, a taxa de aquisição é subsidiada pela plataforma para 0; se usar o canal Coinbase Commerce, muda para $1.00.

4. Que outro "rendimento invisível" também foi desviado?

Portanto, 2,5% → 0,2% não é um slogan, mas sim a transformação de toda a comissão de três níveis de Interchange, Network e Acquirer em "Gas + DEX + Gateway ultrafino", reduzindo a magnitude em dois lugares decimais diretamente.

Shopify/Amazon e outros "gigantes se voltaram contra a maré," permitindo planos de zero taxa/taxa negativa para alcançar um GMV considerável pela primeira vez, levando a uma reavaliação das taxas das fortalezas dos gigantes de pagamento.

O impacto atual na Visa e Mastercard é limitado. Com base nos dados do relatório financeiro público do último ano fiscal completo (FY 2024, que termina em setembro de 2024) da Visa, a "Taxa de Adoção da Plataforma"—ou seja, receita líquida de exploração ÷ montante do pagamento:

Rendimento operacional líquido da Visa $35,9 B, valor do pagamento $13,2 T, 35,9 ÷ 13.200 ≈ 0,00272

≈ 0,27% (≈ 27 bp), se usar "pagamento + total de levantamentos em dinheiro", o montante total durante o mesmo período é de $16 T.

35,9 ÷ 16 000 ≈ 0,00224≈ 0,22 %（≈ 22 bp）

O volume de pagamentos é um benchmark comumente utilizado pela Visa para preços, excluindo os levantamentos de dinheiro em caixas eletrônicos; portanto, 0,27% é a taxa de tomada mais comumente referenciada na indústria. Se os levantamentos em caixas eletrônicos/dinheiro forem incluídos, o denominador aumenta, diluindo-a para cerca de 0,22%. Esta taxa de tomada inclui todas as receitas operacionais da Visa (taxas de serviço, taxas de processamento de dados, taxas de transações internacionais, etc.), mas não inclui a comissão recebida pelos bancos emissores — esta última não é receita para a Visa.

Detalhamento adicional da receita do FY 2024: Taxas de serviço $16,1 B → Correspondente a um volume de pagamentos de aproximadamente 12 bp, taxas de processamento de dados $17,7 B, taxas de transações transfronteiriças $12,7 B, etc. são principalmente precificadas com base na contagem de transações/peso transfronteiriço e não podem ser convertidas diretamente simplesmente com base no volume de pagamentos.

Portanto, de acordo com os critérios do relatório anual da Visa para o exercício fiscal de 2024, a "Taxa de Receita Líquida" mais comumente utilizada é de aproximadamente 0,27% (27 bp); se os montantes de retirada de caixa forem incluídos, é cerca de 0,22%. Isto não é muito diferente das taxas de canais de pagamento domésticos, onde o WeChat Pay e o Alipay estão a uma taxa normal de 0,6%. Os prestadores de serviços podem reduzi-la para 0,38%/0,2% (promoções, pequeno e micro), portanto, o núcleo nos EUA ainda é que as taxas de encargos de intercâmbio são muito mais altas do que as do mercado doméstico.

As duas linhas a acompanhar a seguir:

A velocidade de penetração dos comerciantes após a aprovação da lei - uma penetração de 10% do GMV é suficiente para erodir o EPS da Visa/MA em 5%+

Será que a rede de cartões pode "encaminhar" novamente a liquidação on-chain - se conseguir recuperar a taxa de liquidação de 0,1% - 0,2%, o preço das ações ou a média atual poderá reverter.

Uma vez que a barreira de taxa se afina, o denominador do modelo de avaliação muda - esta é precisamente a razão fundamental pela qual as ações de pagamento foram fortemente vendidas por instituições na semana passada.

Em quais "sinais de alta frequência" devemos nos concentrar a seguir?

• Votação final do Senado em 17 de junho & calendário da Câmara em julho (ritmo de implementação legislativa).
• Amazon / Walmart white paper ou pedido de patente (distinguindo moedas genuínas de fichas de negociação).
• Shopify-USDC TPV KPI: Se o volume de negócios mensal exceder 1 B$, a viabilidade do lado do comerciante será validada.
• Taxas reais de teste da rede de compensação de stablecoin Visa/MA: Pode a "liquidação em cadeia" ser incorporada ao seu próprio pipeline.
• Circle, Tether e outras escalas de reserva: Se as participações em T-Bill aumentarem mais de 25% em meio ano, isso indica que uma saída de capital realmente ocorreu.

Portanto, o ajuste coletivo dos pagamentos não é "especulação" sobre notícias, mas sim a premissa do modelo de avaliação que foi reescrita. Já surgiram preocupações e toda a cadeia e taxas de pagamentos tradicionais nos Estados Unidos enfrentarão impactos. Avançando, precisamos observar a tendência de desenvolvimento geral das stablecoins, com impactos limitados a curto prazo.

A legislação sobre stablecoins + a implementação de terminais de retalho traz a "ameaça de dez anos depois" para uma janela de avaliação de 24-36 meses, e o mercado reavalia de forma preventiva a "curva da taxa líquida de comissão" com os preços das ações.

Os gigantes dos pagamentos não estão parados: a Rede como Serviço, camadas de liquidação custodiais e Depósitos Tokenizados podem construir barreiras novamente, mas requerem tempo e capital.

A curto prazo, a queda reflete o cenário de "compressão de taxa mais pessimista - sensibilidade do EPS". Se as disposições legislativas forem, em última análise, endurecidas, ou se as organizações conseguirem "pipeline" pagamentos em cadeia, há espaço para uma reversão média beta no preço das ações.

A médio e longo prazo, os investidores precisam usar a segunda derivada (mudanças na estrutura do lucro bruto) em vez da primeira derivada (crescimento da receita) para avaliar se a vantagem competitiva das empresas de pagamentos está realmente a diminuir.

Stablecoin = "rede de liquidação paralela de zero taxas + retorno de juros". Quando os compradores mais fortes (Walmart/Amazon) e os vendedores mais inclusivos (comerciantes Shopify) a adotam ao mesmo tempo, o mito de uma taxa de 200pb que se ajusta a todos se torna difícil de manter—o preço das ações já deu um aviso antecipado sobre a receita.

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