Після шести тижнів зростання минулого тижня криптоіндекс Bloomberg Galaxy Crypto Index (BGCI) нарешті відновився, тоді як акції та казначейські облігації США зросли. Хоча було багато розмов про «провал» ринку казначейських облігацій США, варто зазначити, що прибутковість 10-річних казначейських облігацій США фактично коливається в діапазоні 100 базисних пунктів протягом останніх двох років, що є ще одним класичним прикладом факту, в якому домінує наратив.
Коли справа доходить до наративу, зростаюча кількість компаній, зареєстрованих у США, які купують біткойни та інші цифрові активи, безсумнівно, стала гарячою темою на ринку. Але, як завжди, ця тенденція супроводжується безліччю непорозумінь. Тому ми зробимо все можливе, щоб прояснити факти та хибні уявлення, що стоять за цими новими покупцями цифрових активів.
Деякі називають ці компанії «казначейськими компаніями біткойнів», тоді як інші називають їх DAT (компаніями казначейства цифрових активів). Як би їх не називали, ці компанії по суті є лише новими типами підставних компаній, які використовуються для зберігання цифрових активів. Це відхід від оригінальної компанії, що займається бібліотеками Bitcoin. Вже більше п'яти років ми обговорюємо феномен, коли ряд публічних компаній розміщують біткойн на своїх балансах з різних причин.
Ці компанії можна поділити на кілька категорій:
Деякі з них є звичайними компаніями, які експериментально володіють біткоїнами, такими як Tesla та Block (колишній Square);
Деякі з них є крипто-нативними компаніями, такими як Coinbase та Galaxy, які природно володіють цими активами через свою основну діяльність;
Є також деякі компанії з видобутку біткойнів, основний бізнес яких полягає в утриманні біткойнів.
Зростання біткоїна на балансах цих компаній легко відстежується і іноді навіть підвищує ціну акцій. Але здебільшого активи біткоїнів не приховують його основний бізнес. Крім того, до недавнього часу стандарт бухгалтерського обліку Ради зі стандартів фінансового обліку (FASB) для зберігання біткойнів становив значно більший ризик зниження прибутку на акцію (EPS), ніж прибутку вгору.
Навпаки, ці компанії зазвичай мають обмежений вплив на ціну біткоїна, оскільки вони, як правило, не купують біткоїни у великих обсягах через відкритий ринок. Більшість компаній просто накопичують біткоїни в процесі повсякденної діяльності, а для тих, хто дійсно купує біткоїни, обсяги закупівлі також відносно невеликі.
Джерело: BitcoinTreasuries.net
Водночас, MicroStrategy (біржовий код: MSTR) поступово стає першою справжньою «біткойн-компанією», яка як публічна компанія має єдину мету – купівлю біткойнів. Ще п'ять років тому ми вперше звернули увагу на MSTR, коли компанія оголосила про перший план купівлі біткойнів, що миттєво призвело до зростання її акцій на 20% і викликало широкий інтерес на ринку. Як ми писали в серпні 2020 року:
«Ціна акцій MSTR зросла на 20% після оголошення минулого тижня, що, ймовірно, призведе до напружених вихідних для молодших співробітників у відділах корпоративних фінансів по всьому світу, які гарячково досліджують біткоіни. Пам'ятаєте 2017 рік? У той час компанії робили все можливе, щоб згадувати «блокчейн» під час дзвінків про прибутки, навіть якщо вони нічого не знали про те, як насправді використовувати блокчейн, і не мали жодних планів, просто тому, що ринок винагороджував компанії, які, здавалося, випереджали технологічну криву. Тепер приготуйтеся до повторення Bitcoin. ”
Початкові покупки Bitcoin MSTR були здійснені з готівкою на балансі, але за останні п'ять років його справжня «тонкість» полягала в тому, наскільки легко і часто він використовував кредитні плечі на ринках капіталу. У той час як MSTR також має основний бізнес, який генерує від 50 до 150 мільйонів доларів EBITDA (прибуток до вирахування відсотків, податків і амортизації) на рік за допомогою послуг бізнес-аналітики та аналітики корпоративного програмного забезпечення, цей бізнес швидко був затьмарений покупками біткойнів.
На відміну від інших публічних компаній, які намагаються наслідувати, наявний грошовий потік MSTR походить від його дочірнього (колишнього основного) бізнесу, що може бути використано для покриття витрат компанії та відсотків за боргами. Це створює суттєву різницю між нею та іншими публічними компаніями.
Джерело: ChatGPT та фінансовий звіт Microstrategy
Залучаючи борги, конвертовані облігації, привілейовані акції та ринок акцій для нового раунду фінансування для покупки біткойнів, MSTR відкрив двері для абсолютно нової інвестиційної групи, дозволяючи їм отримати доступ до криптоактивів, до яких раніше вони не мали доступу.
Незважаючи на те, що мені ліньки заглиблюватися в специфіку кожного раунду фінансування (які не важливі для мого аргументу, зрештою, він генерується за допомогою ChatGPT), «магія» MSTR на ринках капіталу справді вражає: за останні п'ять років вона продемонструвала чисту тонкість того, як працюють ринки капіталу.
Джерело: ChatGPT
Кожен новий раунд фінансування та покупки біткоїнів ще більше штовхає вгору ціну біткойна (BTC) через розмір його транзакцій та сигнальний ефект майбутніх покупок. У той же час це також підштовхнуло ціну акцій MicroStrategy (MSTR) вище, оскільки ринок почав орієнтуватися на нові показники, такі як «біткоїн на акцію» та «прибутковість біткоїнів», яких раніше не існувало. По суті, єдина мета «компанії» MicroStrategy змістилася на збільшення своїх резервів біткоіни, і в процесі всі учасники отримують від цього вигоду.
Власники конвертованих облігацій і привілейованих акцій ефективно грають в гру «дешевої волатильності», користуючись волатильністю цін на акції MSTR і біткоіни. З іншого боку, власники прямих боргових зобов'язань стурбовані лише прибутковістю з фіксованим доходом, що є легким задоволенням, що підтримується показником EBITDA, який MSTR все ще може генерувати завдяки своїй старій основній діяльності. Інвестори в акції, тим часом, отримують прибуток від премії за акціями MSTR, яка набагато вища, ніж вартість чистих активів (NAV) Bitcoin на їхніх балансах.
Усі виграли! Звісно, коли всі отримують прибуток, зазвичай відбуваються дві речі:
Голоси скептиків стають усе більш голосними.
Критики почали гнівно публікувати пости в Мережі, намагаючись знайти способи поставити під сумнів життєздатність цієї стратегії. На ці безглузді звинувачення ми почали реагувати ще у 2021 році. У той час багато учасників ринку були переконані, що MSTR буде змушена продати біткоіни і абсолютно неправильно розуміли, як працюють боргові ковенанти, не кажучи вже про те, що вони плутали різницю між прямим утриманням біткоіни і володінням ф'ючерсними позиціями з кредитним плечем з ціною ліквідації.
До цього дня нам все ще часто доводиться боротися з твердженнями про те, що MSTR становить системний ризик для Bitcoin, хоча ми в значній мірі відмовилися від боротьби з цією нескінченною дискусією. Ми бажаємо Джиму Ханосу удачі в його недавній угоді "довгий Bitcoin, короткий MSTR" (хоча ця стратегія може не спрацювати з причин, які ми тут перерахували). "Short MSTR" став новим "short Tether", апетитною угодою, тому що здається, що вона має низький ризик і високу винагороду, але фактична ймовірність успіху низька.
Копії почали масово з'являтися
Ласкаво просимо в нову еру божевільного криптосвіту. Давайте детальніше обговоримо це явище.
Джерело: розрахунки Bloomberg та Arca
Якщо 2024 рік буде роком "крипто ETF", то 2025 рік стане роком "SPAC та зворотних злиттів". Ми колись описували крипто ETF як "два кроки вперед, один крок назад":
«Багато хто думає, що ETF – це виграш для розрахунків за активами в режимі реального часу, але все навпаки. Bitcoin ETF фактично запхані в застарілий продукт розрахунків T+1 (ETF) з системою розрахунків в реальному часі (блокчейн). Чи не йде це назад? Як індустрія, ми повинні прагнути залучити глобальні активи в блокчейн, а не насильно запихати ончейн активи в стару систему Уолл-стріт. ”
Хоча ми визнаємо, що це необхідно для стимулювання прийняття та інтересу, ця точка зору все ще залишається актуальною. Є велика різниця між «технологією блокчейн» і «криптоактивами». Ми більше зосереджені на виведенні найпопулярніших у світі активів (наприклад, акцій, облігацій, нерухомості) на блокчейн, а не на впровадженні криптоактивів низької якості в застарілі системи. Однак тенденція запихання криптоактивів в оболонку акцій не збирається зупинятися. Давайте подивимося, що відбувається прямо зараз.
SPAC (компанії спеціального призначення) та зворотні злиття існують вже давно, але рідко повністю приймаються для одноразового використання. Проте це саме те, що відбувається зараз. Якщо у вас є акціонерна оболонка, яка котується на біржі, її можна використовувати для придбання криптоактивів і сподіватися на торги з істотним преміумом до чистої вартості активів (NAV). Ці нові структури зазвичай трохи відрізняються від MicroStrategy. Деякі компанії просто володіють біткоїном, намагаючись повністю відтворити модель MSTR (хоча впізнаваність бренду та експертиза на ринку капіталу значно нижчі, ніж у MSTR); інші ж купують нові активи - деякі володіють ефіром (ETH), інші - Соланою (SOL), ще інші - TAO, і все більше нових активів з'являється. Arca наразі отримує від 3 до 5 нових пропозицій ідей від інвестиційних банків щотижня.
Ось кілька прикладів угод, які були оголошені нещодавно та знаходяться на стадії фінансування (можливо, не вичерпний список):
Ігрова (SBET) SharpLink
Нещодавні події: травень 2025 року
Спосіб фінансування: приватні інвестиції в розмірі 425 мільйонів доларів (PIPE)
Придбання криптоактивів: Ефір (ETH)
Trump Media & Technology Group (DJT)
Останні події: травень 2025 року
Спосіб фінансування: залучення 2,3 мільярда доларів через продаж акцій та конвертованих облігацій
Придбання криптоактивів: біткоїн (BTC)
Корпорація GameStop (GME)
Нещодавні події: травень 2025 року
Фінансування: конвертовані облігації на суму 1,5 мільярда доларів
Придбання криптоактивів: 4,710 біткоїнів (BTC)
Jetking Infotrain ( ) Індії
Нещодавні події: травень 2025 року
Спосіб фінансування: збір 6,1 мільйона рупій через продаж акцій
Придбання криптоактивів: біткоїн (BTC)
Meliuz (CASH3.SA - Бразилія )
Нещодавні події: травень 2025 року
Фінансування: залучення 150 мільйонів реалів шляхом випуску акцій
Придбання криптоактивів: біткоїн (BTC)
Деталі: Бразильська фінтех-компанія Meliuz оголосила про первинне розміщення акцій, в рамках якого планується залучити 150 млн реалів (близько $26,45 млн) на придбання Bitcoin. Компанія планує розподілити 17 006 803 звичайних акцій в якості початкового траншу.
Sol Strategies Inc. (CSE: HODL, OTCQX: CYFRF)
Початкові інвестиції: січень 2025 року
Спосіб фінансування:
Беззаставна кредитна лінія на 25 мільйонів канадських доларів, надана головою Антанасом Гугою;
Конвертовані облігації на суму 27,5 мільйона канадських доларів (приблизно 20 мільйонів доларів США), надані ParaFi Capital;
Обсяг конвертованих облігацій до 500 мільйонів доларів США від ATW Partners, перші 20 мільйонів доларів США були завершені в травні 2025 року.
Придбання криптоактивів: Solana (SOL)
Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)
Нещодавні події: травень 2025 року
Фінансування: для криптовалютного бізнесу Twenty One Capital було додано 100 мільйонів доларів, загальна сума фінансування досягла 685 мільйонів доларів. Водночас, існуючі акціонери (включаючи Tether, Bitfinex та SoftBank) зобов'язалися надати біткойни в натуральній формі через існуючу структуру акціонерного капіталу.
Придбання криптоактивів: біткоїн (BTC)
Upexi Inc.
Нещодавні події: квітень 2025 року
Спосіб фінансування: залучення 100 мільйонів доларів для створення резерву Solana
Придбання криптоактивів: Solana (SOL)
Деталі: придбання SOL через PIPE (приватні інвестиції в акціонерний капітал) на суму 100 мільйонів доларів США, а також плани щодо подальшого збільшення "Sol на акцію" (Sol-per-share) через випуск акцій та боргових зобов'язань.
DeFi Development Corp (раніше Janover)
Нещодавні події: квітень 2025 року
Фінансування: залучення 42 мільйонів доларів для створення резервного фонду Solana та планується подальше залучення 1 мільярда доларів.
Придбання криптоактивів: Solana (SOL)
Ці випадки свідчать про те, що дедалі більше публічних компаній включають криптоактиви у свої фінансові стратегії, зазвичай фінансуючи ці придбання за рахунок доходів від випуску боргу або акцій.
Але хто заробив на цих угодах?
інвестиційний банк
Інвестиційні банки заробляють комісійні, підписуючи PIPE або здійснюючи зворотні злиття, ця стратегія має майже нульовий ризик, незалежно від успіху або невдачі угоди, інвестиційні банки завжди отримують прибуток. Тому вони не зупиняться на досягнутому у сприянні таким угодам.
Власники/керівництво оболонкових компаній
Припустимо, що через новий PIPE було зібрано 100 мільйонів доларів, з яких 85 мільйонів доларів йдуть на купівлю криптоактивів, а залишок у 15 мільйонів доларів використовується на "операційні витрати". Ці "операційні витрати" включають вищі зарплати — для управлінської команди це значний дохід.
Акціонери, які володіють акціями до оголошення зворотного злиття або SPAC
Більшість з цих компаній з обмеженою відповідальністю зазвичай мають ринкову капіталізацію менше 20 мільйонів доларів до того, як їх перетворять на акції криптовалют. Серед інвесторів, які володіють цими акціями, деякі могли дізнатися про перетворення акцій на криптовалютні компанії завдяки внутрішній інформації, в той час як інші просто мають удачу. Але безумовно, справжній прибуток походить від того, що ці акції зростають на 500%-1000% або навіть більше після оголошення.
Хто не заробив? — Нові інвестори.
На відміну від MicroStrategy, ми маємо 5-річну історію даних, яка підтверджує, що її борги, конвертовані облігації, привілейовані акції та акціонери отримують прибуток. Щодо нових інвесторів у цих нових угодах (тих, хто фінансує PIPE або SPAC), наразі немає доказів того, що вони отримають прибуток. Ці угоди відносно нові, більшість приватних інвесторів ще не конвертували свої приватні акції в публічні (зазвичай це вимагає принаймні 90 днів). Тому ці угоди все ще тривають, і інвестори продовжують купувати.
Якщо ці акції продовжать торгуватися з істотним премією над чистою вартістю активів (NAV) після розблокування новими інвесторами, ми побачимо більше подібних угод. Але якщо ці акції почнуть різко падати, навіть впадуть нижче NAV, тоді гра закінчиться.
Можливо, нам знадобиться ще кілька місяців, щоб дізнатися, як ринок відреагує, коли ці акції будуть розблоковані.
Однак на ринку вже циркулює хибна думка: ці розблокування становлять ризик для інвесторів акцій підставних компаній, а не для їхніх базових криптоактивів. Існує мало механізмів для примусового продажу базового криптоактиву, якщо він не фінансується за рахунок боргу і відсотки не можуть бути сплачені (тобто за замовчуванням). Більше того, ці нові підставні компанії занадто малі, щоб вийти на ринок боргових зобов'язань. Наразі ця операція обмежена MicroStrategy (MSTR) та кількома іншими великими гравцями.
Що стосується власників акцій і привілейованих акцій, вони не мають права вимагати продажу базового активу, якщо ціна акцій не настільки нижча за вартість чистих активів (ВЧА), що певний інвестор-активіст починає купувати акції у великих кількостях і намагається захопити раду директорів з метою продажу базових криптоактивів з метою викупу акцій. Це може статися в майбутньому, але це не є значним ризиком сьогодні. Як тільки така подія відбудеться вперше, більшість акцій швидко закриють розрив до ВЧА, оскільки ринок зрозуміє, що цей режим роботи можна використовувати знову і знову.
Ситуація дуже схожа на ситуацію з Grayscale Trust до запуску ETF. У той час не було ризику того, що Grayscale буде змушений продати свої базові криптоактиви...... Реальний ризик полягає в тому, що траст (акції) торгуються з дисконтом до вартості чистих активів (ВЧА). Зрештою, це сталося, завдавши шкоди інвесторам в акціонерний капітал, але не вплинувши на власників криптоактивів.
Сьогодні кожен криптовенчурний інвестор, який володіє великою кількістю недостатньо затребуваних сміттєвих токенів з високою інфляцією, обговорює, як втиснути ці токени в оболонку капіталу. Але це не створює попиту автоматично, оскільки більшість нещодавно запущених ETF не приваблюють інвесторів. Створення інвестиційного інструменту та створення попиту – це різні речі. Хоча ці інвестиційні інструменти продовжуватимуть створюватися, все ще невідомо, чи справді ці акції привернуть ринковий попит.
Чи існує ймовірність того, що ці оболонкові компанії можуть тривалий час утримувати премію вище NAV? Відповідь - так, але умови суворі.
Можливо, одного дня MicroStrategy (MSTR) стане «Бerkshire Hathaway» у криптосвіті. Тоді біткоїн може стати надзвичайно дефіцитним і затребуваним активом, і навіть компанії будуть готові прийняти нижчу цінову пропозицію від Майкла Сейлора лише тому, що він може платити дорогими біткоїнами.
Ще один спосіб зберегти стабільний рівень премій за оболонками полягає в тому, щоб ці компанії стали більш творчими у виборі базових активів. Наприклад, вони можуть володіти високоякісними токенами, такими як HYPE, які в даний час не котируються на жодній централізованій біржі, що забезпечує доступ до HYPE для нової групи інвесторів. Цей дефіцит і унікальність можуть спонукати інвесторів бути готовими платити премію. Однак ці сценарії є лише довгостроковими можливостями.
В будь-якому випадку, як і з ETF, деякі оболонки компаній будуть успішними, а деякі - ні. Але якщо банкіри хочуть, щоб "потяг прибутку" продовжував рухатися, їм потрібно почати бути більш креативними. Якщо просто вкласти криптоактиви в акціонерну оболонку, то потрібно постійно інноваційно наповнювати змістом цю оболонку - робити її цінною і важкодоступною іншим способом.
Проте я вважаю, що ці компанії-оболонки не матимуть негативного впливу на самі криптоактиви, принаймні в короткостроковій перспективі. Без боргу в капітальній структурі не існує механізму примусового продажу. І я вважаю, що ми також можемо намагатися довгостроково усунути непорозуміння щодо цих оболонкових компаній, так само, як ми це робимо з багатьма криптографічними темами.
Токени все ще можуть використовуватися як інструмент формування капіталу.
Останнім часом тенденція переходу від фінансування токенів до фінансування акцій компаній-оболонок може розглядатися як "два кроки вперед, один крок назад". Але це не означає, що продаж токенів припинився, просто відповідних обговорень стало менше.
Ми часто говоримо: «Токени — це найбільший механізм формування капіталу та адаптації користувачів усіх часів, який здатний об'єднати всі зацікавлені сторони та створити довічних прихильників бренду та основних користувачів». «Ідея проста: замість того, щоб випускати акціонерний капітал або боргові зобов'язання, щоб інвестори не могли стати користувачами продукту, а клієнти не могли отримати вигоду від зростання компанії, чому б просто не випустити токени клієнтам і таким чином об'єднати всі зацікавлені сторони відразу? Це саме той напрямок, в якому ICO (Initial Coin Offerings) намагалися рухатися в 2017 році, поки американські регулятори не оголосили про повну зупинку.
Хороша новина полягає в тому, що регуляторний тиск слабшає, що дозволило повернути деякі кошти зі збору токенів. Погана новина полягає в тому, що на даний момент фінансування більшості токенів все ще обмежується простором «чистих криптовалют» – тобто компаніями, нативними для криптовалют і блокчейну, які не можуть існувати без технології блокчейн. Відсутня частина - це світ, де некриптовалютні компанії (такі як звичайні спортзали, ресторани та малий бізнес) також можуть почати випускати токени для фінансування свого бізнесу та об'єднання зацікавлених сторін.
"Інтернет-капітальний ринок" - це термін, що використовується для опису цієї нової теми. Ця концепція не є новою (насправді, ми вже сім років пишемо про це - я вперше написав блог про криптовалюти, коли концепція ще тільки починала розвиватися, і тоді Arca навіть не мала веб-сайту). Але тепер ця концепція нарешті отримала певне визнання.
Launchcoin є однією з важливих платформ, що сприяють випуску токенів наступного покоління. Launchcoin (який також має власний токен) підтримує Believe, платформу для випуску токенів, яка очолює новий наратив про «ринки інтернет-капіталу». На платформі Believe токен дебютував через криві бондингу і згодом увійшов на платформу Meteora для підвищення ліквідності. Ця платформа надзвичайно приваблива, тому що вже є багато надійних Web2-компаній, які токенізувалися (створили токени) через Believe. Хоча прямого накопичення вартості токена ще не досягнуто, його потенціал величезний, що робить Launchcoin новаторською силою в цьому наративі.
Іншими словами, Launchcoin та Believe працюють над реалізацією такого бачення: дати можливість кожній муніципальній установі, університету, малому підприємцю, спортивній команді та знаменитості випускати свої токени.
Ми вже бачили багато прикладів, які показують, що токени можуть бути використані для заповнення прогалин в балансі компаній або для реструктуризації. Наприклад, Bitfinex через свій токен LEO, Thorchain через свої боргові токени, успішно реалізували фінансування. Цей тип моделі фінансування токенів і є те, що робить криптоіндустрію захоплюючою, а не просто акціонерними компаніями.
Але наразі існують обидва режими, розуміння різниці є надзвичайно важливим.
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Публічні компанії купують шифрувальні активи, хто насправді заробляє?
Автор: Джефф Дорман, CFA
Упорядник: Deep Tide TechFlow
Компанія криптогаманець: факти та міфи
Після шести тижнів зростання минулого тижня криптоіндекс Bloomberg Galaxy Crypto Index (BGCI) нарешті відновився, тоді як акції та казначейські облігації США зросли. Хоча було багато розмов про «провал» ринку казначейських облігацій США, варто зазначити, що прибутковість 10-річних казначейських облігацій США фактично коливається в діапазоні 100 базисних пунктів протягом останніх двох років, що є ще одним класичним прикладом факту, в якому домінує наратив.
Коли справа доходить до наративу, зростаюча кількість компаній, зареєстрованих у США, які купують біткойни та інші цифрові активи, безсумнівно, стала гарячою темою на ринку. Але, як завжди, ця тенденція супроводжується безліччю непорозумінь. Тому ми зробимо все можливе, щоб прояснити факти та хибні уявлення, що стоять за цими новими покупцями цифрових активів.
Деякі називають ці компанії «казначейськими компаніями біткойнів», тоді як інші називають їх DAT (компаніями казначейства цифрових активів). Як би їх не називали, ці компанії по суті є лише новими типами підставних компаній, які використовуються для зберігання цифрових активів. Це відхід від оригінальної компанії, що займається бібліотеками Bitcoin. Вже більше п'яти років ми обговорюємо феномен, коли ряд публічних компаній розміщують біткойн на своїх балансах з різних причин.
Ці компанії можна поділити на кілька категорій:
Деякі з них є звичайними компаніями, які експериментально володіють біткоїнами, такими як Tesla та Block (колишній Square);
Деякі з них є крипто-нативними компаніями, такими як Coinbase та Galaxy, які природно володіють цими активами через свою основну діяльність;
Є також деякі компанії з видобутку біткойнів, основний бізнес яких полягає в утриманні біткойнів.
Зростання біткоїна на балансах цих компаній легко відстежується і іноді навіть підвищує ціну акцій. Але здебільшого активи біткоїнів не приховують його основний бізнес. Крім того, до недавнього часу стандарт бухгалтерського обліку Ради зі стандартів фінансового обліку (FASB) для зберігання біткойнів становив значно більший ризик зниження прибутку на акцію (EPS), ніж прибутку вгору.
Навпаки, ці компанії зазвичай мають обмежений вплив на ціну біткоїна, оскільки вони, як правило, не купують біткоїни у великих обсягах через відкритий ринок. Більшість компаній просто накопичують біткоїни в процесі повсякденної діяльності, а для тих, хто дійсно купує біткоїни, обсяги закупівлі також відносно невеликі.
Джерело: BitcoinTreasuries.net
Водночас, MicroStrategy (біржовий код: MSTR) поступово стає першою справжньою «біткойн-компанією», яка як публічна компанія має єдину мету – купівлю біткойнів. Ще п'ять років тому ми вперше звернули увагу на MSTR, коли компанія оголосила про перший план купівлі біткойнів, що миттєво призвело до зростання її акцій на 20% і викликало широкий інтерес на ринку. Як ми писали в серпні 2020 року:
«Ціна акцій MSTR зросла на 20% після оголошення минулого тижня, що, ймовірно, призведе до напружених вихідних для молодших співробітників у відділах корпоративних фінансів по всьому світу, які гарячково досліджують біткоіни. Пам'ятаєте 2017 рік? У той час компанії робили все можливе, щоб згадувати «блокчейн» під час дзвінків про прибутки, навіть якщо вони нічого не знали про те, як насправді використовувати блокчейн, і не мали жодних планів, просто тому, що ринок винагороджував компанії, які, здавалося, випереджали технологічну криву. Тепер приготуйтеся до повторення Bitcoin. ”
Початкові покупки Bitcoin MSTR були здійснені з готівкою на балансі, але за останні п'ять років його справжня «тонкість» полягала в тому, наскільки легко і часто він використовував кредитні плечі на ринках капіталу. У той час як MSTR також має основний бізнес, який генерує від 50 до 150 мільйонів доларів EBITDA (прибуток до вирахування відсотків, податків і амортизації) на рік за допомогою послуг бізнес-аналітики та аналітики корпоративного програмного забезпечення, цей бізнес швидко був затьмарений покупками біткойнів.
На відміну від інших публічних компаній, які намагаються наслідувати, наявний грошовий потік MSTR походить від його дочірнього (колишнього основного) бізнесу, що може бути використано для покриття витрат компанії та відсотків за боргами. Це створює суттєву різницю між нею та іншими публічними компаніями.
Джерело: ChatGPT та фінансовий звіт Microstrategy
Залучаючи борги, конвертовані облігації, привілейовані акції та ринок акцій для нового раунду фінансування для покупки біткойнів, MSTR відкрив двері для абсолютно нової інвестиційної групи, дозволяючи їм отримати доступ до криптоактивів, до яких раніше вони не мали доступу.
Незважаючи на те, що мені ліньки заглиблюватися в специфіку кожного раунду фінансування (які не важливі для мого аргументу, зрештою, він генерується за допомогою ChatGPT), «магія» MSTR на ринках капіталу справді вражає: за останні п'ять років вона продемонструвала чисту тонкість того, як працюють ринки капіталу.
Джерело: ChatGPT
Кожен новий раунд фінансування та покупки біткоїнів ще більше штовхає вгору ціну біткойна (BTC) через розмір його транзакцій та сигнальний ефект майбутніх покупок. У той же час це також підштовхнуло ціну акцій MicroStrategy (MSTR) вище, оскільки ринок почав орієнтуватися на нові показники, такі як «біткоїн на акцію» та «прибутковість біткоїнів», яких раніше не існувало. По суті, єдина мета «компанії» MicroStrategy змістилася на збільшення своїх резервів біткоіни, і в процесі всі учасники отримують від цього вигоду.
Власники конвертованих облігацій і привілейованих акцій ефективно грають в гру «дешевої волатильності», користуючись волатильністю цін на акції MSTR і біткоіни. З іншого боку, власники прямих боргових зобов'язань стурбовані лише прибутковістю з фіксованим доходом, що є легким задоволенням, що підтримується показником EBITDA, який MSTR все ще може генерувати завдяки своїй старій основній діяльності. Інвестори в акції, тим часом, отримують прибуток від премії за акціями MSTR, яка набагато вища, ніж вартість чистих активів (NAV) Bitcoin на їхніх балансах.
Усі виграли! Звісно, коли всі отримують прибуток, зазвичай відбуваються дві речі:
Голоси скептиків стають усе більш голосними.
Критики почали гнівно публікувати пости в Мережі, намагаючись знайти способи поставити під сумнів життєздатність цієї стратегії. На ці безглузді звинувачення ми почали реагувати ще у 2021 році. У той час багато учасників ринку були переконані, що MSTR буде змушена продати біткоіни і абсолютно неправильно розуміли, як працюють боргові ковенанти, не кажучи вже про те, що вони плутали різницю між прямим утриманням біткоіни і володінням ф'ючерсними позиціями з кредитним плечем з ціною ліквідації.
До цього дня нам все ще часто доводиться боротися з твердженнями про те, що MSTR становить системний ризик для Bitcoin, хоча ми в значній мірі відмовилися від боротьби з цією нескінченною дискусією. Ми бажаємо Джиму Ханосу удачі в його недавній угоді "довгий Bitcoin, короткий MSTR" (хоча ця стратегія може не спрацювати з причин, які ми тут перерахували). "Short MSTR" став новим "short Tether", апетитною угодою, тому що здається, що вона має низький ризик і високу винагороду, але фактична ймовірність успіху низька.
Копії почали масово з'являтися
Ласкаво просимо в нову еру божевільного криптосвіту. Давайте детальніше обговоримо це явище.
Джерело: розрахунки Bloomberg та Arca
Якщо 2024 рік буде роком "крипто ETF", то 2025 рік стане роком "SPAC та зворотних злиттів". Ми колись описували крипто ETF як "два кроки вперед, один крок назад":
«Багато хто думає, що ETF – це виграш для розрахунків за активами в режимі реального часу, але все навпаки. Bitcoin ETF фактично запхані в застарілий продукт розрахунків T+1 (ETF) з системою розрахунків в реальному часі (блокчейн). Чи не йде це назад? Як індустрія, ми повинні прагнути залучити глобальні активи в блокчейн, а не насильно запихати ончейн активи в стару систему Уолл-стріт. ”
Хоча ми визнаємо, що це необхідно для стимулювання прийняття та інтересу, ця точка зору все ще залишається актуальною. Є велика різниця між «технологією блокчейн» і «криптоактивами». Ми більше зосереджені на виведенні найпопулярніших у світі активів (наприклад, акцій, облігацій, нерухомості) на блокчейн, а не на впровадженні криптоактивів низької якості в застарілі системи. Однак тенденція запихання криптоактивів в оболонку акцій не збирається зупинятися. Давайте подивимося, що відбувається прямо зараз.
SPAC (компанії спеціального призначення) та зворотні злиття існують вже давно, але рідко повністю приймаються для одноразового використання. Проте це саме те, що відбувається зараз. Якщо у вас є акціонерна оболонка, яка котується на біржі, її можна використовувати для придбання криптоактивів і сподіватися на торги з істотним преміумом до чистої вартості активів (NAV). Ці нові структури зазвичай трохи відрізняються від MicroStrategy. Деякі компанії просто володіють біткоїном, намагаючись повністю відтворити модель MSTR (хоча впізнаваність бренду та експертиза на ринку капіталу значно нижчі, ніж у MSTR); інші ж купують нові активи - деякі володіють ефіром (ETH), інші - Соланою (SOL), ще інші - TAO, і все більше нових активів з'являється. Arca наразі отримує від 3 до 5 нових пропозицій ідей від інвестиційних банків щотижня.
Ось кілька прикладів угод, які були оголошені нещодавно та знаходяться на стадії фінансування (можливо, не вичерпний список):
Ігрова (SBET) SharpLink
Нещодавні події: травень 2025 року
Спосіб фінансування: приватні інвестиції в розмірі 425 мільйонів доларів (PIPE)
Придбання криптоактивів: Ефір (ETH)
Trump Media & Technology Group (DJT)
Останні події: травень 2025 року
Спосіб фінансування: залучення 2,3 мільярда доларів через продаж акцій та конвертованих облігацій
Придбання криптоактивів: біткоїн (BTC)
Корпорація GameStop (GME)
Нещодавні події: травень 2025 року
Фінансування: конвертовані облігації на суму 1,5 мільярда доларів
Придбання криптоактивів: 4,710 біткоїнів (BTC)
Jetking Infotrain ( ) Індії
Нещодавні події: травень 2025 року
Спосіб фінансування: збір 6,1 мільйона рупій через продаж акцій
Придбання криптоактивів: біткоїн (BTC)
Meliuz (CASH3.SA - Бразилія )
Нещодавні події: травень 2025 року
Фінансування: залучення 150 мільйонів реалів шляхом випуску акцій
Придбання криптоактивів: біткоїн (BTC)
Деталі: Бразильська фінтех-компанія Meliuz оголосила про первинне розміщення акцій, в рамках якого планується залучити 150 млн реалів (близько $26,45 млн) на придбання Bitcoin. Компанія планує розподілити 17 006 803 звичайних акцій в якості початкового траншу.
Sol Strategies Inc. (CSE: HODL, OTCQX: CYFRF)
Початкові інвестиції: січень 2025 року
Спосіб фінансування:
Беззаставна кредитна лінія на 25 мільйонів канадських доларів, надана головою Антанасом Гугою;
Конвертовані облігації на суму 27,5 мільйона канадських доларів (приблизно 20 мільйонів доларів США), надані ParaFi Capital;
Обсяг конвертованих облігацій до 500 мільйонів доларів США від ATW Partners, перші 20 мільйонів доларів США були завершені в травні 2025 року.
Придбання криптоактивів: Solana (SOL)
Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)
Нещодавні події: травень 2025 року
Фінансування: для криптовалютного бізнесу Twenty One Capital було додано 100 мільйонів доларів, загальна сума фінансування досягла 685 мільйонів доларів. Водночас, існуючі акціонери (включаючи Tether, Bitfinex та SoftBank) зобов'язалися надати біткойни в натуральній формі через існуючу структуру акціонерного капіталу.
Придбання криптоактивів: біткоїн (BTC)
Upexi Inc.
Нещодавні події: квітень 2025 року
Спосіб фінансування: залучення 100 мільйонів доларів для створення резерву Solana
Придбання криптоактивів: Solana (SOL)
Деталі: придбання SOL через PIPE (приватні інвестиції в акціонерний капітал) на суму 100 мільйонів доларів США, а також плани щодо подальшого збільшення "Sol на акцію" (Sol-per-share) через випуск акцій та боргових зобов'язань.
DeFi Development Corp (раніше Janover)
Нещодавні події: квітень 2025 року
Фінансування: залучення 42 мільйонів доларів для створення резервного фонду Solana та планується подальше залучення 1 мільярда доларів.
Придбання криптоактивів: Solana (SOL)
Ці випадки свідчать про те, що дедалі більше публічних компаній включають криптоактиви у свої фінансові стратегії, зазвичай фінансуючи ці придбання за рахунок доходів від випуску боргу або акцій.
Але хто заробив на цих угодах?
інвестиційний банк
Інвестиційні банки заробляють комісійні, підписуючи PIPE або здійснюючи зворотні злиття, ця стратегія має майже нульовий ризик, незалежно від успіху або невдачі угоди, інвестиційні банки завжди отримують прибуток. Тому вони не зупиняться на досягнутому у сприянні таким угодам.
Власники/керівництво оболонкових компаній
Припустимо, що через новий PIPE було зібрано 100 мільйонів доларів, з яких 85 мільйонів доларів йдуть на купівлю криптоактивів, а залишок у 15 мільйонів доларів використовується на "операційні витрати". Ці "операційні витрати" включають вищі зарплати — для управлінської команди це значний дохід.
Акціонери, які володіють акціями до оголошення зворотного злиття або SPAC
Більшість з цих компаній з обмеженою відповідальністю зазвичай мають ринкову капіталізацію менше 20 мільйонів доларів до того, як їх перетворять на акції криптовалют. Серед інвесторів, які володіють цими акціями, деякі могли дізнатися про перетворення акцій на криптовалютні компанії завдяки внутрішній інформації, в той час як інші просто мають удачу. Але безумовно, справжній прибуток походить від того, що ці акції зростають на 500%-1000% або навіть більше після оголошення.
Хто не заробив? — Нові інвестори.
На відміну від MicroStrategy, ми маємо 5-річну історію даних, яка підтверджує, що її борги, конвертовані облігації, привілейовані акції та акціонери отримують прибуток. Щодо нових інвесторів у цих нових угодах (тих, хто фінансує PIPE або SPAC), наразі немає доказів того, що вони отримають прибуток. Ці угоди відносно нові, більшість приватних інвесторів ще не конвертували свої приватні акції в публічні (зазвичай це вимагає принаймні 90 днів). Тому ці угоди все ще тривають, і інвестори продовжують купувати.
Якщо ці акції продовжать торгуватися з істотним премією над чистою вартістю активів (NAV) після розблокування новими інвесторами, ми побачимо більше подібних угод. Але якщо ці акції почнуть різко падати, навіть впадуть нижче NAV, тоді гра закінчиться.
Можливо, нам знадобиться ще кілька місяців, щоб дізнатися, як ринок відреагує, коли ці акції будуть розблоковані.
Однак на ринку вже циркулює хибна думка: ці розблокування становлять ризик для інвесторів акцій підставних компаній, а не для їхніх базових криптоактивів. Існує мало механізмів для примусового продажу базового криптоактиву, якщо він не фінансується за рахунок боргу і відсотки не можуть бути сплачені (тобто за замовчуванням). Більше того, ці нові підставні компанії занадто малі, щоб вийти на ринок боргових зобов'язань. Наразі ця операція обмежена MicroStrategy (MSTR) та кількома іншими великими гравцями.
Що стосується власників акцій і привілейованих акцій, вони не мають права вимагати продажу базового активу, якщо ціна акцій не настільки нижча за вартість чистих активів (ВЧА), що певний інвестор-активіст починає купувати акції у великих кількостях і намагається захопити раду директорів з метою продажу базових криптоактивів з метою викупу акцій. Це може статися в майбутньому, але це не є значним ризиком сьогодні. Як тільки така подія відбудеться вперше, більшість акцій швидко закриють розрив до ВЧА, оскільки ринок зрозуміє, що цей режим роботи можна використовувати знову і знову.
Ситуація дуже схожа на ситуацію з Grayscale Trust до запуску ETF. У той час не було ризику того, що Grayscale буде змушений продати свої базові криптоактиви...... Реальний ризик полягає в тому, що траст (акції) торгуються з дисконтом до вартості чистих активів (ВЧА). Зрештою, це сталося, завдавши шкоди інвесторам в акціонерний капітал, але не вплинувши на власників криптоактивів.
Сьогодні кожен криптовенчурний інвестор, який володіє великою кількістю недостатньо затребуваних сміттєвих токенів з високою інфляцією, обговорює, як втиснути ці токени в оболонку капіталу. Але це не створює попиту автоматично, оскільки більшість нещодавно запущених ETF не приваблюють інвесторів. Створення інвестиційного інструменту та створення попиту – це різні речі. Хоча ці інвестиційні інструменти продовжуватимуть створюватися, все ще невідомо, чи справді ці акції привернуть ринковий попит.
Чи існує ймовірність того, що ці оболонкові компанії можуть тривалий час утримувати премію вище NAV? Відповідь - так, але умови суворі.
Можливо, одного дня MicroStrategy (MSTR) стане «Бerkshire Hathaway» у криптосвіті. Тоді біткоїн може стати надзвичайно дефіцитним і затребуваним активом, і навіть компанії будуть готові прийняти нижчу цінову пропозицію від Майкла Сейлора лише тому, що він може платити дорогими біткоїнами.
Ще один спосіб зберегти стабільний рівень премій за оболонками полягає в тому, щоб ці компанії стали більш творчими у виборі базових активів. Наприклад, вони можуть володіти високоякісними токенами, такими як HYPE, які в даний час не котируються на жодній централізованій біржі, що забезпечує доступ до HYPE для нової групи інвесторів. Цей дефіцит і унікальність можуть спонукати інвесторів бути готовими платити премію. Однак ці сценарії є лише довгостроковими можливостями.
В будь-якому випадку, як і з ETF, деякі оболонки компаній будуть успішними, а деякі - ні. Але якщо банкіри хочуть, щоб "потяг прибутку" продовжував рухатися, їм потрібно почати бути більш креативними. Якщо просто вкласти криптоактиви в акціонерну оболонку, то потрібно постійно інноваційно наповнювати змістом цю оболонку - робити її цінною і важкодоступною іншим способом.
Проте я вважаю, що ці компанії-оболонки не матимуть негативного впливу на самі криптоактиви, принаймні в короткостроковій перспективі. Без боргу в капітальній структурі не існує механізму примусового продажу. І я вважаю, що ми також можемо намагатися довгостроково усунути непорозуміння щодо цих оболонкових компаній, так само, як ми це робимо з багатьма криптографічними темами.
Токени все ще можуть використовуватися як інструмент формування капіталу.
Останнім часом тенденція переходу від фінансування токенів до фінансування акцій компаній-оболонок може розглядатися як "два кроки вперед, один крок назад". Але це не означає, що продаж токенів припинився, просто відповідних обговорень стало менше.
Ми часто говоримо: «Токени — це найбільший механізм формування капіталу та адаптації користувачів усіх часів, який здатний об'єднати всі зацікавлені сторони та створити довічних прихильників бренду та основних користувачів». «Ідея проста: замість того, щоб випускати акціонерний капітал або боргові зобов'язання, щоб інвестори не могли стати користувачами продукту, а клієнти не могли отримати вигоду від зростання компанії, чому б просто не випустити токени клієнтам і таким чином об'єднати всі зацікавлені сторони відразу? Це саме той напрямок, в якому ICO (Initial Coin Offerings) намагалися рухатися в 2017 році, поки американські регулятори не оголосили про повну зупинку.
Хороша новина полягає в тому, що регуляторний тиск слабшає, що дозволило повернути деякі кошти зі збору токенів. Погана новина полягає в тому, що на даний момент фінансування більшості токенів все ще обмежується простором «чистих криптовалют» – тобто компаніями, нативними для криптовалют і блокчейну, які не можуть існувати без технології блокчейн. Відсутня частина - це світ, де некриптовалютні компанії (такі як звичайні спортзали, ресторани та малий бізнес) також можуть почати випускати токени для фінансування свого бізнесу та об'єднання зацікавлених сторін.
"Інтернет-капітальний ринок" - це термін, що використовується для опису цієї нової теми. Ця концепція не є новою (насправді, ми вже сім років пишемо про це - я вперше написав блог про криптовалюти, коли концепція ще тільки починала розвиватися, і тоді Arca навіть не мала веб-сайту). Але тепер ця концепція нарешті отримала певне визнання.
Launchcoin є однією з важливих платформ, що сприяють випуску токенів наступного покоління. Launchcoin (який також має власний токен) підтримує Believe, платформу для випуску токенів, яка очолює новий наратив про «ринки інтернет-капіталу». На платформі Believe токен дебютував через криві бондингу і згодом увійшов на платформу Meteora для підвищення ліквідності. Ця платформа надзвичайно приваблива, тому що вже є багато надійних Web2-компаній, які токенізувалися (створили токени) через Believe. Хоча прямого накопичення вартості токена ще не досягнуто, його потенціал величезний, що робить Launchcoin новаторською силою в цьому наративі.
Іншими словами, Launchcoin та Believe працюють над реалізацією такого бачення: дати можливість кожній муніципальній установі, університету, малому підприємцю, спортивній команді та знаменитості випускати свої токени.
Ми вже бачили багато прикладів, які показують, що токени можуть бути використані для заповнення прогалин в балансі компаній або для реструктуризації. Наприклад, Bitfinex через свій токен LEO, Thorchain через свої боргові токени, успішно реалізували фінансування. Цей тип моделі фінансування токенів і є те, що робить криптоіндустрію захоплюючою, а не просто акціонерними компаніями.
Але наразі існують обидва режими, розуміння різниці є надзвичайно важливим.