Zincir üstü ve zincir altı piyasalardaki yatırımcı aktivitelerini tartışın ve bu döngünün değişikliklerini ağ göstergeleri aracılığıyla analiz edin.
Yazı: UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode
Derleme: AididiaoJP, Foresight News
Özet
On-chain işlem sayısı azalmışken, settlemant miktarı artmış, bu da büyük varlıkların kullanımının arttığını göstermektedir. İşlem sayısı azalmış olsa da, ortalama işlem büyüklüğü önemli ölçüde artmıştır, bu da kurumların veya yüksek net değere sahip katılımcıların on-chain faaliyetlerde baskın bir konumda olduğunu göstermektedir.
Bitcoin işlem fiyatları tarihi zirvelere yakın olmasına rağmen, on-chain ücretler hala düşük ve blok alanına olan talep oldukça az. Bu, önceki döngülerle önemli bir farklılık oluşturuyor. Önceki döngülerde, fiyat artışları genellikle tıkanıklık ve ağ kullanımındaki artış nedeniyle ücretlerin fırlamasıyla birlikte gerçekleşiyordu.
İşlem aktiviteleri giderek daha fazla off-chain'e kayıyor, merkezi borsa şu anda işlem hacminin çoğunu elinde bulunduruyor, özellikle de vadeli işlemler piyasasında. Spot, vadeli işlem ve opsiyonların toplam işlem hacminin genellikle on-chain uzlaşma miktarından 7 ila 16 kat daha fazla olduğu dikkat çekici.
Kaldıraç sürekli birikiyor, vadeli işlemler ve opsiyonların toplam açık pozisyonları 96.2 milyar dolara ulaştı. Teminat yapısı önemli ölçüde iyileşti, stabilcoin teminat pozisyonları şu anda açık pozisyonların büyük bir kısmını kaplıyor.
On-chain Hayalet Şehir
Bitcoin şu anda önemli bir psikolojik seviye olan 100.000 doların üzerinde sağlam bir duruş sergiliyor ve tarihi zirvesi olan 111.700 dolara yalnızca %6 uzaklıkta. İnsanlar belki de Bitcoin ağındaki on-chain aktivitelerin de aynı şekilde canlı olmasını bekleyebilir, ancak durum belirgin bir ayrışma göstermiş durumda: Spot fiyat hala yüksek, ancak ağ aktivitesi olağanüstü sakin.
Bu uyumsuzluğu değerlendirmek için öncelikle Bitcoin ağının günlük işlem sayısını analiz ettik. 2023 ile 2024 yılları arasında işlem sayısı yapısal bir artış trendi gösterdi ve günlük 734.000 işlemle zirveye ulaştı. 2025 yılının başından itibaren, işlem hacmi önemli ölçüde düştü ve günlük işlem sayısı 320.000 ile 500.000 arasında değişiyor; bu, bu döngünün erken dönemindeki zirvelere kıyasla önemli bir küçülme.
Bitcoin ağ aktivitelerinin doğasını daha iyi anlamak için, işlemleri iki kategoriye ayırabiliriz:
Token ticareti, değer transferini içerir.
Token olmayan işlemler, örneğin yazıtlar ve sembollerle ilgili işlemler, sırasıyla Taproot tanık verileri ve OP_RETURN alanı aracılığıyla rastgele verileri gömerek gerçekleştirilir.
Geçtiğimiz yıl, token ticareti sayısı nispeten istikrarlı kalmış ve değer transferi faaliyetinin temelinin istikrarlı olduğunu göstermiştir. Öte yandan, non-token ticareti daha dalgalı bir model sergilemektedir. 2024 Temmuz ile Aralık ayları arasında, non-token ticareti talebi patlama yapmış ve ticaret hacmini önemli ölçüde artırmıştır. Ancak, 2025'in başından itibaren, küçük ölçekli ticaret faaliyetlerinde büyük bir düşüş yaşanmış ve bu, yakın zamanda genel ağ işlem hacminin daralmasına ciddi şekilde neden olmuştur.
İşlem hacmi güçlü kalıyor
İşlem sayısı azalmış olmasına rağmen, Bitcoin ağı üzerinden yapılan ekonomik işlemler hala tarihsel yüksek seviyelerde kalıyor; ortalama olarak günde 7.5 milyar dolar işlem gerçekleştiriliyor ve geçen yıl Kasım ayında 100,000 dolarlık tarihsel fiyat kırılma döneminde 16 milyar dolarlık bir zirveye ulaştı.
Şu anda her bir işlemin ortalama işlem tutarı 36,200 dolardır, bu da işlem hacminin azalmış olmasına rağmen, her bir işlemin değerinin hala büyük olduğunu göstermektedir. Bu eğilim, daha büyük ölçekli varlıkların Bitcoin ağını kullanmaya devam ettiğini, genel işlem hacmi düşse bile, her bir işlemin verimliliğinin artmaya devam ettiğini göstermektedir.
Büyük varlıkların giderek daha fazla Bitcoin ağı üzerinden değer transferi yaptığı varsayımını doğrulamak için, işlem hacmini işlem büyüklüğüne göre analiz edebiliriz. 100.000 dolardan fazla olan işlemler, 2022 Kasım ayında ağ işlem hacminin %66'sını oluşturarak belirgin bir yapısal baskınlık sergiledi ve şu anda %89'a yükselmiştir. Bu eğilim, yüksek değerli katılımcıların on-chain faaliyetlerde giderek daha fazla baskın hale geldiği görüşünü güçlendirmektedir.
Aksine, 100.000 dolar veya altındaki işlem hacmi aynı dönemde önemli bir daralma yaşadı. 2022 Aralık'ta %34'lük bir göreceli hakimiyet zirvesine ulaştıktan sonra, bu grup toplam transfer hacminin içinde yapısal olarak azalmıştır ve günümüzde yalnızca %11'dir.
Farklı alt grupların daha ayrıntılı bir şekilde segmentasyona tabi tutulması, bu eğilimin genel olarak tutarlı olduğunu göstermektedir; her bir grubun ağ kapasitesi payında belirgin bir azalma meydana gelmiştir.
0-1000 Dolar: %3.9 - %0.9
1000-10000 Dolar: %8.4'ten %2.1'e
1 milyon ile 100 bin dolar: %21,4 ile %7,9
On-chain ücretler tarihsel düşük seviyelerde
Yıllar boyunca Bitcoin işlem ücretleri, teknik yükseltmeler ve kullanım modeli değişikliklerinden etkilenmiştir. SegWit'in tanıtılması, işlemlerin gerçek boyutunu azaltmış ve ücret indirimleri sağlamıştır; merkezi borsa toplu işlem yapmayı endüstri standardı haline getirmiştir, bu da birden fazla çekim işlemini tek bir işlemde birleştirerek verimliliği artırmıştır. Son zamanlarda, blok zincirine rastgele veri eklenmesiyle ilgili yazıtlar ve simgeler (Inscriptions and Runes), ücretlerin dönemsel olarak yükselmesine ve sıklıkla ağın tıkanmasına neden olmuştur.
Tarihsel olarak, zincir üstü ücretler, ağ talebinin güvenilir bir göstergesi olmuştur ve blok alanı genel işlem talebine göre küçük olduğunda ücret baskıları önemli ölçüde artmaktadır. Yüksek basınçlı bir ortamda, sınırlı blok alanı, kullanıcıları işlemlerin paketlenmesi ve sıralanması için rekabet etmeye zorlar ve ücretin kendisi bir basınç tahliye vanası görevi görür. Sonuç olarak, ücret artışları genellikle blok alanına olan talebin arttığının bir göstergesidir ve kullanıcı etkinliğinde ve spekülatif ilgide bir artışa işaret eder.
Ancak son birkaç ayda, madencilerin işlem ücreti gelirleri önemli ölçüde düştü ve geçen ay ortalama günlük sadece 558.000 dolar oldu. Bu düşük ücret baskısı, blok alanı talebinin önemli ölçüde azaldığını gösteriyor ve bu, işlem hacmindeki genel azalma ile benzer sinyaller veriyor.
Ücret Gelir Çarpanı (FRM), madencilerin toplam ödüllerinin (blok sübvansiyonu ve işlem ücretleri) toplam ücretler ile oranını ifade eder. Bu oran, madencilerin gelir yapısını ve payını anlamaya yardımcı olur.
Önceki boğa piyasası döneminde ve genellikle tarihi zirvelerin oluştuğu dönemlerde, bu oran genellikle düşer; ağ aktivitesinin artması ve işlem talebinin artmasıyla birlikte, ücret baskısı da artar.
Ancak mevcut döngü, oldukça benzersiz bir piyasa yapısı sergiliyor. Bitcoin işlem fiyatı tarihsel zirvesinin biraz altında olmasına rağmen, FRM oranı hala olağanüstü yüksek. Bu fark, mevcut işlem ücretleri baskısının nispeten düşük olduğunu vurguluyor ve on-chain faaliyetlerin özellikle tarihsel zirveye yakın bir piyasada olağanüstü sakin olduğunu gösteriyor.
off-chain işlem hacmi arttı
Bitcoin ekonomisi, on-chain ve off-chain olmak üzere iki bölümden oluşmaktadır ve her bir bölüm, bu varlık piyasasının dinamiklerinde kritik bir rol oynamaktadır. Bitcoin'in konsensüsü güçlendikçe ve mevcut finansal araçların yelpazesi genişledikçe, merkezi borsaların etkisi giderek artmaktadır. Bu platformlar, çoğu ticari faaliyeti kolaylaştırmakta ve fiyat keşfi için önemli yerler haline gelmektedir.
Bu nedenle, borsaların off-chain aktivitelerini değerlendirmek, Bitcoin ekosisteminin genel görünümünü oluşturmak için hayati öneme sahiptir.
Spot piyasasından başlayarak, merkezi borsa ticaret faaliyetleri son bir yılda güçlü kalmaya devam etti, günlük ortalama işlem hacmi 10 milyar dolara ulaştı ve 2024'ün Kasım ayında 23 milyar dolar zirveye ulaşması bekleniyor. Bu büyüklükteki spot işlem hacminin genellikle günlük on-chain işlemlerin hacmiyle eşdeğer olduğu dikkate değer, bu da spot piyasa ile temel katman ağı arasındaki faaliyetlerin paralel ölçeğini vurguluyor.
Türev piyasasında, sürekli sözleşmeler ve takvim sözleşmelerinin vadeli işlem hacmi en büyük işlem hacmine sahiptir ve genellikle on-chain, spot ve opsiyon işlem hacimlerinden bir büyüklük mertebesi daha fazladır.
Bu dönemde vadeli işlem sözleşmelerinin işlem hacmi büyük ölçüde arttı, geçen yıl ortalama günlük işlem hacmi 57 milyar dolar olarak gerçekleşti. Ayrıca, 2024 Kasım ayında vadeli işlem hacmi, günlük 122 milyar dolara ulaşarak şaşırtıcı bir zirveye ulaştı. Vadeli işlem piyasasındaki işlem hacminin büyüklüğü, bu araçların spekülatörler, tüccarlar ve riskleri hedge edenler için baskın bir konumda olduğunu vurgulamaktadır.
Ayrıca, opsiyon işlem hacmi bu dönemde büyük ölçüde arttı, geçen yıl ortalama günlük işlem hacmi 2.4 milyar dolar olarak gerçekleşti ve en yüksek 5 milyar dolara ulaştı. Bu patlama, olgun piyasa katılımcılarının opsiyon sözleşmelerini kullanma eğilimlerinin arttığını vurguluyor; yatırımcılar giderek daha fazla opsiyon kullanarak gelişmiş risk yönetimi stratejileri uygulamakta ve piyasa pozisyonlarını ayarlamaktadır.
Spot ve türev ürünlerin işlem hacmindeki artış, işlem faaliyetlerindeki değişimi vurgulamaktadır; giderek daha fazla işlem hacmi, Bitcoin'in temelinden off-chain işlem platformlarına kaymaktadır. Off-chain işlem hacmini (spot, vadeli işlem ve opsiyon) ağ hesaplama değeri ile karşılaştırdığımızda, off-chain işlem hacminin genellikle on-chain işlem hacminin 7 ila 16 katı olduğunu gözlemliyoruz.
Bu dönüşüm, ağ göstergelerini yorumlama şeklimizi önemli ölçüde etkileyebilir, çünkü geleneksel göstergeler piyasa faaliyetlerini tam olarak yansıtamayabilir. Ancak on-chain piyasa, Bitcoin ekonomisinin merkezi olmaya devam etmekte ve daha geniş bir ekosistemin çalışma temeline dayanmakta. Para yatırma ve çekme, off-chain platformlar ile Bitcoin ağı arasındaki ana bağdır ve on-chain faaliyetlerin piyasa yapısı ve sermaye akışında kritik bir rol oynamaya devam etmesi muhtemeldir.
Kaldıraç Birikimi
Artık türev ürünlerin Bitcoin ekosistemindeki artan önemini belirlediğimize göre, şimdi piyasa kaldıraç birikimini değerlendirmek için vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinin açık pozisyonlarına odaklanacağız.
Her iki piyasanın açık pozisyonları (OI) önemli bir büyüme yaşadı; vadeli işlemler açık pozisyonları 77 milyar dolardan 528 milyar dolara, opsiyon açık pozisyonları ise 32 milyar dolardan 434 milyar dolara yükseldi. Türev ürünlerin toplam açık pozisyonları 1140 milyar dolarlık bir zirveye ulaştı ve şu anda yaklaşık 962 milyar dolarlık yüksek seviyede kalmaya devam ediyor. Bu sürekli genişleme, Bitcoin ekonomisindeki kaldıraç oranlarının büyük ölçüde arttığını yansıtıyor ve bu da fiyat dalgalanmaları riskini artırabilir.
30 günlük toplam açık pozisyon değişiminin değerlendirilmesinde, dalgalanma hızının sürekli arttığını gözlemledik. 2023 yılı boyunca açık pozisyon değişimi nispeten sakinken, 2024 Ocak ayında ABD spot ETF'sinin piyasaya sürülmesiyle birlikte bu dalgalanmalar artmaya başladı.
Açık pozisyonların dalgalanmasının artması, daha geniş bir pazarın yapı değişikliğine gittiğini gösteriyor; bu, esasen nakit işlemlerle hareket eden bir piyasa yapısından, türev ürünlerin baskın olduğu bir piyasa yapısına geçişi ifade ediyor. Bu dönüşüm, zincir içi likidasyon riskini artırmakta ve piyasa ortamını daha istikrarsız ve daha yansıtıcı hale getirmektedir.
Kaldıraç birikimini nicelleştirmek için, toplam açık pozisyonları Bitcoin'in gerçekleştirilmiş piyasa değeriyle (yani ağda saklanan toplam dolar değeri) karşılaştıran gerçekleştirilmiş piyasa değeri kaldıraç oranını hesapladık. Bu oranın belirgin bir pozitif kayması, türev piyasasındaki spekülatif faaliyetlerin varlığın temelline göre arttığını, kaldıraç oranının yükseldiğini ve piyasa yapısında olası bir zayıflık olduğunu gösteriyor. Tersine, bu oranın daralması, kaldıraç azaltma aşamasının devam ettiğini gösteriyor.
Şu anda kaldıraç oranı %10.2'ye kadar yüksek, 1679 işlem günü içinde sadece 182 işlem günü (%10.8) bu seviyenin üzerinde kaldıraç oranına sahip. Bu, piyasa kaldıraç oranındaki büyük artışı vurgulamakta ve türev ürünlerin mevcut piyasa yapısını şekillendirmedeki giderek artan hakimiyetini pekiştirmektedir.
Ancak, tüccarların teminat olarak stablecoin veya kripto para teminatı seçebilmesi nedeniyle, açık pozisyonların teminat yapısı standart değildir. Stablecoin teminat pozisyonları daha temkinli olup, teminatları dolar ile ilişkilidir; oysa kripto para teminat pozisyonları, temel teminatın değeri piyasanın dalgalanması ile birlikte değiştiği için ticarete ek bir volatilite getirmektedir.
Deri piyasası teminat yapısının genel sağlığını değerlendirmek için, stabilcoin teminatı ve kripto para teminatı ile olan açık pozisyonların gerçek piyasa değerini kaldıraç oranını hesapladık. 2018-2021 döneminde, kripto para teminatı yatırımcıların tercihiydi. 100 kat kaldıraç kullanımının yaygınlığı ile birlikte, bu yapısal olarak zayıf teminat tabanı 2021 Mayıs'taki piyasa düşüşünü daha da kötüleştirdi.
FTX'in dikkat çeken çöküşünden bu yana, stabilcoin teminatı ana teminat biçimi haline geldi ve şu anda açık pozisyon teminatının büyük bir kısmını oluşturuyor. Bu değişim, dijital varlıkların türev sisteminin giderek olgunlaştığını ve risk yönetimi uygulamalarının daha istikrarlı bir yöne doğru ilerlediğini vurguluyor.
Sonuç
Bitcoin fiyatları artsa da, piyasa değerlemesi ile ağ aktivitesi arasında belirgin bir uyumsuzluk ortaya çıkmıştır; işlem sayıları hala alışılmadık derecede düşük seyretmektedir, bu da esasen token dışı işlemlerdeki keskin düşüşten kaynaklanmaktadır. İşlem hacmindeki düşüş, madencilerin işlem ücreti gelirlerinde büyük bir azalmaya yol açmıştır ki bu, geçmiş boğa piyasası döngüleriyle keskin bir tezat oluşturur; zira geçmiş boğa piyasası döngülerinde fiyat artışları genellikle ağın aşırı yüklenmesine ve işlem ücretlerinde patlamalara neden olmuştur.
Yine de, bu ağın işlem hacmi hala oldukça dikkate değer, ortalama günlük işlem miktarı 7.5 milyar dolara kadar çıkıyor. Daha düşük işlem sayısı ve daha yüksek işlem hacmi, büyük varlıkların on-chain faaliyetlerinde giderek daha fazla baskın hale geldiğini gösteriyor. Ayrıca, off-chain işlem platformlarının işlem hacmi de güçlü bir büyüme gösterdi, spot, vadeli işlemler ve opsiyonların toplam işlem hacmi genellikle on-chain işlem hacimlerinden 7 ila 16 kat daha fazladır.
Türev ürünler pazarındaki kaldıraç oranı sürekli artıyor, vadeli işlem ve opsiyonların toplam açık pozisyonları hala 962 milyar dolar ile tarihi zirvede kalıyor. Ancak, dayanak varlık teminat yapısının bileşimi önemli ölçüde iyileşti, stabilcoin teminat pozisyonları şu anda açık pozisyonların büyük bir kısmını kaplıyor. Bu dönüşüm, dijital varlık etrafındaki türev sisteminin giderek olgunlaştığını ve risk yönetimi uygulamalarının daha sağlam bir yöne doğru ilerlediğini vurguluyor.
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Bitcoin bir yolda ilerlerken, Bitcoin ağı neden on-chain hayalet şehri oldu?
Yazı: UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode
Derleme: AididiaoJP, Foresight News
Özet
On-chain Hayalet Şehir
Bitcoin şu anda önemli bir psikolojik seviye olan 100.000 doların üzerinde sağlam bir duruş sergiliyor ve tarihi zirvesi olan 111.700 dolara yalnızca %6 uzaklıkta. İnsanlar belki de Bitcoin ağındaki on-chain aktivitelerin de aynı şekilde canlı olmasını bekleyebilir, ancak durum belirgin bir ayrışma göstermiş durumda: Spot fiyat hala yüksek, ancak ağ aktivitesi olağanüstü sakin.
Bu uyumsuzluğu değerlendirmek için öncelikle Bitcoin ağının günlük işlem sayısını analiz ettik. 2023 ile 2024 yılları arasında işlem sayısı yapısal bir artış trendi gösterdi ve günlük 734.000 işlemle zirveye ulaştı. 2025 yılının başından itibaren, işlem hacmi önemli ölçüde düştü ve günlük işlem sayısı 320.000 ile 500.000 arasında değişiyor; bu, bu döngünün erken dönemindeki zirvelere kıyasla önemli bir küçülme.
Bitcoin ağ aktivitelerinin doğasını daha iyi anlamak için, işlemleri iki kategoriye ayırabiliriz:
Geçtiğimiz yıl, token ticareti sayısı nispeten istikrarlı kalmış ve değer transferi faaliyetinin temelinin istikrarlı olduğunu göstermiştir. Öte yandan, non-token ticareti daha dalgalı bir model sergilemektedir. 2024 Temmuz ile Aralık ayları arasında, non-token ticareti talebi patlama yapmış ve ticaret hacmini önemli ölçüde artırmıştır. Ancak, 2025'in başından itibaren, küçük ölçekli ticaret faaliyetlerinde büyük bir düşüş yaşanmış ve bu, yakın zamanda genel ağ işlem hacminin daralmasına ciddi şekilde neden olmuştur.
İşlem hacmi güçlü kalıyor
İşlem sayısı azalmış olmasına rağmen, Bitcoin ağı üzerinden yapılan ekonomik işlemler hala tarihsel yüksek seviyelerde kalıyor; ortalama olarak günde 7.5 milyar dolar işlem gerçekleştiriliyor ve geçen yıl Kasım ayında 100,000 dolarlık tarihsel fiyat kırılma döneminde 16 milyar dolarlık bir zirveye ulaştı.
Şu anda her bir işlemin ortalama işlem tutarı 36,200 dolardır, bu da işlem hacminin azalmış olmasına rağmen, her bir işlemin değerinin hala büyük olduğunu göstermektedir. Bu eğilim, daha büyük ölçekli varlıkların Bitcoin ağını kullanmaya devam ettiğini, genel işlem hacmi düşse bile, her bir işlemin verimliliğinin artmaya devam ettiğini göstermektedir.
Büyük varlıkların giderek daha fazla Bitcoin ağı üzerinden değer transferi yaptığı varsayımını doğrulamak için, işlem hacmini işlem büyüklüğüne göre analiz edebiliriz. 100.000 dolardan fazla olan işlemler, 2022 Kasım ayında ağ işlem hacminin %66'sını oluşturarak belirgin bir yapısal baskınlık sergiledi ve şu anda %89'a yükselmiştir. Bu eğilim, yüksek değerli katılımcıların on-chain faaliyetlerde giderek daha fazla baskın hale geldiği görüşünü güçlendirmektedir.
Aksine, 100.000 dolar veya altındaki işlem hacmi aynı dönemde önemli bir daralma yaşadı. 2022 Aralık'ta %34'lük bir göreceli hakimiyet zirvesine ulaştıktan sonra, bu grup toplam transfer hacminin içinde yapısal olarak azalmıştır ve günümüzde yalnızca %11'dir.
Farklı alt grupların daha ayrıntılı bir şekilde segmentasyona tabi tutulması, bu eğilimin genel olarak tutarlı olduğunu göstermektedir; her bir grubun ağ kapasitesi payında belirgin bir azalma meydana gelmiştir.
On-chain ücretler tarihsel düşük seviyelerde
Yıllar boyunca Bitcoin işlem ücretleri, teknik yükseltmeler ve kullanım modeli değişikliklerinden etkilenmiştir. SegWit'in tanıtılması, işlemlerin gerçek boyutunu azaltmış ve ücret indirimleri sağlamıştır; merkezi borsa toplu işlem yapmayı endüstri standardı haline getirmiştir, bu da birden fazla çekim işlemini tek bir işlemde birleştirerek verimliliği artırmıştır. Son zamanlarda, blok zincirine rastgele veri eklenmesiyle ilgili yazıtlar ve simgeler (Inscriptions and Runes), ücretlerin dönemsel olarak yükselmesine ve sıklıkla ağın tıkanmasına neden olmuştur.
Tarihsel olarak, zincir üstü ücretler, ağ talebinin güvenilir bir göstergesi olmuştur ve blok alanı genel işlem talebine göre küçük olduğunda ücret baskıları önemli ölçüde artmaktadır. Yüksek basınçlı bir ortamda, sınırlı blok alanı, kullanıcıları işlemlerin paketlenmesi ve sıralanması için rekabet etmeye zorlar ve ücretin kendisi bir basınç tahliye vanası görevi görür. Sonuç olarak, ücret artışları genellikle blok alanına olan talebin arttığının bir göstergesidir ve kullanıcı etkinliğinde ve spekülatif ilgide bir artışa işaret eder.
Ancak son birkaç ayda, madencilerin işlem ücreti gelirleri önemli ölçüde düştü ve geçen ay ortalama günlük sadece 558.000 dolar oldu. Bu düşük ücret baskısı, blok alanı talebinin önemli ölçüde azaldığını gösteriyor ve bu, işlem hacmindeki genel azalma ile benzer sinyaller veriyor.
Ücret Gelir Çarpanı (FRM), madencilerin toplam ödüllerinin (blok sübvansiyonu ve işlem ücretleri) toplam ücretler ile oranını ifade eder. Bu oran, madencilerin gelir yapısını ve payını anlamaya yardımcı olur.
Önceki boğa piyasası döneminde ve genellikle tarihi zirvelerin oluştuğu dönemlerde, bu oran genellikle düşer; ağ aktivitesinin artması ve işlem talebinin artmasıyla birlikte, ücret baskısı da artar.
Ancak mevcut döngü, oldukça benzersiz bir piyasa yapısı sergiliyor. Bitcoin işlem fiyatı tarihsel zirvesinin biraz altında olmasına rağmen, FRM oranı hala olağanüstü yüksek. Bu fark, mevcut işlem ücretleri baskısının nispeten düşük olduğunu vurguluyor ve on-chain faaliyetlerin özellikle tarihsel zirveye yakın bir piyasada olağanüstü sakin olduğunu gösteriyor.
off-chain işlem hacmi arttı
Bitcoin ekonomisi, on-chain ve off-chain olmak üzere iki bölümden oluşmaktadır ve her bir bölüm, bu varlık piyasasının dinamiklerinde kritik bir rol oynamaktadır. Bitcoin'in konsensüsü güçlendikçe ve mevcut finansal araçların yelpazesi genişledikçe, merkezi borsaların etkisi giderek artmaktadır. Bu platformlar, çoğu ticari faaliyeti kolaylaştırmakta ve fiyat keşfi için önemli yerler haline gelmektedir.
Bu nedenle, borsaların off-chain aktivitelerini değerlendirmek, Bitcoin ekosisteminin genel görünümünü oluşturmak için hayati öneme sahiptir.
Spot piyasasından başlayarak, merkezi borsa ticaret faaliyetleri son bir yılda güçlü kalmaya devam etti, günlük ortalama işlem hacmi 10 milyar dolara ulaştı ve 2024'ün Kasım ayında 23 milyar dolar zirveye ulaşması bekleniyor. Bu büyüklükteki spot işlem hacminin genellikle günlük on-chain işlemlerin hacmiyle eşdeğer olduğu dikkate değer, bu da spot piyasa ile temel katman ağı arasındaki faaliyetlerin paralel ölçeğini vurguluyor.
Türev piyasasında, sürekli sözleşmeler ve takvim sözleşmelerinin vadeli işlem hacmi en büyük işlem hacmine sahiptir ve genellikle on-chain, spot ve opsiyon işlem hacimlerinden bir büyüklük mertebesi daha fazladır.
Bu dönemde vadeli işlem sözleşmelerinin işlem hacmi büyük ölçüde arttı, geçen yıl ortalama günlük işlem hacmi 57 milyar dolar olarak gerçekleşti. Ayrıca, 2024 Kasım ayında vadeli işlem hacmi, günlük 122 milyar dolara ulaşarak şaşırtıcı bir zirveye ulaştı. Vadeli işlem piyasasındaki işlem hacminin büyüklüğü, bu araçların spekülatörler, tüccarlar ve riskleri hedge edenler için baskın bir konumda olduğunu vurgulamaktadır.
Ayrıca, opsiyon işlem hacmi bu dönemde büyük ölçüde arttı, geçen yıl ortalama günlük işlem hacmi 2.4 milyar dolar olarak gerçekleşti ve en yüksek 5 milyar dolara ulaştı. Bu patlama, olgun piyasa katılımcılarının opsiyon sözleşmelerini kullanma eğilimlerinin arttığını vurguluyor; yatırımcılar giderek daha fazla opsiyon kullanarak gelişmiş risk yönetimi stratejileri uygulamakta ve piyasa pozisyonlarını ayarlamaktadır.
Spot ve türev ürünlerin işlem hacmindeki artış, işlem faaliyetlerindeki değişimi vurgulamaktadır; giderek daha fazla işlem hacmi, Bitcoin'in temelinden off-chain işlem platformlarına kaymaktadır. Off-chain işlem hacmini (spot, vadeli işlem ve opsiyon) ağ hesaplama değeri ile karşılaştırdığımızda, off-chain işlem hacminin genellikle on-chain işlem hacminin 7 ila 16 katı olduğunu gözlemliyoruz.
Bu dönüşüm, ağ göstergelerini yorumlama şeklimizi önemli ölçüde etkileyebilir, çünkü geleneksel göstergeler piyasa faaliyetlerini tam olarak yansıtamayabilir. Ancak on-chain piyasa, Bitcoin ekonomisinin merkezi olmaya devam etmekte ve daha geniş bir ekosistemin çalışma temeline dayanmakta. Para yatırma ve çekme, off-chain platformlar ile Bitcoin ağı arasındaki ana bağdır ve on-chain faaliyetlerin piyasa yapısı ve sermaye akışında kritik bir rol oynamaya devam etmesi muhtemeldir.
Kaldıraç Birikimi
Artık türev ürünlerin Bitcoin ekosistemindeki artan önemini belirlediğimize göre, şimdi piyasa kaldıraç birikimini değerlendirmek için vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinin açık pozisyonlarına odaklanacağız.
Her iki piyasanın açık pozisyonları (OI) önemli bir büyüme yaşadı; vadeli işlemler açık pozisyonları 77 milyar dolardan 528 milyar dolara, opsiyon açık pozisyonları ise 32 milyar dolardan 434 milyar dolara yükseldi. Türev ürünlerin toplam açık pozisyonları 1140 milyar dolarlık bir zirveye ulaştı ve şu anda yaklaşık 962 milyar dolarlık yüksek seviyede kalmaya devam ediyor. Bu sürekli genişleme, Bitcoin ekonomisindeki kaldıraç oranlarının büyük ölçüde arttığını yansıtıyor ve bu da fiyat dalgalanmaları riskini artırabilir.
30 günlük toplam açık pozisyon değişiminin değerlendirilmesinde, dalgalanma hızının sürekli arttığını gözlemledik. 2023 yılı boyunca açık pozisyon değişimi nispeten sakinken, 2024 Ocak ayında ABD spot ETF'sinin piyasaya sürülmesiyle birlikte bu dalgalanmalar artmaya başladı.
Açık pozisyonların dalgalanmasının artması, daha geniş bir pazarın yapı değişikliğine gittiğini gösteriyor; bu, esasen nakit işlemlerle hareket eden bir piyasa yapısından, türev ürünlerin baskın olduğu bir piyasa yapısına geçişi ifade ediyor. Bu dönüşüm, zincir içi likidasyon riskini artırmakta ve piyasa ortamını daha istikrarsız ve daha yansıtıcı hale getirmektedir.
Kaldıraç birikimini nicelleştirmek için, toplam açık pozisyonları Bitcoin'in gerçekleştirilmiş piyasa değeriyle (yani ağda saklanan toplam dolar değeri) karşılaştıran gerçekleştirilmiş piyasa değeri kaldıraç oranını hesapladık. Bu oranın belirgin bir pozitif kayması, türev piyasasındaki spekülatif faaliyetlerin varlığın temelline göre arttığını, kaldıraç oranının yükseldiğini ve piyasa yapısında olası bir zayıflık olduğunu gösteriyor. Tersine, bu oranın daralması, kaldıraç azaltma aşamasının devam ettiğini gösteriyor.
Şu anda kaldıraç oranı %10.2'ye kadar yüksek, 1679 işlem günü içinde sadece 182 işlem günü (%10.8) bu seviyenin üzerinde kaldıraç oranına sahip. Bu, piyasa kaldıraç oranındaki büyük artışı vurgulamakta ve türev ürünlerin mevcut piyasa yapısını şekillendirmedeki giderek artan hakimiyetini pekiştirmektedir.
Ancak, tüccarların teminat olarak stablecoin veya kripto para teminatı seçebilmesi nedeniyle, açık pozisyonların teminat yapısı standart değildir. Stablecoin teminat pozisyonları daha temkinli olup, teminatları dolar ile ilişkilidir; oysa kripto para teminat pozisyonları, temel teminatın değeri piyasanın dalgalanması ile birlikte değiştiği için ticarete ek bir volatilite getirmektedir.
Deri piyasası teminat yapısının genel sağlığını değerlendirmek için, stabilcoin teminatı ve kripto para teminatı ile olan açık pozisyonların gerçek piyasa değerini kaldıraç oranını hesapladık. 2018-2021 döneminde, kripto para teminatı yatırımcıların tercihiydi. 100 kat kaldıraç kullanımının yaygınlığı ile birlikte, bu yapısal olarak zayıf teminat tabanı 2021 Mayıs'taki piyasa düşüşünü daha da kötüleştirdi.
FTX'in dikkat çeken çöküşünden bu yana, stabilcoin teminatı ana teminat biçimi haline geldi ve şu anda açık pozisyon teminatının büyük bir kısmını oluşturuyor. Bu değişim, dijital varlıkların türev sisteminin giderek olgunlaştığını ve risk yönetimi uygulamalarının daha istikrarlı bir yöne doğru ilerlediğini vurguluyor.
Sonuç
Bitcoin fiyatları artsa da, piyasa değerlemesi ile ağ aktivitesi arasında belirgin bir uyumsuzluk ortaya çıkmıştır; işlem sayıları hala alışılmadık derecede düşük seyretmektedir, bu da esasen token dışı işlemlerdeki keskin düşüşten kaynaklanmaktadır. İşlem hacmindeki düşüş, madencilerin işlem ücreti gelirlerinde büyük bir azalmaya yol açmıştır ki bu, geçmiş boğa piyasası döngüleriyle keskin bir tezat oluşturur; zira geçmiş boğa piyasası döngülerinde fiyat artışları genellikle ağın aşırı yüklenmesine ve işlem ücretlerinde patlamalara neden olmuştur.
Yine de, bu ağın işlem hacmi hala oldukça dikkate değer, ortalama günlük işlem miktarı 7.5 milyar dolara kadar çıkıyor. Daha düşük işlem sayısı ve daha yüksek işlem hacmi, büyük varlıkların on-chain faaliyetlerinde giderek daha fazla baskın hale geldiğini gösteriyor. Ayrıca, off-chain işlem platformlarının işlem hacmi de güçlü bir büyüme gösterdi, spot, vadeli işlemler ve opsiyonların toplam işlem hacmi genellikle on-chain işlem hacimlerinden 7 ila 16 kat daha fazladır.
Türev ürünler pazarındaki kaldıraç oranı sürekli artıyor, vadeli işlem ve opsiyonların toplam açık pozisyonları hala 962 milyar dolar ile tarihi zirvede kalıyor. Ancak, dayanak varlık teminat yapısının bileşimi önemli ölçüde iyileşti, stabilcoin teminat pozisyonları şu anda açık pozisyonların büyük bir kısmını kaplıyor. Bu dönüşüm, dijital varlık etrafındaki türev sisteminin giderek olgunlaştığını ve risk yönetimi uygulamalarının daha sağlam bir yöne doğru ilerlediğini vurguluyor.