稳定币：构建链上广义货币体系的新力量

近年来，以美国国债为支撑的稳定币正在悄然构建一个链上的广义货币体系。当前主要稳定币的流通量已达2200-2560亿美元，约占美国M2的1%。这些稳定币的储备资产中，约80%配置于短期美国国债和回购协议，使得发行机构成为主权债市场的重要参与者。

这一趋势正在产生广泛影响：

1. 稳定币发行方已成为短期美债的主要买家，合计持有1500-2000亿美元，规模可与中等规模国家相当；

2. 链上交易量迅速增长，2024年达27.6万亿美元，预计2025年将达33万亿美元，超过主要信用卡公司的总和；

3. 新的财政政策预计将使公共债务增加约3.3万亿美元，稳定币有望成为吸收这部分新增国债供给的重要渠道；

4. 即将出台的法规将明确短期国债作为合法储备资产，这将制度化财政扩张与稳定币供应之间的联系，形成一个由私人部门吸收公共赤字并将美元流动性扩展至全球的反馈机制。

稳定币如何扩张广义货币

稳定币的发行流程虽简单，但具有重要的宏观经济影响：

1. 用户将法币美元发送给稳定币发行方；

2. 发行方用收到的资金购买美国国债，并按等值铸造稳定币；

3. 国债作为抵押资产保留在发行方的资产负债表上，稳定币则自由在链上流通。

这一过程形成了某种"货币复制"机制。基础货币已用于购买国债，而稳定币则作为活期存款般的支付工具被使用。因此，尽管基础货币未发生变化，但广义货币在银行体系外实际上实现了扩张。

根据预测，稳定币总量有望在2028年达到2万亿美元。若M2保持不变，这一规模将占M2的约9%，大致等同于当前机构专属货币市场基金的体量。

通过立法将短期国债硬性纳入合规储备，实际上使稳定币扩张成为一种自动的国债边际需求来源。该机制使美国债务融资部分私有化，稳定币发行方转化为系统性财政支持者。同时，它也通过链上美元交易，将美元国际化推向新的高度，使全球用户无需接入美国银行系统即可持有和交易美元。

对不同类型投资组合的影响

对于数字资产投资组合而言，稳定币构成了加密市场的基础流动性层。它们主导了中心化交易所的交易对，是去中心化金融借贷市场的主要抵押品，同时也是默认的记账单位。其总供应量可作为投资者情绪与风险偏好的实时指标。

值得注意的是，稳定币发行方可获得短期国债收益（目前为4.0%至4.5%），但对持币者不支付利息。这构成了与政府货币市场基金之间的结构性套利差异。投资者在持有主流稳定币与参与传统现金工具之间的选择，本质上是在24/7流动性与收益之间做权衡。

对于传统美元资产配置者而言，稳定币正成为短期国债持续的需求来源。当前的1500-2000亿美元储备几乎可吸收财政部在新政策背景下预计2025财年国债发行量的四分之一。若稳定币需求在2028年之前再扩张1万亿美元，模型预计3个月期国债收益率将下行6-12个基点，前端收益率曲线趋于陡峭，有助于企业的短期融资成本下降。

稳定币对宏观经济的影响

以美国国债为支撑的稳定币引入了一条绕开传统银行机制的货币扩张渠道。每一个由国债支持的稳定币单位都等同于引入了可支配的购买力，即便其底层储备尚未释放。

此外，稳定币的流通速度远超传统存款账户——年均约为150次。在高采用率地区，这可能放大通胀压力，即使基础货币未发生增长。目前，全球对数字美元的储藏偏好抑制了短期通胀传导，但也在为美国积累长期的外部美元负债，因为越来越多的链上资产最终变成对美国主权资产的链上索取权。

稳定币对3-6个月期美债的需求，也使前端收益率曲线形成了稳定、价格不敏感的买盘。这种持续性需求压缩了短期利差，降低了美联储政策工具的有效性。随着稳定币流通量增长，联储可能需通过更激进的量化紧缩或更高的政策利率才能达成同样的紧缩效果。

金融基础设施的结构性转变

稳定币基础设施的规模如今已不容忽视。过去一年，链上转账总额达到33万亿美元，超过主要信用卡公司总额。稳定币具备几乎即时的结算能力、可编程性和超低成本的跨境交易（最低0.05%），远优于传统汇款渠道（6-14%）。

同时，稳定币已成为去中心化金融借贷的首选抵押资产，支持超过65%的协议贷款。代币化短期国债——一种收益型、追踪短期国债的链上工具——正迅速扩张，年增长超过400%。这一趋势正在催生一套"二元美元体系"：用于交易的零息币和用于持有的有息代币，进一步模糊了现金与证券的边界。

传统银行系统也开始做出反应。部分大型银行CEO已公开表示"在法律允许后愿意发行银行稳定币"，显示出银行系统对客户资金链上迁移的担忧。

更大的系统性风险来自赎回机制。与货币基金不同，稳定币可在数分钟内完成清算。在出现脱钩等压力情境下，发行方可能在当日抛售数百亿美元国债。美国国债市场尚未在此类实时抛压环境中经历过压力测试，这对其韧性与联动性提出了挑战。

战略重点与后续观察

1. 货币认知重构：稳定币应被视为新一代欧元美元——游离于监管之外、难以统计、但对全球美元流动性具有强大影响力的资金体系；

2. 利率与国债发行：美债短端利率正日益受到稳定币发行节奏的影响。建议同时追踪主要稳定币净增发与国债一级拍卖，以识别利率异常与定价扭曲；

3. 投资组合配置：

   • 对加密投资者：日常交易使用零息稳定币，闲置资金配置代币化短期国债产品获取收益；

   • 对传统投资者：关注稳定币发行方的股权及其与储备资产收益相关的结构化票据；

4. 系统性风险防范：大规模赎回波动可能直接传导至主权债与回购市场。风险管理部门应模拟相关场景，包括国债利率激升、抵押品紧张与日内流动性危机。

以美国国债为支撑的稳定币不再只是加密交易的便捷工具。它们正快速演变为具备宏观影响力的"影子货币"——融资财政赤字、重塑利率结构、并在全球范围内重构美元的流通方式。对多资产投资者与宏观策略制定者而言，理解并应对这一趋势，已非可选项，而是当务之急。