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LD Macro Weekly (2023/07/04): 金利上昇継続を無視してリスク資産が全体的に上昇
＃＃ まとめ
今週も世界市場は上昇を続け、デジタル通貨と株式市場の相関関係もプラスの範囲に戻った。さらなる金融引き締めへの懸念があるにもかかわらずだ。今週は、さらに過熱する経済指標、ファンドによる四半期末のポジション調整、ポジションレベルが徐々にストレッチ状態に入り、金利と株価の歴史的な相関関係の崩壊が見られました。
チャート：先週の主要株価指数と商品の値動き
出典: Tradingview、トレンドリサーチ
6月が終わる頃、S&P500指数は景気後退懸念や米国の銀行危機をものともせず上半期に15.9％上昇し、ナスダック総合指数は31.7％上昇し、上半期としては40年ぶりの最大の上昇となった。
先週発表された米国のマクロ指標は引き続き経済の回復力を示しており、住宅、消費者信頼感、耐久財がすべて予想を上回っており、連邦準備理事会（FRB）のタカ派的なコメントも相まって、金利上昇の可能性が高まっているように思われた。市場は現在、7月利上げの確率を84％、9月利上げの確率を29％織り込んでおり、金利は2024年を通じて4％を超える水準にとどまると予想している。この期待がグロース株からバリュー株への大規模なシフトを引き起こし、最新のストレステストでの銀行の健康診断や大手金融機関の増配や自社株買いの再開と相まって、金融株の急反発につながった。
図: フェデラルファンド金利先物は先週全体的に値上がりした
出典: ブルームバーグ、トレンドリサーチ
チャート: KBE銀行指数、IVEバリュー株指数、IVWグロース株指数先週のパフォーマンス
出典: Tradingview、トレンドリサーチ
チャート: 景気循環株とディフェンシブ株
出典: GS、トレンドリサーチ
長期金利上昇のリスクが想定されているにもかかわらず、株式市場は依然として好調であり、市場には次の 3 つの共通認識があることがわかります。
ソフトランディングについて楽観的
AIによる技術革新による生産効率の向上により、金利上昇をヘッジできると考えられる（収益成長期待↑）
多くのファンドはFRBの政策がそれほど厳格になるとはまだ信じていない（金利予想↓）
チャート: S&P 500 の 12 か月先物 PER は実質金利の動向から切り離されている
出典: GS、トレンドリサーチ
歴史的に、長期債券利回りはほとんどの場合株式とは逆の動きをしており、長期利回りがピークに達すると株式は底を打つ傾向がある。しかし、前述の楽観的な見方に基づいて株価が上昇し続けている現在の環境では、現在、リスク資産に重大なダメージを与える可能性があるのは、非常に深刻なタカ派ショックか外部成長ショック（新型コロナウイルス感染症と同様）だけのように見える。市場は再び下落。
米国経済は過去 1 年ぶりの高値に近づき驚き、欧州は袂を分かつ
データ面では、米国の第 2 四半期 GDP が再び予想を上回り（予想 +1.4% に対して +2%）、米国のエコノミック サプライズ指数を 1 年ぶりの高値付近に押し上げました。しかし、米国の消費者市場の減速（例：5月のPCE上昇率は前月比0.1％ポイントにとどまり、以前の0.4％から顕著な減速）や産業界におけるいくつかの警告サインなど、見通しの緩和を示唆するデータもある。セクター（工場価格下落、生産減速）。
ヨーロッパと米国の間の相違は注目に値します。ファンドの米国市場でのショートカバーが今回の反発の引き金となっており、ポジションを積み増し続けている現在、各種ポジション指標は徐々に「混雑」しているものの過剰ではなく、過剰になると相場が反転することが多い。 。しかし、ヘッジファンドの欧州への純エクスポージャーは過去５年で最高水準に近い水準にある一方、米国株への純エクスポージャーはここ５年で最低となっている。このシナリオは欧州株に下押し圧力をかける可能性がある。
図：過去1ヶ月の欧州（紫）米国（緑）経済指標サプライズ指数の傾向が顕著なコントラストを形成
出典: シティ、マクロマイクロ、トレンドリサーチ
市場の幅は非常に狭く、歴史的な経験があります...
株式市場の幅は過去 2 週間で若干改善しましたが、現在の市場の幅は依然として低いことにも注意する必要があります。市場の補完的な成長が期待できること; 脆弱性があり、巨人の財務報告の数字が予想よりも弱い場合、市場の上昇は止まります。
図: ゴールドマン・サックスによると、S&P 500 構成銘柄の市場幅は現在、過去よりも 1 標準偏差低い
出典: GS、トレンドリサーチ
幅が狭いということはラリーが集中していることを意味しており、現環境のロジックと一致している。経済成長が鈍化し、景気後退への不安が広がる場合、投資家は最高の品質と安定した成長を求めますが、一般的に言えば、安全性は市場規模と企業の市場価値に直接比例します。大規模で質の高い成長企業はほとんど存在しません。つまり、幅は狭まったにもかかわらず、市場は上昇しました。
歴史的に、相場幅の急激な減少は、天井か底があるときによく発生します。上の図には、市場が底を打った 1984 年、1990 年、2016 年、2020 年など、明らかな安値がいくつか見られ、2000 年と 2007 年の大幅な下落が市場の頂点でした。したがって、楽観主義者も悲観主義者も、それぞれ独自の論理と歴史的証拠を見つけることができますが、長期的には、「悲観主義者は正しく、楽観主義者は金を稼ぐ」という古典的な格言が依然として残っています。
第 2 四半期の決算シーズンが始まる
短期的には、米国株式市場が引き続き勢いを増せるかどうか、次の最大の課題は第2四半期決算報告（今週から8月にかけて順次発表される）だ。前回の人工知能ブームはテクノロジー株の新たな強気相場を引き起こしたが、ウォール街は現在、S&P 500指数採用企業の全体利益が前年同期比5.7％減少すると予想している。 ％の評価範囲であり、明らかに安くはありません。
図: MSCI インデックスフレームワークに基づく地域別の株式市場評価
出典: GS、トレンドリサーチ
米国政府は国債発行にアクセルを踏み込むが、金融情勢は引き続き緩和している
5月末に債務上限が撤廃されると、米国政府は財政収支を補うために直ちに借入スピードを加速させ、6月の債務総額は8,500億ドル増加して32兆3,200億ドルとなり、このまま続くのも不思議ではなかった。新記録を樹立するには:
グラフ: 米国政府の負債総額
出典: Financialdata.treasury.gov、TrendResearch
財務省口座の残高は、底を打ちかけていた230億ドルから4,650億ドル（下図の青線）まで急速に補充されたが、FRBの翌日物リバースレポ口座の残高も同じ期間に1,200億ドル減少した。 FRBの短期資産管理口座が債券市場に移管されたことで、一部の債券発行による市場への吸水効果が相殺されたが、ヘッジの程度は量の比較の観点から限定されている。
チャート: 米国国債残高と連邦準備制度の翌日物レポ残高
出典: マクロマイクロ、トレンドリサーチ
しかし奇妙なのは、金融市場状況指数がより緩和されていることです（この指数の構成には債券スプレッド、市場のボラティリティ、銀行融資条件などが含まれます）。これは、市場が実際には「吸収」されていないことを示しています。
チャート: シカゴ連銀金融状況指数
出典: Chicagofed.org、トレンドリサーチ
これは主に海外投資家による米国債への需要の増加によるものではないかと考えられますが、米国の公式データには外国国債保有額の変動も含まれていますが、データは2か月の遅れでしか入手できません。最新のEPFRに基づく 国際的な資本フローの動向に基づいて推測されます。先週の時点で、米国債券資金は26週連続で流入しています。
財務省の残高が5,000億～7,000億ドルまでしか補充されないと考えられることを考慮すると、最速の債券発行段階は過ぎようとしており、予想される債券発行の引き締めは起こらず、米国の金融情勢も緩んだままになる可能性があります。
世界の資本フローデータ: ヨーロッパとアメリカの株式市場
EPFRのデータによると、6月28日終了週のミューチュアルファンドへの流入はかなり限定的で、株式ファンドと債券ファンドの純流入額はそれぞれ15億ドル（prv-49億7000万ドル）と4億ドル（prv+50億4000万ドル）と比較的低調だった。
このうち世界株式への流入額は15億ドルで、規模は小さいものの、新興国市場への資金流入を主因として前回の純流出額49.7億ドルに比べ大幅に改善した。億、主に中国が牽引（＋28.8億）。しかし、香港株とA株は先週わずかな上昇を記録しただけだった。
出典: GS、トレンドリサーチ
先進国株式は先週33億1000万ドルの純流出を記録し、米国からは2週連続で15億9000万ドル、西ヨーロッパからは16週連続で45億6000万ドルの純流出があり、今年これまでの資金流出総額は270億ドルとなった。しかし、関連する資金流出によって欧州と米国の株式市場は下落せず、欧州株式市場の上昇幅は米国に比べ弱かった。
日本株ファンドは先週１４億ドル、過去４週間で７８億６０００万ドルを流入し、４週間としては２０２０年４月以来最大の流入となった。
業界の観点から見ると、テクノロジー株の配分比率はわずか 1 週間の下落から再び急上昇しており、現在では全株式配分の 24% 近くを占めています。
出典: GS、トレンドリサーチ
世界の債券への純流入は１４週連続で小規模で、総額４億６０００万ドルとなった。先進市場と新興市場の間の乖離は大きい。先進国市場は17億9000万ドルの純流入、新興国市場は12億2000万ドルの純流出となった。
出典: GS、トレンドリサーチ
市場センチメント指標
バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチセンチメント指標は、前週の3.4からわずかに3.2に低下し、現在は中立の領域にあります。
ゴールドマン・サックスのポジションセンチメント指標は3週連続で重いロングレンジにあるが、極度に重いポジションまではまだ広がっていない。
 AAII Investment 投資家心理調査によると、強気派の割合は 2 週連続で減少しましたが、2021 年 11 月以来高水準を維持しています。
CNNのお金の恐怖と貪欲指数は先週、80という極度の貪欲の範囲に戻りました。
デジタル通貨
先週、デジタル通貨市場は伝統的な市場とともに上昇し、その相関関係はついにプラスの範囲に戻りましたが、今回はマイナスの相関関係が続いたのはわずか40日間であり、これは歴史の法則と一致しています（過去30日間に15回のマイナスの相関がありました） 2018 年以降の平均日数は 35.5 日 (中央値は 39 日) でした。
集中取引所のステーブルコイン残高は先週基本的に横ばいで、価格とともに上昇し続けることはありませんでした。
チェーン上のステーブルコインの総量は 1,286 億から 1,274 億にわずかに減少し、基本的に 6 月後半の成長を断念しました。
制度上の観点
ゴールドマン・サックス: 10% ルール
年初から現在までの株式市場のパフォーマンスは、通常、インデックスのリターンを決定するのは少数の株式グループだけであることを思い出させてくれます。 7大ハイテク株（AAPL、MSFT、GOOGL、AMZN、META、TSLA、NVDA）の年初来リターンは58％だが、残りのS&P500銘柄493株のリターンはわずか5％にとどまっている。
したがって、現実には、10% を超える収益成長を継続的に達成できる企業を特定することは、投資家にとって有益になる可能性があります。 「10% ルール」画面を更新し、2021 年から 2025 年の 5 年間で 10% 以上の年間売上高成長を達成した、または予想される銘柄を特定しました。 2022 年から 2025 年にかけて最も急速に成長すると予想される銘柄には、ENPH、TSLA、SEDG、PANW、NOW が含まれます。純収益の伸びに基づいた同様のフィルターも提供します。両方の画面に表示される銘柄は 8 つあります: NOW、PAYC、FTNT、PODD、CMG、INTU、CDNS、APTV。
マクロ的な不確実性が低いため株価は上昇する
マクロ・リスク・アドバイザーズのアナリスト、ジョン・コロボス氏：インプライド・ボラティリティの低さが強気の発言を助長する。同氏は「マクロ経済への懸念は消え去った。マクロの不確実性が非常に低いとき、それは株価にとって大きな追い風となる」と述べた。
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