LD Capital：日益激烈的Pendle War

原文作者: Jaden, LD Capital Research

1、Pendle 現狀

Pendle Finance 是部署在Ethereum 和Arbitrum 上的收益策略協議，在2022 年底上線v 2 版本並更改經濟模型，隨後支持LST 資產並上線Arbitrum。如需了解更多基本面信息，可查看LD Pendle 歷史報告。

圖：Pendle TVL

來源：Defillama，LD Research

其TVL 從2022 年底開始持續增長，目前TVL 已經突破1.26 億美元。

圖：流動性分佈（Million）

來源：LD Research

Pendle 協議內流動性主要來自於LST 資產，GLP、穩定幣和其他代幣僅佔其TVL 的約30% 。 GLP 的收入來源主要是交易者損益和協議費用的70% ，交易者損益和協議費用每天都在變化，收益率具有更高的博弈空間和可交易性。

LST 資產初始收益來自於ETH PoS，而質押量變化、LSD 協議運行機制和平台費用存在差異，因此各個LSD 平台收益率存在差距，但差距並不大，收益率通常維持在4% 左右，收益率彈性變化小也決定了LST 資產的收益率可交易性較差。 Pendle 協議採取了veToken 和Gauge 投票模式進行流動性挖礦，因此Pendle LST 池收益率可以達到10% -30% 。

圖：Pendle 協議交易量

來源：app.sentio.xyz，LD Research

根據歷史交易量數據，Pendle 協議的日交易量基本都低於100 萬美元。 LSD 資產交易量佔總交易量的54.82% ，GLP 歷史交易量佔總交易量24.09% 。 GLP 的交易通常發生在市場行情較活躍的情況下，因此過去1 天的交易中GLP 佔比達到了51.29% 。結合各類資產在協議中的LTV 佔比來看，GLP 收益率的博弈空間更大。

2、Pendle 經濟模型

代幣分配

圖：代幣分配

來源：Pendle Docs，LD Research

目前團隊、顧問和投資者部分都已經解鎖完成。

在流動性激勵部分，前26 週每週分配120 萬個，之後每週減少1.1% ，直到第260 週。第260 週後最終每年通脹率為基於流通代幣供應的2% ，每周流動性釋放量保持在一個相對穩定的水平。根據團隊描述， 2022 年10 月週釋放量為667, 705 （第79 週釋放量），目前大概在113 – 117 週之間，週釋放量約為45 萬枚。 PENDLE 將持續長期釋放。

圖：PENDLE 週釋放量

來源：LD Research

Pendle 於2022 年11 月引入了veToken 模型，主要目的是為了提高協議的流動性。 Pendle 的鎖定時間從1 週-2 年之間不等。 vePENDLE 持有者通過投票將獎勵流引導至不同的池，激勵投票池中的流動性。所有投票的快照會在周四00: 00 UTC 的每個週期開始時快照，每個池的激勵率將相應調整。

vePENDLE 主要特點：

1）LST 資產發行方對vePendle 賄賂的動機小。作為頭部DEX，資產發行方為了提高本協議資產在Curve 中的流動性，通常會提供自身代幣挖礦獎勵並且賄賂veCRV 投票增加CRV 流動性挖礦激勵。而vePENDLE 的需求主要來自參與挖礦的LP，缺乏來自資產發行方的強需求。

2）vePENDLE lockers 僅能參與進行投票的池子交易費用分配。

3）vePENDLE 持有者可分享Yield Token (YT) 所產生收益的3% 的費用。

4）vePENDLE 持有者可以分得所投票的AMM 池80% 的交易費。

圖：PENDLE 質押情況

來源：Pendle Finance，LD Research

截至7 月3 日，PENDLE 鎖定量為3700 萬枚，平均鎖定時間為392 天。

3、Penpie/平衡

Penpie 和Equilibria 均是在Pendle veToken 經濟模型基礎上提高LP 收益的輔助協議，LP 不需要質押Pendle 即可獲得Pendle 挖礦boost 收益。兩者的業務模式並無太大區別。

便士

協議目前支持以太坊主網和Arbitrum。

用戶可通過Penpie 將PENDLE 轉換為mPENDLE，協議則收集來的PENDLE 質押為vePENDLE 為LP 實現挖礦boost。 Boost 收入將83% 分配給LP， 12% 分配給mPENDLE holder， 5% 分配給vlPNP。團隊計劃將vePENDLE 權益中的YT 獎勵的17% 分配給Bribe 市場，但目前仍未上線。

表：收入分配

PNP 是Penpie 的治理代幣，用戶通過鎖定PNP 代幣可以按1: 1 的比例獲得vlPNP。持有vlPNP 可賺取協議分配收入並參與治理。一旦用戶將其PNP 代幣鎖定為vlPNP 就會進入默認鎖定狀態，鎖定期時長不受限制。用戶必須“開始解鎖”才能進入60 天的冷卻期。在冷卻期間vlPNP 持有者可繼續賺取被動收入但無法參與投票。 60 天期限結束後，用戶可以將其vlPNP 完全解鎖為PNP。冷卻期第一天的懲罰成本為用戶鎖定的PNP 代幣總量的80% ，並將隨著時間的推移非線性下降。

平衡

Equilibria 的業務模式和Penpie 基本一致，同樣是幫助Pendle LP 實現無需質押PENDLE 實現挖礦boost。 Pendle 質押為ePendle 後不可逆轉。用戶需要將EQB/xEQB 鎖定為vlEQB 來獲得協議費用和投票權。 xEQB 可轉換為vlEQB，團隊計劃將xEQB 集成至其他協議，但目前來看沒有太多用例。

圖：Equilibria 架構

來源：Equilibria docs，LD Research

通過Equilibria 實現挖礦boost 後， 77.5% 分配給LP， 12.5% 分配給ePendle holder， 7.5% 分配給vlEQB holder，Treasury 獲取2.5% 。每個角色分配的收入比例有設定其範圍。

表：收入分配

協議數據

圖：PENDLE 鎖定數據

來源：dune.com，LD Research

*dune 數據作為參考（停滯在6 月28 日），與協議官網當前數據存在出入。

根據官網數據，截至7 月4 日，Penpie PENDLE 鎖定量為7.45 M，Equilibria 鎖定量為7.54 M。雖然ePENDLE 和mPENDLE 和PENDLE 都是按照1 ： 1 兌換，但Equilibria 在6 月19 日後宣布將暫停ePENDLE/PENDLE 的流動性池，原計劃表示將推遲2 週或更長時間，目前從社區動態來看，團隊還未給出確定時間，而mPendle 則上線了Wombat，但兌換比例大約為1: 0.72 ，磨損嚴重。

表：Penpie vs Equilibria

來源：LD Research

相較於Equilibria，Penpie 將更大一部分boost 收益分配給了LP，對LP 更為友好，為LP 保留了更多的收益。在相同條件下，LP 會更願意選擇Penpie。

從數據面來看，Pendle 協議TVL 穩步增長，基本面逐步夯實。而風險點在於目前PENDLE 代幣持續排放，無論是PENDLE 協議還是Penpie 和Equilibria 都無法長期保持高APR，因此難以持續吸引用戶質押PENDLE。並且目前有大量的ePENDLE 和mPENDLE 由於無池子或脫錨而無法賣出，都是隱性拋壓。