Recentemente, a discussão sobre projetos RWA está fervilhando nas principais comunidades Web3. Frequentemente, observadores da indústria na internet fazem a afirmação de que "RWA irá reestruturar o novo ecossistema financeiro de Hong Kong", acreditando que, com base na estrutura regulatória existente da Região Administrativa Especial de Hong Kong, este setor irá alcançar um desenvolvimento revolucionário. Durante o processo de comunicação e discussão com colegas, a Cripto Salada descobriu que todos estão debatendo incessantemente sobre a chamada questão da "conformidade", e as percepções sobre "o que é conformidade" variam, resultando sempre em um cenário onde cada um tem sua própria lógica. Esse fenômeno surge, na verdade, da divergência na compreensão do conceito RWA.
Assim, é necessário que a encriptação salada, a partir da posição de uma equipe de advogados especializados, discuta como o conceito de RWA deve ser definido e revise as linhas vermelhas de conformidade de RWA.
I. Como deve ser definido o conceito de RWA?
(I) O contexto e as vantagens do projeto RWA
Atualmente, RWA está se tornando o foco de debate no mercado e gradualmente formando uma nova onda de desenvolvimento. Essa formação é principalmente baseada nos seguintes dois grandes contextos:
Primeiro, porque as vantagens dos tokens podem compensar as deficiências do financiamento tradicional.
Os projetos no mercado financeiro tradicional enfrentam há muito tempo altas barreiras de entrada, longos ciclos de financiamento, lentidão na obtenção de financiamento e mecanismos de saída complexos, entre outras deficiências inerentes. No entanto, o financiamento por meio de tokens pode evitar essas falhas. Em comparação com IPOs tradicionais, os RWA têm as seguintes vantagens significativas:
1. Velocidade de financiamento rápida: Devido à circulação de tokens baseada em tecnologia de blockchain, geralmente circulam em instituições de negociação descentralizadas, evitando assim as restrições de acesso ao capital estrangeiro, as restrições de políticas setoriais e os requisitos de períodos de bloqueio que os projetos financeiros tradicionais podem encontrar. Além disso, também é capaz de reduzir o processo de auditoria que normalmente levaria meses ou até anos, aumentando significativamente a velocidade de financiamento.
2. Diversificação de ativos: O tipo de ativo em uma IPO tradicional é único, suportando apenas a emissão de ações, portanto, há requisitos rigorosos sobre a estabilidade de receita, capacidade de lucro e estrutura de ativos e passivos do emissor. No entanto, para RWA, os tipos de ativos adequados são mais variados, podendo incluir diversos ativos não padronizados, o que não só amplia o alcance dos ativos que podem ser financiados, mas também desloca o foco da avaliação de crédito para a qualidade dos ativos subjacentes, reduzindo significativamente o limiar de qualificação do emissor.
3. O custo de financiamento é relativamente baixo: Um IPO tradicional requer a participação colaborativa de várias instituições intermediárias, como bancos de investimento, auditorias e escritórios de advocacia, durante um longo período, e o custo total do processo de listagem pode chegar a centenas de milhares ou até milhões de yuans, resultando em despesas enormes. No entanto, a RWA emite tokens através de uma bolsa descentralizada, economizando uma grande quantia em custos de intermediários, enquanto opera por meio de contratos inteligentes, eliminando também uma significativa quantia em custos de mão de obra.
Resumindo, o RWA, com suas vantagens únicas, está no centro das atenções dos projetos de financiamento, enquanto o mundo Web3 e o mercado de criptomoedas precisam especialmente de recursos e projetos do tradicional mundo real. Isso levou atualmente, tanto aqueles que desejam realizar uma transformação de negócios substancial, quanto aqueles que simplesmente querem aproveitar a "onda" e "ganhar visibilidade", desde os principais projetos em áreas de empresas listadas até os variados e excêntricos projetos iniciais, todos estão explorando ativamente as possibilidades de aplicação do RWA.
Em segundo lugar, a "conformidade" de Hong Kong deu um impulso ao entusiasmo.
Na verdade, o desenvolvimento de RWA no exterior já está em andamento há algum tempo. Este aumento de interesse se deve ao fato de que em Hong Kong foi aprovada uma série de inovações regulatórias, resultando na implementação de alguns projetos de referência, proporcionando pela primeira vez aos investidores domésticos um canal para participar de forma compliance em "RWA". O "compliance" de RWA ao qual os cidadãos podem ter acesso foi concretizado. Este avanço revolucionário não só atraiu ativos encriptados nativos, mas também fez com que projetos e fundos de áreas tradicionais começassem a prestar atenção ao valor de investimento em RWA, impulsionando assim o calor do mercado a um novo pico.
No entanto, os utilizadores que desejam experimentar o RWA realmente compreendem o que é o RWA? Os projetos de RWA são variados, com ativos subjacentes e estruturas operacionais diversificadas; será que todos conseguem distinguir as suas diferenças? Portanto, acreditamos que é necessário, através deste artigo, definir detalhadamente o que é um RWA em conformidade.
As pessoas geralmente acreditam que RWA é um projeto de financiamento que tokeniza ativos do mundo real subjacentes através da tecnologia blockchain. No entanto, ao analisarmos os ativos subjacentes de cada projeto e revertermos o processo de funcionamento do projeto, percebemos que a lógica subjacente desses projetos é, na verdade, diferente. Realizamos uma pesquisa sistemática sobre essa questão e resumimos a seguinte compreensão sobre o conceito de RWA:
Acreditamos que RWA é, na verdade, um conceito amplo, sem uma "resposta padrão". O processo de tokenização de ativos realizado através da tecnologia de blockchain pode ser chamado de RWA.
(II) Elementos e características dos projetos RWA
Um verdadeiro projeto RWA deve possuir as seguintes características:
1. Com ativos reais como base
A autenticidade dos ativos subjacentes e a capacidade da equipe do projeto de estabelecer um mecanismo de verificação de ativos fora da cadeia que seja transparente e aceitável por terceiros são a base fundamental para avaliar se o token do projeto terá um reconhecimento de valor efetivo no mundo real. Por exemplo, o PAXG, um projeto que emite tokens ancorados em tempo real ao ouro, onde cada token é respaldado por 1 onça de ouro físico, com reservas de ouro geridas por uma plataforma de terceiros e auditadas trimestralmente por uma empresa de auditoria independente, permitindo até mesmo o resgate de uma quantidade correspondente de ouro físico com os tokens. Esse mecanismo de verificação de ativos altamente transparente e regulado permite que o projeto ganhe a confiança dos investidores e estabelece a base para uma avaliação eficaz no sistema financeiro real.
2. Tokenização de ativos na blockchain
A tokenização de ativos refere-se ao processo de transformar ativos do mundo real em tokens digitais que podem ser emitidos, negociados e geridos na cadeia, através de contratos inteligentes e tecnologia de blockchain. O fluxo de valor e o processo de gestão de ativos de RWA são automaticamente executados por contratos inteligentes. Ao contrário dos sistemas financeiros tradicionais que dependem de intermediários para transações e liquidações, os projetos de RWA podem utilizar contratos inteligentes para realizar a execução de lógica de negócios de forma transparente, eficiente e programável na blockchain, o que aumenta significativamente a eficiência da gestão de ativos e reduz o risco operacional.
A tokenização de ativos confere características-chave de divisibilidade, negociabilidade e alta liquidez aos RWA. Após a tokenização, os ativos podem ser divididos em pequenos tokens, reduzindo as barreiras de investimento, alterando a forma como os ativos são detidos e circulam, permitindo que pequenos investidores participem de mercados de investimento que antes tinham altas barreiras.
3. Os ativos digitais têm valor de propriedade
Os tokens emitidos por projetos RWA devem ser considerados ativos digitais com propriedades patrimoniais. As partes do projeto devem distinguir claramente entre ativos de dados e ativos digitais: os ativos de dados são um conjunto de dados pertencentes a uma empresa, que podem criar valor. Em contraste, os ativos digitais são o próprio valor, que não precisam ser reprecificados através de dados. Para ilustrar, quando você cria uma pintura, a carrega na blockchain e gera um NFT, esse NFT é um ativo digital, pois pode ser autenticado e negociado. No entanto, a grande quantidade de feedback de usuários sobre essa pintura, dados de visualização, cliques e outros dados pertencem aos ativos de dados; você pode analisar os ativos de dados para entender as preferências dos usuários, melhorar sua obra e ajustar seu preço.
4. A emissão e circulação dos tokens RWA estão em conformidade com a regulamentação legal e estão sujeitas a supervisão administrativa
A emissão e circulação de tokens RWA devem operar dentro do quadro legal existente; caso contrário, não só pode levar ao fracasso do projeto, mas também pode gerar riscos legais. Em primeiro lugar, os ativos do mundo real devem ser autênticos, legais e ter propriedade clara e sem disputas, para que possam servir de base para a emissão de tokens. Em segundo lugar, os tokens RWA geralmente possuem direitos de rendimento ou direitos sobre ativos, sendo facilmente reconhecidos como valores mobiliários pelas autoridades regulatórias de vários países, portanto, devem ser tratados em conformidade com a legislação local de valores mobiliários antes da emissão. O emissor também deve ser uma instituição qualificada, como uma que possua licença de gestão de ativos ou de fiduciária, e completar os procedimentos de KYC e de combate à lavagem de dinheiro. Após entrar na fase de circulação, a plataforma de negociação dos tokens RWA também precisa estar sujeita a regulamentação, normalmente exigindo que seja uma bolsa de valores em conformidade ou um mercado secundário com licença financeira, não sendo permitido negociar livremente em plataformas descentralizadas. Além disso, é necessário realizar divulgações contínuas de informações, garantindo que os investidores possam acessar a situação real dos ativos vinculados aos tokens. Apenas dentro de tal quadro regulatório, os tokens RWA podem ser emitidos e circulados de forma legal e segura.
Além disso, a gestão de conformidade de RWA possui características típicas de jurisdições cruzadas, portanto, é necessário construir uma estrutura de conformidade sistemática que cobre as normas legais do local dos ativos, os caminhos de circulação de fundos e as várias autoridades regulatórias. Durante todo o ciclo de vida da tokenização de ativos, cross-chain e circulação de tokens entre fronteiras e plataformas, a RWA deve estabelecer um mecanismo de conformidade que abranja múltiplos aspectos, como a confirmação de propriedade dos ativos, emissão de tokens, circulação de fundos, distribuição de receitas, identificação de usuários e auditoria de conformidade. Isso não envolve apenas consultoria jurídica e design de conformidade, mas pode também necessitar da introdução de soluções de tecnologia de confiança, custódia, auditoria e regulação de terceiros.
(III) Tipos de projetos RWA e regulação
Nós descobrimos que existem dois tipos paralelos nos projetos RWA que atendem aos requisitos:
1. RWA em sentido restrito: ativos físicos na cadeia
Consideramos que o RWA, em sentido restrito, refere-se a projetos que tokenizam ativos reais com autenticidade e verificabilidade na blockchain, sendo também o que a maioria das pessoas entende como RWA. O seu mercado de aplicação é o mais abrangente, como por exemplo, projetos que ancoram tokens em ativos reais offline, como imóveis e ouro.
2. STO (Oferta de Token de Segurança): Ativos financeiros na cadeia
Além dos projetos RWA em sentido estrito, encontramos que atualmente existem muitos projetos RWA no mercado que são STO.
(1) Definição de STO
De acordo com a diversidade de ativos subjacentes, lógica de operação e funcionalidades dos tokens, os tokens existentes no mercado podem ser aproximadamente divididos em duas grandes categorias: tokens funcionais (Utility Token) e tokens de segurança (Security Token). STO refere-se à transformação de ativos reais em produtos financeiros, emitindo participações ou certificados tokenizados na forma de tokens de segurança na blockchain.
(2) Definição de token de segurança
Os tokens de segurança, em contraste com os tokens funcionais, são, de forma simples, produtos financeiros on-chain impulsionados pela tecnologia blockchain e sujeitos às regulamentações de valores mobiliários, semelhantes a ações eletrónicas.
(3) Regulamentação de tokens de segurança
No atual quadro regulatório de países amigos de ativos encriptados, como os EUA e Singapura, uma vez que um token é considerado um token de segurança, estará sujeito à supervisão de instituições financeiras tradicionais (como a Comissão de Valores Mobiliários), e o design do token, modelos de negociação, etc., devem estar em conformidade com a legislação de valores mobiliários local.
Do ponto de vista econômico, o objetivo central dos produtos financeiros é coordenar a relação de oferta e demanda entre os financiadores e os investidores; enquanto, do ponto de vista da regulamentação legal, alguns países enfatizam mais a proteção dos interesses dos investidores, enquanto outros tendem a incentivar a fluidez e a inovação nas atividades de financiamento. Essa diferença nas posições regulatórias se reflete nas regras específicas, nos requisitos de conformidade e na força de execução nos sistemas legais de cada país. Portanto, ao projetar e emitir produtos RWA, é necessário considerar não apenas a autenticidade e a legalidade dos ativos subjacentes, mas também realizar uma revisão abrangente e um design de conformidade em relação à estrutura do produto, ao método de emissão, aos caminhos de circulação, às plataformas de negociação, aos critérios de acesso dos investidores e ao custo do capital.
É especialmente importante notar que, uma vez que o principal atrativo de um projeto RWA provém da sua alta alavancagem e das altas expectativas de retorno, e que os "retornos de cem vezes ou mil vezes" são apresentados como o principal argumento de venda, então, independentemente de como é a embalagem superficial, sua essência tem grande probabilidade de ser classificada pelas autoridades reguladoras como um produto de valores mobiliários. Uma vez que é reconhecido como um valor mobiliário, o projeto enfrentará um sistema regulatório muito mais rigoroso e complexo, e o caminho de desenvolvimento subsequente, os custos operacionais e até os riscos legais serão significativamente elevados.
Portanto, ao discutir a conformidade legal dos RWA, precisamos entender profundamente o significado da "legislação de valores mobiliários" e a lógica regulatória por trás dela. A definição de valores mobiliários e os focos regulatórios variam entre diferentes países e regiões. Os Estados Unidos, Singapura e a região de Hong Kong definiram os critérios para a identificação de tokens de valores mobiliários. Não é difícil perceber que o método de definição é, na verdade, avaliar se o token atende aos critérios de identificação de "valores mobiliários" de acordo com a legislação local. Uma vez que as condições de valores mobiliários sejam atendidas, ele é classificado como um token de valores mobiliários. Assim, organizamos os artigos relevantes dos principais países (regiões) da seguinte forma:
A. China Continental
No quadro regulatório da China continental, a "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China" define valores mobiliários como ações, títulos corporativos, certificados de depósito e outros títulos de valor que possam ser emitidos e negociados, reconhecidos pelo Conselho de Estado, e também inclui a negociação de títulos do governo e cotas de fundos de investimento mobiliário sob a regulamentação da "Lei de Valores Mobiliários".
（A imagem acima foi retirada da "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China"）
B. Singapura
O "Guias para a Emissão de Tokens Digitais" e a "Lei dos Valores Mobiliários e Futuros" de Singapura não apresentam diretamente o conceito de "tokens de segurança", mas enumeram detalhadamente as diferentes situações em que os tokens podem ser considerados como "produtos do mercado de capitais":
(A imagem acima é um recorte do "Guia de Emissão de Tokens Digitais" )
C. Hong Kong, China
A Comissão de Valores Mobiliários da Região Administrativa Especial de Hong Kong da China estabelece disposições específicas sobre a lista positiva e a lista negativa de valores mobiliários no "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros:"
（A imagem acima é um extrato do "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" )
Este regulamento define "títulos" como incluindo produtos estruturais como "ações, participações, títulos, obrigações", e não limita a sua existência a suportes tradicionais. A SFC já afirmou na "Circular sobre as Atividades Relacionadas com Títulos Tokenizados por Intermediários" que a natureza do seu objeto de regulação é essencialmente valores mobiliários tradicionais embalados como tokenizados.
D. Estados Unidos
A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) determina que todos os produtos que passam no teste Howey (Howey Test) são considerados valores mobiliários. E todos os produtos que são classificados como valores mobiliários precisam estar sujeitos à supervisão da SEC. O teste Howey é um padrão legal estabelecido pela Suprema Corte dos EUA no caso SEC contra W.J. Howey Company em 1946, utilizado para determinar se uma transação ou arranjo constitui um "contrato de investimento", e assim se aplica à regulamentação das leis de valores mobiliários dos EUA.
O Teste Howey lista quatro critérios para que um produto financeiro seja considerado "securidade". O "Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets" publicado pela SEC dos EUA descreve a aplicação do Teste Howey em ativos digitais. A seguir, faremos uma análise detalhada sobre isso:
Investimento de Dinheiro (The Investment of Money)
Refere-se ao ato de os investidores investirem dinheiro ou ativos nos projetos em troca de certos direitos ou retornos esperados. No campo dos ativos digitais, independentemente de os tokens serem comprados com moeda fiduciária ou encriptação, desde que haja uma troca de valor, geralmente pode ser considerado que esta norma é satisfeita. Portanto, a maioria das emissões de tokens cumpre basicamente este requisito.
Empreendimento Comum (Common Enterprise)
"Empreendimento conjunto" refere-se a uma ligação estreita entre os interesses dos investidores e do emissor, geralmente manifestando-se na relação direta entre os rendimentos dos investidores e o desempenho operacional do projeto. Em projetos de token, se os retornos dos detentores de tokens dependem do desenvolvimento dos negócios da parte emissora ou dos resultados operacionais da plataforma, isso caracteriza um "empreendimento conjunto", o que é relativamente fácil de ocorrer na realidade.
Expectativa Razoável de Lucros Derivados dos Esforços de Outros
Este ponto é a chave para determinar se um token será classificado como um token de segurança. Esta condição refere-se ao fato de que, se o objetivo do investidor ao comprar o produto for esperar uma valorização futura do produto ou obter outros retornos econômicos, e esses rendimentos não provêm do seu próprio uso ou comportamento operacional, mas dependem do esforço de outros para o desenvolvimento global do projeto, então esse produto poderá ser considerado como "segurança".
No contexto dos projetos RWA, se o objetivo do investidor ao comprar tokens é obter valorização futura ou retorno econômico, e não os benefícios derivados do uso pessoal ou da operação, então o token pode ter "expectativa de lucro", o que pode acionar a determinação de sua natureza de segurança. Especialmente quando os rendimentos do token dependem fortemente da operação profissional do emissor ou da equipe do projeto, como design de liquidez, expansão ecológica, construção de comunidade ou colaboração com outras plataformas, essa característica de "dependência do esforço de terceiros" reforça ainda mais a possibilidade de sua securitização.
Os tokens RWA que possuem valor sustentável em um verdadeiro sentido devem estar diretamente ancorados nos rendimentos reais gerados pelos ativos reais subjacentes, e não depender da especulação de mercado, da embalagem narrativa ou do prêmio da plataforma para impulsionar seu crescimento de valor. Se a volatilidade do valor do token se origina principalmente da "recriação" feita pela equipe por trás ou pela operação da plataforma, e não das variações nos rendimentos do próprio ativo, então ele não possui as características de "RWA restrito" e é mais provável que seja considerado um token de segurança.
A SEC dos EUA introduziu o teste Howey na regulamentação de encriptação de tokens, o que significa que não se baseia mais na forma do token para decidir a atitude regulatória, mas sim em uma revisão substancial: focando nas funções reais do token, na forma de emissão e nas expectativas dos investidores. Essa mudança marca a tendência de os órgãos reguladores dos EUA se tornarem mais rigorosos e maduros na posição legal dos ativos de encriptação.
Dois, qual é a lógica legal da estratificação "conformidade" do projeto RWA?
Depois de falar tanto sobre o conceito e a definição de RWA, agora voltamos à questão central levantada no início do artigo, que também é o foco de atenção comum na indústria:
Desde o desenvolvimento de RWA até agora, quais tipos de RWA podem ser considerados verdadeiramente "compliant"? E como podemos, na prática, atender à conformidade dos projetos de RWA?
Primeiro, acreditamos que a conformidade significa estar sob a supervisão das autoridades regulatórias locais e atender às exigências do quadro regulatório. Na nossa compreensão, a conformidade com RWA é um sistema em camadas.
Primeiro nível: Conformidade em Sandbox
Isto refere-se especificamente ao projeto Ensemble Sandbox desenhado pela Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA), que é atualmente a definição mais restrita e com natureza de teste regulatório de "conformidade". O Ensemble Sandbox incentiva instituições financeiras e empresas de tecnologia a explorar inovações tecnológicas e de modelos de aplicações tokenizadas em um ambiente controlado através de projetos como RWA, para apoiar o projeto de dólar digital que lidera.
A Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) demonstra uma grande importância pela soberania do sistema monetário futuro ao promover o dólar digital do banco central (e-HKD) e explorar a regulamentação das stablecoins. O jogo entre a moeda digital do banco central e as stablecoins é, na essência, uma redefinição e disputa pela "soberania monetária". A sandbox, em certa medida, oferece espaço político e flexibilidade para os projetos, facilitando práticas exploratórias de digitalização de ativos reais.
Ao mesmo tempo, a Autoridade Monetária de Hong Kong também está ativamente a orientar o desenvolvimento de ativos tokenizados, tentando expandir a sua aplicação em cenários reais como pagamentos, liquidações e financiamento dentro de um quadro regulatório. Várias instituições tecnológicas e financeiras, incluindo o Ant Group, são membros da organização da comunidade da sandbox, participando na construção do ecossistema de ativos digitais. Os projetos que entram na sandbox regulatória, em certa medida, significam que possuem um alto nível de conformidade e reconhecimento político.
Mas, com a situação atual, este tipo de projeto ainda está em um estado de operação fechado, não tendo ainda entrado na fase de circulação do mercado secundário em um sentido amplo, o que indica que ainda existem desafios reais em termos de liquidez dos ativos e conexão com o mercado. Sem um mecanismo de fornecimento de fundos estável e o suporte de um mercado secundário eficiente, todo o sistema de tokens RWA terá dificuldade em formar um verdadeiro ciclo econômico.
Camada Dois: Conformidade Regulatória Administrativa de Hong Kong
A Região Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financeiro internacional, tem promovido, nos últimos anos, uma exploração sistemática no campo dos ativos virtuais. Como a primeira região da China a impulsionar claramente o desenvolvimento de ativos virtuais, especialmente de títulos tokenizados, Hong Kong, com seu ambiente regulatório aberto, em conformidade e com políticas claras, tornou-se o mercado-alvo desejado por muitos projetos da parte continental.
Ao analisar os comunicados e as práticas políticas emitidas pela Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong, não é difícil perceber que o núcleo da regulação de RWA em Hong Kong é, na verdade, integrá-los no quadro do STO, seguido de uma gestão de conformidade. Além disso, a Comissão já estabeleceu um sistema de licenciamento relativamente completo para provedores de serviços de ativos virtuais (VASP) e plataformas de negociação de ativos virtuais (VATP), e está se preparando para publicar a segunda declaração de política sobre ativos virtuais, a fim de esclarecer ainda mais a atitude regulatória e os princípios básicos quando os ativos virtuais se combinam com ativos reais. Dentro dessa estrutura institucional, projetos de tokenização que envolvem ativos reais, especialmente RWA, foram integrados em uma categoria de supervisão de conformidade de nível mais alto.
Com base nos projetos RWA que já estão implementados em Hong Kong e têm uma certa influência no mercado, a maioria dos projetos possui características de títulos. Isso significa que os tokens emitidos envolvem a propriedade de ativos reais, direitos de rendimento ou outros direitos transferíveis, podendo constituir "títulos" conforme definido na Lei de Títulos e Futuros. Portanto, esses projetos devem ser emitidos e circulados através de tokens de segurança (STO) para obter a aprovação regulatória e garantir a participação no mercado de forma conforme.
Em suma, a posição regulatória de Hong Kong em relação aos RWA já está bastante clara: todos os ativos reais que possuem atributos de valores mobiliários quando mapeados na blockchain devem ser incluídos no sistema de regulação STO. Assim, acreditamos que o caminho de desenvolvimento de RWA atualmente promovido por Hong Kong é, na essência, uma aplicação e prática concreta do caminho da tokenização de valores mobiliários (STO).
Terceiro nível: quadro regulatório claro para áreas de encriptação
Em algumas regiões com uma atitude aberta em relação a ativos virtuais e mecanismos de regulação relativamente maduros, como os Estados Unidos, Singapura e alguns países europeus, já foram estabelecidos caminhos de conformidade relativamente sistemáticos para a emissão, negociação e custódia de ativos encriptação e seus ativos do mundo real mapeados. Projetos de RWA nessas regiões, se conseguirem obter as licenças correspondentes de acordo com a lei e cumprir os requisitos de divulgação de informações e conformidade de ativos, podem ser considerados como RWA em conformidade operando sob um sistema de regulação claro.
Quarta Camada: "Conformidade Geral"
Isto é o oposto de "não conforme", no sentido mais amplo de conformidade, referindo-se especificamente a projetos RWA em determinadas jurisdições offshore, onde o governo mantém temporariamente um estado de "deixa andar" no mercado de ativos virtuais, não tendo sido explicitamente reconhecido como irregular ou ilegal, e seu modelo de negócios possui um certo espaço de conformidade dentro do atual quadro legal local. Embora o alcance e o conceito dessa conformidade sejam relativamente vagos, e o grau ainda não constitua uma confirmação legal completa, enquanto a regulamentação legal não estiver clara, está na condição de "tudo o que não é proibido é permitido".
Na realidade, podemos observar que a grande maioria dos projetos RWA realmente tem dificuldade em cumprir as duas primeiras formas de conformidade, e a maioria dos projetos opta por tentar os três primeiros caminhos — ou seja, dependem de políticas mais flexíveis de algumas jurisdições judiciais "amigas" da encriptação, tentando contornar as fronteiras regulatórias soberanas para completar a "conformidade" formal a um custo mais baixo.
Assim, os projetos RWA estão a ser implementados continuamente "como se fossem bolinhos", mas o momento em que realmente poderão gerar valor financeiro substancial ainda não chegou. A virada fundamental dependerá de saber se Hong Kong conseguirá explorar claramente o mecanismo do mercado secundário de RWA - especialmente como abrir os canais de fluxo de capital transfronteiriço. Se as transações de RWA continuarem limitadas a um mercado fechado voltado para pequenos investidores locais em Hong Kong, a liquidez dos ativos e a escala de capital serão extremamente limitadas. Para alcançar um avanço, deve-se permitir que investidores globais coloquem fundos em ativos relacionados à China através de mecanismos de conformidade, de forma a "aproveitar a queda na China" na forma de RWA.
O papel que Hong Kong desempenha aqui pode ser comparado ao significado do Nasdaq para as ações de tecnologia globais na sua época. Uma vez que os mecanismos regulatórios estejam maduros e a estrutura do mercado clara, os chineses que querem "sair ao mar" em busca de financiamento e os estrangeiros que querem "aproveitar as baixas" dos ativos chineses, a primeira parada será certamente Hong Kong. Isso não será apenas um benefício da política regional, mas sim um novo ponto de partida para a reconstrução da infraestrutura financeira e da lógica do mercado de capitais.
Em suma, acreditamos que a conformidade dos projetos RWA deve ser mantida dentro da escala atual, todos os projetos devem manter sensibilidade política e, uma vez que haja ajustes legais, devem ser ajustados urgentemente. Dado que a regulamentação atual ainda não está completamente clara e o ecossistema RWA ainda está em fase de exploração, recomendamos fortemente que todas as partes envolvidas nos projetos iniciem proativamente o trabalho de "auto-conformidade". Embora isso signifique investir mais recursos desde o início do projeto e suportar custos mais altos de tempo e conformidade, a longo prazo, isso reduzirá significativamente o risco sistêmico em aspectos legais, operacionais e até de relações com investidores.
Entre todos os riscos potenciais, o risco de captação de recursos é sem dúvida o mais letal para o RWA. Uma vez que o projeto seja considerado captação ilegal, independentemente de os ativos serem reais ou a tecnologia ser avançada, enfrentará graves consequências legais, representando uma ameaça direta à sobrevivência do projeto e um golpe pesado para os ativos e a reputação da empresa. No processo de desenvolvimento do RWA, é inevitável que haja diferenças nas definições de conformidade em diferentes regiões e ambientes regulatórios. Para os desenvolvedores e instituições, é essencial elaborar uma estratégia de conformidade faseada, levando em consideração o tipo de negócio, a natureza dos ativos e as políticas regulatórias do mercado-alvo. Somente garantindo que os riscos sejam controláveis é que se poderá avançar de forma estável na implementação dos projetos de RWA.
Três, Recomendações legais para o projeto RWA****
Como resumo, na qualidade de equipe de advogados, abordamos, a partir da perspectiva de conformidade, os principais aspectos que devem ser considerados no processo de implementação do projeto RWA ao longo de toda a cadeia.
1. Escolher uma jurisdição amigável à política
No atual cenário regulatório global, a promoção da conformidade dos projetos RWA deve priorizar jurisdições com políticas claras, sistemas regulatórios maduros e uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais, o que pode efetivamente reduzir a incerteza em relação à conformidade.
2. Os ativos subjacentes devem ter capacidade de resgate real
Independentemente da complexidade da arquitetura tecnológica, a essência dos projetos RWA continua a ser mapear os direitos dos ativos reais na blockchain. Assim, a autenticidade dos ativos subjacentes, a razoabilidade da avaliação e a executabilidade do mecanismo de pagamento são todos elementos centrais que determinam a credibilidade do projeto e a aceitação no mercado.
3. Obter o reconhecimento dos investidores
O núcleo do RWA está na mapeação de ativos e na confirmação de direitos. Assim, se o comprador final ou o usuário de ativos fora da cadeia reconhece os direitos representados pelo token na cadeia, é a chave para o sucesso ou falha do projeto. Isso não envolve apenas a vontade pessoal dos investidores, mas também está intimamente ligado à natureza legal dos tokens e à clareza dos direitos.
Os promotores de projetos RWA, ao impulsionarem o processo de conformidade, também devem enfrentar outra questão central: os investidores devem estar informados. Na realidade, muitos projetos embrulham riscos em estruturas complexas, não divulgando claramente o estado dos ativos subjacentes ou a lógica do modelo de tokens, levando os investidores a participar sem uma compreensão adequada. Quando ocorrem flutuações ou eventos de risco, isso não só provoca uma crise de confiança no mercado, mas também pode atrair a atenção dos reguladores, tornando a situação mais difícil de lidar.
Portanto, é crucial estabelecer mecanismos claros de seleção e educação para investidores. Os projetos RWA não devem estar abertos a todos os grupos, mas sim introduzir conscientemente investidores maduros que possuam uma certa capacidade de suportar riscos e compreensão financeira. Nas fases iniciais do projeto, é especialmente necessário estabelecer certos limites, como mecanismos de certificação de investidores profissionais, restrições de montante de participação, reuniões de esclarecimento de riscos, entre outros, para garantir que os participantes estejam "informados e dispostos", compreendendo verdadeiramente a lógica dos ativos por trás do projeto, os limites de conformidade e os riscos de liquidez do mercado.
4. Assegurar que as operações dos operadores institucionais na cadeia estão em conformidade com as regulamentações
No processo completo de RWA, geralmente envolve múltiplas etapas como captação de recursos, custódia, avaliação, tratamento fiscal e conformidade transfronteiriça. Cada etapa corresponde a órgãos reguladores e exigências de conformidade no mundo real, e os promotores do projeto devem completar a declaração de conformidade e a conexão regulatória dentro da estrutura legal relevante, a fim de reduzir riscos legais. Por exemplo, na parte que envolve a captação de recursos, deve-se prestar especial atenção para verificar se há o disparo de obrigações de conformidade relacionadas à emissão de valores mobiliários, à prevenção da lavagem de dinheiro, entre outros.
5. Prevenir riscos de conformidade pós-evento
A conformidade não é um comportamento único; após a implementação do projeto RWA, é necessário continuar a enfrentar as mudanças do ambiente regulatório dinâmico. Como prevenir investigações administrativas potenciais ou responsabilização por conformidade em uma dimensão posterior é uma importante garantia para o desenvolvimento sustentável do projeto. Recomenda-se que a equipe do projeto estabeleça uma equipe de conformidade profissional e mantenha um mecanismo de comunicação com os órgãos reguladores.
6. Gestão da Reputação da Marca
No setor de ativos virtuais, onde a disseminação de informações é altamente sensível, os projetos RWA também precisam dar atenção à gestão de opinião pública e às estratégias de comunicação de mercado. Construir uma imagem de projeto transparente, confiável e profissional ajuda a aumentar a confiança do público e das autoridades reguladoras, criando um bom ambiente externo para o desenvolvimento a longo prazo.
Quatro, Conclusão
No atual processo de fusão entre ativos virtuais e economia real, as intenções e mecanismos de vários projetos de RWA são diversos, apresentando tanto inovações tecnológicas quanto experimentos financeiros. As capacidades, especializações e caminhos práticos de diferentes projetos variam enormemente, merecendo nossa pesquisa e observação classificatória individual.
Durante o amplo inquérito e participação em projetos, também percebemos profundamente que, para os participantes do mercado, o maior desafio muitas vezes não está no nível técnico, mas na incerteza institucional, especialmente nas instâncias administrativas e judiciais. Portanto, precisamos ainda mais explorar os "padrões práticos" — mesmo que não tenhamos o poder legislativo e regulatório, promover a formação de padrões industriais e conformidade na prática continua a ser valioso. Desde que haja mais participantes, caminhos amadurecidos e as autoridades reguladoras estabeleçam uma experiência de gestão adequada, o sistema também irá gradualmente melhorar. Dentro de um quadro de Estado de Direito, promover a consciência através da prática e impulsionar a evolução do sistema através do consenso é, para a sociedade, uma evolução institucional benéfica e "de baixo para cima".
Mas devemos também manter a conformidade em alerta constante. Respeitar os quadros jurídicos e regulatórios existentes é o requisito básico para qualquer inovação. Independentemente de como a indústria se desenvolve ou como a tecnologia evolui, a lei continua a ser a lógica fundamental que garante a ordem do mercado e os interesses públicos.
Declaração especial: representa apenas a opinião pessoal do autor deste artigo, não constituindo consultoria ou opinião legal sobre assuntos específicos.
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Web3 advogado desvenda: qual tipo de RWA é o que todos entendem?
Fonte: encriptação salada
Recentemente, a discussão sobre projetos RWA está fervilhando nas principais comunidades Web3. Frequentemente, observadores da indústria na internet fazem a afirmação de que "RWA irá reestruturar o novo ecossistema financeiro de Hong Kong", acreditando que, com base na estrutura regulatória existente da Região Administrativa Especial de Hong Kong, este setor irá alcançar um desenvolvimento revolucionário. Durante o processo de comunicação e discussão com colegas, a Cripto Salada descobriu que todos estão debatendo incessantemente sobre a chamada questão da "conformidade", e as percepções sobre "o que é conformidade" variam, resultando sempre em um cenário onde cada um tem sua própria lógica. Esse fenômeno surge, na verdade, da divergência na compreensão do conceito RWA.
Assim, é necessário que a encriptação salada, a partir da posição de uma equipe de advogados especializados, discuta como o conceito de RWA deve ser definido e revise as linhas vermelhas de conformidade de RWA.
I. Como deve ser definido o conceito de RWA?
(I) O contexto e as vantagens do projeto RWA
Atualmente, RWA está se tornando o foco de debate no mercado e gradualmente formando uma nova onda de desenvolvimento. Essa formação é principalmente baseada nos seguintes dois grandes contextos:
Primeiro, porque as vantagens dos tokens podem compensar as deficiências do financiamento tradicional.
Os projetos no mercado financeiro tradicional enfrentam há muito tempo altas barreiras de entrada, longos ciclos de financiamento, lentidão na obtenção de financiamento e mecanismos de saída complexos, entre outras deficiências inerentes. No entanto, o financiamento por meio de tokens pode evitar essas falhas. Em comparação com IPOs tradicionais, os RWA têm as seguintes vantagens significativas:
1. Velocidade de financiamento rápida: Devido à circulação de tokens baseada em tecnologia de blockchain, geralmente circulam em instituições de negociação descentralizadas, evitando assim as restrições de acesso ao capital estrangeiro, as restrições de políticas setoriais e os requisitos de períodos de bloqueio que os projetos financeiros tradicionais podem encontrar. Além disso, também é capaz de reduzir o processo de auditoria que normalmente levaria meses ou até anos, aumentando significativamente a velocidade de financiamento.
2. Diversificação de ativos: O tipo de ativo em uma IPO tradicional é único, suportando apenas a emissão de ações, portanto, há requisitos rigorosos sobre a estabilidade de receita, capacidade de lucro e estrutura de ativos e passivos do emissor. No entanto, para RWA, os tipos de ativos adequados são mais variados, podendo incluir diversos ativos não padronizados, o que não só amplia o alcance dos ativos que podem ser financiados, mas também desloca o foco da avaliação de crédito para a qualidade dos ativos subjacentes, reduzindo significativamente o limiar de qualificação do emissor.
3. O custo de financiamento é relativamente baixo: Um IPO tradicional requer a participação colaborativa de várias instituições intermediárias, como bancos de investimento, auditorias e escritórios de advocacia, durante um longo período, e o custo total do processo de listagem pode chegar a centenas de milhares ou até milhões de yuans, resultando em despesas enormes. No entanto, a RWA emite tokens através de uma bolsa descentralizada, economizando uma grande quantia em custos de intermediários, enquanto opera por meio de contratos inteligentes, eliminando também uma significativa quantia em custos de mão de obra.
Resumindo, o RWA, com suas vantagens únicas, está no centro das atenções dos projetos de financiamento, enquanto o mundo Web3 e o mercado de criptomoedas precisam especialmente de recursos e projetos do tradicional mundo real. Isso levou atualmente, tanto aqueles que desejam realizar uma transformação de negócios substancial, quanto aqueles que simplesmente querem aproveitar a "onda" e "ganhar visibilidade", desde os principais projetos em áreas de empresas listadas até os variados e excêntricos projetos iniciais, todos estão explorando ativamente as possibilidades de aplicação do RWA.
Em segundo lugar, a "conformidade" de Hong Kong deu um impulso ao entusiasmo.
Na verdade, o desenvolvimento de RWA no exterior já está em andamento há algum tempo. Este aumento de interesse se deve ao fato de que em Hong Kong foi aprovada uma série de inovações regulatórias, resultando na implementação de alguns projetos de referência, proporcionando pela primeira vez aos investidores domésticos um canal para participar de forma compliance em "RWA". O "compliance" de RWA ao qual os cidadãos podem ter acesso foi concretizado. Este avanço revolucionário não só atraiu ativos encriptados nativos, mas também fez com que projetos e fundos de áreas tradicionais começassem a prestar atenção ao valor de investimento em RWA, impulsionando assim o calor do mercado a um novo pico.
No entanto, os utilizadores que desejam experimentar o RWA realmente compreendem o que é o RWA? Os projetos de RWA são variados, com ativos subjacentes e estruturas operacionais diversificadas; será que todos conseguem distinguir as suas diferenças? Portanto, acreditamos que é necessário, através deste artigo, definir detalhadamente o que é um RWA em conformidade.
As pessoas geralmente acreditam que RWA é um projeto de financiamento que tokeniza ativos do mundo real subjacentes através da tecnologia blockchain. No entanto, ao analisarmos os ativos subjacentes de cada projeto e revertermos o processo de funcionamento do projeto, percebemos que a lógica subjacente desses projetos é, na verdade, diferente. Realizamos uma pesquisa sistemática sobre essa questão e resumimos a seguinte compreensão sobre o conceito de RWA:
Acreditamos que RWA é, na verdade, um conceito amplo, sem uma "resposta padrão". O processo de tokenização de ativos realizado através da tecnologia de blockchain pode ser chamado de RWA.
(II) Elementos e características dos projetos RWA
Um verdadeiro projeto RWA deve possuir as seguintes características:
1. Com ativos reais como base
A autenticidade dos ativos subjacentes e a capacidade da equipe do projeto de estabelecer um mecanismo de verificação de ativos fora da cadeia que seja transparente e aceitável por terceiros são a base fundamental para avaliar se o token do projeto terá um reconhecimento de valor efetivo no mundo real. Por exemplo, o PAXG, um projeto que emite tokens ancorados em tempo real ao ouro, onde cada token é respaldado por 1 onça de ouro físico, com reservas de ouro geridas por uma plataforma de terceiros e auditadas trimestralmente por uma empresa de auditoria independente, permitindo até mesmo o resgate de uma quantidade correspondente de ouro físico com os tokens. Esse mecanismo de verificação de ativos altamente transparente e regulado permite que o projeto ganhe a confiança dos investidores e estabelece a base para uma avaliação eficaz no sistema financeiro real.
2. Tokenização de ativos na blockchain
A tokenização de ativos refere-se ao processo de transformar ativos do mundo real em tokens digitais que podem ser emitidos, negociados e geridos na cadeia, através de contratos inteligentes e tecnologia de blockchain. O fluxo de valor e o processo de gestão de ativos de RWA são automaticamente executados por contratos inteligentes. Ao contrário dos sistemas financeiros tradicionais que dependem de intermediários para transações e liquidações, os projetos de RWA podem utilizar contratos inteligentes para realizar a execução de lógica de negócios de forma transparente, eficiente e programável na blockchain, o que aumenta significativamente a eficiência da gestão de ativos e reduz o risco operacional.
A tokenização de ativos confere características-chave de divisibilidade, negociabilidade e alta liquidez aos RWA. Após a tokenização, os ativos podem ser divididos em pequenos tokens, reduzindo as barreiras de investimento, alterando a forma como os ativos são detidos e circulam, permitindo que pequenos investidores participem de mercados de investimento que antes tinham altas barreiras.
3. Os ativos digitais têm valor de propriedade
Os tokens emitidos por projetos RWA devem ser considerados ativos digitais com propriedades patrimoniais. As partes do projeto devem distinguir claramente entre ativos de dados e ativos digitais: os ativos de dados são um conjunto de dados pertencentes a uma empresa, que podem criar valor. Em contraste, os ativos digitais são o próprio valor, que não precisam ser reprecificados através de dados. Para ilustrar, quando você cria uma pintura, a carrega na blockchain e gera um NFT, esse NFT é um ativo digital, pois pode ser autenticado e negociado. No entanto, a grande quantidade de feedback de usuários sobre essa pintura, dados de visualização, cliques e outros dados pertencem aos ativos de dados; você pode analisar os ativos de dados para entender as preferências dos usuários, melhorar sua obra e ajustar seu preço.
4. A emissão e circulação dos tokens RWA estão em conformidade com a regulamentação legal e estão sujeitas a supervisão administrativa
A emissão e circulação de tokens RWA devem operar dentro do quadro legal existente; caso contrário, não só pode levar ao fracasso do projeto, mas também pode gerar riscos legais. Em primeiro lugar, os ativos do mundo real devem ser autênticos, legais e ter propriedade clara e sem disputas, para que possam servir de base para a emissão de tokens. Em segundo lugar, os tokens RWA geralmente possuem direitos de rendimento ou direitos sobre ativos, sendo facilmente reconhecidos como valores mobiliários pelas autoridades regulatórias de vários países, portanto, devem ser tratados em conformidade com a legislação local de valores mobiliários antes da emissão. O emissor também deve ser uma instituição qualificada, como uma que possua licença de gestão de ativos ou de fiduciária, e completar os procedimentos de KYC e de combate à lavagem de dinheiro. Após entrar na fase de circulação, a plataforma de negociação dos tokens RWA também precisa estar sujeita a regulamentação, normalmente exigindo que seja uma bolsa de valores em conformidade ou um mercado secundário com licença financeira, não sendo permitido negociar livremente em plataformas descentralizadas. Além disso, é necessário realizar divulgações contínuas de informações, garantindo que os investidores possam acessar a situação real dos ativos vinculados aos tokens. Apenas dentro de tal quadro regulatório, os tokens RWA podem ser emitidos e circulados de forma legal e segura.
Além disso, a gestão de conformidade de RWA possui características típicas de jurisdições cruzadas, portanto, é necessário construir uma estrutura de conformidade sistemática que cobre as normas legais do local dos ativos, os caminhos de circulação de fundos e as várias autoridades regulatórias. Durante todo o ciclo de vida da tokenização de ativos, cross-chain e circulação de tokens entre fronteiras e plataformas, a RWA deve estabelecer um mecanismo de conformidade que abranja múltiplos aspectos, como a confirmação de propriedade dos ativos, emissão de tokens, circulação de fundos, distribuição de receitas, identificação de usuários e auditoria de conformidade. Isso não envolve apenas consultoria jurídica e design de conformidade, mas pode também necessitar da introdução de soluções de tecnologia de confiança, custódia, auditoria e regulação de terceiros.
(III) Tipos de projetos RWA e regulação
Nós descobrimos que existem dois tipos paralelos nos projetos RWA que atendem aos requisitos:
1. RWA em sentido restrito: ativos físicos na cadeia
Consideramos que o RWA, em sentido restrito, refere-se a projetos que tokenizam ativos reais com autenticidade e verificabilidade na blockchain, sendo também o que a maioria das pessoas entende como RWA. O seu mercado de aplicação é o mais abrangente, como por exemplo, projetos que ancoram tokens em ativos reais offline, como imóveis e ouro.
2. STO (Oferta de Token de Segurança): Ativos financeiros na cadeia
Além dos projetos RWA em sentido estrito, encontramos que atualmente existem muitos projetos RWA no mercado que são STO.
(1) Definição de STO
De acordo com a diversidade de ativos subjacentes, lógica de operação e funcionalidades dos tokens, os tokens existentes no mercado podem ser aproximadamente divididos em duas grandes categorias: tokens funcionais (Utility Token) e tokens de segurança (Security Token). STO refere-se à transformação de ativos reais em produtos financeiros, emitindo participações ou certificados tokenizados na forma de tokens de segurança na blockchain.
(2) Definição de token de segurança
Os tokens de segurança, em contraste com os tokens funcionais, são, de forma simples, produtos financeiros on-chain impulsionados pela tecnologia blockchain e sujeitos às regulamentações de valores mobiliários, semelhantes a ações eletrónicas.
(3) Regulamentação de tokens de segurança
No atual quadro regulatório de países amigos de ativos encriptados, como os EUA e Singapura, uma vez que um token é considerado um token de segurança, estará sujeito à supervisão de instituições financeiras tradicionais (como a Comissão de Valores Mobiliários), e o design do token, modelos de negociação, etc., devem estar em conformidade com a legislação de valores mobiliários local.
Do ponto de vista econômico, o objetivo central dos produtos financeiros é coordenar a relação de oferta e demanda entre os financiadores e os investidores; enquanto, do ponto de vista da regulamentação legal, alguns países enfatizam mais a proteção dos interesses dos investidores, enquanto outros tendem a incentivar a fluidez e a inovação nas atividades de financiamento. Essa diferença nas posições regulatórias se reflete nas regras específicas, nos requisitos de conformidade e na força de execução nos sistemas legais de cada país. Portanto, ao projetar e emitir produtos RWA, é necessário considerar não apenas a autenticidade e a legalidade dos ativos subjacentes, mas também realizar uma revisão abrangente e um design de conformidade em relação à estrutura do produto, ao método de emissão, aos caminhos de circulação, às plataformas de negociação, aos critérios de acesso dos investidores e ao custo do capital.
É especialmente importante notar que, uma vez que o principal atrativo de um projeto RWA provém da sua alta alavancagem e das altas expectativas de retorno, e que os "retornos de cem vezes ou mil vezes" são apresentados como o principal argumento de venda, então, independentemente de como é a embalagem superficial, sua essência tem grande probabilidade de ser classificada pelas autoridades reguladoras como um produto de valores mobiliários. Uma vez que é reconhecido como um valor mobiliário, o projeto enfrentará um sistema regulatório muito mais rigoroso e complexo, e o caminho de desenvolvimento subsequente, os custos operacionais e até os riscos legais serão significativamente elevados.
Portanto, ao discutir a conformidade legal dos RWA, precisamos entender profundamente o significado da "legislação de valores mobiliários" e a lógica regulatória por trás dela. A definição de valores mobiliários e os focos regulatórios variam entre diferentes países e regiões. Os Estados Unidos, Singapura e a região de Hong Kong definiram os critérios para a identificação de tokens de valores mobiliários. Não é difícil perceber que o método de definição é, na verdade, avaliar se o token atende aos critérios de identificação de "valores mobiliários" de acordo com a legislação local. Uma vez que as condições de valores mobiliários sejam atendidas, ele é classificado como um token de valores mobiliários. Assim, organizamos os artigos relevantes dos principais países (regiões) da seguinte forma:
A. China Continental
No quadro regulatório da China continental, a "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China" define valores mobiliários como ações, títulos corporativos, certificados de depósito e outros títulos de valor que possam ser emitidos e negociados, reconhecidos pelo Conselho de Estado, e também inclui a negociação de títulos do governo e cotas de fundos de investimento mobiliário sob a regulamentação da "Lei de Valores Mobiliários".
（A imagem acima foi retirada da "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China"）
B. Singapura
O "Guias para a Emissão de Tokens Digitais" e a "Lei dos Valores Mobiliários e Futuros" de Singapura não apresentam diretamente o conceito de "tokens de segurança", mas enumeram detalhadamente as diferentes situações em que os tokens podem ser considerados como "produtos do mercado de capitais":
(A imagem acima é um recorte do "Guia de Emissão de Tokens Digitais" )
C. Hong Kong, China
A Comissão de Valores Mobiliários da Região Administrativa Especial de Hong Kong da China estabelece disposições específicas sobre a lista positiva e a lista negativa de valores mobiliários no "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros:"
（A imagem acima é um extrato do "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" )
Este regulamento define "títulos" como incluindo produtos estruturais como "ações, participações, títulos, obrigações", e não limita a sua existência a suportes tradicionais. A SFC já afirmou na "Circular sobre as Atividades Relacionadas com Títulos Tokenizados por Intermediários" que a natureza do seu objeto de regulação é essencialmente valores mobiliários tradicionais embalados como tokenizados.
D. Estados Unidos
A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) determina que todos os produtos que passam no teste Howey (Howey Test) são considerados valores mobiliários. E todos os produtos que são classificados como valores mobiliários precisam estar sujeitos à supervisão da SEC. O teste Howey é um padrão legal estabelecido pela Suprema Corte dos EUA no caso SEC contra W.J. Howey Company em 1946, utilizado para determinar se uma transação ou arranjo constitui um "contrato de investimento", e assim se aplica à regulamentação das leis de valores mobiliários dos EUA.
O Teste Howey lista quatro critérios para que um produto financeiro seja considerado "securidade". O "Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets" publicado pela SEC dos EUA descreve a aplicação do Teste Howey em ativos digitais. A seguir, faremos uma análise detalhada sobre isso:
Refere-se ao ato de os investidores investirem dinheiro ou ativos nos projetos em troca de certos direitos ou retornos esperados. No campo dos ativos digitais, independentemente de os tokens serem comprados com moeda fiduciária ou encriptação, desde que haja uma troca de valor, geralmente pode ser considerado que esta norma é satisfeita. Portanto, a maioria das emissões de tokens cumpre basicamente este requisito.
"Empreendimento conjunto" refere-se a uma ligação estreita entre os interesses dos investidores e do emissor, geralmente manifestando-se na relação direta entre os rendimentos dos investidores e o desempenho operacional do projeto. Em projetos de token, se os retornos dos detentores de tokens dependem do desenvolvimento dos negócios da parte emissora ou dos resultados operacionais da plataforma, isso caracteriza um "empreendimento conjunto", o que é relativamente fácil de ocorrer na realidade.
Este ponto é a chave para determinar se um token será classificado como um token de segurança. Esta condição refere-se ao fato de que, se o objetivo do investidor ao comprar o produto for esperar uma valorização futura do produto ou obter outros retornos econômicos, e esses rendimentos não provêm do seu próprio uso ou comportamento operacional, mas dependem do esforço de outros para o desenvolvimento global do projeto, então esse produto poderá ser considerado como "segurança".
No contexto dos projetos RWA, se o objetivo do investidor ao comprar tokens é obter valorização futura ou retorno econômico, e não os benefícios derivados do uso pessoal ou da operação, então o token pode ter "expectativa de lucro", o que pode acionar a determinação de sua natureza de segurança. Especialmente quando os rendimentos do token dependem fortemente da operação profissional do emissor ou da equipe do projeto, como design de liquidez, expansão ecológica, construção de comunidade ou colaboração com outras plataformas, essa característica de "dependência do esforço de terceiros" reforça ainda mais a possibilidade de sua securitização.
Os tokens RWA que possuem valor sustentável em um verdadeiro sentido devem estar diretamente ancorados nos rendimentos reais gerados pelos ativos reais subjacentes, e não depender da especulação de mercado, da embalagem narrativa ou do prêmio da plataforma para impulsionar seu crescimento de valor. Se a volatilidade do valor do token se origina principalmente da "recriação" feita pela equipe por trás ou pela operação da plataforma, e não das variações nos rendimentos do próprio ativo, então ele não possui as características de "RWA restrito" e é mais provável que seja considerado um token de segurança.
A SEC dos EUA introduziu o teste Howey na regulamentação de encriptação de tokens, o que significa que não se baseia mais na forma do token para decidir a atitude regulatória, mas sim em uma revisão substancial: focando nas funções reais do token, na forma de emissão e nas expectativas dos investidores. Essa mudança marca a tendência de os órgãos reguladores dos EUA se tornarem mais rigorosos e maduros na posição legal dos ativos de encriptação.
Dois, qual é a lógica legal da estratificação "conformidade" do projeto RWA?
Depois de falar tanto sobre o conceito e a definição de RWA, agora voltamos à questão central levantada no início do artigo, que também é o foco de atenção comum na indústria:
Desde o desenvolvimento de RWA até agora, quais tipos de RWA podem ser considerados verdadeiramente "compliant"? E como podemos, na prática, atender à conformidade dos projetos de RWA?
Primeiro, acreditamos que a conformidade significa estar sob a supervisão das autoridades regulatórias locais e atender às exigências do quadro regulatório. Na nossa compreensão, a conformidade com RWA é um sistema em camadas.
Primeiro nível: Conformidade em Sandbox
Isto refere-se especificamente ao projeto Ensemble Sandbox desenhado pela Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA), que é atualmente a definição mais restrita e com natureza de teste regulatório de "conformidade". O Ensemble Sandbox incentiva instituições financeiras e empresas de tecnologia a explorar inovações tecnológicas e de modelos de aplicações tokenizadas em um ambiente controlado através de projetos como RWA, para apoiar o projeto de dólar digital que lidera.
A Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) demonstra uma grande importância pela soberania do sistema monetário futuro ao promover o dólar digital do banco central (e-HKD) e explorar a regulamentação das stablecoins. O jogo entre a moeda digital do banco central e as stablecoins é, na essência, uma redefinição e disputa pela "soberania monetária". A sandbox, em certa medida, oferece espaço político e flexibilidade para os projetos, facilitando práticas exploratórias de digitalização de ativos reais.
Ao mesmo tempo, a Autoridade Monetária de Hong Kong também está ativamente a orientar o desenvolvimento de ativos tokenizados, tentando expandir a sua aplicação em cenários reais como pagamentos, liquidações e financiamento dentro de um quadro regulatório. Várias instituições tecnológicas e financeiras, incluindo o Ant Group, são membros da organização da comunidade da sandbox, participando na construção do ecossistema de ativos digitais. Os projetos que entram na sandbox regulatória, em certa medida, significam que possuem um alto nível de conformidade e reconhecimento político.
Mas, com a situação atual, este tipo de projeto ainda está em um estado de operação fechado, não tendo ainda entrado na fase de circulação do mercado secundário em um sentido amplo, o que indica que ainda existem desafios reais em termos de liquidez dos ativos e conexão com o mercado. Sem um mecanismo de fornecimento de fundos estável e o suporte de um mercado secundário eficiente, todo o sistema de tokens RWA terá dificuldade em formar um verdadeiro ciclo econômico.
Camada Dois: Conformidade Regulatória Administrativa de Hong Kong
A Região Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financeiro internacional, tem promovido, nos últimos anos, uma exploração sistemática no campo dos ativos virtuais. Como a primeira região da China a impulsionar claramente o desenvolvimento de ativos virtuais, especialmente de títulos tokenizados, Hong Kong, com seu ambiente regulatório aberto, em conformidade e com políticas claras, tornou-se o mercado-alvo desejado por muitos projetos da parte continental.
Ao analisar os comunicados e as práticas políticas emitidas pela Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong, não é difícil perceber que o núcleo da regulação de RWA em Hong Kong é, na verdade, integrá-los no quadro do STO, seguido de uma gestão de conformidade. Além disso, a Comissão já estabeleceu um sistema de licenciamento relativamente completo para provedores de serviços de ativos virtuais (VASP) e plataformas de negociação de ativos virtuais (VATP), e está se preparando para publicar a segunda declaração de política sobre ativos virtuais, a fim de esclarecer ainda mais a atitude regulatória e os princípios básicos quando os ativos virtuais se combinam com ativos reais. Dentro dessa estrutura institucional, projetos de tokenização que envolvem ativos reais, especialmente RWA, foram integrados em uma categoria de supervisão de conformidade de nível mais alto.
Com base nos projetos RWA que já estão implementados em Hong Kong e têm uma certa influência no mercado, a maioria dos projetos possui características de títulos. Isso significa que os tokens emitidos envolvem a propriedade de ativos reais, direitos de rendimento ou outros direitos transferíveis, podendo constituir "títulos" conforme definido na Lei de Títulos e Futuros. Portanto, esses projetos devem ser emitidos e circulados através de tokens de segurança (STO) para obter a aprovação regulatória e garantir a participação no mercado de forma conforme.
Em suma, a posição regulatória de Hong Kong em relação aos RWA já está bastante clara: todos os ativos reais que possuem atributos de valores mobiliários quando mapeados na blockchain devem ser incluídos no sistema de regulação STO. Assim, acreditamos que o caminho de desenvolvimento de RWA atualmente promovido por Hong Kong é, na essência, uma aplicação e prática concreta do caminho da tokenização de valores mobiliários (STO).
Terceiro nível: quadro regulatório claro para áreas de encriptação
Em algumas regiões com uma atitude aberta em relação a ativos virtuais e mecanismos de regulação relativamente maduros, como os Estados Unidos, Singapura e alguns países europeus, já foram estabelecidos caminhos de conformidade relativamente sistemáticos para a emissão, negociação e custódia de ativos encriptação e seus ativos do mundo real mapeados. Projetos de RWA nessas regiões, se conseguirem obter as licenças correspondentes de acordo com a lei e cumprir os requisitos de divulgação de informações e conformidade de ativos, podem ser considerados como RWA em conformidade operando sob um sistema de regulação claro.
Quarta Camada: "Conformidade Geral"
Isto é o oposto de "não conforme", no sentido mais amplo de conformidade, referindo-se especificamente a projetos RWA em determinadas jurisdições offshore, onde o governo mantém temporariamente um estado de "deixa andar" no mercado de ativos virtuais, não tendo sido explicitamente reconhecido como irregular ou ilegal, e seu modelo de negócios possui um certo espaço de conformidade dentro do atual quadro legal local. Embora o alcance e o conceito dessa conformidade sejam relativamente vagos, e o grau ainda não constitua uma confirmação legal completa, enquanto a regulamentação legal não estiver clara, está na condição de "tudo o que não é proibido é permitido".
Na realidade, podemos observar que a grande maioria dos projetos RWA realmente tem dificuldade em cumprir as duas primeiras formas de conformidade, e a maioria dos projetos opta por tentar os três primeiros caminhos — ou seja, dependem de políticas mais flexíveis de algumas jurisdições judiciais "amigas" da encriptação, tentando contornar as fronteiras regulatórias soberanas para completar a "conformidade" formal a um custo mais baixo.
Assim, os projetos RWA estão a ser implementados continuamente "como se fossem bolinhos", mas o momento em que realmente poderão gerar valor financeiro substancial ainda não chegou. A virada fundamental dependerá de saber se Hong Kong conseguirá explorar claramente o mecanismo do mercado secundário de RWA - especialmente como abrir os canais de fluxo de capital transfronteiriço. Se as transações de RWA continuarem limitadas a um mercado fechado voltado para pequenos investidores locais em Hong Kong, a liquidez dos ativos e a escala de capital serão extremamente limitadas. Para alcançar um avanço, deve-se permitir que investidores globais coloquem fundos em ativos relacionados à China através de mecanismos de conformidade, de forma a "aproveitar a queda na China" na forma de RWA.
O papel que Hong Kong desempenha aqui pode ser comparado ao significado do Nasdaq para as ações de tecnologia globais na sua época. Uma vez que os mecanismos regulatórios estejam maduros e a estrutura do mercado clara, os chineses que querem "sair ao mar" em busca de financiamento e os estrangeiros que querem "aproveitar as baixas" dos ativos chineses, a primeira parada será certamente Hong Kong. Isso não será apenas um benefício da política regional, mas sim um novo ponto de partida para a reconstrução da infraestrutura financeira e da lógica do mercado de capitais.
Em suma, acreditamos que a conformidade dos projetos RWA deve ser mantida dentro da escala atual, todos os projetos devem manter sensibilidade política e, uma vez que haja ajustes legais, devem ser ajustados urgentemente. Dado que a regulamentação atual ainda não está completamente clara e o ecossistema RWA ainda está em fase de exploração, recomendamos fortemente que todas as partes envolvidas nos projetos iniciem proativamente o trabalho de "auto-conformidade". Embora isso signifique investir mais recursos desde o início do projeto e suportar custos mais altos de tempo e conformidade, a longo prazo, isso reduzirá significativamente o risco sistêmico em aspectos legais, operacionais e até de relações com investidores.
Entre todos os riscos potenciais, o risco de captação de recursos é sem dúvida o mais letal para o RWA. Uma vez que o projeto seja considerado captação ilegal, independentemente de os ativos serem reais ou a tecnologia ser avançada, enfrentará graves consequências legais, representando uma ameaça direta à sobrevivência do projeto e um golpe pesado para os ativos e a reputação da empresa. No processo de desenvolvimento do RWA, é inevitável que haja diferenças nas definições de conformidade em diferentes regiões e ambientes regulatórios. Para os desenvolvedores e instituições, é essencial elaborar uma estratégia de conformidade faseada, levando em consideração o tipo de negócio, a natureza dos ativos e as políticas regulatórias do mercado-alvo. Somente garantindo que os riscos sejam controláveis é que se poderá avançar de forma estável na implementação dos projetos de RWA.
Três, Recomendações legais para o projeto RWA****
Como resumo, na qualidade de equipe de advogados, abordamos, a partir da perspectiva de conformidade, os principais aspectos que devem ser considerados no processo de implementação do projeto RWA ao longo de toda a cadeia.
1. Escolher uma jurisdição amigável à política
No atual cenário regulatório global, a promoção da conformidade dos projetos RWA deve priorizar jurisdições com políticas claras, sistemas regulatórios maduros e uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais, o que pode efetivamente reduzir a incerteza em relação à conformidade.
2. Os ativos subjacentes devem ter capacidade de resgate real
Independentemente da complexidade da arquitetura tecnológica, a essência dos projetos RWA continua a ser mapear os direitos dos ativos reais na blockchain. Assim, a autenticidade dos ativos subjacentes, a razoabilidade da avaliação e a executabilidade do mecanismo de pagamento são todos elementos centrais que determinam a credibilidade do projeto e a aceitação no mercado.
3. Obter o reconhecimento dos investidores
O núcleo do RWA está na mapeação de ativos e na confirmação de direitos. Assim, se o comprador final ou o usuário de ativos fora da cadeia reconhece os direitos representados pelo token na cadeia, é a chave para o sucesso ou falha do projeto. Isso não envolve apenas a vontade pessoal dos investidores, mas também está intimamente ligado à natureza legal dos tokens e à clareza dos direitos.
Os promotores de projetos RWA, ao impulsionarem o processo de conformidade, também devem enfrentar outra questão central: os investidores devem estar informados. Na realidade, muitos projetos embrulham riscos em estruturas complexas, não divulgando claramente o estado dos ativos subjacentes ou a lógica do modelo de tokens, levando os investidores a participar sem uma compreensão adequada. Quando ocorrem flutuações ou eventos de risco, isso não só provoca uma crise de confiança no mercado, mas também pode atrair a atenção dos reguladores, tornando a situação mais difícil de lidar.
Portanto, é crucial estabelecer mecanismos claros de seleção e educação para investidores. Os projetos RWA não devem estar abertos a todos os grupos, mas sim introduzir conscientemente investidores maduros que possuam uma certa capacidade de suportar riscos e compreensão financeira. Nas fases iniciais do projeto, é especialmente necessário estabelecer certos limites, como mecanismos de certificação de investidores profissionais, restrições de montante de participação, reuniões de esclarecimento de riscos, entre outros, para garantir que os participantes estejam "informados e dispostos", compreendendo verdadeiramente a lógica dos ativos por trás do projeto, os limites de conformidade e os riscos de liquidez do mercado.
4. Assegurar que as operações dos operadores institucionais na cadeia estão em conformidade com as regulamentações
No processo completo de RWA, geralmente envolve múltiplas etapas como captação de recursos, custódia, avaliação, tratamento fiscal e conformidade transfronteiriça. Cada etapa corresponde a órgãos reguladores e exigências de conformidade no mundo real, e os promotores do projeto devem completar a declaração de conformidade e a conexão regulatória dentro da estrutura legal relevante, a fim de reduzir riscos legais. Por exemplo, na parte que envolve a captação de recursos, deve-se prestar especial atenção para verificar se há o disparo de obrigações de conformidade relacionadas à emissão de valores mobiliários, à prevenção da lavagem de dinheiro, entre outros.
5. Prevenir riscos de conformidade pós-evento
A conformidade não é um comportamento único; após a implementação do projeto RWA, é necessário continuar a enfrentar as mudanças do ambiente regulatório dinâmico. Como prevenir investigações administrativas potenciais ou responsabilização por conformidade em uma dimensão posterior é uma importante garantia para o desenvolvimento sustentável do projeto. Recomenda-se que a equipe do projeto estabeleça uma equipe de conformidade profissional e mantenha um mecanismo de comunicação com os órgãos reguladores.
6. Gestão da Reputação da Marca
No setor de ativos virtuais, onde a disseminação de informações é altamente sensível, os projetos RWA também precisam dar atenção à gestão de opinião pública e às estratégias de comunicação de mercado. Construir uma imagem de projeto transparente, confiável e profissional ajuda a aumentar a confiança do público e das autoridades reguladoras, criando um bom ambiente externo para o desenvolvimento a longo prazo.
Quatro, Conclusão
No atual processo de fusão entre ativos virtuais e economia real, as intenções e mecanismos de vários projetos de RWA são diversos, apresentando tanto inovações tecnológicas quanto experimentos financeiros. As capacidades, especializações e caminhos práticos de diferentes projetos variam enormemente, merecendo nossa pesquisa e observação classificatória individual.
Durante o amplo inquérito e participação em projetos, também percebemos profundamente que, para os participantes do mercado, o maior desafio muitas vezes não está no nível técnico, mas na incerteza institucional, especialmente nas instâncias administrativas e judiciais. Portanto, precisamos ainda mais explorar os "padrões práticos" — mesmo que não tenhamos o poder legislativo e regulatório, promover a formação de padrões industriais e conformidade na prática continua a ser valioso. Desde que haja mais participantes, caminhos amadurecidos e as autoridades reguladoras estabeleçam uma experiência de gestão adequada, o sistema também irá gradualmente melhorar. Dentro de um quadro de Estado de Direito, promover a consciência através da prática e impulsionar a evolução do sistema através do consenso é, para a sociedade, uma evolução institucional benéfica e "de baixo para cima".
Mas devemos também manter a conformidade em alerta constante. Respeitar os quadros jurídicos e regulatórios existentes é o requisito básico para qualquer inovação. Independentemente de como a indústria se desenvolve ou como a tecnologia evolui, a lei continua a ser a lógica fundamental que garante a ordem do mercado e os interesses públicos.
Declaração especial: representa apenas a opinião pessoal do autor deste artigo, não constituindo consultoria ou opinião legal sobre assuntos específicos.