Fonte: Crypto Pump & Dumps Tornaram-se a Normativa Feia. Podem Eles Ser Parados; Compilado por: lenaxin, ChainCatcher
Este artigo é uma compilação de uma entrevista no blog Unchained, onde os convidados são José Macedo, fundador da Delphi Labs, Omar Shakeeb, co-fundador da SecondLane, e Taran Sabharwal, CEO da STIX. Eles discutem temas como a escassez de liquidez no mercado de criptomoedas, manipulação de mercado, sobrevalorização, falta de transparência nos mecanismos de lock-up e como a indústria pode se auto-regulamentar.
TL;DR
A função central dos market makers é fornecer liquidez para os tokens e reduzir o deslizamento nas transações.
O incentivo de opções no mercado de criptomoedas pode induzir a comportamentos de "pump and dump".
Recomenda-se adotar um modelo de taxa fixa para reduzir o risco de manipulação.
O mercado de criptomoedas pode referir-se às regras de regulamentação do sistema financeiro tradicional, mas deve adaptar-se às características da descentralização.
A regulamentação das exchanges e a autorregulação da indústria são pontos de entrada chave para promover a transparência.
A equipe do projeto manipula o mercado através de métodos como inflacionar o volume de circulação e transferir pressão de venda através de negociações fora da bolsa.
Reduzir a avaliação de financiamento do projeto para evitar que pequenos investidores adquiram ativos inflacionados.
Mecanismo de lock-up não transparente, investidores iniciais forçados a realizar liquidações informais, desencadeando uma corrida: dYdX despencou.
Desalinhamento de interesses entre VC e fundadores, desconexão entre desbloqueio de tokens e desenvolvimento do ecossistema.
Divulgação on-chain do volume real de circulação, termos de lock-up e dinâmicas de market makers.
Permitir uma liberação de liquidez razoável e colaboração de capital em camadas.
Financiar após validar a demanda do produto, evitando a desinformação das tendências de capital de risco.
(I) Funções do market maker e riscos de manipulação
Laura Shin: Vamos começar a explorar profundamente o papel dos market makers no mercado de criptomoedas. Quais problemas centrais eles realmente resolvem para os projetos e para o mercado? Ao mesmo tempo, quais riscos potenciais de manipulação existem nas atuais mecânicas de mercado?
José Macedo: A função principal dos formadores de mercado é fornecer liquidez em múltiplos locais de negociação, garantindo que o mercado tenha profundidade de compra e venda suficiente. O seu modelo de lucro baseia-se principalmente na diferença entre os preços de compra e venda (bid-ask spread).
Ao contrário dos mercados financeiros tradicionais, no mercado de criptomoedas, os market makers muitas vezes obtêm grandes quantidades de tokens através de contratos de opções, ocupando assim uma proporção significativa do volume de circulação, o que lhes confere a capacidade potencial de manipular preços.
Este tipo de contrato de opções geralmente inclui os seguintes elementos:
O preço de exercício é geralmente baseado no preço da última rodada de financiamento ou em um prêmio de 25%-50% sobre a média ponderada de preços nos últimos 7 dias (TWAP) após a emissão.
Quando o preço de mercado atinge o preço de exercício, o market maker tem o direito de exercer e lucrar.
Esta estrutura de protocolo, até certo ponto, pode incentivar os formadores de mercado a artificialmente aumentar os preços. Embora os formadores de mercado tradicionais sejam geralmente cautelosos, os contratos de opções não padrão realmente apresentam riscos potenciais.
Recomendamos que os projetos adotem o modelo de "taxa fixa", ou seja, pagar uma taxa fixa mensal para contratar um market maker e exigir que mantenha um spread razoável entre compra e venda, assim como uma profundidade de mercado contínua, em vez de impulsionar os preços através de estruturas de incentivos complexas.
Em suma, os custos devem ser independentes do desempenho do preço dos tokens; a colaboração deve ser orientada para o serviço; evitar distorcer os objetivos devido a mecanismos de incentivo.
Taran Sabharwal: O valor central dos market makers está na redução do slippage nas transações. Por exemplo, eu já realizei uma transação de sete dígitos na Solana que gerou um slippage on-chain de 22%, enquanto market makers profissionais conseguem otimizar significativamente esse indicador. Dado que seus serviços economizam custos para todos os traders, os market makers merecem receber uma compensação correspondente.
Os projetos, ao escolher um market maker, precisam definir claramente os objetivos de incentivo. No modelo de serviço básico, o market maker fornece principalmente serviços de liquidez e de empréstimo; enquanto no modelo de consultoria de curto prazo, incentivos de curto prazo são definidos em torno de pontos-chave como o lançamento da mainnet, por exemplo, utilizando mecanismos de disparo TWAP para estabilizar o preço.
No entanto, se o preço de exercício for definido muito alto, uma vez que o preço ultrapasse as expectativas, os market makers poderão executar a arbitragem de opções e vender tokens em grande escala, o que agravará a volatilidade do mercado.
Lições aprendidas indicam que se deve evitar definir um preço de exercício excessivamente alto, priorizando a escolha de um modelo de serviço básico, a fim de controlar a incerteza causada por protocolos complexos.
Omar Shakeeb: Existem dois problemas centrais no mecanismo de market making atual.
Primeiro, existe um desalinhamento no mecanismo de incentivo. Os formadores de mercado geralmente se concentram mais nas oportunidades de arbitragem trazidas pela alta dos preços, em vez de cumprir suas responsabilidades básicas de fornecer liquidez. Eles deveriam atrair investidores de varejo por meio da oferta contínua de liquidez, em vez de simplesmente lucrar com a aposta nas flutuações de preços.
Em segundo lugar, a transparência é gravemente deficiente. As equipas de projeto costumam contratar várias empresas de market making, mas essas instituições operam de forma independente, carecendo de um mecanismo de coordenação. Atualmente, apenas a fundação do projeto e as bolsas têm acesso à lista específica de colaboradores de market making, enquanto os participantes do mercado secundário não conseguem obter informações relevantes sobre os executores de transações. Essa falta de transparência dificulta a responsabilização das partes envolvidas quando surgem situações anómalas no mercado.
（二）Movement风波：private placement, market making and the truth about transparency
Laura Shin: A sua empresa já esteve envolvida em negócios relacionados com o Movement?
Omar Shakeeb: A nossa empresa esteve realmente envolvida em negócios relacionados com o Movement, mas apenas no mercado de private equity. Os nossos processos de negócios são extremamente rigorosos e mantemos uma comunicação próxima com os fundadores dos projetos, incluindo o Taran. Realizamos uma investigação e auditoria rigorosas sobre o histórico de cada investidor, consultor e outras partes envolvidas.
No entanto, não temos conhecimento dos preços e das operações específicas envolvidas no processo de market making. Os documentos relevantes são apenas detidos pela fundação do projeto e pelos market makers, e não foram divulgados a outras partes.
Laura Shin: Então, a sua empresa já atuou como market maker durante a atividade de geração de tokens do projeto (TGE)? No entanto, suponho que o acordo entre a sua empresa e a fundação deve ser bastante diferente do acordo de market maker, certo?
Omar Shakeeb: Não, nós não estamos envolvidos em atividades de market making. O que fazemos é negócios no mercado privado, que são completamente diferentes das atividades de market making. O mercado privado é essencialmente uma forma de negociação de balcão (OTC), que geralmente ocorre antes e depois do TGE.
José Macedo: Rushi está vendendo tokens através de negociações off-chain?
Omar Shakeeb: De acordo com o que sei, Rushi não vendeu tokens através de negociações de balcão. A fundação deixou claro que não fará vendas, mas como verificar esse compromisso ainda é um desafio. As negociações dos formadores de mercado também apresentam esse risco. Mesmo que os formadores de mercado realizem grandes transações, isso pode ser apenas uma venda de tokens em nome da equipe do projeto, e o exterior não pode saber os detalhes específicos. Este é exatamente o problema causado pela falta de transparência.
Sugiro que, desde a fase inicial da distribuição de tokens, as carteiras sejam marcadas de forma clara, por exemplo, rotulando como "carteira da fundação", "carteira do CEO", "carteira do cofundador", etc. Desta forma, é possível rastrear a origem de cada transação, esclarecendo assim a situação real de venda de cada parte.
José Macedo: Considerámos realmente marcar as carteiras, mas esta medida poderia levantar problemas como a violação de privacidade e o aumento das barreiras de entrada para os empreendedores.
(iii) A bolsa e a autorregulação do setor: a viabilidade da implementação da regulamentação
José Macedo: Hester Pierce destacou na proposta recente de regras de porto seguro que os projetos devem divulgar seus arranjos de market making.
Atualmente, as bolsas tendem a manter um volume de negociação baixo para alcançar uma alta avaliação, enquanto os market makers dependem de diferenças de informação para obter altas taxas.
Podemos aprender com a experiência de regulação das finanças tradicionais (TradFi). A Lei de Valores Mobiliários da década de 1930 e as práticas de manipulação de mercado reveladas por Edwin Lefebvre em "Memórias de um Operador da Bolsa" nos anos 70-80, como induzir os pequenos investidores a comprar por meio de volumes de negociação inflacionados, são semelhantes a certos fenômenos no mercado de criptomoedas atual.
Portanto, recomendamos a introdução desses sistemas regulatórios maduros no setor de criptomoedas, a fim de conter efetivamente as práticas de manipulação de preços. As medidas específicas incluem:
Proibidos métodos de manipulação de preços de mercado, como ordens falsas, front-running e execução prioritária.
Garantir a transparência e a justiça do mecanismo de descoberta de preços, prevenindo qualquer ação que possa distorcer os sinais de preço.
Laura Shin: A transparência entre emissores e formadores de mercado enfrenta vários desafios. Como Evgeny Gavoy apontou no programa "The Chop Block", a mecânica de formação de mercado no mercado asiático carece amplamente de transparência, e alcançar uma regulamentação global uniforme é praticamente impossível.
Então, como podemos superar esses obstáculos? É possível impulsionar a mudança através da autorregulação da indústria? É viável, a curto prazo, formar um modelo híbrido de "convenção global + implementação regional"?
Omar Shakeeb: A falta de transparência nas operações de base do mercado é o maior problema. Se os principais formadores de mercado puderem estabelecer voluntariamente um mecanismo de divulgação de informações em código aberto, isso melhorará significativamente a situação atual do mercado.
Laura Shin: Mas será que essa prática pode gerar o fenômeno "a moeda ruim expulsa a moeda boa"? Os infratores podem evitar instituições regulamentadas, então como realmente conter esse comportamento inadequado?
José Macedo: No que diz respeito à regulamentação, pode-se impulsionar a transparência através do mecanismo de auditoria das bolsas. As medidas específicas incluem: exigir que as bolsas publiquem a lista de market makers e estabelecer um sistema de "lista branca de conformidade".
Além disso, a autodisciplina da indústria é igualmente importante. Por exemplo, o mecanismo de auditoria é um caso típico. Embora não exista qualquer requisito legal, é quase impossível assegurar o investimento em projetos que não são auditados atualmente. Do mesmo modo, podem ser estabelecidos critérios semelhantes para a análise das qualificações dos criadores de mercado. Se se verificar que um projeto utiliza criadores de mercado não conformes, a sua reputação será prejudicada. Tal como existem boas e más instituições de auditoria, o sistema de reputação dos criadores de mercado também tem de ser estabelecido.
A implementação da regulamentação é viável, e as exchanges centralizadas são o ponto de entrada chave. Essas exchanges geralmente desejam atender usuários nos Estados Unidos, e a legislação americana exerce uma ampla jurisdição sobre negócios de criptomoedas. Portanto, independentemente de onde o usuário esteja, desde que utilize uma exchange americana, deve cumprir as regulamentações relevantes.
Em suma, a regulamentação das bolsas e a autorregulação da indústria podem ser instrumentos importantes para normatizar o comportamento do mercado.
Laura Shin: Você mencionou que as informações dos market makers devem ser divulgadas publicamente e que os market makers em conformidade devem obter reconhecimento no mercado. Mas se alguém deliberadamente escolher market makers não conformes, e essas instituições em si não tiverem motivação para divulgar publicamente suas relações de cooperação, então a seguinte situação pode ocorrer: a equipe do projeto superficialmente utiliza market makers em conformidade para manter sua reputação, mas na verdade comissiona simultaneamente instituições não transparentes para operar. A questão chave é:
Como garantir que a equipe do projeto divulgue completamente todos os market makers com os quais colabora?
Como é que o público pode descobrir as operações irregulares de um market maker que não divulga informações proativamente?
José Macedo: Se for descoberto que a exchange está a utilizar instituições não autorizadas, isso equivale a um ato de fraude. Embora a equipa do projeto possa, teoricamente, colaborar com várias empresas de market making, na prática, devido ao volume limitado de circulação da maioria dos projetos, normalmente apenas 1 a 2 market makers principais estão envolvidos, tornando difícil ocultar os verdadeiros parceiros de colaboração.
Taran Sabharwal: Este problema deve ser analisado a partir da perspectiva dos formadores de mercado. Em primeiro lugar, classificar os formadores de mercado simplesmente como "conformes" e "não conformes" é simplista. Como exigir que as bolsas de valores não regulamentadas garantam a conformidade de seus participantes de negociação? As três principais bolsas (Binance, OKEx, Bybit) são todas instituições offshore e não regulamentadas, enquanto a Upbit se concentra no mercado sul-coreano de negociação à vista.
A regulação enfrenta vários desafios, incluindo diferenças regionais, monopólios de líderes de mercado e barreiras de entrada excessivamente altas. Em termos de atribuição de responsabilidades, os fundadores dos projetos devem assumir a principal responsabilidade por suas ações de manipulação. Apesar de o mecanismo de verificação das bolsas ser bastante rigoroso, ainda é difícil eliminar a evasão.
Tomando o Movement como exemplo, a sua questão é essencialmente um erro social, como promessas excessivas e a transferência inadequada de controle, e não uma falha técnica. Embora o valor de mercado do seu token tenha caído de 14 bilhões de FTB para 2 bilhões, ainda há vários novos projetos a imitar. No entanto, os erros estruturais da equipa, especialmente a transferência inadequada de controle, acabaram por levar o projeto a zero.
Laura Shin: Como as partes devem colaborar para resolver os muitos problemas expostos atualmente?
José Macedo: A divulgação do volume de circulação real é fundamental. Muitos projetos inflacionam seu volume de circulação para aumentar a avaliação, mas, na realidade, uma grande quantidade de tokens ainda está em período de bloqueio. No entanto, os tokens detidos por fundações e laboratórios geralmente não estão sujeitos a períodos de bloqueio, o que significa que eles podem ser vendidos no dia do lançamento dos tokens através de market makers.
Esta operação é essencialmente um meio de "saída suave": a equipa realiza o cash-out no dia do lançamento, quando o mercado está mais quente, e depois utiliza esses fundos um ano depois para recomprar os tokens da equipa que foram desbloqueados, ou para impulsionar temporariamente o TVL do protocolo e depois retirar.
No que diz respeito ao mecanismo de alocação de tokens, deve ser introduzido um mecanismo de desbloqueio baseado em custos, como o que é feito em plataformas como Legion ou Echo. Atualmente, existem falhas evidentes em canais como o Binance Launchpool, onde é difícil distinguir entre os fundos reais dos usuários e os fundos detidos pela plataforma em um pool de bilhões de dólares. Portanto, a criação de um mecanismo de venda pública mais transparente é urgente.
A transparência na fase de market making e garantir que os investidores de retalho possam compreender claramente a situação real da posse de tokens também é crucial. Embora a maioria dos projetos tenha feito progressos em termos de transparência, ainda há espaço para melhorias. Para isso, é necessário exigir a divulgação dos detalhes dos contratos de empréstimo de tokens dos market makers, incluindo quantidades emprestadas, contratos de opção e os preços de exercício, entre outras informações-chave, para proporcionar aos investidores de retalho uma visão de mercado mais abrangente e ajudá-los a tomar decisões de investimento mais informadas.
De maneira geral, a divulgação do volume de circulação real, a regulamentação da divulgação de protocolos de market making e a melhoria dos mecanismos de distribuição de tokens são as direções de reforma mais urgentes atualmente.
Omar Shakeeb: A questão principal é ajustar o sistema de avaliação de financiamento. Atualmente, a avaliação dos projetos está inflacionada, geralmente entre 3 a 5 bilhões de dólares, excedendo a capacidade de absorção dos pequenos investidores. Tomando o Movement como exemplo, seu token caiu de uma avaliação de 14 bilhões para 2 bilhões, essa avaliação inicial excessivamente alta não beneficia nenhuma das partes. Deve-se retornar a níveis de avaliação mais iniciais como os de Solana (300 a 400 milhões de dólares), permitindo que mais usuários participem a preços razoáveis, o que também favorece o desenvolvimento saudável do ecossistema.
Sobre o uso do fundo do ecossistema, observamos que as equipes de projeto muitas vezes se encontram em dificuldades operacionais: devem entregar aos market makers? Realizar transações de balcão? Ou optar por outras formas? Sempre recomendamos a escolha de transações de balcão (OTC), pois isso garante que o destinatário dos fundos esteja alinhado com os objetivos estratégicos do projeto. A Celestia é um exemplo típico, que conseguiu financiar mais de 100 milhões de dólares com uma avaliação de 3 bilhões após a emissão do token, mas através de um planejamento adequado, conseguiu implementar uma alocação eficaz dos fundos.
(IV) A Verdade sobre a Manipulação do Mercado
Laura Shin: A essência das medidas de regulação do mercado atuais é orientar gradualmente atividades de tokens manipuladas artificialmente, como intervenções de market makers, para um desenvolvimento que esteja em conformidade com as leis naturais do mercado? Esta transformação pode alcançar um resultado vantajoso para todas as partes, garantindo os interesses dos investidores iniciais e assegurando o desenvolvimento sustentável da equipe do projeto?
José Macedo: A contradição estrutural que o mercado enfrenta hoje é o desequilíbrio do sistema de avaliação. Na última rodada de bull market, devido à escassez de projetos, o mercado mostrou uma tendência geral de alta; Neste ciclo, devido ao sobreinvestimento de capital de risco (VC), há um sério excedente de tokens de infraestrutura, resultando na maioria dos fundos caindo em um ciclo de perdas e tendo que vender suas posições para levantar novos fundos.
Este desequilíbrio entre oferta e procura alterou diretamente o padrão de comportamento do mercado. O capital dos compradores apresenta características fragmentadas, com períodos de retenção reduzidos de anos para meses, ou até semanas. O mercado de negociação fora da bolsa virou-se completamente para estratégias de hedge, com os investidores a manterem uma posição neutra no mercado através de instrumentos de opções, despedindo-se completamente da estratégia de posições longas nuas da ronda anterior. Os promotores de projetos devem encarar esta mudança: o sucesso de Solana e AVAX baseou-se em um período de vazio na indústria, enquanto novos projetos precisam adotar estratégias de baixa liquidez (por exemplo, a Ondo controla a circulação real para menos de 2%) e manter a estabilidade de preços através da assinatura de acordos fora da bolsa com grandes detentores como a Universidade de Columbia.
Os projetos Sui, Mantra e outros que se destacaram nesta rodada validaram a eficácia deste caminho, enquanto a tentativa do Movement de estimular o preço através do design da economia de tokens sem uma rede principal provou ser um grande erro estratégico.
Laura Shin: Se a Columbia University não criou uma carteira, como eles estão recebendo esses tokens? Isso parece um pouco ilógico.
Taran Sabharwal: A Universidade de Columbia, como uma das principais entidades detentoras da Ondo, vê seu token em estado de não circulação devido à não criação de wallets, formando objetivamente a fenômeno de "circulação em papel". A estrutura econômica do token deste projeto apresenta características significativas: desde o grande desbloqueio em janeiro deste ano, não haverá mais novos tokens liberados até janeiro de 2025. Dados de mercado mostram que, apesar da atividade intensa de negociação de contratos perpétuos, a profundidade do livro de ordens à vista é gravemente insuficiente, e essa escassez artificial de liquidez faz com que os preços sejam facilmente impactados por pequenos volumes de capital.
Em comparação, a Mantra adotou uma estratégia de controle de liquidez mais agressiva. A equipe do projeto transferiu a pressão de venda para compradores de longo prazo através de negociações de balcão, enquanto usou os fundos obtidos para inflacionar o mercado à vista. Com apenas 20 a 40 milhões de dólares, conseguiram criar um aumento de 100 vezes no preço em um livro de ordens com baixa profundidade, fazendo a capitalização de mercado disparar de 100 milhões para 12 bilhões de dólares. Esse mecanismo de "arbitragem temporal" é essencialmente uma manipulação de liquidez para forçar uma posição curta, em vez de um processo de descoberta de preços baseado na demanda real.
Omar Shakeeb: A chave do problema está no fato de que a equipe do projeto configurou um mecanismo de múltiplos bloqueios, mas esses termos de bloqueio nunca foram divulgados publicamente, que é a parte mais complicada de todo o evento.
José Macedo: Fontes de dados confiáveis, como a CoinGecko, mostram que há uma grave distorção na quantidade de tokens em circulação. A equipe do projeto geralmente conta os "tokens inativos" controlados pela fundação e pela equipe na circulação, resultando em uma taxa de liquidez superficial de mais de 50%, enquanto a liquidez real que entra no mercado pode ser inferior a 5%, dos quais 4% ainda são controlados por criadores de mercado.
Este tipo de manipulação sistemática de dados já levanta suspeitas de fraude. Quando os investidores realizam transações com base em uma percepção errônea de 60% do volume de circulação, na verdade 55% dos tokens estão congelados pela equipe do projeto em uma carteira fria. Essa grave discrepância de informações distorce diretamente o mecanismo de descoberta de preços, fazendo com que apenas 5% do volume de circulação real se torne uma ferramenta de manipulação de mercado.
Laura Shin: As estratégias de mercado da JP (Jump Trading) têm sido amplamente estudadas. Você acredita que isso representa um modelo de inovação que vale a pena ser imitado, ou reflete a mentalidade de arbitragem de curto prazo dos participantes do mercado? Como devemos qualificar a essência dessas estratégias?
Taran Sabharwal: A operação da JP demonstra uma habilidade subtil de controle da oferta e demanda do mercado, mas a sua essência é a ilusão de valor de curto prazo alcançada por meio da criação artificial de escassez de liquidez. Esta estratégia é irreproduzível e, a longo prazo, prejudica o desenvolvimento saudável do mercado. O fenômeno de imitação atual no mercado expõe precisamente a mentalidade imediatista dos participantes, que se concentram excessivamente na manipulação de capitalização de mercado, em detrimento da verdadeira criação de valor.
José Macedo: É necessário distinguir claramente entre "inovação" e "manipulação". Nos mercados financeiros tradicionais, operações semelhantes seriam qualificadas como manipulação de mercado. O mercado de criptomoedas parece "legítimo" devido à falta de regulamentação, mas na essência, é uma transferência de riqueza realizada por meio de assimetrias de informação, e não uma inovação de mercado sustentável.
Taran Sabharwal: A questão central reside nos padrões de comportamento dos participantes do mercado. Atualmente, a grande maioria dos investidores de varejo no mercado de criptomoedas carece de uma consciência básica de due diligence, e seu comportamento de investimento se aproxima mais do jogo do que de um investimento racional. Essa mentalidade irracional de buscar lucros rápidos cria, objetivamente, um ambiente ideal para os manipuladores do mercado.
Omar Shakeeb: A chave para o problema está no fato de que a equipe do projeto estabeleceu um mecanismo de múltiplos bloqueios, mas esses termos de bloqueio nunca foram divulgados publicamente, que é a parte mais complicada de todo o incidente.
Taran Sabharwal: A verdade sobre a manipulação do mercado muitas vezes está escondida no livro de ordens. Quando uma ordem de compra de 1 milhão de dólares pode mover o preço em 5%, isso indica que a profundidade do mercado não existe de fato. Muitos projetos aproveitam falhas técnicas de desbloqueio (os tokens estão desbloqueados, mas na realidade estão bloqueados a longo prazo) para inflacionar o volume de circulação, levando os vendedores a descoberto a subestimar o risco. Quando a Mantra ultrapassou pela primeira vez 1 bilhão de valor de mercado, muitos vendedores a descoberto foram liquidadas e saíram.
WorldCoin é um caso típico. No início do ano passado, sua avaliação totalmente diluída chegou a 12 bilhões, mas o valor de mercado em circulação era de apenas 500 milhões, criando uma escassez de volume de circulação mais extrema do que a do ICP naquele ano. Embora essa operação tenha mantido a WorldCoin com uma avaliação de 20 bilhões até hoje, na essência, é uma colheita do mercado por meio de diferenças de informação.
No entanto, é necessário fazer uma avaliação objetiva sobre o JP: durante o período de baixa do mercado, ele até vendeu ativos pessoais para recomprar tokens, mantendo o funcionamento do projeto através de financiamento por ações. Essa dedicação ao projeto realmente demonstra a responsabilidade do fundador.
Omar Shakeeb: Embora o JP esteja a tentar dar a volta à situação, não será fácil ressurgir após ter caído nesta situação. Uma vez que a confiança do mercado se desmorona, é difícil reconstruí-la.
(V) O jogo entre os fundadores e os VCs: o valor a longo prazo da economia de tokens
Laura Shin: Será que temos diferenças fundamentais na visão sobre o desenvolvimento do ecossistema cripto? Bitcoin e Cex são essencialmente diferentes? A indústria cripto deve priorizar o design de jogos de tokens que incentivem a arbitragem de curto prazo, ou deve voltar à criação de valor? Quando o preço se desvincula da utilidade, a indústria ainda tem valor a longo prazo?
Taran Sabharwal: O problema do mercado de criptomoedas não é um caso isolado; o mesmo fenômeno de manipulação de liquidez ocorre no mercado de ações tradicionais com ações de pequena capitalização. No entanto, o mercado de criptomoedas evoluiu para um campo de intensa disputa entre instituições, onde os formadores de mercado caçam os traders proprietários, os fundos quantitativos colhem os fundos de hedge, e os pequenos investidores já foram marginalizados.
Esta indústria está gradualmente se afastando do verdadeiro propósito da tecnologia de criptomoedas. Quando novas instituições promovem propriedades em Dubai para os profissionais do setor, o mercado na verdade se tornou um jogo descarado de coleta de riqueza. Um caso típico é o dBridge, embora sua tecnologia de cross-chain seja avançada, o valor de mercado do token é de apenas 30 milhões de dólares; por outro lado, moedas meme sem conteúdo técnico conseguem facilmente ultrapassar uma avaliação de 10 bilhões graças a truques de marketing.
Este mecanismo de incentivo distorcido está a desmoronar as bases da indústria. Quando os comerciantes podem lucrar 20 milhões de dólares apenas especulando com "moedas de cabra", quem ainda se dedicará a aprimorar produtos? O espírito cripto está a ser corroído pela cultura de arbitragem de curto prazo, e a motivação para a inovação dos construtores enfrenta sérios desafios.
José Macedo: Atualmente, existem duas narrativas distintas no mercado de criptomoedas. Ver isso como um "cassino" de jogo de soma zero e como um motor de inovação tecnológica levará a conclusões totalmente opostas. Embora o mercado esteja repleto de comportamentos especulativos, como arbitragem de curto prazo por parte de VC e gestão de valor de mercado por parte de projetos, também existem muitos construtores que estão silenciosamente desenvolvendo infraestrutura, como protocolos de identidade e bolsas descentralizadas.
Assim como no setor tradicional de capital de risco, 90% das startups falham, mas impulsionam a inovação geral. A contradição central da economia de tokens atualmente reside no fato de que um mecanismo de lançamento ruim pode prejudicar permanentemente o potencial do projeto. Quando os engenheiros testemunham uma queda de 80% no valor do token, quem ainda estaria disposto a se juntar? Isso destaca a importância de projetar um modelo de token sustentável: deve-se resistir às tentações da especulação de curto prazo, ao mesmo tempo que se reserva recursos para o desenvolvimento a longo prazo.
É encorajador ver que cada vez mais fundadores estão provando que a tecnologia de criptomoeda pode ir além dos jogos financeiros.
Laura Shin: O verdadeiro dilema está em como definir "pouso suave".
Idealmente, o desbloqueio de tokens deve estar profundamente ligado à maturidade do ecossistema. Somente quando a comunidade alcança uma operação auto-organizada e o projeto entra em uma fase de desenvolvimento sustentável, é que as ações de lucro da equipe fundadora se tornam legítimas.
No entanto, o dilema real é que, além do bloqueio temporal, quase todas as condições de desbloqueio podem ser manipuladas por pessoas, que é precisamente a contradição central enfrentada pelo design econômico dos tokens atualmente.
Omar Shakeeb: A raiz do problema atual do design da economia dos tokens começa nas negociações de financiamento da primeira rodada entre VC e os fundadores, enfatizando que a economia dos tokens envolve o equilíbrio de múltiplos interesses, onde é necessário atender às demandas de retorno dos LPs e também ser responsável para com os investidores de varejo. Porém, na realidade, as equipes dos projetos muitas vezes assinam acordos secretos com fundos de destaque (como os termos de avaliação elevada do investimento da A16Z na Aguilera que só foram divulgados meses depois), e os investidores de varejo não conseguem acessar os detalhes das negociações de balcão, o que resulta em uma gestão de liquidez tornando-se um problema sistêmico.
A emissão de tokens não é o fim, mas o ponto de partida responsável para o ecossistema cripto; cada experimento de token falhado consome o capital de confiança do mercado. Se os fundadores não puderem garantir o valor a longo prazo do token, devem manter o modelo de financiamento por ações.
José Macedo: O desalinhamento de interesses entre VC e fundadores é a principal contradição, os VCs buscam a maximização do retorno do portfólio, enquanto os fundadores enfrentam a difícil de evitar a tentação de liquidar quando confrontados com grandes fortunas. Só quando mecanismos verificáveis na cadeia (como monitoramento de falsificação de TVL, validação de liquidez) estiverem perfeitos, o mercado poderá realmente se normatizar.
(VI) Saídas para a indústria: transparência, colaboração e retorno à essência
Laura Shin: Até agora, na discussão, identificámos áreas de melhoria para todas as partes envolvidas: VCs, equipas de projeto, market makers, exchanges e os próprios investidores de retalho. O que acham que deveria ser melhorado?
Omar Shakeeb: Para os fundadores, a prioridade é validar a correspondência entre o produto e o mercado, em vez de perseguir cegamente grandes financiamentos. A prática mostra que, em vez de levantar 50 milhões e não conseguir criar demanda no mercado, é melhor validar a viabilidade com 2 milhões e depois expandir gradualmente.
Esta é também a razão pela qual publicamos mensalmente o relatório de liquidez do mercado de private equity. Apenas colocando todas as operações nas sombras sob a luz do sol, o mercado poderá alcançar um verdadeiro desenvolvimento saudável.
Taran Sabharwal: As contradições estruturais atuais no mercado de criptomoedas colocam os fundadores em uma situação difícil. Eles devem resistir à tentação de enriquecer rapidamente a curto prazo, mantendo a criação de valor, enquanto enfrentam a pressão dos altos custos de desenvolvimento.
Algumas fundações se tornaram armazéns privados dos fundadores, e as "blockchains zumbis" com valor de mercado de dezenas de bilhões de dólares continuam a consumir recursos ecológicos. Enquanto as moedas meme e os conceitos de IA estão sendo constantemente promovidos, os projetos de infraestrutura estão presos em uma grave escassez de liquidez, e algumas equipes foram forçadas a adiar o lançamento de tokens por dois anos sem sucesso. Essa distorção sistêmica está comprimindo seriamente o espaço de sobrevivência dos construtores.
Omar Shakeeb: Tomando o Eigen como exemplo, quando sua avaliação atinge entre 60 e 70 bilhões de dólares, o mercado de balcão apresenta ordens de compra de 20 a 30 milhões de dólares, mas a fundação recusa liberar liquidez. Essa estratégia extremamente conservadora na verdade perde uma boa oportunidade, pois poderia ter perguntado à equipe se precisava de 20 milhões de dólares para acelerar o cronograma, ou permitir que os investidores iniciais realizassem de 5 a 10% de suas participações para obter um retorno razoável.
O mercado é essencialmente uma rede colaborativa de distribuição de valor, e não um jogo de soma zero. Se a equipe do projeto monopolizar a cadeia de valor, os participantes do ecossistema acabarão se retirando.
Taran Sabharwal: Isso expõe a mais fundamental luta pelo poder na economia dos tokens, onde os fundadores sempre veem a retirada antecipada dos investidores como uma traição, mas ignoram que a liquidez em si é um indicador-chave da saúde do ecossistema. Quando todos os participantes são forçados a bloquear seus tokens, a capitalização de mercado aparentemente estável esconde, na verdade, um risco sistêmico.
Omar Shakeeb: O mercado de criptomoedas precisa urgentemente estabelecer um mecanismo de distribuição de valor em ciclo positivo: permitir que investidores iniciais saiam em momentos razoáveis não só atrai capital de longo prazo de qualidade, mas também cria efeitos de sinergia entre capital de diferentes prazos.
Os fundos de hedge de curto prazo oferecem liquidez, enquanto os fundos de longo prazo ajudam no desenvolvimento. Este mecanismo de colaboração em camadas promove muito mais a prosperidade ecológica do que a imposição de bloqueio obrigatório, sendo a chave para isso a construção de laços de confiança; o retorno razoável dos investidores da rodada A atrairá um fluxo contínuo de capital estratégico da rodada B.
José Macedo: Os fundadores precisam reconhecer uma realidade cruel, por trás de cada projeto de sucesso existem muitos casos de falha. Quando o mercado persegue loucamente um conceito, a maioria das equipas acaba por gastar dois anos sem conseguir emitir um token, formando um ciclo vicioso de arbitragem de conceitos, que na essência é um esgotamento da capacidade de inovação da indústria.
A verdadeira solução para romper com a situação atual reside em retornar à essência do produto, desenvolvendo necessidades reais com o menor financiamento viável, em vez de perseguir sinais de tendência do mercado de capitais. É especialmente necessário estar atento ao erro de sinal dos VCs que pode provocar um julgamento coletivo incorreto. Quando um determinado conceito recebe um grande financiamento, muitas vezes leva os fundadores a interpretá-lo erroneamente como uma demanda real do mercado.
As bolsas de valores, como guardiãs da indústria, devem fortalecer as funções de infraestrutura, estabelecer um sistema de divulgação de acordos de formadores de mercado, garantir que os dados de volume de negociação sejam verificáveis em blockchain e normalizar o processo de reporte de transações fora da bolsa. Somente com uma infraestrutura de mercado aprimorada é que se poderá ajudar os fundadores a escaparem do dilema do prisioneiro "sem especulação, a morte", promovendo o retorno da indústria à trajetória da criação de valor.
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Movement风波：equipa do projeto、fazedores de mercado e VC 的博弈与破局
Fonte: Crypto Pump & Dumps Tornaram-se a Normativa Feia. Podem Eles Ser Parados; Compilado por: lenaxin, ChainCatcher
Este artigo é uma compilação de uma entrevista no blog Unchained, onde os convidados são José Macedo, fundador da Delphi Labs, Omar Shakeeb, co-fundador da SecondLane, e Taran Sabharwal, CEO da STIX. Eles discutem temas como a escassez de liquidez no mercado de criptomoedas, manipulação de mercado, sobrevalorização, falta de transparência nos mecanismos de lock-up e como a indústria pode se auto-regulamentar.
TL;DR
(I) Funções do market maker e riscos de manipulação
Laura Shin: Vamos começar a explorar profundamente o papel dos market makers no mercado de criptomoedas. Quais problemas centrais eles realmente resolvem para os projetos e para o mercado? Ao mesmo tempo, quais riscos potenciais de manipulação existem nas atuais mecânicas de mercado?
José Macedo: A função principal dos formadores de mercado é fornecer liquidez em múltiplos locais de negociação, garantindo que o mercado tenha profundidade de compra e venda suficiente. O seu modelo de lucro baseia-se principalmente na diferença entre os preços de compra e venda (bid-ask spread).
Ao contrário dos mercados financeiros tradicionais, no mercado de criptomoedas, os market makers muitas vezes obtêm grandes quantidades de tokens através de contratos de opções, ocupando assim uma proporção significativa do volume de circulação, o que lhes confere a capacidade potencial de manipular preços.
Este tipo de contrato de opções geralmente inclui os seguintes elementos:
Esta estrutura de protocolo, até certo ponto, pode incentivar os formadores de mercado a artificialmente aumentar os preços. Embora os formadores de mercado tradicionais sejam geralmente cautelosos, os contratos de opções não padrão realmente apresentam riscos potenciais.
Recomendamos que os projetos adotem o modelo de "taxa fixa", ou seja, pagar uma taxa fixa mensal para contratar um market maker e exigir que mantenha um spread razoável entre compra e venda, assim como uma profundidade de mercado contínua, em vez de impulsionar os preços através de estruturas de incentivos complexas.
Em suma, os custos devem ser independentes do desempenho do preço dos tokens; a colaboração deve ser orientada para o serviço; evitar distorcer os objetivos devido a mecanismos de incentivo.
Taran Sabharwal: O valor central dos market makers está na redução do slippage nas transações. Por exemplo, eu já realizei uma transação de sete dígitos na Solana que gerou um slippage on-chain de 22%, enquanto market makers profissionais conseguem otimizar significativamente esse indicador. Dado que seus serviços economizam custos para todos os traders, os market makers merecem receber uma compensação correspondente.
Os projetos, ao escolher um market maker, precisam definir claramente os objetivos de incentivo. No modelo de serviço básico, o market maker fornece principalmente serviços de liquidez e de empréstimo; enquanto no modelo de consultoria de curto prazo, incentivos de curto prazo são definidos em torno de pontos-chave como o lançamento da mainnet, por exemplo, utilizando mecanismos de disparo TWAP para estabilizar o preço.
No entanto, se o preço de exercício for definido muito alto, uma vez que o preço ultrapasse as expectativas, os market makers poderão executar a arbitragem de opções e vender tokens em grande escala, o que agravará a volatilidade do mercado.
Lições aprendidas indicam que se deve evitar definir um preço de exercício excessivamente alto, priorizando a escolha de um modelo de serviço básico, a fim de controlar a incerteza causada por protocolos complexos.
Omar Shakeeb: Existem dois problemas centrais no mecanismo de market making atual.
Primeiro, existe um desalinhamento no mecanismo de incentivo. Os formadores de mercado geralmente se concentram mais nas oportunidades de arbitragem trazidas pela alta dos preços, em vez de cumprir suas responsabilidades básicas de fornecer liquidez. Eles deveriam atrair investidores de varejo por meio da oferta contínua de liquidez, em vez de simplesmente lucrar com a aposta nas flutuações de preços.
Em segundo lugar, a transparência é gravemente deficiente. As equipas de projeto costumam contratar várias empresas de market making, mas essas instituições operam de forma independente, carecendo de um mecanismo de coordenação. Atualmente, apenas a fundação do projeto e as bolsas têm acesso à lista específica de colaboradores de market making, enquanto os participantes do mercado secundário não conseguem obter informações relevantes sobre os executores de transações. Essa falta de transparência dificulta a responsabilização das partes envolvidas quando surgem situações anómalas no mercado.
（二）Movement风波：private placement, market making and the truth about transparency
Laura Shin: A sua empresa já esteve envolvida em negócios relacionados com o Movement?
Omar Shakeeb: A nossa empresa esteve realmente envolvida em negócios relacionados com o Movement, mas apenas no mercado de private equity. Os nossos processos de negócios são extremamente rigorosos e mantemos uma comunicação próxima com os fundadores dos projetos, incluindo o Taran. Realizamos uma investigação e auditoria rigorosas sobre o histórico de cada investidor, consultor e outras partes envolvidas.
No entanto, não temos conhecimento dos preços e das operações específicas envolvidas no processo de market making. Os documentos relevantes são apenas detidos pela fundação do projeto e pelos market makers, e não foram divulgados a outras partes.
Laura Shin: Então, a sua empresa já atuou como market maker durante a atividade de geração de tokens do projeto (TGE)? No entanto, suponho que o acordo entre a sua empresa e a fundação deve ser bastante diferente do acordo de market maker, certo?
Omar Shakeeb: Não, nós não estamos envolvidos em atividades de market making. O que fazemos é negócios no mercado privado, que são completamente diferentes das atividades de market making. O mercado privado é essencialmente uma forma de negociação de balcão (OTC), que geralmente ocorre antes e depois do TGE.
José Macedo: Rushi está vendendo tokens através de negociações off-chain?
Omar Shakeeb: De acordo com o que sei, Rushi não vendeu tokens através de negociações de balcão. A fundação deixou claro que não fará vendas, mas como verificar esse compromisso ainda é um desafio. As negociações dos formadores de mercado também apresentam esse risco. Mesmo que os formadores de mercado realizem grandes transações, isso pode ser apenas uma venda de tokens em nome da equipe do projeto, e o exterior não pode saber os detalhes específicos. Este é exatamente o problema causado pela falta de transparência.
Sugiro que, desde a fase inicial da distribuição de tokens, as carteiras sejam marcadas de forma clara, por exemplo, rotulando como "carteira da fundação", "carteira do CEO", "carteira do cofundador", etc. Desta forma, é possível rastrear a origem de cada transação, esclarecendo assim a situação real de venda de cada parte.
José Macedo: Considerámos realmente marcar as carteiras, mas esta medida poderia levantar problemas como a violação de privacidade e o aumento das barreiras de entrada para os empreendedores.
(iii) A bolsa e a autorregulação do setor: a viabilidade da implementação da regulamentação
José Macedo: Hester Pierce destacou na proposta recente de regras de porto seguro que os projetos devem divulgar seus arranjos de market making.
Atualmente, as bolsas tendem a manter um volume de negociação baixo para alcançar uma alta avaliação, enquanto os market makers dependem de diferenças de informação para obter altas taxas.
Podemos aprender com a experiência de regulação das finanças tradicionais (TradFi). A Lei de Valores Mobiliários da década de 1930 e as práticas de manipulação de mercado reveladas por Edwin Lefebvre em "Memórias de um Operador da Bolsa" nos anos 70-80, como induzir os pequenos investidores a comprar por meio de volumes de negociação inflacionados, são semelhantes a certos fenômenos no mercado de criptomoedas atual.
Portanto, recomendamos a introdução desses sistemas regulatórios maduros no setor de criptomoedas, a fim de conter efetivamente as práticas de manipulação de preços. As medidas específicas incluem:
Laura Shin: A transparência entre emissores e formadores de mercado enfrenta vários desafios. Como Evgeny Gavoy apontou no programa "The Chop Block", a mecânica de formação de mercado no mercado asiático carece amplamente de transparência, e alcançar uma regulamentação global uniforme é praticamente impossível.
Então, como podemos superar esses obstáculos? É possível impulsionar a mudança através da autorregulação da indústria? É viável, a curto prazo, formar um modelo híbrido de "convenção global + implementação regional"?
Omar Shakeeb: A falta de transparência nas operações de base do mercado é o maior problema. Se os principais formadores de mercado puderem estabelecer voluntariamente um mecanismo de divulgação de informações em código aberto, isso melhorará significativamente a situação atual do mercado.
Laura Shin: Mas será que essa prática pode gerar o fenômeno "a moeda ruim expulsa a moeda boa"? Os infratores podem evitar instituições regulamentadas, então como realmente conter esse comportamento inadequado?
José Macedo: No que diz respeito à regulamentação, pode-se impulsionar a transparência através do mecanismo de auditoria das bolsas. As medidas específicas incluem: exigir que as bolsas publiquem a lista de market makers e estabelecer um sistema de "lista branca de conformidade".
Além disso, a autodisciplina da indústria é igualmente importante. Por exemplo, o mecanismo de auditoria é um caso típico. Embora não exista qualquer requisito legal, é quase impossível assegurar o investimento em projetos que não são auditados atualmente. Do mesmo modo, podem ser estabelecidos critérios semelhantes para a análise das qualificações dos criadores de mercado. Se se verificar que um projeto utiliza criadores de mercado não conformes, a sua reputação será prejudicada. Tal como existem boas e más instituições de auditoria, o sistema de reputação dos criadores de mercado também tem de ser estabelecido.
A implementação da regulamentação é viável, e as exchanges centralizadas são o ponto de entrada chave. Essas exchanges geralmente desejam atender usuários nos Estados Unidos, e a legislação americana exerce uma ampla jurisdição sobre negócios de criptomoedas. Portanto, independentemente de onde o usuário esteja, desde que utilize uma exchange americana, deve cumprir as regulamentações relevantes.
Em suma, a regulamentação das bolsas e a autorregulação da indústria podem ser instrumentos importantes para normatizar o comportamento do mercado.
Laura Shin: Você mencionou que as informações dos market makers devem ser divulgadas publicamente e que os market makers em conformidade devem obter reconhecimento no mercado. Mas se alguém deliberadamente escolher market makers não conformes, e essas instituições em si não tiverem motivação para divulgar publicamente suas relações de cooperação, então a seguinte situação pode ocorrer: a equipe do projeto superficialmente utiliza market makers em conformidade para manter sua reputação, mas na verdade comissiona simultaneamente instituições não transparentes para operar. A questão chave é:
José Macedo: Se for descoberto que a exchange está a utilizar instituições não autorizadas, isso equivale a um ato de fraude. Embora a equipa do projeto possa, teoricamente, colaborar com várias empresas de market making, na prática, devido ao volume limitado de circulação da maioria dos projetos, normalmente apenas 1 a 2 market makers principais estão envolvidos, tornando difícil ocultar os verdadeiros parceiros de colaboração.
Taran Sabharwal: Este problema deve ser analisado a partir da perspectiva dos formadores de mercado. Em primeiro lugar, classificar os formadores de mercado simplesmente como "conformes" e "não conformes" é simplista. Como exigir que as bolsas de valores não regulamentadas garantam a conformidade de seus participantes de negociação? As três principais bolsas (Binance, OKEx, Bybit) são todas instituições offshore e não regulamentadas, enquanto a Upbit se concentra no mercado sul-coreano de negociação à vista.
A regulação enfrenta vários desafios, incluindo diferenças regionais, monopólios de líderes de mercado e barreiras de entrada excessivamente altas. Em termos de atribuição de responsabilidades, os fundadores dos projetos devem assumir a principal responsabilidade por suas ações de manipulação. Apesar de o mecanismo de verificação das bolsas ser bastante rigoroso, ainda é difícil eliminar a evasão.
Tomando o Movement como exemplo, a sua questão é essencialmente um erro social, como promessas excessivas e a transferência inadequada de controle, e não uma falha técnica. Embora o valor de mercado do seu token tenha caído de 14 bilhões de FTB para 2 bilhões, ainda há vários novos projetos a imitar. No entanto, os erros estruturais da equipa, especialmente a transferência inadequada de controle, acabaram por levar o projeto a zero.
Laura Shin: Como as partes devem colaborar para resolver os muitos problemas expostos atualmente?
José Macedo: A divulgação do volume de circulação real é fundamental. Muitos projetos inflacionam seu volume de circulação para aumentar a avaliação, mas, na realidade, uma grande quantidade de tokens ainda está em período de bloqueio. No entanto, os tokens detidos por fundações e laboratórios geralmente não estão sujeitos a períodos de bloqueio, o que significa que eles podem ser vendidos no dia do lançamento dos tokens através de market makers.
Esta operação é essencialmente um meio de "saída suave": a equipa realiza o cash-out no dia do lançamento, quando o mercado está mais quente, e depois utiliza esses fundos um ano depois para recomprar os tokens da equipa que foram desbloqueados, ou para impulsionar temporariamente o TVL do protocolo e depois retirar.
No que diz respeito ao mecanismo de alocação de tokens, deve ser introduzido um mecanismo de desbloqueio baseado em custos, como o que é feito em plataformas como Legion ou Echo. Atualmente, existem falhas evidentes em canais como o Binance Launchpool, onde é difícil distinguir entre os fundos reais dos usuários e os fundos detidos pela plataforma em um pool de bilhões de dólares. Portanto, a criação de um mecanismo de venda pública mais transparente é urgente.
A transparência na fase de market making e garantir que os investidores de retalho possam compreender claramente a situação real da posse de tokens também é crucial. Embora a maioria dos projetos tenha feito progressos em termos de transparência, ainda há espaço para melhorias. Para isso, é necessário exigir a divulgação dos detalhes dos contratos de empréstimo de tokens dos market makers, incluindo quantidades emprestadas, contratos de opção e os preços de exercício, entre outras informações-chave, para proporcionar aos investidores de retalho uma visão de mercado mais abrangente e ajudá-los a tomar decisões de investimento mais informadas.
De maneira geral, a divulgação do volume de circulação real, a regulamentação da divulgação de protocolos de market making e a melhoria dos mecanismos de distribuição de tokens são as direções de reforma mais urgentes atualmente.
Omar Shakeeb: A questão principal é ajustar o sistema de avaliação de financiamento. Atualmente, a avaliação dos projetos está inflacionada, geralmente entre 3 a 5 bilhões de dólares, excedendo a capacidade de absorção dos pequenos investidores. Tomando o Movement como exemplo, seu token caiu de uma avaliação de 14 bilhões para 2 bilhões, essa avaliação inicial excessivamente alta não beneficia nenhuma das partes. Deve-se retornar a níveis de avaliação mais iniciais como os de Solana (300 a 400 milhões de dólares), permitindo que mais usuários participem a preços razoáveis, o que também favorece o desenvolvimento saudável do ecossistema.
Sobre o uso do fundo do ecossistema, observamos que as equipes de projeto muitas vezes se encontram em dificuldades operacionais: devem entregar aos market makers? Realizar transações de balcão? Ou optar por outras formas? Sempre recomendamos a escolha de transações de balcão (OTC), pois isso garante que o destinatário dos fundos esteja alinhado com os objetivos estratégicos do projeto. A Celestia é um exemplo típico, que conseguiu financiar mais de 100 milhões de dólares com uma avaliação de 3 bilhões após a emissão do token, mas através de um planejamento adequado, conseguiu implementar uma alocação eficaz dos fundos.
(IV) A Verdade sobre a Manipulação do Mercado
Laura Shin: A essência das medidas de regulação do mercado atuais é orientar gradualmente atividades de tokens manipuladas artificialmente, como intervenções de market makers, para um desenvolvimento que esteja em conformidade com as leis naturais do mercado? Esta transformação pode alcançar um resultado vantajoso para todas as partes, garantindo os interesses dos investidores iniciais e assegurando o desenvolvimento sustentável da equipe do projeto?
José Macedo: A contradição estrutural que o mercado enfrenta hoje é o desequilíbrio do sistema de avaliação. Na última rodada de bull market, devido à escassez de projetos, o mercado mostrou uma tendência geral de alta; Neste ciclo, devido ao sobreinvestimento de capital de risco (VC), há um sério excedente de tokens de infraestrutura, resultando na maioria dos fundos caindo em um ciclo de perdas e tendo que vender suas posições para levantar novos fundos.
Este desequilíbrio entre oferta e procura alterou diretamente o padrão de comportamento do mercado. O capital dos compradores apresenta características fragmentadas, com períodos de retenção reduzidos de anos para meses, ou até semanas. O mercado de negociação fora da bolsa virou-se completamente para estratégias de hedge, com os investidores a manterem uma posição neutra no mercado através de instrumentos de opções, despedindo-se completamente da estratégia de posições longas nuas da ronda anterior. Os promotores de projetos devem encarar esta mudança: o sucesso de Solana e AVAX baseou-se em um período de vazio na indústria, enquanto novos projetos precisam adotar estratégias de baixa liquidez (por exemplo, a Ondo controla a circulação real para menos de 2%) e manter a estabilidade de preços através da assinatura de acordos fora da bolsa com grandes detentores como a Universidade de Columbia.
Os projetos Sui, Mantra e outros que se destacaram nesta rodada validaram a eficácia deste caminho, enquanto a tentativa do Movement de estimular o preço através do design da economia de tokens sem uma rede principal provou ser um grande erro estratégico.
Laura Shin: Se a Columbia University não criou uma carteira, como eles estão recebendo esses tokens? Isso parece um pouco ilógico.
Taran Sabharwal: A Universidade de Columbia, como uma das principais entidades detentoras da Ondo, vê seu token em estado de não circulação devido à não criação de wallets, formando objetivamente a fenômeno de "circulação em papel". A estrutura econômica do token deste projeto apresenta características significativas: desde o grande desbloqueio em janeiro deste ano, não haverá mais novos tokens liberados até janeiro de 2025. Dados de mercado mostram que, apesar da atividade intensa de negociação de contratos perpétuos, a profundidade do livro de ordens à vista é gravemente insuficiente, e essa escassez artificial de liquidez faz com que os preços sejam facilmente impactados por pequenos volumes de capital.
Em comparação, a Mantra adotou uma estratégia de controle de liquidez mais agressiva. A equipe do projeto transferiu a pressão de venda para compradores de longo prazo através de negociações de balcão, enquanto usou os fundos obtidos para inflacionar o mercado à vista. Com apenas 20 a 40 milhões de dólares, conseguiram criar um aumento de 100 vezes no preço em um livro de ordens com baixa profundidade, fazendo a capitalização de mercado disparar de 100 milhões para 12 bilhões de dólares. Esse mecanismo de "arbitragem temporal" é essencialmente uma manipulação de liquidez para forçar uma posição curta, em vez de um processo de descoberta de preços baseado na demanda real.
Omar Shakeeb: A chave do problema está no fato de que a equipe do projeto configurou um mecanismo de múltiplos bloqueios, mas esses termos de bloqueio nunca foram divulgados publicamente, que é a parte mais complicada de todo o evento.
José Macedo: Fontes de dados confiáveis, como a CoinGecko, mostram que há uma grave distorção na quantidade de tokens em circulação. A equipe do projeto geralmente conta os "tokens inativos" controlados pela fundação e pela equipe na circulação, resultando em uma taxa de liquidez superficial de mais de 50%, enquanto a liquidez real que entra no mercado pode ser inferior a 5%, dos quais 4% ainda são controlados por criadores de mercado.
Este tipo de manipulação sistemática de dados já levanta suspeitas de fraude. Quando os investidores realizam transações com base em uma percepção errônea de 60% do volume de circulação, na verdade 55% dos tokens estão congelados pela equipe do projeto em uma carteira fria. Essa grave discrepância de informações distorce diretamente o mecanismo de descoberta de preços, fazendo com que apenas 5% do volume de circulação real se torne uma ferramenta de manipulação de mercado.
Laura Shin: As estratégias de mercado da JP (Jump Trading) têm sido amplamente estudadas. Você acredita que isso representa um modelo de inovação que vale a pena ser imitado, ou reflete a mentalidade de arbitragem de curto prazo dos participantes do mercado? Como devemos qualificar a essência dessas estratégias?
Taran Sabharwal: A operação da JP demonstra uma habilidade subtil de controle da oferta e demanda do mercado, mas a sua essência é a ilusão de valor de curto prazo alcançada por meio da criação artificial de escassez de liquidez. Esta estratégia é irreproduzível e, a longo prazo, prejudica o desenvolvimento saudável do mercado. O fenômeno de imitação atual no mercado expõe precisamente a mentalidade imediatista dos participantes, que se concentram excessivamente na manipulação de capitalização de mercado, em detrimento da verdadeira criação de valor.
José Macedo: É necessário distinguir claramente entre "inovação" e "manipulação". Nos mercados financeiros tradicionais, operações semelhantes seriam qualificadas como manipulação de mercado. O mercado de criptomoedas parece "legítimo" devido à falta de regulamentação, mas na essência, é uma transferência de riqueza realizada por meio de assimetrias de informação, e não uma inovação de mercado sustentável.
Taran Sabharwal: A questão central reside nos padrões de comportamento dos participantes do mercado. Atualmente, a grande maioria dos investidores de varejo no mercado de criptomoedas carece de uma consciência básica de due diligence, e seu comportamento de investimento se aproxima mais do jogo do que de um investimento racional. Essa mentalidade irracional de buscar lucros rápidos cria, objetivamente, um ambiente ideal para os manipuladores do mercado.
Omar Shakeeb: A chave para o problema está no fato de que a equipe do projeto estabeleceu um mecanismo de múltiplos bloqueios, mas esses termos de bloqueio nunca foram divulgados publicamente, que é a parte mais complicada de todo o incidente.
Taran Sabharwal: A verdade sobre a manipulação do mercado muitas vezes está escondida no livro de ordens. Quando uma ordem de compra de 1 milhão de dólares pode mover o preço em 5%, isso indica que a profundidade do mercado não existe de fato. Muitos projetos aproveitam falhas técnicas de desbloqueio (os tokens estão desbloqueados, mas na realidade estão bloqueados a longo prazo) para inflacionar o volume de circulação, levando os vendedores a descoberto a subestimar o risco. Quando a Mantra ultrapassou pela primeira vez 1 bilhão de valor de mercado, muitos vendedores a descoberto foram liquidadas e saíram.
WorldCoin é um caso típico. No início do ano passado, sua avaliação totalmente diluída chegou a 12 bilhões, mas o valor de mercado em circulação era de apenas 500 milhões, criando uma escassez de volume de circulação mais extrema do que a do ICP naquele ano. Embora essa operação tenha mantido a WorldCoin com uma avaliação de 20 bilhões até hoje, na essência, é uma colheita do mercado por meio de diferenças de informação.
No entanto, é necessário fazer uma avaliação objetiva sobre o JP: durante o período de baixa do mercado, ele até vendeu ativos pessoais para recomprar tokens, mantendo o funcionamento do projeto através de financiamento por ações. Essa dedicação ao projeto realmente demonstra a responsabilidade do fundador.
Omar Shakeeb: Embora o JP esteja a tentar dar a volta à situação, não será fácil ressurgir após ter caído nesta situação. Uma vez que a confiança do mercado se desmorona, é difícil reconstruí-la.
(V) O jogo entre os fundadores e os VCs: o valor a longo prazo da economia de tokens
Laura Shin: Será que temos diferenças fundamentais na visão sobre o desenvolvimento do ecossistema cripto? Bitcoin e Cex são essencialmente diferentes? A indústria cripto deve priorizar o design de jogos de tokens que incentivem a arbitragem de curto prazo, ou deve voltar à criação de valor? Quando o preço se desvincula da utilidade, a indústria ainda tem valor a longo prazo?
Taran Sabharwal: O problema do mercado de criptomoedas não é um caso isolado; o mesmo fenômeno de manipulação de liquidez ocorre no mercado de ações tradicionais com ações de pequena capitalização. No entanto, o mercado de criptomoedas evoluiu para um campo de intensa disputa entre instituições, onde os formadores de mercado caçam os traders proprietários, os fundos quantitativos colhem os fundos de hedge, e os pequenos investidores já foram marginalizados.
Esta indústria está gradualmente se afastando do verdadeiro propósito da tecnologia de criptomoedas. Quando novas instituições promovem propriedades em Dubai para os profissionais do setor, o mercado na verdade se tornou um jogo descarado de coleta de riqueza. Um caso típico é o dBridge, embora sua tecnologia de cross-chain seja avançada, o valor de mercado do token é de apenas 30 milhões de dólares; por outro lado, moedas meme sem conteúdo técnico conseguem facilmente ultrapassar uma avaliação de 10 bilhões graças a truques de marketing.
Este mecanismo de incentivo distorcido está a desmoronar as bases da indústria. Quando os comerciantes podem lucrar 20 milhões de dólares apenas especulando com "moedas de cabra", quem ainda se dedicará a aprimorar produtos? O espírito cripto está a ser corroído pela cultura de arbitragem de curto prazo, e a motivação para a inovação dos construtores enfrenta sérios desafios.
José Macedo: Atualmente, existem duas narrativas distintas no mercado de criptomoedas. Ver isso como um "cassino" de jogo de soma zero e como um motor de inovação tecnológica levará a conclusões totalmente opostas. Embora o mercado esteja repleto de comportamentos especulativos, como arbitragem de curto prazo por parte de VC e gestão de valor de mercado por parte de projetos, também existem muitos construtores que estão silenciosamente desenvolvendo infraestrutura, como protocolos de identidade e bolsas descentralizadas.
Assim como no setor tradicional de capital de risco, 90% das startups falham, mas impulsionam a inovação geral. A contradição central da economia de tokens atualmente reside no fato de que um mecanismo de lançamento ruim pode prejudicar permanentemente o potencial do projeto. Quando os engenheiros testemunham uma queda de 80% no valor do token, quem ainda estaria disposto a se juntar? Isso destaca a importância de projetar um modelo de token sustentável: deve-se resistir às tentações da especulação de curto prazo, ao mesmo tempo que se reserva recursos para o desenvolvimento a longo prazo.
É encorajador ver que cada vez mais fundadores estão provando que a tecnologia de criptomoeda pode ir além dos jogos financeiros.
Laura Shin: O verdadeiro dilema está em como definir "pouso suave".
Idealmente, o desbloqueio de tokens deve estar profundamente ligado à maturidade do ecossistema. Somente quando a comunidade alcança uma operação auto-organizada e o projeto entra em uma fase de desenvolvimento sustentável, é que as ações de lucro da equipe fundadora se tornam legítimas.
No entanto, o dilema real é que, além do bloqueio temporal, quase todas as condições de desbloqueio podem ser manipuladas por pessoas, que é precisamente a contradição central enfrentada pelo design econômico dos tokens atualmente.
Omar Shakeeb: A raiz do problema atual do design da economia dos tokens começa nas negociações de financiamento da primeira rodada entre VC e os fundadores, enfatizando que a economia dos tokens envolve o equilíbrio de múltiplos interesses, onde é necessário atender às demandas de retorno dos LPs e também ser responsável para com os investidores de varejo. Porém, na realidade, as equipes dos projetos muitas vezes assinam acordos secretos com fundos de destaque (como os termos de avaliação elevada do investimento da A16Z na Aguilera que só foram divulgados meses depois), e os investidores de varejo não conseguem acessar os detalhes das negociações de balcão, o que resulta em uma gestão de liquidez tornando-se um problema sistêmico.
A emissão de tokens não é o fim, mas o ponto de partida responsável para o ecossistema cripto; cada experimento de token falhado consome o capital de confiança do mercado. Se os fundadores não puderem garantir o valor a longo prazo do token, devem manter o modelo de financiamento por ações.
José Macedo: O desalinhamento de interesses entre VC e fundadores é a principal contradição, os VCs buscam a maximização do retorno do portfólio, enquanto os fundadores enfrentam a difícil de evitar a tentação de liquidar quando confrontados com grandes fortunas. Só quando mecanismos verificáveis na cadeia (como monitoramento de falsificação de TVL, validação de liquidez) estiverem perfeitos, o mercado poderá realmente se normatizar.
(VI) Saídas para a indústria: transparência, colaboração e retorno à essência
Laura Shin: Até agora, na discussão, identificámos áreas de melhoria para todas as partes envolvidas: VCs, equipas de projeto, market makers, exchanges e os próprios investidores de retalho. O que acham que deveria ser melhorado?
Omar Shakeeb: Para os fundadores, a prioridade é validar a correspondência entre o produto e o mercado, em vez de perseguir cegamente grandes financiamentos. A prática mostra que, em vez de levantar 50 milhões e não conseguir criar demanda no mercado, é melhor validar a viabilidade com 2 milhões e depois expandir gradualmente.
Esta é também a razão pela qual publicamos mensalmente o relatório de liquidez do mercado de private equity. Apenas colocando todas as operações nas sombras sob a luz do sol, o mercado poderá alcançar um verdadeiro desenvolvimento saudável.
Taran Sabharwal: As contradições estruturais atuais no mercado de criptomoedas colocam os fundadores em uma situação difícil. Eles devem resistir à tentação de enriquecer rapidamente a curto prazo, mantendo a criação de valor, enquanto enfrentam a pressão dos altos custos de desenvolvimento.
Algumas fundações se tornaram armazéns privados dos fundadores, e as "blockchains zumbis" com valor de mercado de dezenas de bilhões de dólares continuam a consumir recursos ecológicos. Enquanto as moedas meme e os conceitos de IA estão sendo constantemente promovidos, os projetos de infraestrutura estão presos em uma grave escassez de liquidez, e algumas equipes foram forçadas a adiar o lançamento de tokens por dois anos sem sucesso. Essa distorção sistêmica está comprimindo seriamente o espaço de sobrevivência dos construtores.
Omar Shakeeb: Tomando o Eigen como exemplo, quando sua avaliação atinge entre 60 e 70 bilhões de dólares, o mercado de balcão apresenta ordens de compra de 20 a 30 milhões de dólares, mas a fundação recusa liberar liquidez. Essa estratégia extremamente conservadora na verdade perde uma boa oportunidade, pois poderia ter perguntado à equipe se precisava de 20 milhões de dólares para acelerar o cronograma, ou permitir que os investidores iniciais realizassem de 5 a 10% de suas participações para obter um retorno razoável.
O mercado é essencialmente uma rede colaborativa de distribuição de valor, e não um jogo de soma zero. Se a equipe do projeto monopolizar a cadeia de valor, os participantes do ecossistema acabarão se retirando.
Taran Sabharwal: Isso expõe a mais fundamental luta pelo poder na economia dos tokens, onde os fundadores sempre veem a retirada antecipada dos investidores como uma traição, mas ignoram que a liquidez em si é um indicador-chave da saúde do ecossistema. Quando todos os participantes são forçados a bloquear seus tokens, a capitalização de mercado aparentemente estável esconde, na verdade, um risco sistêmico.
Omar Shakeeb: O mercado de criptomoedas precisa urgentemente estabelecer um mecanismo de distribuição de valor em ciclo positivo: permitir que investidores iniciais saiam em momentos razoáveis não só atrai capital de longo prazo de qualidade, mas também cria efeitos de sinergia entre capital de diferentes prazos.
Os fundos de hedge de curto prazo oferecem liquidez, enquanto os fundos de longo prazo ajudam no desenvolvimento. Este mecanismo de colaboração em camadas promove muito mais a prosperidade ecológica do que a imposição de bloqueio obrigatório, sendo a chave para isso a construção de laços de confiança; o retorno razoável dos investidores da rodada A atrairá um fluxo contínuo de capital estratégico da rodada B.
José Macedo: Os fundadores precisam reconhecer uma realidade cruel, por trás de cada projeto de sucesso existem muitos casos de falha. Quando o mercado persegue loucamente um conceito, a maioria das equipas acaba por gastar dois anos sem conseguir emitir um token, formando um ciclo vicioso de arbitragem de conceitos, que na essência é um esgotamento da capacidade de inovação da indústria.
A verdadeira solução para romper com a situação atual reside em retornar à essência do produto, desenvolvendo necessidades reais com o menor financiamento viável, em vez de perseguir sinais de tendência do mercado de capitais. É especialmente necessário estar atento ao erro de sinal dos VCs que pode provocar um julgamento coletivo incorreto. Quando um determinado conceito recebe um grande financiamento, muitas vezes leva os fundadores a interpretá-lo erroneamente como uma demanda real do mercado.
As bolsas de valores, como guardiãs da indústria, devem fortalecer as funções de infraestrutura, estabelecer um sistema de divulgação de acordos de formadores de mercado, garantir que os dados de volume de negociação sejam verificáveis em blockchain e normalizar o processo de reporte de transações fora da bolsa. Somente com uma infraestrutura de mercado aprimorada é que se poderá ajudar os fundadores a escaparem do dilema do prisioneiro "sem especulação, a morte", promovendo o retorno da indústria à trajetória da criação de valor.