Profundidade análise da origem e ambição das moedas estáveis: a chama do fogo se espalha, gradualmente entrando em uma boa fase

Autores: Song Jiajie, Ren Heyi, Jishi Communications

Resumo

As moedas estáveis referem-se a criptomoedas cujo valor está ancorado a várias moedas fiduciárias. Como ativos na blockchain, a principal vantagem das moedas estáveis é a capacidade de se integrar profundamente com projetos de criptomoedas (como DeFi) na camada de infraestrutura da blockchain, possuindo uma excelente escalabilidade de rede. Com instituições financeiras tradicionais nos EUA, Hong Kong e outros locais a intensificarem esforços na área de RWA, isso tem impulsionado a exploração e aprofundamento do uso das moedas estáveis no mercado de pagamentos tradicionais.

As stablecoins serve as a "pricing tool" for the cryptocurrency market to some extent, they complement or even replace traditional fiat currency transactions. Soon after the emergence of stablecoins, the main trading pairs in the cryptocurrency market became stablecoin trading pairs. Therefore, stablecoins play the role of "fiat currency" in terms of trading tools and value circulation. Mainstream exchanges (including DEX decentralized exchanges) primarily use stablecoins such as USDT for Bitcoin spot and futures trading pairs, especially for futures contracts with larger trading volumes, where the main exchanges' contracts (futures contracts that use USD stablecoins as margin) are almost all USDT trading pairs.

USDT é o primeiro lote de stablecoins a ser emitido, e é a stablecoin mais usada emitida pela Tether com ativos de reserva total atrelados ao dólar americano. USDT foi lançado pela Tether em 2014 e está atrelado a $1 por 1 USDT. USDT tornou-se o primeiro lote de stablecoins listadas em exchanges centralizadas e, desde então, tornou-se gradualmente o produto de stablecoin mais usado no mercado, usado principalmente para pares de negociação à vista e futuros de criptomoedas. USDT é uma stablecoin apoiada por ativos em dólares dos EUA, a empresa diz que cada token é apoiado por US $ 1 em ativos, e Tether fornece um balanço auditável, que é principalmente ativos financeiros tradicionais, como dinheiro. Desde o lançamento do USDT, a escala continuou a manter uma taxa de crescimento rápido, o que reflete a demanda real por stablecoins no mercado, e o surgimento de stablecoins pode ser descrito como "inevitável".

Atualmente, existem três tipos de maneiras de conseguir esse tipo de transferência de crédito: instituições centralizadas emitem stablecoins com ativos de reserva suficientes, emitem stablecoins baseadas em criptoativos de garantia de contrato inteligente blockchain e stablecoins algorítmicas. Para stablecoins, USDT, uma stablecoin emitida por uma instituição centralizada, é dominante; O mecanismo do segundo tipo de sobregarantia e da terceira rodada de stablecoins algorítmicas não é intuitivo até certo ponto, e os usuários muitas vezes não conseguem sentir diretamente a lógica de ancoragem de valor intrínseco de seus produtos de stablecoin, especialmente quando o preço das criptomoedas flutua violentamente, e os resultados das ações dos usuários no mecanismo de liquidação não podem ser esperados intuitivamente, e esses fatores limitam o desenvolvimento dos dois últimos.

RWA tornou-se um motor importante para o desenvolvimento do mercado de criptomoedas, e as instituições financeiras tradicionais também estão adotando ativamente stablecoins, impulsionando as stablecoins a se destacarem no mercado de pagamentos tradicional. Tomando como exemplo o mercado tokenizado de títulos do governo dos EUA, o fundo principal BUIDL foi lançado em parceria entre a BlackRock e a Securitize, enquanto o BENJI foi lançado pela Franklin Templeton, evidenciando que a adoção de RWA pelas instituições financeiras tradicionais já se tornou uma tendência.

A regulação das stablecoins está avançando gradualmente. Atualmente, as stablecoins estão em um processo de desenvolvimento, ao mesmo tempo em que se ajustam à regulação. Embora tenham enfrentado questionamentos ao longo de sua trajetória, com a entrada do BTC no mercado de capitais mainstream, espera-se que o desenvolvimento das stablecoins acelere.

Aviso de risco: Desenvolvimento da tecnologia blockchain abaixo das expectativas; incerteza nas políticas de regulação; implementação do modelo de negócios Web3.0 abaixo das expectativas.

1. Ponto central

As stablecoins were born in the "wilderness" of Web 3.0, they initially served as a fiat currency pricing tool for trading cryptocurrencies; as the cryptocurrency market has developed and expanded, stablecoins have become an essential foundational tool for exchanges, DeFi, and RWA ecosystems. A key to the success of stablecoins is their ability to gain market trust, which involves the credit transmission mechanism of stablecoins. Stablecoins are not only a necessity in the Web 3.0 world but also a bridge connecting it to the real economic world. Today, as stablecoins flourish, traditional financial institutions are also beginning to accelerate the adoption of stablecoins and embrace crypto assets. Stablecoins connect two worlds.

Este artigo analisa o nascimento, desenvolvimento e estado atual das stablecoins, bem como os mecanismos das stablecoins, e faz uma previsão sobre as oportunidades atuais para as stablecoins.

2. A inevitabilidade das stablecoins: a ponte entre as finanças tradicionais e o Web3.0

2.1 Necessidade subjacente das stablecoins: Ferramentas de "moeda fiat" na cadeia

O chamado stablecoin refere-se a criptomoedas cujo valor é ancorado a várias moedas fiduciárias (também pode ser a uma cesta de moedas). De uma forma intuitiva, stablecoins são a representação digital do valor das moedas fiduciárias no mundo real mapeadas para contas na blockchain (ou seja, criptomoedas). Sob essa perspectiva, stablecoins são uma forma típica de RWA (Real World Assets, tokenização de ativos do mundo real); como ativos na blockchain, a principal vantagem das stablecoins é que podem se integrar profundamente com projetos de criptomoedas (como DeFi) na camada de infraestrutura da blockchain - como a troca em cadeia com outros ativos de criptomoedas ou a combinação para staking em operações DeFi, enquanto as moedas fiduciárias tradicionais não estão na blockchain e não podem obter a escalabilidade oferecida pela rede.

Nos primeiros dias do desenvolvimento do mercado de criptomoedas, os usuários negociaram principalmente Bitcoin e moeda fiduciária em exchanges centralizadas (CEXs) ou mercados OTC - o Bitcoin é um ativo armazenado no blockchain, enquanto a moeda fiduciária depende de contas bancárias tradicionais. Nos primeiros dias do desenvolvimento de criptomoedas, à medida que os países se tornavam cada vez mais regulados nas bolsas, as contas bancárias fiduciárias eram mais suscetíveis a restrições regulatórias. Sob as condições especiais de fundo nos primeiros dias, a demanda por stablecoins atreladas ao valor das moedas fiduciárias emergiu gradualmente - a formação de pares de negociação para bitcoin (ou outros ativos de criptomoedas) com stablecoins, que é separada do sistema de contas financeiras tradicional. Mais importante ainda, as criptomoedas são ativos baseados em contas blockchain, e se os pares de negociação em que são denominados também são baseados em contas blockchain, então a convergência e interoperabilidade entre livros contábeis é possível - enquanto as moedas fiduciárias tradicionais não estão no blockchain.

Em outras palavras, ativos de criptomoeda como o Bitcoin não são interconectáveis com contas fiduciárias, e contratos inteligentes não podem operar em contas fiduciárias, o que prejudica a escalabilidade da rede. Portanto, com base na necessidade de fusão e interoperabilidade, o mercado precisa que todos os ativos sejam expressos como contas digitais na blockchain. Além disso, devido à alta volatilidade das criptomoedas, elas não atendem às três principais características da moeda: reserva de valor, meio de troca e unidade de conta, tornando difícil para os usuários no mundo das criptomoedas manterem e saírem de seus investimentos, o que gerou a demanda por moedas estáveis de baixa volatilidade.

Até certo ponto, as stablecoins atuam como uma "ferramenta de precificação" no mercado de criptomoedas, que é um complemento ou até mesmo uma alternativa às transações tradicionais de moeda fiduciária. Logo após o nascimento das stablecoins, os pares de negociação mais importantes no mercado de criptomoedas eram pares de negociação de stablecoin, então as stablecoins desempenharam o papel de "moeda fiduciária" em termos de ferramentas de negociação e circulação de valor. Como mostrado na Figura 2, semelhante às principais bolsas, como Binance, Bitcoin spot e pares de negociação de futuros são dominados por várias stablecoins como USDT, especialmente contratos futuros com maiores volumes de negociação, e contratos a termo de câmbio mainstream (contratos futuros com stablecoins USD como margem, como contratos perpétuos de contratos futuros) são quase todos pares de negociação USDT.

Tether USD (USDT) é uma das primeiras stablecoins a ser emitida, lançada pela Tether Corporation em 2014, com 1 USDT atrelado a $1. USDT tornou-se o primeiro lote de stablecoins listadas em exchanges centralizadas e, desde então, tornou-se gradualmente o produto de stablecoin mais usado no mercado, usado principalmente para pares de negociação à vista e futuros de criptomoedas. USDT é uma stablecoin apoiada por ativos em dólares dos EUA, a empresa diz que cada token é apoiado por US $ 1 em ativos, e Tether fornece um balanço auditável, que é principalmente ativos financeiros tradicionais, como dinheiro. Outros projetos de stablecoin emitidos durante o mesmo período incluem BitUSD, NuBits, etc. Desde o lançamento do USDT, a escala continuou a manter uma taxa de crescimento rápido, o que reflete a demanda real por stablecoins no mercado, e o surgimento de stablecoins pode ser descrito como "inevitável".

Desde que o USDT atende à demanda real do mercado, desde 2017, as stablecoins têm sido favorecidas pelo mercado de criptomoedas, já que as principais plataformas de negociação de criptomoedas lançaram pares de negociação USDT (contratos à vista e futuros). Se as primeiras stablecoins podem efetivamente atrelar o valor da moeda fiduciária correspondente tornou-se a questão mais preocupante para o mercado. O mercado tem sido cético sobre a solvabilidade de empresas como a Tether nos primeiros dias porque elas não forneceram balanços convincentes e auditados de conformidade. A fim de resolver o problema de que a transição USDT depende do crédito de instituições centralizadas, como empresas, em 2017, a MakerDAO emitiu uma stablecoin DAI descentralizada e com garantia multi-ativos baseada em contratos inteligentes, que é sobre-colateralizada pelos criptoativos gerenciados por contratos inteligentes, e depende do sistema de contrato inteligente para alcançar a estabilidade de seu preço e do dólar americano, permitindo que os usuários cunham sem permissão. Em 3 de maio de 2025, a DAI emitiu mais de US$ 4,1 bilhões, ocupando o quinto lugar entre todos os tipos de stablecoins (a nova stablecoin USDS emitida pela MakerDAO não é contada aqui).

A aparição do DAI é um marco, pois a stablecoin descentralizada não só difere dos produtos respaldados por crédito de instituições centralizadas (como o USDT) na transmissão de crédito, mas é também um produto nativo do sistema DeFi – o DAI é, por si só, um produto de RWA sob staking DeFi. Portanto, stablecoins descentralizadas como o DAI não são apenas adotadas em exchanges centralizadas, mas são uma parte indispensável da cadeia de valor do ecossistema RWA – ou seja, uma parte do que normalmente se chama de "puzzle de Lego".

Com a ampla e profunda aplicação das stablecoins, as exchanges centralizadas começaram a se aventurar em seus próprios produtos de stablecoin, como o USDC, emitido principalmente pela Coinbase, e o BUSD, liderado pela gigante das exchanges Binance.

Desde 2019, com o desenvolvimento de projetos DeFi, as stablecoins têm sido amplamente utilizadas em sistemas DeFi (mercado de empréstimos, mercado de câmbio descentralizado), e a fim de buscar mais descentralização e mais integração com a infraestrutura DeFi, stablecoins algorítmicas baseadas em algoritmos de contrato inteligente para ajustar a estabilidade do valor da moeda começaram a estar ativas no mercado. Isso é baseado em DAI, usando o mecanismo de algoritmo de contratos inteligentes para realizar a transferência de crédito entre stablecoins e moedas fiduciárias, e os principais produtos incluem USDe.

Embora a indústria de criptomoedas busque descentralização suficiente, o mercado de stablecoin (principalmente stablecoins USD) ainda é dominado por USDT e USDC, que são stablecoins emitidas com base nos ativos de garantia/reserva de instituições centrais, e ocupam um estado de monopólio absoluto. Como mostrado na Figura 4, em 3 de maio de 2025, o USDT número um é mais de US $ 149 bilhões, o segundo maior USDC é mais de US $ 610 e o terceiro maior USDe é menos de US $ 5 bilhões. USDT e UDSC, duas stablecoins centralizadas, estão em posição dominante absoluta. USDe, um algoritmo de contrato inteligente blockchain stablecoin, ocupa o terceiro lugar, com uma escala de cerca de US $ 4,7 bilhões. USDS e DAI, as stablecoins emitidas com base em ativos colateralizados por contratos inteligentes blockchain, ficaram em quarto e quinto lugar, com uma escala de cerca de US$ 4,3 bilhões e US$ 4,1 bilhões, respectivamente.

Atualmente, o principal uso de stablecoins é no mercado de criptomoedas, porque o método de precificação mainstream no mercado de criptomoedas é denominar stablecoins. Com o mercado altista no mercado de criptomoedas no ano passado, a emissão de stablecoins (principalmente stablecoins em dólares americanos) cresceu rapidamente, como mostrado nas Figuras 5 e 6, com o tamanho da emissão excedendo US$ 240 bilhões em 3 de maio de 2025. Atualmente, USDT e USDC respondem por 61,69% e 25,37%, respectivamente. Vale a pena notar aqui que as stablecoins descentralizadas não mostraram vantagens suficientes e, do ponto de vista das aplicações práticas, USDT e USDC, que são stablecoins no modo de reservar ativos financeiros tradicionais, tornaram-se dominantes absolutos. Existem muitos fatores influenciadores, e o rápido desenvolvimento da RWA está relacionado à adoção de USDT e USDC, que serão analisados mais adiante.

2.2 Não é apenas uma ferramenta de avaliação, mas também uma ponte entre o Web3.0 e os mercados financeiros tradicionais.

No mercado de empréstimos DeFi, ativos estáveis como USDT são comumente usados como colateral/empréstimos, não apenas servindo como uma função de poupança, mas também existindo como um ativo criptográfico — podendo ser usado como colateral para emprestar stablecoins como Bitcoin/ETH, e também podendo ser usado como colateral para emprestar outros ativos criptográficos. Por exemplo, no projeto AAVE, que lidera o ranking de ativos bloqueados em DeFi, três dos seis maiores projetos de mercado em seu mercado de empréstimos são stablecoins em dólar, com USDT, USDC e DAI ocupando o segundo, terceiro e sexto lugares, respectivamente.

Quer esteja no mercado de negociações, quer no mercado de empréstimos DeFi, as stablecoins são, de certa forma, semelhantes a moedas ou títulos emitidos por instituições privadas. Devido às características da infraestrutura blockchain, as stablecoins têm um potencial diferente em termos de velocidade de liquidação, integração e escalabilidade em comparação com os mercados financeiros tradicionais. Por exemplo, as stablecoins podem ser trocadas rapidamente e de forma contínua entre vários projetos DeFi (como exchanges, mercados de empréstimos, produtos alavancados, etc.) com apenas alguns cliques em dispositivos como telemóveis, enquanto as moedas fiduciárias não podem circular tão rapidamente nos mercados financeiros tradicionais.

A convergência do mundo da Web 3.0 representado pelas criptomoedas e o mundo econômico real é a tendência geral, e a RWA é uma força motriz importante no processo dessa integração - porque a RWA mapeia mais diretamente os ativos do mundo de exibição para o blockchain. De uma perspetiva ampla, as stablecoins são um dos produtos RWA mais básicos, atrelando moedas fiduciárias, como o dólar americano, ao blockchain. Para os usuários tradicionais do mercado financeiro, stablecoins e RWA são a ponte para o mercado de criptomoedas. Para as instituições financeiras tradicionais que querem entrar no mundo Web3.0, as stablecoins são uma posição importante, e com stablecoins, elas podem nadar no mundo Web3.0 para conversão de alocação de ativos. Por sua vez, os investidores que detêm criptoativos podem converter em ativos financeiros tradicionais ou comprar commodities por meio de stablecoins, retornando aos mercados financeiros tradicionais. Em 28 de abril de 2025, a gigante de pagamentos Mastercard anunciou que a Mastercard permite que os clientes gastem em stablecoins e os comerciantes liquidem em stablecoins. O uso de stablecoins começou a se espalhar de volta para as economias e sociedades tradicionais.

2.3 Três modos de transmissão de crédito de stablecoins

O número da conta bancária representa os depósitos em moeda fiduciária do utilizador, que são assegurados pelas regras económicas e sociais tradicionais. As stablecoins tentam transferir o valor da moeda fiduciária para números de contas on-chain, e a transmissão de crédito entre elas precisa ser diferente da forma como os bancos, que é um problema central muito importante do crédito de stablecoin. Em geral, existem atualmente três tipos de maneiras de conseguir esse tipo de transferência de crédito: instituições centralizadas emitem stablecoins com ativos de reserva suficientes, emitem stablecoins baseadas em criptoativos de garantia de contrato inteligente blockchain e stablecoins algorítmicas.

Para stablecoins, USDT, uma stablecoin emitida por uma instituição centralizada, é dominante; Este tipo de modelo de produto tem uma lógica simples, com a ajuda do modelo de transmissão de crédito do mercado econômico tradicional, que é fácil para os usuários entenderem e operarem, e é a escolha mais lógica no estágio inicial de desenvolvimento do campo de stablecoin. O mecanismo do segundo tipo de sobregarantia e da terceira rodada de stablecoins algorítmicas não é intuitivo até certo ponto, e os usuários muitas vezes não conseguem sentir diretamente a lógica de ancoragem de valor intrínseco de seus produtos de stablecoin (ou seja, iniciantes não aceitam muito bem sua lógica), especialmente quando o preço das criptomoedas flutua violentamente, os usuários não podem intuitivamente esperar os resultados do mecanismo de liquidação - durante o período de flutuações violentas no preço dos criptoativos, o mecanismo de liquidação levará a alguns resultados irracionais no mercado, e esses fatores limitam o desenvolvimento dos dois últimos.

2.3.1. Dependência do mercado econômico tradicional para transmitir crédito: USDT

As instituições centralizadas emitem stablecoins com ativos de reserva suficientes, e a transmissão de crédito é completamente dependente do mercado econômico tradicional. Como o modelo de stablecoin mais simples, a stablecoin é ancorada 1:1 com a moeda fiduciária através de uma instituição centralizada que reserva totalmente ativos e emite a quantidade correspondente de stablecoins no blockchain (o emissor tem a responsabilidade de emitir e resgatar stablecoins), ou seja, a instituição centralizada atua como o órgão de endosso de crédito. É necessária uma auditoria eficaz do balanço do emissor, que geralmente é dominado por títulos do Tesouro do mercado tradicional, dinheiro, etc., e, em menor grau, criptomoedas como o Bitcoin. Por meio de garantia individual, esse modelo garante que os usuários possam resgatar o montante equivalente de garantia do emitente, garantindo a estabilidade de preços das stablecoins. No entanto, da mesma forma, esse modelo também depende fortemente da custódia segura de garantias, que envolve vários detalhes, como a conformidade da parte do projeto, a conformidade do custodiante e a liquidez da garantia.

Para garantir que o produto seja amplamente utilizado, o USDT é emitido em vários blockchains, incluindo Omni, Ethereum, Tron, Solana, etc. No estágio inicial de desenvolvimento de escala, fatores como a liquidez e o questionamento do mercado sobre seu balanço, juntamente com a volatilidade do mercado, fizeram com que o USDT ocasionalmente despegasse (e às vezes tivesse um prêmio) no estágio inicial. No entanto, essas circunstâncias especiais são temporárias, e a indexação do USDT ao dólar americano tem sido relativamente bem-sucedida no geral, e acreditamos que não há falta de fortes fatores de demanda no mercado, afinal, USDT é um produto rígido para o mercado de criptomoedas.

Em resposta a perguntas sobre seus ativos de reserva e solvência, a Tether tornou público um relatório de auditoria completo e válido. De acordo com o relatório de auditoria de uma instituição independente, os ativos totais da divisão USDT da Tether em 31 de março de 2025 eram de cerca de US$ 149,3 bilhões, o que é consistente com o tamanho do USDT emitido pela Tether. Uma análise mais atenta do balanço mostra que 81,49% dos ativos de reserva são caixa, equivalentes de caixa e outros depósitos de curto prazo, principalmente títulos do Tesouro dos EUA, o que garante a solidez de seu balanço e considera totalmente medidas de liquidez para lidar com resgates. Curiosamente, ele também tem US $ 7,66 milhões em reservas de bitcoin em seus ativos, o que não é uma quantidade pequena, mas reflete totalmente o fato de que o bitcoin (e, por extensão, outras criptomoedas) pode ser usado como um ativo de reserva para a emissão de stablecoins. Em suma, a composição da reserva USDT é diversificada, tendo em conta tanto a liquidez como a alocação.

Como emissora de USDT, a Tether Corporation alcançou um lucro total de mais de 13 bilhões de dólares em 2024, enquanto a empresa conta com apenas cerca de 150 funcionários. Durante o ciclo de aumento das taxas de juros do Federal Reserve, os títulos do Tesouro dos EUA contribuíram para o lucro central da Tether. Claro, o resgate de USDT também cobra uma certa taxa. Como uma empresa em conformidade, responsável pela emissão e resgate de stablecoins, esse modelo da Tether é atualmente o mais procurado pelo mercado. Acreditamos que o USDT entrou no mercado mais cedo, ocupando uma vantagem competitiva tanto nas exchanges centralizadas (CEX) quanto na era DeFi, enquanto a dependência de empresas que oferecem auditorias públicas tradicionais para fornecer respaldo de crédito na emissão de stablecoins também é uma razão importante para a aceitação tanto no mercado financeiro tradicional quanto no mercado Web3.0.

2.3.2. As stablecoins emitidas através de ativos colaterais descentralizados também podem ganhar a confiança do mercado

Com base no contrato inteligente de blockchain para hipotecar criptoativos, a emissão de stablecoins sob reservas excedentes também pode ganhar confiança do mercado. Os criptoativos são prometidos a contratos inteligentes, que bloqueiam criptoativos on-chain e emitem uma certa quantidade de stablecoins, porque os criptoativos on-chain não mantêm naturalmente a estabilidade de preços em relação ao dólar americano, então há um risco de flutuações de preço nos ativos de garantia. A fim de alcançar a estabilidade de preços e resgate de stablecoins, este tipo de stablecoin realiza a transmissão de crédito em um modo sobre-colateralizado - ou seja, o valor dos criptoativos colateralizados excede o valor da stablecoin emitida, e quando o mercado flutua (especialmente o preço dos ativos colateralizados cai), o contrato inteligente blockchain liquida os ativos de garantia (e compra stablecoins ao mesmo tempo) para garantir a capacidade de resgate da stablecoin. O maior e mais típico deste modelo é USDe e DAI - USDe é baseado em DAI, emitido com base no novo protocolo Sky, que pode ser considerado uma versão atualizada do DAI (os dois podem ser livremente trocados 1:1 sem restrições). Em 2024, a MakerDAO mudou seu nome para Sky Ecosystem e lançou um produto de stablecoin chamado USDS, onde criptoativos que podem ser apostados podem ser gerados sob o controle do Sky Protocol por meio de um contrato inteligente chamado Maker Vault. Uma queda no preço da garantia levará ao risco de valor insuficiente da garantia, e o protocolo venderá a garantia (ou seja, comprará DAI) de acordo com os parâmetros definidos para suportar o valor da DAI indexada a 1:1 ao dólar dos EUA.

Do ponto de vista da composição dos ativos colaterais, até 5 de maio de 2025, o principal colateral do USDS é o token ETH, que representa mais de 92%.

Como garantir a estabilidade da DAI? Em outras palavras, garantir que os titulares de DAI possam ser resgatados é o núcleo da ancoragem estável da DAI. Sob flutuações de mercado, se o preço dos criptoativos penhorados cair, há um risco de que os ativos de garantia não possam ser resgatados para resgate do DAI emitido, e o cofre liquidará e leiloará os ativos de garantia de acordo com o acordo do procedimento contratual, e a liquidação será realizada pelo resgate do DAI. Este mecanismo é semelhante ao mecanismo de margem dos contratos de futuros, em que as posições abertas são liquidadas antecipadamente quando a margem é insuficiente. O protocolo Sky concebeu um mecanismo de preço de leilão correspondente para garantir que o valor dos ativos de garantia do cofre possa ser resgatado para o DAI circulante, ou seja, para garantir a "estabilidade" do preço do DAI.

2.3.3. Moeda estável algorítmica: confiança total no algoritmo da blockchain, atualmente em escala reduzida

USDT é a reserva suficiente de ativos auditáveis da empresa, enquanto USDS/DAI é o mecanismo de garantia e resgate de ativos por meio de contratos inteligentes de blockchain, e a precificação do mecanismo de liquidação e a governança de tesouraria deste último não são completamente descentralizadas. Impulsionados pela demanda por stablecoins totalmente descentralizadas de usuários nativos de finanças descentralizadas, mecanismos que dependem inteiramente de mecanismos algorítmicos para alcançar a ancoragem de valor de stablecoin surgiram, ou seja, produtos que mantêm a estabilidade de preços de stablecoin no mercado de negociação por meio de algoritmos surgiram um após o outro. O mecanismo de estabilização de preços de tais stablecoins algorítmicas é geralmente semelhante ao mecanismo de arbitragem/cobertura de mercado controlado por algoritmos, que teoricamente garante que a stablecoin permaneça ancorada, mas a prática ainda está em seus estágios iniciais, e não é incomum que o nível de preço seja desancorado. O tamanho das stablecoins algorítmicas ainda é pequeno. Em comparação com o segundo tipo, as stablecoins algorítmicas dependem inteiramente de algoritmos de contrato inteligente descentralizados e basicamente não exigem intervenção humana. Como uma trilha inovadora, as stablecoins algorítmicas historicamente viram vários mecanismos diferentes de arbitragem/cobertura, mas, no geral, não há muitos projetos que tenham operado com sucesso por um longo tempo.

Atualmente, o representante das stablecoins algorítmicas é o USDe, que ocupa o terceiro lugar em termos de escala, e é emitido pelo protocolo Ethena. Em termos gerais, os usuários da lista branca depositam criptoativos como BTC, ETH, USDT ou USDC no protocolo Ethena, cunham o equivalente à stablecoin USDe, e o protocolo estabelece posições curtas na bolsa CEX para cobrir as flutuações de preço de seus ativos de reserva e manter o valor da stablecoin emitida estável. Esta abordagem é semelhante ao mecanismo de cobertura em futuros de matérias-primas, que é uma estratégia de cobertura automatizada e neutra que é totalmente controlada por algoritmos.

3.RWA: Um importante campo de aplicação das stablecoins atualmente

Este ano, o preço do Bitcoin apresentou uma certa queda, arrastando o mercado de criptomoedas para baixo, enquanto o mercado de RWA manteve uma boa tendência de alta. De acordo com os dados da rwa.xyz, até 6 de maio, o tamanho do RWA ultrapassou 22 bilhões de dólares, e tem mostrado uma tendência de crescimento contínuo desde o início do ano. Em termos de crescimento de tamanho, parece que não foi afetado pela queda do preço do Bitcoin. Quanto à composição do RWA, o crédito privado e a tokenização de títulos do Tesouro dos EUA contribuíram significativamente para o tamanho e o crescimento.

RWA tornou-se um motor importante para o desenvolvimento do mercado de criptomoedas, dependendo da participação ativa das instituições financeiras tradicionais. Tomando o mercado de títulos do Tesouro dos EUA tokenizados como exemplo, o fundo principal BUIDL foi lançado em parceria entre a BlackRock e a Securitize, enquanto o BENJI foi lançado pela Franklin Templeton, evidenciando que a adoção de RWA por instituições financeiras tradicionais está gradualmente se tornando uma tendência.

RWA, como um setor com um certo potencial de crescimento, tem uma demanda evidente por stablecoins. RWA é a tokenização de ativos do mundo real, e o USDT é a ponte que conecta o mundo real ao mundo Web3.0.

3.1 A crescente institucionalização de RWA destaca o papel importante da estabilidade

Embora a RWA tenha nascido no mundo imprudente da Web 3.0, ela já mostrou uma certa tendência de "institucionalização" - especialmente o ETF Bitcoin fortaleceu o reconhecimento da Web 3.0 pelas instituições financeiras tradicionais e pelo mercado, o que é uma tendência natural. Tomemos a Ondo, por exemplo, uma empresa americana de tecnologia blockchain com a missão de acelerar o processo da Web 3.0 no mundo tradicional da riqueza, construindo plataformas, ativos e infraestrutura que coloquem os mercados financeiros em cadeia. Recentemente, a empresa anunciou o lançamento do Ondo Nexus, uma nova iniciativa tecnológica projetada para fornecer liquidez em tempo real a terceiros emissores de títulos do Tesouro dos EUA tokenizados. Dito isso, o Ondo Nexus fornece serviços de resgate e troca para treasuries tokenizados, aumentando a liquidez e a utilidade dos treasuries tokenizados enquanto constrói a infraestrutura para a classe de ativos RWA mais ampla. Seus clientes incluem Franklin Templeton, WisdomTree, Wellington Management e Fundbridge Capital, enquanto aproveitam os relacionamentos existentes com a BlackRock, PayPal e outros para fornecer liquidez 24 ×horas por dia, 7 dias por semana. Além disso, em 12 de fevereiro, a empresa anunciou uma parceria estratégica com a World Liberty Financial (WLFI), apoiada por Donald Trump Jr. (filho do presidente dos EUA, Trump), para trazer finanças tradicionais on-chain, promovendo o desenvolvimento da RWA. A RWA acelerou para a era da "institucionalização".

Com o Ondo Nexus, investidores em títulos do governo tokenizados de editores colaboradores poderão resgatar seus ativos RWA sem problemas utilizando várias stablecoins, aumentando assim a liquidez e a utilidade de todo o ecossistema, melhorando a investibilidade no campo de RWA e fortalecendo a confiança nas liquidez dos ativos em blockchain. Em 2024, o valor total de ativos RWA da categoria de títulos do governo tokenizados da empresa alcançou (TVL), ultrapassando 3 bilhões de dólares e obtendo um bom desempenho.

Com o apoio de instituições financeiras tradicionais, a Ondo obteve um bom suporte de liquidez, o que desempenha um papel crucial na atração de clientes do mercado financeiro tradicional, uma vez que muitos dos ativos desses clientes não estão na blockchain.

4. O mercado de pagamentos tradicional aposta em stablecoins: pagamentos, geração de juros

Como uma ponte entre a Web 3.0 e o mundo real, o papel das stablecoins é bidirecional, não apenas os ativos do mundo real estão on-chain através de stablecoins, mas também a aplicação de stablecoins também está penetrando no mercado do mundo real. O que podemos esperar é que a aplicação de stablecoins em pagamentos transfronteiriços valerá a pena e, ao mesmo tempo, como um ativo semelhante à "moeda fiduciária" sombra, será um avanço importante se os usuários puderem gerar interesse em stablecoins.

O uso de stablecoins por instituições de pagamento tradicionais, como a Mastercard, não é novo, e esta é uma luta ativa pelos fluxos financeiros Web3.0 por parte das instituições financeiras tradicionais. Como os sistemas DeFi fornecem uma maneira para os criptoativos ganharem juros, o que é uma vantagem para os ativos on-chain, as instituições financeiras tradicionais também estão procurando maior atratividade quando se trata de ganhar juros. A gigante de pagamentos PayPal está aumentando os esforços para aumentar seu mercado de stablecoin PYUSD, e recentemente a empresa está se preparando para começar a oferecer juros de 3,7% sobre os saldos para usuários dos EUA que possuem PYUSD, e o programa será lançado neste verão, permitindo que os usuários ganhem juros enquanto armazenam PYUSD em carteiras PayPal e Venmo. O PYUSD pode ser usado através do PayPal Checkout, transferido para outros usuários ou trocado por dólares americanos tradicionais.

Em setembro de 2024, o Paypal anunciou oficialmente que permitirá que os parceiros de pagamento utilizem o PayPal USD (PYUSD) para liquidar remessas internacionais realizadas através do Xoom, permitindo que eles aproveitem ao máximo as vantagens de custo e velocidade da tecnologia blockchain; em abril daquele ano, a empresa já havia permitido que os usuários do Xoom nos EUA utilizassem PYUSD para enviar dinheiro para amigos e familiares no exterior, sem taxas de transação. O Xoom é um serviço do Paypal, que, como pioneiro no campo das remessas digitais, oferece serviços rápidos e convenientes de remessas, pagamento de contas e recarga de celulares para amigos e familiares em cerca de 160 países ao redor do mundo.

Ou seja, as stablecoins começaram a ser adotadas pelo mercado de pagamentos tradicional, e gerar juros é uma forma importante de atrair clientes.

No dia 7 de maio de 2025, a Futu International Securities anunciou o lançamento oficial do serviço de depósito de ativos criptográficos como BTC, ETH e USDT, oferecendo aos usuários serviços de alocação de ativos Crypto+TradFi (finanças tradicionais). Recentemente, a Meta, três anos após abandonar o projeto Libra/Diem, está em contato com várias empresas de criptomoedas para discutir a aplicação de stablecoins, explorando como os pagamentos transfronteiriços com stablecoins podem reduzir custos para os criadores. Instituições financeiras tradicionais/internet estão começando a se posicionar no serviço de ativos criptográficos, compartilhando o tráfego financeiro do Web3.0, o que é uma tendência inevitável.

É claro que os projetos de criptomoedas também estão se expandindo ativamente para os mercados financeiros tradicionais. Em 1º de abril, hora local nos Estados Unidos, a Circle, emissora da stablecoin USDC, apresentou um formulário S-1 à Securities and Exchange Commission para solicitar a listagem na Bolsa de Valores de Nova York sob o símbolo CRCL. A Circle reportou US$ 1,7 bilhão em receita de negócios relacionados a stablecoins até o final de 2024, representando 99,1% da receita total. Espera-se que a Circle se torne o primeiro emissor de stablecoin a abrir capital no mercado dos EUA. Se a Circle for listada com sucesso, promoverá ainda mais o desenvolvimento do mercado de stablecoin dos EUA e acelerará a aceitação de stablecoins por usuários financeiros tradicionais, especialmente usuários institucionais, afinal, os usuários tradicionais de stablecoins ainda são do mercado de criptomoedas.

5. Como devem ser reguladas as stablecoins?

A criptomoeda nasceu com pressa e, como novidade, seu desenvolvimento foi acompanhado por jogos regulatórios. Tomando o mercado dos EUA como exemplo, a Securities Regulatory Commission (SEC), a Commodity Futures Trading Commission (CFTC), a Financial Crimes Enforcement Agency (FinCEN) é responsável pelo combate à lavagem de dinheiro (AML), financiamento do terrorismo (CFT), e o Office of the Comptroller of the Currency (OCC) (responsável pela supervisão relacionada ao negócio bancário nacional) e outras autoridades reguladoras têm a disposição e os casos para regular as criptomoedas. Os reguladores também estão se esforçando para fortalecer seu domínio sobre a regulamentação de criptomoedas. No entanto, no momento, não há regulamentos maduros, e cada departamento está implementando a supervisão de acordo com os regulamentos existentes ou o entendimento de seu próprio departamento, e no processo de desenvolvimento, os projetos de criptomoedas muitas vezes enfrentam intervenção regulatória e ações legais dos reguladores. Por exemplo, a Tether, emissora do USDT, enfrentou acusações da Procuradoria-Geral do Estado de Nova York nos primeiros dias de que tinha problemas como operação opaca e engano de investidores. Após uma investigação de 22 meses, a Procuradoria-Geral do Estado de Nova York anunciou em fevereiro de 2021 que havia chegado a um acordo com a Tether, pelo qual a Tether pagou uma multa de US$ 18,5 milhões e foi impedida de fornecer produtos e serviços a cidadãos do Estado de Nova York. Há muitas acusações semelhantes de reguladores contra projetos ou plataformas cripto, que é a realidade da regulamentação cripto no momento – a falta de uma estrutura legal suficientemente adequada mantém as criptomoedas em uma área cinzenta.

Com a aprovação do ETF à vista de Bitcoin para listagem nos Estados Unidos, o mercado de criptomoedas não só ganhou maior desenvolvimento em termos de tamanho de mercado, mas também ganhou atitudes mais positivas em termos de regulação. Representada pelos Estados Unidos, a atitude regulatória em relação às criptomoedas é geralmente positiva. A Casa Branca realizou a cúpula de criptomoedas pela primeira vez em 7 de março, e muitos profissionais do setor, incluindo o CEO da coinbase e o fundador da MicroStrategy (MSTR), foram convidados a participar. O presidente Trump disse na cúpula que o governo federal dos EUA apoiará o desenvolvimento de criptomoedas e mercados de ativos digitais representados pelo Bitcoin, e apoiou o Congresso na aprovação de legislação para fornecer segurança regulatória para criptomoedas e mercados de ativos digitais.

A coisa mais importante para a regulamentação de stablecoin nos EUA é a Lei GENIUS, que exige que as stablecoins sejam apoiadas por ativos líquidos, como dólares americanos e títulos do Tesouro de curto prazo, o que envolve o estabelecimento de uma estrutura legal para a emissão de stablecoins nos Estados Unidos. O Senado dos EUA realizou uma votação importante sobre o projeto de lei da stablecoin GENIUS em 8 de maio, horário local, mas infelizmente o projeto não foi aprovado. Do ponto de vista do USDT, a stablecoin mais popular, seus ativos de reserva são principalmente dólares americanos e títulos do tesouro, que são relativamente próximos dos requisitos do título, mas ainda há uma grande lacuna entre as duas principais stablecoins como DAI e USDe, que ainda estão muito longe dos requisitos da Lei GENIUS. Ecoando isso, antes disso, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) emitiu uma orientação de anúncio em 4 de abril no horário local, afirmando que as stablecoins que atendem a certas condições são reconhecidas como "não valores mobiliários" sob as novas diretrizes e isentas de requisitos de relatório de transações. A SEC define tais "stablecoins compatíveis" como tokens que são totalmente apoiados por reservas fiduciárias ou instrumentos de curto prazo, baixo risco e alta liquidez que podem ser resgatados em dólares americanos em uma proporção de 1:1. A definição exclui explicitamente as stablecoins algorítmicas que mantêm uma paridade em dólares dos EUA através de estratégias de negociação algorítmicas ou automatizadas, deixando incerteza sobre o estatuto regulamentar das stablecoins algorítmicas, ativos sintéticos em dólares dos EUA (RWAs) e tokens fiduciários remunerados.

Atualmente, embora as stablecoins estejam conquistando espaço no mercado, ainda não há um quadro jurídico completo e claro para apoiá-las. Este é um reflexo da situação atual da regulamentação das criptomoedas - as criptomoedas, como uma inovação financeira ou tecnológica distinta de qualquer outra, enfrentam desafios regulatórios sem precedentes.

Do ponto de vista prático, as stablecoins são a criptomoeda mais simples. Considerando a relação com moedas fiduciárias, as stablecoins podem penetrar no espaço de pagamento, e são as criptomoedas às quais os reguladores prestam mais atenção. Não só os reguladores dos EUA estão prestando atenção, mas outras regiões, como Hong Kong, também estão acelerando a regulamentação das stablecoins. Em 27 de fevereiro deste ano, o Comitê de Projetos de Lei relevante do Conselho Legislativo de Hong Kong, na China, estava examinando o Projeto de Lei da Stablecoin. O chefe da Autoridade Monetária de Hong Kong, ( ) finanças digitais, Ho Wangzhe, disse que espera que o Conselho Legislativo aprove o projeto de lei este ano, após o qual a Autoridade Monetária de Hong Kong emitirá diretrizes regulatórias sobre como o regulador interpreta a lei, incluindo os detalhes da supervisão da conduta dos negócios com os emitentes, e implementará um sistema no devido tempo para abrir a aplicação de licenças para os participantes interessados. Em 22 de abril, Shen Jianguang, vice-presidente e economista-chefe da JD.com, disse que a JD.com entrou na fase de teste de "sandbox" da emissão de stablecoin em Hong Kong, na China. Esta é também uma resposta positiva das empresas de Hong Kong à supervisão, indicando que o mercado de Hong Kong tem uma certa expectativa de estabilidade na procura.

Em suma, a situação atual das stablecoins é que estão numa fase de aplicação inicial, ao mesmo tempo que se ajustam à regulamentação. De qualquer forma, a demanda e a lógica de negócios para as stablecoins já estão basicamente maduras, e as políticas regulatórias das autoridades dos Estados Unidos e de Hong Kong só servirão para regular o desenvolvimento das stablecoins, fornecendo uma lógica de negócios mais clara para as instituições financeiras tradicionais.

6. Aviso de risco

O desenvolvimento da tecnologia blockchain está aquém das expectativas: as tecnologias e projetos relacionados à blockchain subjacente do Bitcoin estão em fase inicial de desenvolvimento, apresentando riscos de que o desenvolvimento tecnológico não atinja as expectativas.

Incerteza nas políticas de regulação: Durante a operação real de projetos de blockchain e Web3.0, envolve várias políticas regulatórias financeiras, de rede e outras. Atualmente, as políticas regulatórias de vários países ainda estão em fase de pesquisa e exploração, não havendo um modelo regulatório maduro, por isso a indústria enfrenta o risco da incerteza das políticas regulatórias.

O modelo de negócios Web3.0 não atinge as expectativas: As infraestruturas e projetos relacionados ao Web3.0 estão em estágio inicial de desenvolvimento, apresentando riscos de que o modelo de negócios não atinja as expectativas.