A confusão no mundo crypto exposta pela onda de IPOs de empresas de encriptação: se não houver bail-in, todos vão correr para o mercado de ações ao lado.
No mundo crypto, os investidores de tokens enfrentam uma incerteza muito maior do que no mercado financeiro tradicional. A emissão de tokens pela equipe fundadora, a falta de transparência nas transações relacionadas e a manipulação obscura dos acordos com market makers são comportamentos que ocorrem com frequência, resultando em uma grave assimetria de informações sobre o verdadeiro valor dos projetos e o retorno sobre o investimento. Nesse contexto, a equipe do Blockworks lançou o Token Transparency Framework (quadro de transparência de tokens), com o objetivo de orientar as partes do projeto a divulgarem informações-chave por meio de uma ferramenta padrão de código aberto, promovendo a indústria em direção a um caminho de abertura, confiança e desenvolvimento a longo prazo. Este episódio do podcast Empire é apresentado por Jason Yanowitz e conta com a presença do chefe de dados do Blockworks, Dan Smith, do diretor de investimentos da Thea, Felipe Montealegre, e do sócio investidor da L1D, Louis T, que irão discutir em profundidade o conceito de design do quadro, os métodos de classificação e as visões futuras. A PANews compilou e organizou o texto da conversa deste episódio.
Por que é necessário um quadro de transparência de tokens?
Yanowitz：
A indústria de encriptação tem uma história de 15-16 anos e está num ponto de viragem importante. Embora as empresas de encriptação estejam a fazer IPO, existe um problema significativo no mercado de moedas que impede o desenvolvimento da indústria: a falta de transparência. As moedas são consideradas a direção futura da formação de capital, mas se o problema da transparência não for resolvido, não será possível avançar.
Felipe：
Muitos de nós, investidores em tokens de liquidez, estamos preocupados que o mercado de tokens está se tornando um "mercado de limões". Este termo origina-se de um artigo econômico dos anos 1970, que descreve como o mercado de carros usados, devido à falta de sinais eficazes para diferenciar "carros de qualidade (peaches)" e "carros de baixa qualidade (lemons)", leva a que todos os carros sejam avaliados em média. O resultado é que os proprietários de bons carros não estão dispostos a vender, e o mercado acaba ficando apenas com "carros de baixa qualidade (lemons)".
O mercado de tokens também enfrenta problemas semelhantes. Sem um mecanismo de divulgação transparente e padronizado, os investidores não conseguem avaliar a qualidade dos projetos. O resultado é que projetos de qualidade não estão dispostos a emitir moeda, enquanto projetos especulativos proliferam, levando à deterioração da qualidade de todo o mercado.
No mercado de tokens, os investidores enfrentam muitas questões que os acionistas não precisam se preocupar:
Proteção legal insuficiente: A proteção legal dos detentores de tokens é muito inferior à dos detentores de ações, isso não é teórico, mas frequentemente acontece na prática.
Problema de múltiplos tokens: Projetos de investimento em ações em estágio inicial (como a Amazon ou a Apple) podem beneficiar-se de produtos de sucesso subsequentes (como AWS ou iPhone). Mas no mundo crypto, as equipes frequentemente emitem um segundo token para novas linhas de negócios, o que prejudica os interesses dos investidores iniciais.
Problema da participação parasitária: Os detentores de tokens não têm certeza se o fluxo de caixa irá para os tokens ou para as ações. Um exemplo famoso é a Uniswap, cuja interface gerou cerca de 90 milhões de dólares em taxas, que foram para os detentores de ações, e não para os detentores de tokens UNI, que ainda estão à espera da ativação do fluxo de taxas. Se até um projeto de topo como a Uniswap é assim, é evidente a situação geral do mercado.
Comportamento dos fundadores: Os fundadores podem vender grandes quantidades de tokens através de OTC (negociação de balcão) durante um mercado em alta, abandonando o projeto após alcançar a liberdade financeira pessoal.
Abuso da fundação: Algumas equipes transferem o fluxo de caixa do projeto para a fundação e, em seguida, retiram de 5 a 10 milhões de dólares do fundo sob a forma de honorários de consultoria, design de logotipos, entre outros, para o próprio bolso.
Esses problemas estruturais aumentaram o "prêmio de risco" dos tokens, que chega a 20%, muito acima dos 5% das ações. De acordo com a lógica de precificação do mercado de capitais, esse alto prêmio leva a uma desvalorização de 80% na avaliação dos tokens.
Yanowitz: Felipe, você mencionou um prêmio de risco de capital de 5% e um prêmio de risco de token de 20%, o que resulta em uma avaliação de token com um desconto de cerca de 80%. Pode nos explicar essa lógica matemática?
Felipe：
Todo o capital está em competição. Suponha que a taxa de crescimento a longo prazo de uma empresa seja de 5%, e a taxa de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA a dez anos (taxa de juro sem risco) seja de 4,5%.
Para a equity: A taxa de retorno mínima exigida pelos investidores institucionais é de 9,5% (5% de prémio de risco de equity + 4,5% de taxa livre de risco). Subtraindo a expectativa de crescimento de 5%, os investidores necessitam de uma taxa de retorno em dinheiro de 4,5%. O respetivo rácio preço/lucro é de aproximadamente 1 / 4,5% ≈ 22 vezes.
Para os tokens: A taxa de retorno mínima exigida pelos investidores institucionais é de 24,5% (20% de prêmio de risco do token + 4,5% de taxa livre de risco). Da mesma forma, subtraindo uma expectativa de crescimento de 5%, os investidores precisam de um retorno em dinheiro de 19,5% (aproximadamente 20%). O correspondente rácio preço/lucro é de aproximadamente 1 / 20% = 5 vezes.
A enorme diferença entre uma relação preço-lucro de 22 vezes e uma de 5 vezes reflete um desconto de avaliação de cerca de 78% (que eu chamo de 80%). Nessa situação, fundadores excelentes, que esperam estabelecer negócios a longo prazo, ao verem a tão grande diferença de avaliação entre o mercado de ações e o mercado de tokens, podem optar por emitir ações em vez de tokens. Isso cria um ciclo vicioso, onde cada vez menos bons projetos emitem tokens, e o mercado pode acabar colapsando.
Yanowitz: Dan, você tem algo a acrescentar à visão de Felipe sobre o "mercado de limões"?
Dan：
Sim, a situação é ainda pior do que a descrita pelo Jason. Porque não são apenas os "proprietários de carros" (equipa do projeto) que detêm informações, mas também os "fabricantes de automóveis" (equipa inicial) que possuem as informações essenciais, e atualmente falta uma ferramenta ou formato padronizado que lhes permita divulgar essas informações. É exatamente aí que vemos a oportunidade. As equipas que operam de forma legítima e tentam evitar os esquemas descritos pelo Felipe, anseiam por uma ferramenta para explicar as suas práticas.
O IPO da Circle é uma evidência interessante. O preço do IPO foi de cerca de 30-31 dólares, o preço de abertura no primeiro dia foi de cerca de 70 dólares, e alguns dias depois o preço de negociação atingiu 120 dólares. As stablecoins estão agora em alta, o que pode refletir parcialmente a preferência do mercado por ações, uma vez que as ações têm uma garantia mais clara, mesmo que apenas olhar os relatórios financeiros não possa dar uma avaliação tão alta. Isso sugere que no futuro pode haver mais empresas que deveriam emitir tokens na blockchain optando por IPO.
Yanowitz: Louis T, você pode falar detalhadamente sobre os problemas estruturais do mercado de tokens?
Louis T：
Eu concordo plenamente com a opinião do Felipe. Além do que ele mencionou, um problema estrutural central no atual mercado de tokens é a relação ambígua entre ações e tokens. Por exemplo, o fracasso de muitos projetos GameFi deve-se, em parte, ao fato de que os tokens são usados para incentivar comportamentos dos usuários (como transações, jogar e pagar taxas), os usuários investem dinheiro real (ETH, stablecoins), mas a maior parte dos lucros gerados acaba indo para os detentores de ações, enquanto o valor do token em si (FDV) pode tender a zero. Os detentores de tokens não têm clareza sobre seus direitos e também não sabem quais são os direitos dos detentores de ações, o que gera potenciais conflitos de interesse e competição.
Além disso, a bolha de VC de 2021 agravou ainda mais o fornecimento de "limões". Muitos projetos de private equity iniciais receberam investimentos, e seus planos de implantação forçaram os fundos a continuar investindo, o que fez com que o mercado ficasse inundado com mais projetos que podem carecer de valor real, mas que estão ansiosos para entrar no mercado e criar valor (geralmente com falta de transparência).
Felipe：
Como chegamos até aqui? Em grande parte, foi devido ao período de "bolha de tudo" entre 2020 e 2021. Naquela época, as taxas de juros globais estavam quase a zero, a emissão maciça de moeda e estímulos fiscais levaram a um aumento nos preços dos tokens sem suporte de fundamentos, receitas ou fluxos de caixa, e ninguém falava sobre o custo do capital. A indústria aprendeu lições erradas desse período. Após a quebra da bolha, os participantes do mercado têm esperado nos últimos anos pelo próximo "grande ciclo", ou seja, um período em que os fundamentos se tornam novamente irrelevantes e todos os tokens podem subir sem razão. Mas, com o passar do tempo, as pessoas começaram a perceber que precisavam oferecer algo substancial aos investidores para que eles comprassem seu token. Só agora começamos a enfrentar essas questões difíceis, como a receita e os fundamentos dos projetos.
Dan Smith：
Em resposta a essas questões, também houve algumas mudanças positivas na indústria e no nível regulatório. Por exemplo, a Morpho Labs anunciou recentemente que se tornará uma subsidiária integral da Morpho Association (uma entidade sem acionistas), garantindo que o valor flua para o token. Miles Jennings da a16z também compartilhou sua visão sobre o "fim da era das fundações", mencionando novas estruturas legais emergentes como os "DUNAs" e os "BORGs", que visam atender à necessidade de entidades off-chain (como fundações) de realizar atividades comerciais (como assinar contratos).
Em termos de regulamentação, a comissária da SEC dos EUA, Hester Peirce, propôs a iniciativa "safe harbor 2.0", que oferece um período de carência de três anos e diretrizes para os projetos que transitam de entidades centralizadas para redes descentralizadas. Ao mesmo tempo, a "Lei de Estrutura de Mercado" que está a ser promovida no Congresso também está a fornecer uma estrutura básica para os padrões de divulgação.
anomalias da indústria
Yanowitz: Pode partilhar alguns casos reais para que todos possam entender melhor os problemas existentes no atual mercado de tokens?
Felipe：
Investimos em um projeto com um FDV de apenas US$ 40 milhões, passamos muito tempo ajudando-os a implantar em Solana e, eventualmente, eles começaram a gerar cerca de US$ 40 milhões por ano em fluxo de caixa, o que foi um investimento muito bem-sucedido. Um dia recebemos uma notificação da equipe de que eles "iam desistir desse token". A realidade é que eles decidiram alienar o IP do token, deixando o fluxo de caixa inteiramente para si como uma pequena equipe de quatro. Isso é comum na indústria cripto e é conhecido como o "Rug Pull". Mas se Tim Cook tratar os acionistas da Apple assim, isso nunca será tolerado no mercado aberto.
Por exemplo, a Aave anteriormente explorou a possibilidade de emitir novos tokens para sua linha de negócios de ativos do mundo real (RWA), e essa notícia gerou ampla discussão e preocupações na comunidade. Os investidores temem que, como detentores de tokens da Aave, possam não se beneficiar da emissão de novos tokens. Especialmente considerando que a Aave já detém cerca de 70% do mercado EVM existente, expandir para novos mercados tornou-se uma estratégia chave. Felizmente, o fundador da Aave declarou publicamente há algumas semanas que não emitirá novos tokens para o negócio de RWA.
Uniswap é outro exemplo, os investidores acreditam que sua forte barreira de entrada eventualmente trará lucros, e de fato isso aconteceu, eles monetizaram através do front-end. Mas os detentores de UNI não receberam um centavo.
Yanowitz: Quantos desses problemas são causados pela "maldade" dos fundadores e quantos são problemas estruturais decorrentes da falta de regulamentação?
Felipe：
De fato, se os fundadores "Rug Pull" do protocolo, isso é uma prática ilegal no mercado de valores mobiliários. Mas não devolver a receita ao token não é necessariamente ilegal, pode ser apenas que o mecanismo regulatório ainda não está aperfeiçoado. Minha opinião não é culpar os fundadores, mas sim apontar: nesta estrutura atual, os tokens são extremamente pouco atrativos para os investidores institucionais.
Yanowitz: Dan, Louis, vocês têm outros exemplos? Como fundadores realizando liquidez no mercado secundário, ou transações não transparentes com os formadores de mercado, etc.
Dan：
Nós não nos opomos a que os fundadores realizem lucros no mercado secundário, mas algumas pessoas realizam lucros excessivamente cedo, o que acaba levando ao colapso de todo o projeto. Isso é especialmente comum no mercado de tokens.
Há também transações associadas, como o pagamento de "taxas de consultoria" ou custos de desenvolvimento pela fundação à equipe central. No mercado financeiro tradicional, isso precisa ser divulgado obrigatoriamente, enquanto no mundo crypto quase ninguém sabe. No quadro de divulgação que propomos, também exigimos especialmente a explicação desse tipo de informação.
Muitas equipes têm menos de 10 pessoas, o que na verdade é uma vantagem na formação de capital blockchain: é possível lançar projetos rapidamente e a baixo custo. Mas isso também cria um terreno fértil para comportamentos abusivos. Investidores do mercado tradicional avaliam o valor intrínseco e preveem o futuro, enquanto no mercado de tokens, é necessário lidar com projetos que tentam enganar. O sistema de fundação é frequentemente abusado, com as equipes principais cobrando altas taxas de consultoria da fundação, acelerando o desbloqueio e a conversão de tokens.
Louis T：
Em muitos projetos, a fundação é responsável por gerir a maior parte dos tokens, para o desenvolvimento ecológico. A Labs, por outro lado, é uma entidade composta por fundadores e desenvolvedores principais, responsável pelo desenvolvimento, atualização do front-end e outras operações diárias. O problema é que ambos geralmente são controlados pelo mesmo grupo de pessoas. Assim, a fundação pode "pagar" dezenas de milhões de dólares em tokens para a Labs anualmente, sob a forma de "honorários de consultoria" em troca de algumas alterações de front-end marginais.
Essas informações muitas vezes não são divulgadas publicamente, e esperamos que pelo menos sejam divulgadas, para que os investidores possam fazer suas próprias avaliações.
Dan：
Eu gostaria de acrescentar algo sobre a questão dos market makers e das listagens de tokens nas exchanges centralizadas. Atualmente, a liquidez no momento da emissão de tokens concentra-se principalmente nas exchanges centralizadas, mas algumas das principais exchanges impõem condições rigorosas para a listagem, incluindo a exigência de que a equipe do projeto forneça de 2% a 5% da oferta, além de altas taxas em dinheiro para a listagem. Todos esses acordos estão sujeitos a contratos de confidencialidade e não são refletidos nos planos de liberação de tokens divulgados oficialmente.
Por outro lado, embora haja excelentes formadores de mercado a fornecer liquidez, também existem muitos casos de abuso de privilégios. Alguns projetos que têm apenas uma fundação e tokens tiveram suas capitalizações de mercado inflacionadas para centenas de bilhões ou até milhares de bilhões de dólares, seguidas por uma queda de preço de 50-90%, deixando os investidores desprevenidos. Documentos vazados posteriormente revelaram que os termos insanos de opções nos contratos dos formadores de mercado foram a causa do colapso dos preços. O mercado precisa entender esses termos contratuais e as condições para listagem de moedas, a fim de reduzir perdas.
conceito e design do quadro de transparência de moeda
Yanowitz: A indústria enfrenta claramente um problema sério de falta de divulgação de informações. Como planeiam resolver isso? Será através de uma abordagem de baixo para cima, ou através da imposição regulatória?
Dan：
Adotamos uma abordagem de baixo para cima e lançamos um quadro de transparência de tokens, um template de auto-divulgação aberto e padronizado. As equipes de projeto só precisam preencher este formulário para comunicar claramente suas informações estruturais ao mercado. Este quadro não é para julgar se é "bom" ou "ruim", mas para informar ao mercado o que o projeto está a fazer.
Esta também é uma importante adição ao projeto de lei de estrutura de mercado dos EUA (Market Structure Bill). Atualmente, a parte sobre divulgação de informações neste projeto de lei é muito sucinta e claramente insuficiente para resolver os problemas da indústria. Esperamos que este quadro forneça ferramentas de expressão para as equipas que realmente "fazem a coisa certa".
Yanowitz: Por favor, apresente brevemente o conteúdo específico deste quadro. Que informações ele contém?
Dan：
Você pode entendê-lo como uma "versão nativa em encriptação do formulário S1". Quando uma empresa deseja abrir capital, deve preencher o formulário S1, divulgando informações básicas sobre os negócios da empresa, sua situação financeira, entre outros. Idealmente, quando um token é emitido, também deve ser submetido um formulário como este. Claro, para tokens já existentes, isso será um processo retroativo. É essencialmente um formulário ou um conjunto de critérios de avaliação, que se assemelha a um documento Excel ou a uma grande tabela. O framework exige que a equipe do projeto preencha cerca de 20 perguntas, abrangendo descrição do negócio, cronograma de fornecimento e acordos com as bolsas, entre outros, e forneça os documentos de comprovação relevantes. O mecanismo de pontuação atribui diferentes pesos às perguntas com base em sua importância, gerando, por fim, uma classificação simples e compreensível. Para informações que não podem ser divulgadas devido a acordos de confidencialidade, o mecanismo de pontuação também fará ajustes correspondentes, para evitar que a equipe do projeto seja penalizada de forma injusta. Todo o framework é de código aberto, permitindo que o público visualize o conteúdo completo das respostas, ao mesmo tempo em que oferece resultados de pontuação concisos, facilitando uma avaliação rápida do projeto ou uma pesquisa aprofundada.
Yanowitz: O que fazer se o projeto mentir? Por exemplo, eles dizem que a equipe não vende moeda OTC, mas na verdade vende?
Dan：
A estrutura prioriza a ligação de dados on-chain, como marcadores de carteiras de equipe, registros de transações públicas, etc. Para partes que não podem ser verificadas, depende-se da auto-declaração do projeto. No entanto, o risco de mentir publicamente no site da estrutura é muito maior do que não se manifestar, pois, caso seja descoberto que mentiu no futuro, isso poderá prejudicar enormemente a reputação do projeto, podendo até levar à perda de capacidade de financiamento e recrutamento. A longo prazo, o mecanismo de reputação impulsionará os projetos a divulgar informações com honestidade.
impacto esperado
Yanowitz: Felipe, como você acha que essa estrutura vai afetar o preço da moeda?
Felipe：
As equipes que participam e recebem uma pontuação razoável (60-70% ou mais) podem ter seus tokens em um prêmio para a transparência a longo prazo. Embora essa mudança não seja imediatamente aparente, o aumento da transparência atrairá a atenção de fundos de token mais líquidos, que normalmente têm pools de capital autorizados a manter por vários anos. Os analistas acreditam que os gestores de fundos de liquidez atribuem grande importância aos padrões de transparência e estão insatisfeitos com a falta de transparência no mercado atual, por isso projetos com boa divulgação de informações são mais atrativos. Se essa estrutura for amplamente adotada pelo mercado, ela pode levar mais capital institucional a fluir para o mercado de tokens líquidos, aliviando assim a falta de transparência, um grande problema que dificulta o acesso ao capital institucional.
Louis T：
A curto prazo, projetos com bons fundamentos que foram negligenciados devido a ruídos de mercado, narrativas ou especulações se tornarão os principais beneficiários do novo quadro. Esses projetos, aplicando o quadro em seus próprios tokens e projetos, e publicando os resultados, poderão mostrar de forma mais clara aos investidores institucionais, investidores de liquidez, grandes investidores e detentores de tokens seus verdadeiros fundamentos, aumentando assim a consciência e o foco do mercado. Essa abordagem ajuda os projetos a se destacarem mais facilmente do ruído do mercado, alcançando um rápido desenvolvimento.
Yanowitz: Quais projetos se oporão a esta estrutura?
Felipe：
Aqueles que veem os tokens como ferramentas de arbitragem, carecendo de produtos reais ou abusando da estrutura do mercado, serão relegados ao esquecimento devido à falta de transparência. O surgimento de estruturas terminará com a supervalorização de "tokens fraudulentos", permitindo que os recursos fluam de forma mais eficaz para projetos que realmente possuem adequação ao mercado de produtos.
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A confusão no mundo crypto exposta pela onda de IPOs de empresas de encriptação: se não houver bail-in, todos vão correr para o mercado de ações ao lado.
Original: Empire
Compilação/organização: Yuliya, PANews
No mundo crypto, os investidores de tokens enfrentam uma incerteza muito maior do que no mercado financeiro tradicional. A emissão de tokens pela equipe fundadora, a falta de transparência nas transações relacionadas e a manipulação obscura dos acordos com market makers são comportamentos que ocorrem com frequência, resultando em uma grave assimetria de informações sobre o verdadeiro valor dos projetos e o retorno sobre o investimento. Nesse contexto, a equipe do Blockworks lançou o Token Transparency Framework (quadro de transparência de tokens), com o objetivo de orientar as partes do projeto a divulgarem informações-chave por meio de uma ferramenta padrão de código aberto, promovendo a indústria em direção a um caminho de abertura, confiança e desenvolvimento a longo prazo. Este episódio do podcast Empire é apresentado por Jason Yanowitz e conta com a presença do chefe de dados do Blockworks, Dan Smith, do diretor de investimentos da Thea, Felipe Montealegre, e do sócio investidor da L1D, Louis T, que irão discutir em profundidade o conceito de design do quadro, os métodos de classificação e as visões futuras. A PANews compilou e organizou o texto da conversa deste episódio.
Por que é necessário um quadro de transparência de tokens?
Yanowitz：
A indústria de encriptação tem uma história de 15-16 anos e está num ponto de viragem importante. Embora as empresas de encriptação estejam a fazer IPO, existe um problema significativo no mercado de moedas que impede o desenvolvimento da indústria: a falta de transparência. As moedas são consideradas a direção futura da formação de capital, mas se o problema da transparência não for resolvido, não será possível avançar.
Felipe：
Muitos de nós, investidores em tokens de liquidez, estamos preocupados que o mercado de tokens está se tornando um "mercado de limões". Este termo origina-se de um artigo econômico dos anos 1970, que descreve como o mercado de carros usados, devido à falta de sinais eficazes para diferenciar "carros de qualidade (peaches)" e "carros de baixa qualidade (lemons)", leva a que todos os carros sejam avaliados em média. O resultado é que os proprietários de bons carros não estão dispostos a vender, e o mercado acaba ficando apenas com "carros de baixa qualidade (lemons)".
O mercado de tokens também enfrenta problemas semelhantes. Sem um mecanismo de divulgação transparente e padronizado, os investidores não conseguem avaliar a qualidade dos projetos. O resultado é que projetos de qualidade não estão dispostos a emitir moeda, enquanto projetos especulativos proliferam, levando à deterioração da qualidade de todo o mercado.
No mercado de tokens, os investidores enfrentam muitas questões que os acionistas não precisam se preocupar:
Esses problemas estruturais aumentaram o "prêmio de risco" dos tokens, que chega a 20%, muito acima dos 5% das ações. De acordo com a lógica de precificação do mercado de capitais, esse alto prêmio leva a uma desvalorização de 80% na avaliação dos tokens.
Yanowitz: Felipe, você mencionou um prêmio de risco de capital de 5% e um prêmio de risco de token de 20%, o que resulta em uma avaliação de token com um desconto de cerca de 80%. Pode nos explicar essa lógica matemática?
Felipe：
Todo o capital está em competição. Suponha que a taxa de crescimento a longo prazo de uma empresa seja de 5%, e a taxa de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA a dez anos (taxa de juro sem risco) seja de 4,5%.
A enorme diferença entre uma relação preço-lucro de 22 vezes e uma de 5 vezes reflete um desconto de avaliação de cerca de 78% (que eu chamo de 80%). Nessa situação, fundadores excelentes, que esperam estabelecer negócios a longo prazo, ao verem a tão grande diferença de avaliação entre o mercado de ações e o mercado de tokens, podem optar por emitir ações em vez de tokens. Isso cria um ciclo vicioso, onde cada vez menos bons projetos emitem tokens, e o mercado pode acabar colapsando.
Yanowitz: Dan, você tem algo a acrescentar à visão de Felipe sobre o "mercado de limões"?
Dan：
Sim, a situação é ainda pior do que a descrita pelo Jason. Porque não são apenas os "proprietários de carros" (equipa do projeto) que detêm informações, mas também os "fabricantes de automóveis" (equipa inicial) que possuem as informações essenciais, e atualmente falta uma ferramenta ou formato padronizado que lhes permita divulgar essas informações. É exatamente aí que vemos a oportunidade. As equipas que operam de forma legítima e tentam evitar os esquemas descritos pelo Felipe, anseiam por uma ferramenta para explicar as suas práticas.
O IPO da Circle é uma evidência interessante. O preço do IPO foi de cerca de 30-31 dólares, o preço de abertura no primeiro dia foi de cerca de 70 dólares, e alguns dias depois o preço de negociação atingiu 120 dólares. As stablecoins estão agora em alta, o que pode refletir parcialmente a preferência do mercado por ações, uma vez que as ações têm uma garantia mais clara, mesmo que apenas olhar os relatórios financeiros não possa dar uma avaliação tão alta. Isso sugere que no futuro pode haver mais empresas que deveriam emitir tokens na blockchain optando por IPO.
Yanowitz: Louis T, você pode falar detalhadamente sobre os problemas estruturais do mercado de tokens?
Louis T：
Eu concordo plenamente com a opinião do Felipe. Além do que ele mencionou, um problema estrutural central no atual mercado de tokens é a relação ambígua entre ações e tokens. Por exemplo, o fracasso de muitos projetos GameFi deve-se, em parte, ao fato de que os tokens são usados para incentivar comportamentos dos usuários (como transações, jogar e pagar taxas), os usuários investem dinheiro real (ETH, stablecoins), mas a maior parte dos lucros gerados acaba indo para os detentores de ações, enquanto o valor do token em si (FDV) pode tender a zero. Os detentores de tokens não têm clareza sobre seus direitos e também não sabem quais são os direitos dos detentores de ações, o que gera potenciais conflitos de interesse e competição.
Além disso, a bolha de VC de 2021 agravou ainda mais o fornecimento de "limões". Muitos projetos de private equity iniciais receberam investimentos, e seus planos de implantação forçaram os fundos a continuar investindo, o que fez com que o mercado ficasse inundado com mais projetos que podem carecer de valor real, mas que estão ansiosos para entrar no mercado e criar valor (geralmente com falta de transparência).
Felipe：
Como chegamos até aqui? Em grande parte, foi devido ao período de "bolha de tudo" entre 2020 e 2021. Naquela época, as taxas de juros globais estavam quase a zero, a emissão maciça de moeda e estímulos fiscais levaram a um aumento nos preços dos tokens sem suporte de fundamentos, receitas ou fluxos de caixa, e ninguém falava sobre o custo do capital. A indústria aprendeu lições erradas desse período. Após a quebra da bolha, os participantes do mercado têm esperado nos últimos anos pelo próximo "grande ciclo", ou seja, um período em que os fundamentos se tornam novamente irrelevantes e todos os tokens podem subir sem razão. Mas, com o passar do tempo, as pessoas começaram a perceber que precisavam oferecer algo substancial aos investidores para que eles comprassem seu token. Só agora começamos a enfrentar essas questões difíceis, como a receita e os fundamentos dos projetos.
Dan Smith：
Em resposta a essas questões, também houve algumas mudanças positivas na indústria e no nível regulatório. Por exemplo, a Morpho Labs anunciou recentemente que se tornará uma subsidiária integral da Morpho Association (uma entidade sem acionistas), garantindo que o valor flua para o token. Miles Jennings da a16z também compartilhou sua visão sobre o "fim da era das fundações", mencionando novas estruturas legais emergentes como os "DUNAs" e os "BORGs", que visam atender à necessidade de entidades off-chain (como fundações) de realizar atividades comerciais (como assinar contratos).
Em termos de regulamentação, a comissária da SEC dos EUA, Hester Peirce, propôs a iniciativa "safe harbor 2.0", que oferece um período de carência de três anos e diretrizes para os projetos que transitam de entidades centralizadas para redes descentralizadas. Ao mesmo tempo, a "Lei de Estrutura de Mercado" que está a ser promovida no Congresso também está a fornecer uma estrutura básica para os padrões de divulgação.
anomalias da indústria
Yanowitz: Pode partilhar alguns casos reais para que todos possam entender melhor os problemas existentes no atual mercado de tokens?
Felipe：
Investimos em um projeto com um FDV de apenas US$ 40 milhões, passamos muito tempo ajudando-os a implantar em Solana e, eventualmente, eles começaram a gerar cerca de US$ 40 milhões por ano em fluxo de caixa, o que foi um investimento muito bem-sucedido. Um dia recebemos uma notificação da equipe de que eles "iam desistir desse token". A realidade é que eles decidiram alienar o IP do token, deixando o fluxo de caixa inteiramente para si como uma pequena equipe de quatro. Isso é comum na indústria cripto e é conhecido como o "Rug Pull". Mas se Tim Cook tratar os acionistas da Apple assim, isso nunca será tolerado no mercado aberto.
Por exemplo, a Aave anteriormente explorou a possibilidade de emitir novos tokens para sua linha de negócios de ativos do mundo real (RWA), e essa notícia gerou ampla discussão e preocupações na comunidade. Os investidores temem que, como detentores de tokens da Aave, possam não se beneficiar da emissão de novos tokens. Especialmente considerando que a Aave já detém cerca de 70% do mercado EVM existente, expandir para novos mercados tornou-se uma estratégia chave. Felizmente, o fundador da Aave declarou publicamente há algumas semanas que não emitirá novos tokens para o negócio de RWA.
Uniswap é outro exemplo, os investidores acreditam que sua forte barreira de entrada eventualmente trará lucros, e de fato isso aconteceu, eles monetizaram através do front-end. Mas os detentores de UNI não receberam um centavo.
Yanowitz: Quantos desses problemas são causados pela "maldade" dos fundadores e quantos são problemas estruturais decorrentes da falta de regulamentação?
Felipe：
De fato, se os fundadores "Rug Pull" do protocolo, isso é uma prática ilegal no mercado de valores mobiliários. Mas não devolver a receita ao token não é necessariamente ilegal, pode ser apenas que o mecanismo regulatório ainda não está aperfeiçoado. Minha opinião não é culpar os fundadores, mas sim apontar: nesta estrutura atual, os tokens são extremamente pouco atrativos para os investidores institucionais.
Yanowitz: Dan, Louis, vocês têm outros exemplos? Como fundadores realizando liquidez no mercado secundário, ou transações não transparentes com os formadores de mercado, etc.
Dan：
Nós não nos opomos a que os fundadores realizem lucros no mercado secundário, mas algumas pessoas realizam lucros excessivamente cedo, o que acaba levando ao colapso de todo o projeto. Isso é especialmente comum no mercado de tokens.
Há também transações associadas, como o pagamento de "taxas de consultoria" ou custos de desenvolvimento pela fundação à equipe central. No mercado financeiro tradicional, isso precisa ser divulgado obrigatoriamente, enquanto no mundo crypto quase ninguém sabe. No quadro de divulgação que propomos, também exigimos especialmente a explicação desse tipo de informação.
Muitas equipes têm menos de 10 pessoas, o que na verdade é uma vantagem na formação de capital blockchain: é possível lançar projetos rapidamente e a baixo custo. Mas isso também cria um terreno fértil para comportamentos abusivos. Investidores do mercado tradicional avaliam o valor intrínseco e preveem o futuro, enquanto no mercado de tokens, é necessário lidar com projetos que tentam enganar. O sistema de fundação é frequentemente abusado, com as equipes principais cobrando altas taxas de consultoria da fundação, acelerando o desbloqueio e a conversão de tokens.
Louis T：
Em muitos projetos, a fundação é responsável por gerir a maior parte dos tokens, para o desenvolvimento ecológico. A Labs, por outro lado, é uma entidade composta por fundadores e desenvolvedores principais, responsável pelo desenvolvimento, atualização do front-end e outras operações diárias. O problema é que ambos geralmente são controlados pelo mesmo grupo de pessoas. Assim, a fundação pode "pagar" dezenas de milhões de dólares em tokens para a Labs anualmente, sob a forma de "honorários de consultoria" em troca de algumas alterações de front-end marginais.
Essas informações muitas vezes não são divulgadas publicamente, e esperamos que pelo menos sejam divulgadas, para que os investidores possam fazer suas próprias avaliações.
Dan：
Eu gostaria de acrescentar algo sobre a questão dos market makers e das listagens de tokens nas exchanges centralizadas. Atualmente, a liquidez no momento da emissão de tokens concentra-se principalmente nas exchanges centralizadas, mas algumas das principais exchanges impõem condições rigorosas para a listagem, incluindo a exigência de que a equipe do projeto forneça de 2% a 5% da oferta, além de altas taxas em dinheiro para a listagem. Todos esses acordos estão sujeitos a contratos de confidencialidade e não são refletidos nos planos de liberação de tokens divulgados oficialmente.
Por outro lado, embora haja excelentes formadores de mercado a fornecer liquidez, também existem muitos casos de abuso de privilégios. Alguns projetos que têm apenas uma fundação e tokens tiveram suas capitalizações de mercado inflacionadas para centenas de bilhões ou até milhares de bilhões de dólares, seguidas por uma queda de preço de 50-90%, deixando os investidores desprevenidos. Documentos vazados posteriormente revelaram que os termos insanos de opções nos contratos dos formadores de mercado foram a causa do colapso dos preços. O mercado precisa entender esses termos contratuais e as condições para listagem de moedas, a fim de reduzir perdas.
conceito e design do quadro de transparência de moeda
Yanowitz: A indústria enfrenta claramente um problema sério de falta de divulgação de informações. Como planeiam resolver isso? Será através de uma abordagem de baixo para cima, ou através da imposição regulatória?
Dan：
Adotamos uma abordagem de baixo para cima e lançamos um quadro de transparência de tokens, um template de auto-divulgação aberto e padronizado. As equipes de projeto só precisam preencher este formulário para comunicar claramente suas informações estruturais ao mercado. Este quadro não é para julgar se é "bom" ou "ruim", mas para informar ao mercado o que o projeto está a fazer.
Esta também é uma importante adição ao projeto de lei de estrutura de mercado dos EUA (Market Structure Bill). Atualmente, a parte sobre divulgação de informações neste projeto de lei é muito sucinta e claramente insuficiente para resolver os problemas da indústria. Esperamos que este quadro forneça ferramentas de expressão para as equipas que realmente "fazem a coisa certa".
Yanowitz: Por favor, apresente brevemente o conteúdo específico deste quadro. Que informações ele contém?
Dan：
Você pode entendê-lo como uma "versão nativa em encriptação do formulário S1". Quando uma empresa deseja abrir capital, deve preencher o formulário S1, divulgando informações básicas sobre os negócios da empresa, sua situação financeira, entre outros. Idealmente, quando um token é emitido, também deve ser submetido um formulário como este. Claro, para tokens já existentes, isso será um processo retroativo. É essencialmente um formulário ou um conjunto de critérios de avaliação, que se assemelha a um documento Excel ou a uma grande tabela. O framework exige que a equipe do projeto preencha cerca de 20 perguntas, abrangendo descrição do negócio, cronograma de fornecimento e acordos com as bolsas, entre outros, e forneça os documentos de comprovação relevantes. O mecanismo de pontuação atribui diferentes pesos às perguntas com base em sua importância, gerando, por fim, uma classificação simples e compreensível. Para informações que não podem ser divulgadas devido a acordos de confidencialidade, o mecanismo de pontuação também fará ajustes correspondentes, para evitar que a equipe do projeto seja penalizada de forma injusta. Todo o framework é de código aberto, permitindo que o público visualize o conteúdo completo das respostas, ao mesmo tempo em que oferece resultados de pontuação concisos, facilitando uma avaliação rápida do projeto ou uma pesquisa aprofundada.
Yanowitz: O que fazer se o projeto mentir? Por exemplo, eles dizem que a equipe não vende moeda OTC, mas na verdade vende?
Dan：
A estrutura prioriza a ligação de dados on-chain, como marcadores de carteiras de equipe, registros de transações públicas, etc. Para partes que não podem ser verificadas, depende-se da auto-declaração do projeto. No entanto, o risco de mentir publicamente no site da estrutura é muito maior do que não se manifestar, pois, caso seja descoberto que mentiu no futuro, isso poderá prejudicar enormemente a reputação do projeto, podendo até levar à perda de capacidade de financiamento e recrutamento. A longo prazo, o mecanismo de reputação impulsionará os projetos a divulgar informações com honestidade.
impacto esperado
Yanowitz: Felipe, como você acha que essa estrutura vai afetar o preço da moeda?
Felipe：
As equipes que participam e recebem uma pontuação razoável (60-70% ou mais) podem ter seus tokens em um prêmio para a transparência a longo prazo. Embora essa mudança não seja imediatamente aparente, o aumento da transparência atrairá a atenção de fundos de token mais líquidos, que normalmente têm pools de capital autorizados a manter por vários anos. Os analistas acreditam que os gestores de fundos de liquidez atribuem grande importância aos padrões de transparência e estão insatisfeitos com a falta de transparência no mercado atual, por isso projetos com boa divulgação de informações são mais atrativos. Se essa estrutura for amplamente adotada pelo mercado, ela pode levar mais capital institucional a fluir para o mercado de tokens líquidos, aliviando assim a falta de transparência, um grande problema que dificulta o acesso ao capital institucional.
Louis T：
A curto prazo, projetos com bons fundamentos que foram negligenciados devido a ruídos de mercado, narrativas ou especulações se tornarão os principais beneficiários do novo quadro. Esses projetos, aplicando o quadro em seus próprios tokens e projetos, e publicando os resultados, poderão mostrar de forma mais clara aos investidores institucionais, investidores de liquidez, grandes investidores e detentores de tokens seus verdadeiros fundamentos, aumentando assim a consciência e o foco do mercado. Essa abordagem ajuda os projetos a se destacarem mais facilmente do ruído do mercado, alcançando um rápido desenvolvimento.
Yanowitz: Quais projetos se oporão a esta estrutura?
Felipe：
Aqueles que veem os tokens como ferramentas de arbitragem, carecendo de produtos reais ou abusando da estrutura do mercado, serão relegados ao esquecimento devido à falta de transparência. O surgimento de estruturas terminará com a supervalorização de "tokens fraudulentos", permitindo que os recursos fluam de forma mais eficaz para projetos que realmente possuem adequação ao mercado de produtos.