Assustado com o alto FDV do projeto antes de investir? Não há necessidade, primeiro considere o efeito de diluição do token

Escrito por: SAM ANDREW

Compilação: Deep Tide TechFlow

O valor de mercado totalmente diluído, muitas vezes referido no mundo das criptomoedas como FDMC ou valor totalmente diluído (FDV), é um conceito que distorce o conceito do mercado de ações em criptomoedas. O conceito visa capturar a natureza dilutiva do protocolo. No entanto, a forma como é utilizada atualmente é falha e precisa ser atualizada.

Este artigo explora a falácia do conceito de "capitalização de mercado totalmente diluída" das criptomoedas e propõe uma alternativa.

análise

A capitalização de mercado representa o valor do patrimônio líquido de uma empresa no mercado aberto. É igual ao preço das ações da empresa multiplicado pelo número de ações em circulação. A ascensão das empresas de tecnologia na década de 1990 deu origem à remuneração baseada em ações. As empresas começaram a pagar os funcionários com opções de compra de ações. A compensação de ações tem vários benefícios. Permite o alinhamento de incentivos da empresa e dos funcionários. É uma despesa não monetária. Goza de tratamento fiscal favorável.

Até recentemente, a remuneração baseada em ações não era refletida na demonstração de resultados da empresa, nem era um item de caixa na demonstração de fluxo de caixa da empresa. É uma despesa que não aparece em lugar nenhum. Mas isso acabará se refletindo no número de ações em circulação. À medida que o número de ações aumenta, o LPA diminui, tudo o mais constante.

Os analistas de investimentos ajustam a despesa de compensação de ações fantasmas ajustando o número de ações em circulação. Os analistas adicionarão futuras emissões de ações aos funcionários à contagem de ações pendentes existentes. A soma dos dois é chamada de ação totalmente diluída. As ações totalmente diluídas multiplicadas pelo preço da ação fornecem a capitalização de mercado totalmente diluída. Ações totalmente diluídas e capitalizações de mercado são muito comuns no investimento em ações.

Aplicado a criptomoeda

Um conceito semelhante de capitalização de mercado se aplica às criptomoedas. O valor de mercado de um protocolo é o preço do token multiplicado pelo número de tokens em circulação. O número de tokens circulantes é basicamente o mesmo que o número de ações em circulação. No entanto, ao contrário do número de ações em circulação de uma empresa, o número de tokens em circulação de um protocolo geralmente aumenta significativamente.

As empresas preferem não emitir ações. A emissão de ações equivale à venda do patrimônio líquido da empresa ao preço atual da ação. Se uma empresa está otimista com o futuro, por que vender uma participação acionária pelo preço de hoje? Fazer isso diluiria o valor para os acionistas existentes.

Os protocolos geralmente emitem tokens adicionais. A emissão de tokens faz parte de seu "plano de negócios". Tudo começou com o Bitcoin. Os mineradores de Bitcoin garantem que as transações sejam inseridas corretamente no blockchain do Bitcoin. Eles são pagos em Bitcoin. Portanto, a rede Bitcoin precisa emitir continuamente novos Bitcoins para recompensar os mineradores da rede. Os blockchains subsequentes seguiram o mesmo modelo: tokens de blockchain nativos foram emitidos para recompensar aqueles que inseriram transações com precisão.

O modelo de emissão de tokens relacionado à natureza do blockchain significa que há cada vez mais tokens em circulação. A capitalização de mercado da criptomoeda não captura o número futuro de moedas em circulação. Portanto, o conceito de capitalização de mercado totalmente diluída foi desenvolvido. O valor de mercado totalmente diluído é o preço atual do token multiplicado pelo número total de tokens a serem emitidos. Para protocolos com contagens de token cada vez maiores, é comum usar dados de fornecimento de token dez anos depois.

A capitalização de mercado totalmente diluída faz sentido até certo ponto

As pessoas estão cientes de que a capitalização de mercado das criptomoedas não reflete totalmente a realidade. Diferentes métricas precisam ser empregadas para capturar o impacto de todos os tokens futuros que serão emitidos.

Enquanto isso, o "plano de negócios" do protocolo está evoluindo. As novas emissões de tokens não são mais apenas para recompensar os mineradores, como era originalmente o caso do Bitcoin. Os tokens também são usados para aumentar a rede. A emissão de token pode ajudar a orientar a rede em direção à sua funcionalidade. Uma rede, seja Facebook, Uber, Twitter ou blockchain, não tem muita utilidade se não for usada por muitas pessoas. Mas poucos estão interessados em se tornar os primeiros usuários. A emissão de tokens para os primeiros usuários dá a eles um incentivo financeiro para usar e promover a rede até que outros se juntem e tornem a própria rede útil.

As ofertas de tokens também se tornaram uma forma de compensação para os desenvolvedores empreendedores que constroem o protocolo e os fundos de capital de risco que os apóiam. Não há nada de errado em recompensar os empreendedores, os fundos de capital de risco que os apóiam e os primeiros usuários. A questão é que as ofertas de tokens ficam mais complicadas.

Mas diluir totalmente a capitalização de mercado também tem falhas

A lógica de diluir totalmente a capitalização de mercado tem muitas falhas.

1. Erros matemáticos

De alguma forma, o mercado de criptomoedas acredita que, se um protocolo emitir mais tokens, ele deve valer mais. Isso está completamente errado. Não há exemplo em negócios, economia ou criptomoeda que a emissão de mais de algo torne um indivíduo mais valioso. É simples oferta e demanda. Se a oferta aumenta e a demanda não é atendida, o valor do item diminui.

O token FTT é um exemplo típico. Sua estrutura e mecânica de token são semelhantes a outros tokens. Antes da queda do FTX, o preço do FTT era de US$ 25. O valor de mercado é de US$ 3,5 bilhões e o número de tokens em circulação é de 140 milhões. O valor de mercado totalmente diluído é de US$ 8,5 bilhões e a oferta total em circulação é de US$ 340 milhões.

Então, ao emitir 200 milhões de tokens adicionais, um aumento de 2,4x e um aumento de 2,4x no valor de mercado do FTT... como isso poderia fazer sentido?

Para o FTT realmente ter um valor de mercado totalmente diluído de US$ 8,5 bilhões, os 200 milhões de tokens adicionais emitidos teriam que ser vendidos aos compradores ao preço atual de US$ 25. mas não é a verdade. Os 200 milhões de tokens adicionais emitidos foram simplesmente distribuídos sem nenhuma receita de emissão.

A tabela abaixo ilustra a diferença no valor de mercado FTT e no preço do token se 200 milhões de tokens FTT fossem emitidos versus vendidos. A oferta de token simplesmente adiciona 200 milhões de tokens ao suprimento de token existente, resultando em um volume total de token totalmente diluído de 340 milhões. A emissão de tokens não tem efeito na capitalização de mercado do FTT. O impacto projetado é um aumento de 143% no fornecimento total de tokens e uma redução de 59% no preço por token. É matemática simples. O numerador é constante enquanto o denominador aumenta. O resultado é um número menor.

Alternativamente, se os 200 milhões de tokens FTT fossem vendidos ao preço atual de US$ 25, o FTT teria ganho US$ 5 bilhões, aumentando o valor de mercado para um valor de mercado totalmente diluído de US$ 8,5 bilhões. O número de tokens em circulação aumentará para 340 milhões. Tanto a capitalização de mercado quanto o número de tokens em circulação aumentaram 143%. O resultado final é nenhuma alteração no preço por token.

As ações funcionam de maneira semelhante. Se a Apple emitir mais ações na forma de ações para os funcionários como compensação patrimonial, ela não receberá dinheiro. O resultado é um aumento nas ações totalmente diluídas em circulação e um preço mais baixo por ação. Se a Apple vender ações ao mercado a preços atuais, receberá recebimentos em dinheiro. Seu valor de mercado aumentará no valor correspondente. As ações em circulação também aumentarão de acordo. O resultado final é que o preço das ações permanece inalterado.

A aplicação da lógica de capitalização de mercado totalmente diluída das criptomoedas às ações destaca o quão errado isso é. Se essa lógica for mantida, cada empresa deve emitir mais ações para aumentar sua capitalização de mercado totalmente diluída. Obviamente, isso não vai acontecer. Como corolário lógico dessa lógica, a capitalização bolsista totalmente diluída de cada empresa é infinita. Não há limite para o número de ações que uma empresa pode emitir. Portanto, independentemente do tamanho, potencial de crescimento, rentabilidade e retorno sobre o capital de uma empresa, sua capitalização de mercado totalmente diluída deve ser a mesma, ou seja, infinita. No entanto, este não é claramente o caso.

Então, e os acordos deflacionários?

A maioria dos protocolos é inflacionária, o que significa que mais tokens são emitidos ao longo do tempo. Alguns protocolos são ou se tornarão deflacionários, o que significa que o número de tokens em circulação diminuirá no futuro. De acordo com a lógica de capitalização de mercado totalmente diluída das criptomoedas, um protocolo deflacionário valerá menos no futuro do que vale hoje.

Algo no futuro diminuirá, mas por causa de sua diminuição, seu valor diminuirá. Não faz sentido. Isso vai contra os princípios econômicos básicos de oferta e demanda.

2. Isso significa o caso impossível

A lógica de capitalização de mercado totalmente diluída das criptomoedas sugere um cenário impossível. Se o FTT tiver um valor de mercado totalmente diluído de US$ 8,5 bilhões e um valor de mercado de US$ 3,5 bilhões, o mercado significa que cada pessoa que receber 200 milhões de tokens FTT adicionais criará US$ 5 por token após receber o valor dos tokens adicionais. Conforme explicado, não há receitas dessa venda de 200 milhões de tokens. Portanto, a única maneira de atingir um valor de mercado totalmente diluído de US$ 8,5 bilhões é para aqueles que obtêm esses 200 milhões de tokens para criar US$ 5 bilhões em valor da noite para o dia.

Mas como eles fazem isso?

Como colocar mais tokens nas mãos das pessoas aumenta seu valor de mercado? está fora de questão. Muito provavelmente, esses tokens são simplesmente mantidos em carteiras como parte de um portfólio. O receptor não fará nada além de trocar esses tokens extras.

3. Consequências não intencionais

Uma consequência não intencional da lógica de capitalização de mercado totalmente diluída das criptomoedas é inflar o valor do protocolo. Os investidores, com ou sem razão, tendem a pensar que quanto maior o valor de mercado de um ativo, maior seu valor e maior sua estabilidade. Os investidores estão confortáveis com as enormes avaliações de capitalização de mercado totalmente diluídas desses protocolos, mas muitas vezes desconhecem as falhas lógicas nos cálculos de capitalização de mercado totalmente diluída. A este respeito, FTT é o culpado.

Quando o preço do FTT é de US$ 50, ele tem um valor de mercado de US$ 7 bilhões, ou um valor de mercado totalmente diluído de US$ 17 bilhões. Durante esse tempo, no entanto, o volume médio diário de transações do FTT raramente excedia algumas centenas de milhões de dólares.

Enormes capitalizações de mercado totalmente diluídas, pequenas capitalizações de mercado e pequenos volumes de negociação são receitas para o desastre. Durante o auge do mercado de criptomoedas, algumas moedas executaram esse padrão. Essa configuração torna possível a manipulação do mercado. Volumes de transações menores permitem que um pequeno número de partes controle o volume de transações e, portanto, o preço. O preço do token determina o valor de mercado e, finalmente, o valor de mercado totalmente diluído. Isso significa que os tokens que mal são negociados ou lavados estão respaldando valores de token artificialmente inflados, com valores inflacionados sendo usados como garantia para empréstimos. Também mascara o tamanho real do investimento.

Ativos com alta capitalização de mercado totalmente diluída e baixa capitalização de mercado são menos comuns atualmente. Mas eles ainda existem. A tabela abaixo lista a quantidade de contratos que diluem totalmente a múltipla relação entre capitalização de mercado e capitalização de mercado.

4. As ofertas de tokens se parecem cada vez mais com uma remuneração baseada em ações

O propósito da emissão de tokens mudou muito desde que Satoshi Nakamoto escreveu o white paper do Bitcoin. Os problemas são usados para vários propósitos além de recompensar mineradores e validadores de rede.

As ofertas de tokens são cada vez mais como compensação de ações no mercado de criptomoedas. O protocolo recompensa os envolvidos na construção da rede, concedendo-lhes seus tokens nativos, assim como as empresas concedem opções de ações a funcionários, consultores e investidores por suas contribuições para a construção da empresa.

As ofertas de tokens devem ser consideradas semelhantes à remuneração baseada em ações. A emissão de tokens, como a emissão de ações, é um custo para o protocolo ou empresa. Ele dilui o número de tokens ou ações em circulação. No entanto, esse custo é um investimento quando feito corretamente. Vale a pena. Um funcionário trabalhador que recebe ações pode criar valor para a empresa que excede o valor das ações adquiridas. Da mesma forma, os participantes da rede podem criar valor para o protocolo que exceda o valor dos tokens concedidos.

Os retornos gerados por ações ou tokens adquiridos não serão conhecidos até muito mais tarde. Até então, um plano bem pensado de concessão de ações ou tokens é o melhor guia para o que pode acontecer: alocações de tokens muito usadas ou diluição severa não têm valor algum.

Nem todas as distribuições de token são criadas iguais

Todas as ofertas futuras de tokens estão incluídas no cálculo do valor de mercado totalmente diluído. Mas nem todas as ofertas de token são criadas iguais. Alguns tokens são distribuídos para os primeiros usuários, alguns para a equipe fundadora e alguns para os primeiros investidores. Alguns tokens são emitidos para a fundação do protocolo para uso futuro. Isso inclui tokens emitidos para as reservas do protocolo e fundos ecológicos. São tokens que serão utilizados para o crescimento da rede. Tokens para investimento futuro na rede não devem ser incluídos no número de tokens em circulação.

Os tokens para investimento futuro equivalem a dinheiro no balanço da empresa. O caixa no balanço reduz o valor total da empresa. O valor total da empresa é o valor da empresa. O valor da empresa reflete o valor de todos os ativos de uma empresa. Parte do valor da empresa é o valor patrimonial da empresa. Para uma empresa listada, o valor patrimonial é sua capitalização de mercado. A outra parte é a dívida líquida. A dívida líquida é a dívida total menos o caixa. O conceito é que os ativos totais de uma empresa são financiados por patrimônio líquido e dívida líquida. A tabela abaixo ilustra como, em igualdade de condições, aumentar o caixa reduz o valor da empresa.

O valor do token usado para investimento é igual ao preço do token multiplicado pelo número de tokens atribuídos. Este é o dinheiro que o protocolo deve investir. É equivalente a dinheiro no balanço.

A tabela a seguir descreve mecanicamente essa lógica. O exemplo na tabela abaixo descreve um protocolo com 500 tokens em circulação. Um adicional de 200 tokens são emitidos para a reserva. Esses 200 tokens são destinados a investimentos na rede. A um preço simbólico de US$ 5, o valor de mercado e o valor de mercado totalmente diluído são de US$ 2.500 e US$ 3.500, respectivamente. Os 200 tokens destinados a investimento na reserva têm valor de US$ 1.000. Esse valor de $ 1.000 deve reduzir o valor total do contrato, assim como o dinheiro reduz o valor da empresa.

Os tokens para investimentos futuros podem ser considerados como ações não emitidas da empresa. Assim como pensar nisso como "dinheiro", a conclusão é a mesma. As ações que a Apple pode emitir no futuro não estão incluídas em sua capitalização de mercado totalmente diluída. A Apple pode vender ações em troca de dinheiro. O dinheiro pode ser usado para desenvolver produtos da Apple. O valor futuro desses produtos é refletido no valor de mercado da Apple. Da mesma forma, um protocolo pode emitir tokens para seu tesouro para obter receita "dinheiro" para investir em sua rede. A diferença é que, para o protocolo, "dinheiro" é seu token nativo. Na verdade, ela não precisa vender ações ao mercado para gerar receita da mesma forma que a Apple. Nesse caso, o acordo é mais parecido com o Federal Reserve, que imprime mais dinheiro para pagar as despesas.

A diferença é a flexibilidade

A razão pela qual o protocolo tem tantos tokens em circulação desde o início é por causa de sua estrutura muito rígida. As empresas são livres para emitir e recomprar ações, sujeitas à aprovação do conselho e, finalmente, dos acionistas. Por outro lado, é muito mais fácil para os protocolos tentar emitir e gravar tokens.

Desde o início, o protocolo precisa determinar quantos tokens totais serão emitidos e quando. É uma mentalidade de "tudo está resolvido no primeiro dia". As corporações e o Federal Reserve não operam com tanto rigor. O número de ações de uma empresa e o número de dólares em circulação aumentarão e diminuirão com base na dinâmica do mercado. Os protocolos são obrigados a divulgar uma certa quantidade de tokens, pois seus tokens são usados como valor monetário para remunerar os participantes da rede. Se o número de tokens for incerto, os participantes temem que o valor da moeda que recebem seja desvalorizado devido à inflação dos tokens. O custo de aliviar essa preocupação é uma estrutura de token inflexível.

Capitalização de mercado totalmente diluída inflada (FDMC)

Alguns acordos superestimam a capitalização de mercado totalmente diluída (FDMC). A quantidade de tokens usada para calcular o FDMC inclui tokens emitidos para o tesouro do protocolo para investimento. O número expandido de tokens em circulação leva a um FDMC inflado. Isso leva ainda mais a múltiplos de avaliação mais caros.

Por exemplo, Arbitrum e Optimism exageram o FDMC. Seu FDMC inclui o número total de tokens que eventualmente serão emitidos. Em ambos os casos, no entanto, um grande número de tokens foi emitido para o tesouro ou equivalente. Esses tokens são destinados a investimentos no ecossistema. A remoção desses tokens da circulação total de tokens permite um fornecimento de token ajustado mais preciso e, portanto, um valor de mercado ajustado.

A tabela abaixo ilustra os ajustes que devem ser feitos na circulação dos tokens Arbitrum e Optimism. O fornecimento de token ajustado está 45% abaixo do valor totalmente diluído.

Então, qual é o fornecimento de token correto?

O suprimento circulante está um tanto correto. Ele reflete o número atual de tokens emitidos. Mas ignora o impacto de futuras ofertas de tokens. O fornecimento totalmente diluído também é um pouco verdadeiro. Ele reflete o número de tokens que eventualmente serão emitidos. Mas não conseguiu ajustar os tokens emitidos para o tesouro. O valor ajustado deve ser baseado no valor totalmente diluído e deduzindo os tokens emitidos para o tesouro.

Uma coisa é certa, os números de capitalização de mercado totalmente diluídos são enganosos. Um analista atento não deve inflar a capitalização de mercado de um protocolo com base em ofertas futuras de tokens, mas diluir as avaliações existentes por meio do impacto diluidor de ofertas futuras.