As preocupações ocultas da MSTR, a maior empresa listada em BTC

Em 1º de agosto, a MicroStrategy (MSTR), uma empresa listada na Nasdaq, divulgou seu relatório para o segundo trimestre de 2023 e aumentou suas participações em 12.800 BTC. O mercado geralmente está preocupado com a compra alavancada de Bitcoin. A empresa gastou 4,53 bilhões de dólares americanos para comprar Bitcoin, e mais de 4 bilhões de dólares americanos foram levantados por meio da emissão de títulos ou ações. Normalmente, a alavancagem excessiva não é uma coisa boa, mas para o MSTR, isso se tornou uma jogada de baixo custo e baixo risco. No entanto, devido ao desenvolvimento limitado do negócio de software, a empresa realmente não tem fluxo de caixa excessivo. Atualmente, o mercado de títulos parece ter dificuldade de financiamento. Ele só pode ser usado para financiar dívidas rolantes por meio de lotação, o que equivale a vinculando profundamente o preço do BTC. Se o BTC falhar antes que o período de pagamento da dívida de 2025 chegue acentuadamente, o jogo do MSTR pode não terminar.

Propriedades de Bitcoin

Como a maior detentora de Bitcoin de capital aberto, a MicroStrategy adquiriu o Bitcoin inicialmente como uma estratégia defensiva para proteger seu balanço, mas agora se tornou sua segunda estratégia principal. A MicroStrategy tem duas estratégias corporativas: adquirir e manter bitcoin e expandir seus negócios de software de análise corporativa. Eles acreditam que essas duas estratégias diferenciam seus negócios e fornecem valor a longo prazo.

A empresa afirmou anteriormente que o excesso de capital da empresa de mais de US$ 50 milhões seria investido em Bitcoin, mas uma declaração subsequente afirmou que continuará monitorando as condições do mercado para determinar se deve realizar financiamento adicional para comprar mais Bitcoin.

A MicroStrategy começou a investir em Bitcoin em agosto de 2020, logo após o surto de COVID-19. Em 31 de julho de 2023, a empresa detinha 152.800 bitcoins a um custo total de US$ 4,53 bilhões, ou US$ 29.672 por bitcoin, quase igual ao preço de mercado atual (US$ 29.218 em 1º de agosto). Destes, 90% dos bitcoins não eram garantidos, o que significa que não foram usados como garantia para quaisquer empréstimos ou dívidas.

Figura Mudanças na posição do BTC da Microstrategy (a MacroStrategy é uma subsidiária da Microstrategy)

Fonte: MSTR, TrendResearch

Pode-se ver que o MSTR comprou em um ritmo mais rápido antes do primeiro trimestre de 2022 e, nos três trimestres seguintes, quando o mercado caiu drasticamente, quase parou e, em 2023, com a recuperação do mercado, o ritmo de compras acelerado.

Estrutura de Financiamento

A forma como eles expandem seus balanços inclui principalmente emissão de ações, dívidas e títulos conversíveis.

Emissão de Títulos

Embora a MSTR tenha aumentado suas participações em Bitcoin a cada trimestre e o preço do Bitcoin tenha despencado desde o final de 2021, a estrutura de dívida da empresa é relativamente estável, com um total de cerca de 2,2 bilhões de dólares americanos em dívida, uma média anual de juros fixos. taxa de 1,6% e despesas anuais fixas com juros de cerca de US$ 36 milhões, principalmente porque a empresa usava notas conversíveis (notas conversíveis) para financiar.

No último relatório financeiro do segundo trimestre de 2023, as principais dívidas da empresa incluem:

Os títulos sênior garantidos de 6,125% com vencimento em 2028 (garantidos por 15.731 Bitcoins) têm um valor de emissão de US$ 500 milhões e uma despesa anual de juros de aproximadamente US$ 30,6 milhões. (Publicado em junho de 2021)

Notas sênior conversíveis de 0,75% com vencimento em dezembro de 2025 no valor de US$ 650 milhões e uma despesa anual de juros de aproximadamente US$ 4,9 milhões. (emitido em dezembro de 2020)

US$ 1,05 bilhão em Notas Seniores Conversíveis de 0% com vencimento em fevereiro de 2027, sem despesas anuais com juros. (emitido em fevereiro de 2021)

2023~2024 A MicroStrategy não tem vencimentos de dívida. Os vencimentos de sua dívida começam em 2025 e vão até 2028, o mais tardar. Em outras palavras, a MicroStrategy pode pelo menos sobreviver ao halving do Bitcoin em 2024 sem problemas.

Fonte: MSTR, TrendResearch

Entre eles, os títulos conversíveis são um instrumento financeiro híbrido que possui tanto a natureza de títulos quanto a natureza de ações. Tomemos como exemplo os títulos conversíveis de US$ 1,05 bilhão emitidos em 2021:

Valor da emissão: O valor da oferta é de US$ 900 milhões, incluindo uma opção para os compradores iniciais comprarem US$ 150 milhões adicionais em notas em um período de 13 dias.

Natureza das Notas: Dívida Sênior Não Garantida, Sem Juros Regulares, Sem Valorização do Valor Principal. Eles expirarão em 15 de fevereiro de 2027.

Resgate: A MicroStrategy pode resgatar as Notas em dinheiro a um preço de resgate igual a 100% do valor principal das Notas mais quaisquer juros especiais acumulados, mas não pagos, sujeito a certas condições, a partir de 20 de fevereiro de 2024.

Conversão: As Notas podem ser convertidas em dinheiro, ações ordinárias Classe A da MicroStrategy ou uma combinação de ambos. As notas são conversíveis em 0,6981 ações por US$ 1.000 de principal à taxa de conversão inicial, o que equivale a um preço de conversão inicial de aproximadamente US$ 1.432,46 por ação. Isso representa um prêmio de aproximadamente 50% em relação ao último preço de venda relatado de US$ 955,00 por ação das ações ordinárias Classe A da MicroStrategy na Nasdaq em 16 de fevereiro de 2021. Os detentores de notas também podem converter suas notas antes do vencimento, desde que as ações sejam negociadas a 130% do preço de exercício de 1400.

Ao emitir títulos conversíveis, a MicroStrategy levantou capital sem incorrer diretamente em grandes despesas com juros. Ao mesmo tempo, o efeito de diluição patrimonial imediato também é controlado.

Por que os investidores estão dispostos a optar por investir em títulos conversíveis de cupom zero? As principais razões incluem dois pontos:

• Potencial de valorização das ações: títulos conversíveis podem ser convertidos em ações ordinárias da empresa sob certas condições. Se o preço das ações da empresa subir mais do que o preço-alvo, os investidores podem optar por converter os títulos em ações, aproveitando assim os benefícios do aumento dos preços das ações. Esta é uma das principais motivações para os investidores escolherem títulos conversíveis de cupom zero.
• Proteção de capital: títulos conversíveis fornecem melhor proteção de capital do que comprar ações imediatamente. Mesmo que o preço das ações da empresa caia, os investidores ainda podem resgatar o valor de face do título, e o título tem direito de preferência às ações. Isso fornece aos investidores uma maneira de reduzir o risco de investimento enquanto aproveitam o potencial de valorização das ações.

Portanto, o título conversível é equivalente a manter o título e a opção de comprar ações da MicroStrategy ao mesmo tempo, mas considerando que o preço atual das ações da MSTR é de apenas 434 dólares americanos, o preço das ações precisa subir mais de 3,3 vezes até fevereiro 2027 para tornar os investidores lucrativos. Portanto, uma vez que o estoque do MSTR, ou seja, o preço do Bitcoin não pode subir mais de 3 vezes a partir de agora, o MSTR equivale a usar o dinheiro de graça por 6 anos.

Emissão de ações

A MicroStrategy emitiu um total de US$ 1,723 bilhão em ações ordinárias Classe A em 2021, 2022 e 2023 a um preço médio de venda de US$ 424 por ação. O principal uso dessas emissões de ações é comprar Bitcoin em todos os trimestres de emissão de ações e pagar dívidas no primeiro trimestre de 2023.

As datas de emissão dessas ações são:

• No terceiro trimestre de 2021, serão captados US$ 404 milhões por meio de plano de emissão de direitos, com preço médio de emissão de US$ 728 por ação
• Financiamento de US$ 596 milhões no terceiro trimestre de 2021, com preço médio de emissão de US$ 694 por ação
• Financiamento de US$ 47 milhões no quarto trimestre de 2022, com preço médio de emissão de US$ 213 por ação
• Financiamento de US$ 341 milhões no primeiro trimestre de 2023, com preço médio de emissão de US$ 253 por ação
• Financiamento de USD 335 milhões no segundo trimestre de 2023, com preço médio de emissão de RMB 310 por ação

Figura: preço e escala de emissão de ações MSTR 2021 até o momento

Fonte: MSTR, TrendResearch

Em 1º de agosto de 2023, com o anúncio do segundo relatório trimestral, o MSTR anunciou o lançamento de um novo plano de parcelamento de US$ 750 milhões, a maior escala de financiamento da história, e o objetivo ainda é continuar apoiando a compra em larga escala da empresa e posse de Bitcoin. .

Análise de Saúde Financeira

A receita anual da MicroStrategy tem estado relativamente estável nos últimos anos, atingindo $ 499 milhões em 2022, mas permaneceu basicamente estável em $ 500 milhões desde 2013. Como uma empresa de software, a receita de vendas de software não pode se expandir durante o boom das empresas de tecnologia. Um tanto preocupante.

Gráfico: Receita Total Anual MSTR (Anual)

Fonte: TrendResearch, SeekingAlpha

E desde os dois primeiros trimestres deste ano, a receita praticamente não mudou, mantendo o patamar de 120 milhões de dólares.

Gráfico: Receita Total Anual MSTR (Trimestralmente)

Figura: Lucro Líquido MSTR (Anual)

Fonte: TrendResearch, SeekingAlpha

Embora a MicroStrategy tenha registrado um lucro líquido de US$ 483 milhões no primeiro semestre deste ano, a operação de seu negócio de software ainda não foi lucrativa, com um prejuízo operacional de US$ 30 milhões no primeiro semestre do ano. O lucro líquido ocorreu principalmente porque registrou um benefício de imposto de renda de US$ 513,5 milhões.

Esses ganhos não são iguais ao dinheiro real recebido pela empresa, mas vários benefícios fiscais e créditos que a empresa pode deduzir da receita total ao calcular o lucro antes dos impostos, principalmente devido ao prejuízo anterior do Bitcoin. Em termos de tratamento contábil, o impairment de ativos de uma empresa, perdas de negócios, etc., podem gerar benefícios de imposto de renda, porque ela pode usar essas perdas para compensar impostos futuros.

Figura: lucro líquido MSTR (trimestral)

Fonte: TrendResearch, SeekingAlpha

Além disso, apesar dos US$ 500 milhões em receita, a empresa realmente não tem excesso de fluxo de caixa. Embora o custo médio da dívida seja de apenas 1,6%, a dívida gera $ 36 milhões em pagamentos de juros a cada ano, respondendo por mais da metade das reservas de caixa da empresa, forçando a empresa a continuar a emitir novos títulos ou a emitir novas ações para aumentar os juros. Se a reserva de caixa chegar ao fundo do poço, isso pode colocar em risco o investimento no negócio de software e afetar ainda mais a receita operacional.

Gráfico: Caixa MSTR e Reservas Equivalentes (Trimestralmente)

A julgar pelo balanço atual do MSTR, os ativos totais de 3,363 bilhões de dólares americanos (2,346 bilhões de dólares americanos são BTC) estão realmente subestimados. Isso ocorre principalmente porque o cálculo do valor do BTC apenas calcula o prejuízo do custo de comparação, mesmo se o preço voltar a subir mais tarde. Não será incluído nas estatísticas, portanto, há uma perda não permanente de US$ 2,2 bilhões. Na verdade, ao preço atual do BTC próximo a US$ 30.000, o total de ativos do MSTR deve ser de US$ 5,56 bilhões, correspondendo a uma dívida de US$ 2,73 bilhões.

Figura: Balanço MSTR (T2 2023)

Fonte: TrendResearch, SeekingAlpha

Embora o modelo de negócios da MSTR tenha feito o possível para reduzir a pressão da dívida, devido ao fraco desempenho dos negócios tradicionais em geral, as perspectivas de negócios de toda a empresa e o preço do Bitcoin estão profundamente ligados. subir no nível atual, a captação contínua de recursos do MSTR pode se tornar difícil. Por exemplo, neste trimestre, o MSTR anunciou o lançamento do maior plano de doação de US$ 750 milhões da história. Não está claro como ele será implementado, mas o estoque da empresa caiu 6,4 % no dia seguinte ao anúncio da notícia.

Pela situação específica da MicroStrategy, o custo de emissão direta de novas ações é menor que o de títulos convencionais, enquanto a dificuldade de emissão de títulos conversíveis é um pouco maior, exigindo cuidadoso desenho de prazos para atrair investidores, o que obviamente não é fácil nos dias de hoje mercado de urso de moeda digital.

Pode-se ver que os três principais títulos do MSTR foram emitidos durante o período de pico da última rodada do mercado de alta do BTC (dezembro de 2020 a junho de 2021) e, após o terceiro trimestre de 2021, será dominado pelo financiamento de colocação, o que também reflete A posição forte do MSTR no mercado de títulos. O financiamento pode ser difícil, ou pode ser difícil arcar com altas taxas de juros. Afinal, o benchmark de rendimento dos junk bonds americanos é de 8% +. É insustentável rolar dívidas existentes a esse custo. Só podemos apostar na chegada do BTC em 2025. subiu bastante antes.