Principais Conclusões:

• A capitalização de mercado da Circle disparou para $63B, impulsionada pela aprovação da Lei GENIUS e agora excede o valor do USDC em circulação. Mas a ~37x receita passada e ~401x lucro líquido, a sua avaliação parece cada vez mais desconectada dos fundamentos subjacentes.
• A Coinbase arrecadou ~56% da receita de reservas de USDC em 2024, tornando-se um custo de distribuição importante para a Circle. No entanto, a parceria continua a ser central para a escalabilidade do USDC através dos produtos e ecossistema da Coinbase.
• Com base em projeções de dados on-chain e documentos públicos, a receita de reservas da USDC da Circle poderia crescer de $1,6B em 2024 para mais de $9B até 2029. Mas sob os termos atuais de compartilhamento de receita, a Circle pode reter menos da metade desse valor, destacando a importância de diversificar além da receita baseada em reservas.
• Com as taxas de juros projetadas para diminuir, o potencial de receita a longo prazo da Circle depende da expansão da oferta de USDC e do crescimento da participação de mercado em meio à competição crescente de novos emissores regulamentados.

Introdução

As stablecoins estão tendo um momento de destaque, e a Circle está no centro das atenções. A Circle Internet Group, a emissora do USDC (o segundo maior stablecoin com um valor de mercado de ~61B e uma participação de mercado de 25%), fez sua estreia pública na NYSE em 5 de junho.^th. Desde então, as ações da CRCL dispararam mais de 700% desde um preço de IPO de $31/ação para cerca de $263. Com uma capitalização de mercado de $63B, a Circle agora é avaliada mais alto do que o USDC que emite.

O IPO da Circle ocorre em um momento oportuno, impulsionado pela aprovação do Ato GENIUSno Senado dos EUA. Combinado com a crescente demanda por dólares digitais em conformidade, a Circle está capitalizando o apetite do mercado por exposição a stablecoins puras. Sua forte estreia também desencadeou uma onda de criptoInteresse em IPO por parte das exchangescomo Bullish e Gemini, juntamente com o aumento da atividade nos mercados públicos e o foco renovado na economia das stablecoins.

Nesta edição do State of the Network da Coin Metrics, analisamos o desempenho e a avaliação da Circle após o IPO, detalhamos quem captura o valor econômico do USDC e projetamos o potencial de receita futura da Circle com base nas taxas de juros, na adoção do USDC e nas dinâmicas competitivas do mercado de stablecoins.

Desempenho do Circle (CRCL)

A IPO da Circle foi uma das mais explosivas IPOs de tecnologia dos EUA nos últimos anos. A oferta foi sobrecarregada em mais de 25 vezes, com as ações abrindo bem acima do preço de IPO de $31. As ações da CRCL continuaram a desafiar a gravidade, mesmo enquanto o mercado de criptomoedas mais amplo experimenta uma retração, empurrando a capitalização de mercado da Circle para $63B.

Fonte: Taxas de Referência Horárias da Coin Metrics, Google Finance

Referências de Avaliação

Mas essa avaliação elevada está alinhada com os fundamentos da empresa? Com base na receita bruta da Circle em 2024 de $1,67B e um lucro líquido de $157M, o $CRCL está atualmente sendo negociado a ~37x a receita passada (P/S) e ~401x o lucro líquido passado (P/E). Esses múltiplos superam de longe fintechs comparáveis como NuBank (~27x), Robinhood (~45x) e até mesmo Coinbase (~57x), que possuem fontes de receita mais diversificadas e margens mais altas.

Uma confluência de fatores parece estar a impulsionar este prémio. A Circle oferece exposição direta ao mercado público ao crescimento dos dólares digitais, impulsionada pela Lei GENIUS e uma vantagem de primeiro a mover-se em mercados regulados. À medida que o mercado endereçado se expande, o USDC e a Circle estão bem posicionados para beneficiar. No entanto, com uma capitalização de mercado de 65 mil milhões de dólares, o entusiasmo orientado pela narrativa parece estar a ultrapassar os fundamentos subjacentes. Os principais riscos incluem uma forte dependência de receitas de juros, que podem ser comprimidas se as taxas de juro dos EUA caírem, e a crescente concorrência de bancos e fintechs, à medida que a Lei GENIUS abre caminho para mais emissores de stablecoins regulados com modelos de negócios semelhantes.

Quem Captura o Valor Económico do USDC?

A Circle ganha quase toda a sua receita com rendimentos de juros sobre reservas de USDC, mantidas em dinheiro em bancos e no BlackRock Circle Reserve Fund, que investe em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo. A Circle gerou $1,6B em receita bruta sobre $44B em reservas no final de 2024, implicando um rendimento efetivo de reserva de cerca de 3,6%. No entanto, após pagar mais de $900M em custos de distribuição, principalmente para a Coinbase, a Circle reteve $768M em receitas líquidas de USDC.

Partilha de Receita da Circle & Coinbase

Enquanto a Circle continua a ser o único emissor de USDC, não captura todo o valor. Com uma participação acionária e um acordo de partilha de receitas com a Circle, a Coinbase ganha:

• 100% dos rendimentos de juros sobre USDC mantido em produtos Coinbase
• 50% de rendimento de juros sobre USDC mantido em outro lugar

Como resultado deste arranjo, ambas as partes estão incentivadas a aumentar a adoção do USDC. A Coinbase desempenhou um papel vital no crescimento do USDC, aumentando a distribuição através da sua exchange, a rede Base Layer-2 (agora com $3.7B em USDC), e outros produtos como o recém-lançado Pagamentos Coinbase. A participação da Coinbase no fornecimento de USDC cresceu de forma constante, passando de cerca de 5% em 2022 para 12% em 2023, e 20% em 2024 de acordo com S-1 da Circle, alcançando 22% do fornecimento total até o primeiro trimestre de 2025, ou $12B mantidos em suas plataformas.

Fonte: Carta aos Acionistas do Coinbase Q1 2025

O diagrama abaixo ilustra como a receita gerada em USDC fluiu entre a Circle e a Coinbase em 2024. Esta abordagem considera a parte da Coinbase na receita de reservas de USDC como um custo para a Circle, refletindo como o valor flui das reservas de USDC para a Circle e é, em última análise, compartilhado com a Coinbase sob o seu acordo de receita.

Como o valor do USDC flui entre a Circle e a Coinbase

Com base nessas projeções, a Coinbase captura mais de 50% da receita bruta de USDC da Circle, impulsionada por uma participação crescente de USDC mantida em sua plataforma. Enquanto a receita de stablecoins representa aproximadamente 23% da receita total da Coinbase e parte é repassada aos usuários por meio de “Recompensas USDC”, a empresa ainda retém uma significativa margem de crescimento. Essas economias interligadas levantam questões importantes sobre como os investidores devem comparar a Circle e a Coinbase entre si, especialmente considerando que a capitalização de mercado da Circle agora é 82% da da Coinbase.

Projeção de Rendimento de Juros a Partir de USDC

Olhando para o futuro, a trajetória de receita da Circle depende de três variáveis-chave: a oferta de USDC em circulação (influenciada pelo crescimento geral das stablecoins e pela sua participação de mercado), as taxas de juro prevalecentes e a parte do USDC mantida na Coinbase.

Fonte: Dados da Rede Coin Metrics Pro

Embora o crescimento histórico da oferta do USDC ofereça uma linha de base útil, projetar o crescimento futuro da oferta é inerentemente incerto. O verdadeiro impacto da clareza regulatória, das dinâmicas competitivas e das condições macroeconômicas pode afetar significativamente a adoção e a quota de mercado. Dado isso, modelamos um caminho de crescimento em declínio que reflete ventos favoráveis de curto prazo (como a legislação sobre stablecoins), ao mesmo tempo que incorpora ventos contrários de longo prazo provenientes do aumento da concorrência e da queda dos rendimentos.

Fonte: Coin Metrics Network Data Pro

Para melhor compreender a economia de longo prazo do USDC, projetámos receitas líquidas para a Circle e a Coinbase até 2029 com base nestes variáveis.

Tabela 1: Projetando Receita de Reserva USDC

Tabela 2: Distribuição da Receita da Reserva USDC

Como mostram as tabelas, o potencial de receita a longo prazo tanto para a Circle quanto para a Coinbase está intimamente ligado à escalabilidade da oferta de USDC e à preservação da quota de mercado, o que ajuda a compensar o impacto da diminuição dos rendimentos. Até ao final de 2025, a receita total de reservas proveniente de USDC pode alcançar $2.44B, com $1.5B a acumular para a Coinbase e $940M para a Circle. Se as dinâmicas atuais persistirem, esses números podem subir para $9.15B, com $5.99B para a Coinbase e $3.16B para a Circle até 2029.

Estas estimativas concentram-se exclusivamente na renda de reservas de USDC, que representa a grande maioria da receita da Circle. Elas não incluem o potencial de crescimento de novas linhas de negócios como Rede de Pagamentos Circle, que pode desempenhar um papel crescente na diversificação das receitas daqui para a frente.

Conclusão

A IPO da Circle marca um marco importante para o setor de stablecoins, oferecendo aos investidores exposição direta ao crescimento dos dólares digitais. Embora o impulso regulatório e o posicionamento da Circle em mercados em conformidade forneçam ventos favoráveis a curto prazo, a perspectiva de longo prazo da empresa depende da expansão da oferta de USDC, participação de mercado e uma diversificação além da renda baseada em reservas. Com o CRCL agora a negociar a múltiplos elevados, cada vez mais desvinculados dos fundamentos, transformar clareza regulatória, relacionamentos institucionais e força de distribuição em crescimento durável e diversificado será fundamental.

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