As empresas que detêm (ou planejam deter) quantidades significativas de bitcoin em seus balanços tornaram-se uma das principais narrativas do mercado público de 2025. Apesar de os investidores terem várias vias diretas para obter exposição ao BTC (ETFs, BTC à vista, BTC embrulhado, contratos futuros), muitos ainda optam por obter exposição através da compra de ações de "empresas tesoureiro de bitcoin" que são negociadas a um prêmio significativo em relação aos seus valores líquidos de ativos de bitcoin (NAVs).

Este prémio é a diferença entre o preço das ações de uma empresa e o valor por ação das suas participações em BTC. Por exemplo, se uma empresa detém $100 milhões em BTC e tem 10 milhões de ações em circulação, o seu NAV de BTC por ação é $10. Se as ações são negociadas a $17,50, estão a ser negociadas a um prémio de 75%. Neste contexto, o mNAV (abreviatura de múltiplo do Valor Patrimonial Líquido) reflete quantas vezes acima do NAV do bitcoin o capital está a ser negociado. O prémio é simplesmente mNAV menos 1, expresso como uma percentagem.

O investidor médio pode se perguntar como uma empresa assim poderia valer substancialmente mais do que a soma de suas partes.

Acesso a Alavancagem e Capital

Talvez a razão mais importante pela qual as empresas de tesouraria de bitcoin negociam a um prémio em relação às suas participações subjacentes em BTC seja o seu acesso à alavancagem através dos mercados de capitais públicos. Essas empresas podem levantar dívida e capital para acumular BTC adicional. Essencialmente, elas funcionam como proxies de BTC de alta beta, amplificando a sensibilidade do ativo aos movimentos do mercado.

A jogada mais poderosa e frequentemente utilizada neste livro de jogadas é o programa de emissão de ações a mercado (ATM). Isso permite que uma empresa emita ações incrementalmente a preços vigentes com mínima perturbação do mercado. Quando uma ação está sendo negociada a um prémio em relação ao NAV do BTC, cada dólar levantado através de um programa ATM compra mais BTC por ação do que dilui. Isso cria um ciclo de valorização de BTC por ação que amplifica a exposição.

A Strategy (anteriormente MicroStrategy) é o melhor estudo de caso para isso, bem … estratégia. Desde 2020, a empresa arrecadou bilhões através de ofertas de notas conversíveis e vendas de ações secundárias. A Strategy detinha 597,325 BTC (~2.84% da oferta da moeda) em 30 de junho.

Os veículos para financiar estas compras estão disponíveis apenas para empresas públicas e permitem-lhes acumular mais BTC. Não só isso multiplica a exposição ao BTC, mas também gera uma narrativa de compostagem. Cada aumento de capital bem-sucedido e compra de BTC reforça a crença dos investidores no modelo. Portanto, os investidores que compram $MSTR não estão apenas a comprar BTC. Estão a comprar acesso à capacidade de comprar ainda mais BTC no futuro.

Quão grandes são esses prémios?

Abaixo está uma comparação de algumas empresas de tesouraria de bitcoin selecionadas. A Strategy é o maior detentor corporativo de bitcoin do mundo, a entidade mais visível desse tipo e a que possui o histórico mais longo. A Metaplanet é a acumuladora mais agressiva e, conforme discutido abaixo, a mais transparente do grupo. A Semler Scientific foi relativamente precoce na tendência, iniciando suas compras de bitcoin no ano passado. E o The Blockchain Group, com sede na França, mostra como a tendência está se expandindo além das empresas dos EUA.

Selecione os Prêmios das Empresas de Tesouraria Bitcoin em relação ao NAV (a partir de 30 de junho; assume um preço de BTC de $107K):

Enquanto a estratégia é negociada a um prémio relativamente modesto de ~75% em relação ao BTC NAV, empresas menores como o The Blockchain Group (217%) e a Metaplanet (384%) estão a ser negociadas a prémios muito mais altos. Estas avaliações mostram-nos que o mercado está a precificar muito mais do que o potencial de crescimento do BTC subjacente. As empresas estão a ser avaliadas de acordo com uma mistura de acesso ao mercado de capitais, potencial especulativo e narrativa.

Bitcoin Yield: O KPI por trás do Prémio

Um dos indicadores de desempenho chave mais importantes que impulsionam o prémio de capital destas empresas é conhecido como “bitcoin yield.” Esta métrica captura efetivamente o crescimento em BTC por ação diluída ao longo de certos períodos. Ela acompanha quão eficazmente a empresa pode usar aumentos de capital e acesso aos mercados de capitais para aumentar as reservas de BTC sem diluição excessiva. Entre os participantes, a Metaplanet destaca-se pela sua transparência. A empresa publica um painel de controlo ao vivo de Bitcoin, detalhando suas participações em BTC, BTC por ação e rendimento em BTC em tempo real.

Fonte: Metaplanet Analytics (https://metaplanet.jp/en/analytics)

Notavelmente, a Metaplanet publica prova de reservas, uma prática ausente entre alguns pares. A Strategy, por exemplo, não adotou nenhum tipo de estrutura de verificação on-chain para provar as holdings de BTC. Na conferência Bitcoin 2025 em Las Vegas, O Presidente Executivo Michael Saylor argumentou explicitamente contra a publicação da prova de reservas, chamando a prática de "má ideia" devido a riscos de segurança. "Na verdade, dilui a segurança do emissor, dos custodientes, das bolsas e dos investidores", disse Saylor. Esta afirmação é debatível. A prova de reservas em cadeia requer a publicação de chaves públicas ou endereços, não chaves privadas ou dados de assinatura. Como o modelo de segurança do Bitcoin é construído sobre o princípio de que as chaves públicas podem ser compartilhadas com segurança sem comprometer a custódia, revelar um endereço de carteira não enfraquece inherentemente sua segurança – esta é uma característica da rede. A prova de reservas em cadeia oferece aos investidores uma maneira direta de verificar que as participações reportadas em BTC de uma empresa existem.

O que acontece se o prémio colapsar?

As avaliações elevadas das empresas de tesouraria Bitcoin têm, até agora, persistido em um ambiente otimista de aumento dos preços do BTC e forte interesse do varejo. Nenhuma empresa de tesouraria BTC pública jamais negociou abaixo do seu NAV por um período sustentado. O modelo funciona apenas enquanto o prêmio permanece. Como Matthew Sigel da VanEck nota: “Uma vez que você está negociando a NAV, a diluição dos acionistas não é mais estratégica. É extrativa.” Esta observação atinge o cerne da vulnerabilidade do modelo. Programas de emissão de ações ATM (o motor de capital que alimenta essas empresas) dependem fundamentalmente do estoque sendo negociado a um prêmio. Quando uma ação é avaliada acima do BTC por ação que representa, cada dólar arrecadado através da emissão de ações resulta em um crescimento accretivo de BTC por ação. Mas uma vez que o preço de uma ação cai para níveis em ou perto da NAV, essa equação se inverte: a emissão de ações dilui a exposição dos acionistas ao BTC em vez de aumentá-la. O modelo depende de um ciclo auto-reforçado:

1. Premium permite captações de capital
2. Capitais levantam fundos para acumulação de BTC
3. A acumulação de BTC fortalece a narrativa
4. A narrativa apoia o prémio

Se o prémio desaparecer, o ciclo desmorona. O capital torna-se mais caro, as compras de BTC desaceleram e a narrativa enfraquece. Por enquanto, as empresas com tesouraria em bitcoin continuam a usufruir de acesso ao mercado de capitais e do entusiasmo dos investidores. O caminho a seguir dependerá da disciplina financeira, transparência e da capacidade de crescer o BTC por ação... não apenas acumular mais BTC. A opcionalidade que tornou estas ações tão atrativas num mercado em alta pode rapidamente tornar-se uma responsabilidade num mercado em baixa.

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