Na onda dos ativos digitais, as stablecoins são sem dúvida uma das inovações mais notáveis dos últimos anos. Com o seu compromisso de estar atreladas a moedas fiduciárias como o dólar, elas constroem um "porto seguro" de valor no volátil mundo das criptomoedas e estão se tornando cada vez mais uma infraestrutura importante nas finanças descentralizadas (DeFi) e no pagamento global. O salto da sua capitalização de mercado de zero a centenas de bilhões de dólares parece sinalizar a ascensão de uma nova forma de moeda.
Gráfico 1: Tendência de crescimento do valor de mercado das stablecoins globais (ilustração). Seu crescimento explosivo contrasta fortemente com a atitude cautelosa dos órgãos reguladores.
No entanto, enquanto o mercado celebrava, o Banco de Compensações Internacionais (BIS), conhecido como "o banco central dos bancos centrais", emitiu um aviso severo em seu relatório econômico de maio de 2025. O BIS deixou claro que as stablecoins não são realmente dinheiro e que, por trás do seu ecossistema aparentemente próspero, existem riscos sistêmicos que podem abalar todo o sistema financeiro. Este diagnóstico é como um balde de água fria, forçando-nos a reavaliar a essência das stablecoins.
A equipe de pesquisa do Aiying pretende analisar em profundidade o relatório do BIS, concentrando-se em sua proposta de teoria da moeda de "porta tripla" – ou seja, qualquer sistema monetário confiável deve passar pelos três testes de Unicidade, Elasticidade e Integridade. Vamos analisar o dilema das stablecoins em frente a esta porta tripla com exemplos específicos, e complementar as considerações práticas fora da estrutura do BIS, e finalmente discutir para onde o futuro da digitalização do dinheiro está indo.
A Primeira Porta: O Dilema da Singularidade - Podem as Stablecoins Ser Sempre "Estáveis"?
A "unicidade" da moeda é a pedra angular do sistema financeiro moderno. Isso significa que, a qualquer momento e em qualquer lugar, o valor de uma unidade de moeda deve ser exatamente igual ao valor nominal de outra unidade. Em termos simples, "um euro é sempre um euro". Essa uniformidade constante de valor é o fundamento para o cumprimento das três principais funções da moeda: unidade de conta, meio de troca e reserva de valor.
O argumento central do BIS é que o mecanismo de ancoragem de valor das stablecoins possui falhas inerentes, não conseguindo garantir fundamentalmente a conversão 1:1 com moedas fiduciárias (como o dólar). Sua confiança não vem do crédito estatal, mas depende do crédito comercial do emissor privado, da qualidade e transparência dos ativos de reserva, o que a expõe constantemente ao risco de "desvinculação".
O BIS citou na sua reportagem a histórica "Era dos Bancos Livres" (Free Banking Era, aproximadamente 1837-1863 nos Estados Unidos) como um espelho. Naquela época, os Estados Unidos não tinham um banco central, e os bancos privados autorizados pelos estados podiam emitir suas próprias notas bancárias. Essas notas bancárias, teoricamente, poderiam ser trocadas por ouro ou prata, mas, na prática, seu valor variava de acordo com a reputação e a solvência do banco emissor. **Uma nota de 1 dólar de um banco em uma região remota poderia valer apenas 90 centavos em Nova Iorque, ou até menos. Essa situação caótica gerou custos de transação extremamente altos, prejudicando gravemente o desenvolvimento econômico. Para o BIS, as stablecoins de hoje são uma versão digital desse caos histórico - cada emissor de stablecoin é como um "banco privado" independente, e se o "dólar digital" que emite pode realmente ser resgatado, continua sendo uma questão em aberto.
Não precisamos retroceder muito na história; as lições dolorosas recentes são suficientes para esclarecer a questão. O colapso da stablecoin algorítmica UST (TerraUSD), que perdeu todo o seu valor em poucos dias, apagou centenas de bilhões de dólares em valor de mercado. Este evento ilustra de forma vívida quão frágil é o chamado "estável" quando a cadeia de confiança se rompe. Mesmo as stablecoins colateralizadas por ativos têm suas reservas, auditorias e liquidez constantemente questionadas. Assim, as stablecoins já enfrentam dificuldades antes mesmo de chegarem à primeira porta da "unicidade".
Segunda Porta: A Tristeza da Elasticidade - A "Armadilha Bonita" do 100% de Reserva
Se a "unicidade" diz respeito à "qualidade" da moeda, então a "elasticidade" diz respeito à "quantidade" da moeda. A "elasticidade" da moeda refere-se à capacidade do sistema financeiro de criar e contrair crédito dinamicamente, de acordo com a demanda real das atividades econômicas. Este é o motor chave que permite à economia de mercado moderna se autorregular e crescer de forma sustentável. Quando a economia está em expansão, a expansão do crédito apoia os investimentos; quando a economia desacelera, a contração do crédito controla os riscos.
O BIS apontou que as stablecoins, especialmente aquelas que afirmam ter 100% de ativos líquidos de alta qualidade (como dinheiro e títulos do governo de curto prazo) como reservas, na verdade são um modelo de "Banco Estreito" (Narrow Bank). Esse modelo utiliza completamente os fundos dos usuários para manter ativos de reserva seguros, sem realizar empréstimos. Embora isso pareça muito seguro, vem à custa de sacrificar completamente a "elasticidade" monetária.
Podemos compreender as diferenças através de uma comparação de cenários:
Sistema bancário tradicional (com flexibilidade):
Suponha que você deposite 1000 yuan em um banco comercial. De acordo com o sistema de reservas fracionárias, o banco pode precisar manter apenas 100 yuan como reserva, enquanto os 900 yuan restantes podem ser emprestados a empresários que precisam de fundos. Esse empresário usa os 900 yuan para pagar os fornecedores, que então depositam esse dinheiro no banco. Esse ciclo se repete, e o depósito inicial de 1000 yuan gera mais moeda através da criação de crédito no sistema bancário, apoiando o funcionamento da economia real.
Sistema de stablecoins (falta de elasticidade):
Suponha que você usou 1000 dólares para comprar 1000 unidades de uma stablecoin. O emissor promete depositar esses 1000 dólares totalmente em um banco ou comprar títulos do governo dos EUA como reserva. Esse dinheiro fica "bloqueado", não podendo ser utilizado para empréstimos. Se um empresário precisar de financiamento, o sistema da stablecoin em si não pode atender a essa demanda. Ele só pode esperar passivamente a entrada de mais dólares do mundo real, e não pode criar crédito com base na demanda endógena da economia. Todo o sistema é como um "pântano estagnado", carecendo de capacidade de auto-regulação e de apoio ao crescimento econômico.
Essa característica "inelástica" não só limita seu próprio desenvolvimento, mas também representa um choque potencial para o sistema financeiro existente. Se uma grande quantidade de fundos sair do sistema bancário comercial e passar a ser mantida em stablecoins, isso levará diretamente a uma redução dos fundos disponíveis para empréstimos nos bancos, diminuindo a capacidade de criação de crédito (similar à natureza da contração quantitativa). Isso pode desencadear um aperto de crédito, elevar os custos de financiamento e, por fim, prejudicar as pequenas e médias empresas e as atividades inovadoras que mais precisam de apoio financeiro.
Claro, voltando ao assunto, no futuro, com o uso em grande escala das stablecoins, surgirão bancos de stablecoins (empréstimos), então essa derivação de crédito voltará ao sistema bancário de uma nova forma.
Terceira Porta: A Falta de Integridade — O Jogo Eterno Entre Anonimato e Regulamentação
A "integridade" da moeda é a "rede de segurança" do sistema financeiro. Isso exige que o sistema de pagamentos seja seguro, eficiente e capaz de prevenir efetivamente atividades ilegais, como lavagem de dinheiro, financiamento do terrorismo e evasão fiscal. Por trás disso, é necessário um quadro legal sólido, uma clara divisão de responsabilidades e uma forte capacidade de supervisão e execução para garantir a legalidade e conformidade das atividades financeiras.
O BIS acredita que a arquitetura tecnológica subjacente das stablecoins - especialmente aquelas construídas em blockchains públicas - representa um desafio sério à "integridade" financeira. A questão central reside nas características de anonimato e descentralização, que tornam as abordagens tradicionais de supervisão financeira difíceis de aplicar.
Vamos imaginar um cenário concreto: uma transferência de stablecoin no valor de milhões de dólares através de uma blockchain pública de um endereço anônimo para outro endereço anônimo, todo o processo pode levar apenas alguns minutos, e as taxas são baixas. Embora o registro dessa transação seja publicamente acessível na blockchain, correlacionar esses endereços compostos por caracteres aleatórios a indivíduos ou entidades do mundo real é extremamente difícil. Isso abre uma porta conveniente para o fluxo transfronteiriço de fundos ilícitos, tornando os requisitos regulatórios fundamentais, como "conheça seu cliente" (KYC) e "prevenção de lavagem de dinheiro" (AML), praticamente ineficazes.
Em comparação, as transferências bancárias internacionais tradicionais (como através do sistema SWIFT) embora por vezes pareçam ineficientes e caras, têm a vantagem de que cada transação está dentro de uma rede regulatória rigorosa. O banco remetente, o banco destinatário e os bancos intermediários devem cumprir as leis e regulamentos de seus respectivos países, verificar a identidade das partes envolvidas na transação e relatar transações suspeitas às autoridades reguladoras. Este sistema, embora pesado, fornece uma garantia fundamental para a "integridade" do sistema financeiro global.
As características técnicas das stablecoins desafiam fundamentalmente este modelo de regulação baseado em instituições intermediárias. Esta é precisamente a razão pela qual os reguladores globais permanecem altamente vigilantes e continuam a apelar para que sejam incluídas em um quadro regulatório abrangente. Um sistema monetário que não consegue prevenir efetivamente o crime financeiro, por mais avançada que seja a sua tecnologia, não pode obter a confiança final da sociedade e do governo.
O ponto de vista de Aiying acrescenta: pode ser pessimista demais culpar o problema da "integridade" apenas na própria tecnologia. Com a crescente maturidade das ferramentas de análise de dados on-chain (por exemplo, Chainalysis, Elliptic) e a implementação gradual de estruturas regulatórias globais (por exemplo, a Regulamentação do Mercado de Criptoativos (MiCA) da União Europeia, a capacidade de rastrear transações de stablecoin e conduzir revisões de conformidade está melhorando rapidamente. No futuro, as stablecoins "amigas da regulamentação" que são totalmente compatíveis, têm reservas transparentes e são regularmente auditadas provavelmente se tornarão mainstream no mercado. Nesse ponto, a questão da "integridade" será amplamente mitigada por uma combinação de tecnologia e regulamentação, e não deve ser vista como um obstáculo intransponível.
Complementos e Reflexões: O que mais devemos observar para além do quadro do BIS?
A teoria da "triple portão" do BIS nos fornece uma estrutura de análise ampla e profunda. No entanto, esta parte não tem a intenção de criticar ou refutar o valor real das stablecoins, mas sim a equipe de pesquisa da Aiying sempre se posicionou como uma reflexão crítica sobre as tendências da indústria, imaginando várias possibilidades futuras com a premissa de evitar riscos. Esperamos que isso ofereça aos nossos clientes e profissionais da indústria uma perspectiva maior, construtiva e complementar, para detalhar e expandir a discussão do BIS, explorando algumas questões reais que não foram aprofundadas nos relatórios, mas que são igualmente cruciais.
1、vulnerabilidades técnicas das stablecoins
Além dos três grandes desafios do ponto de vista econômico, as stablecoins também não são infalíveis do ponto de vista técnico. Seu funcionamento depende fortemente de duas infraestruturas fundamentais: a internet e a rede blockchain subjacente. Isso significa que, em caso de interrupções em larga escala da rede, falhas em cabos submarinos, paralisação elétrica em grande escala ou ataques cibernéticos direcionados, todo o sistema de stablecoin pode ficar paralisado ou até mesmo colapsar. Essa dependência absoluta de infraestruturas externas é uma fraqueza significativa em comparação com o sistema financeiro tradicional. Por exemplo, nesta guerra de duzentos milhões, o Irã enfrentou uma interrupção nacional da internet, e até mesmo algumas áreas ficaram sem eletricidade; essas situações extremas podem ainda não ter sido consideradas.
A ameaça mais a longo prazo vem da disrupção das tecnologias de ponta. Por exemplo, a maturidade da computação quântica pode representar um golpe fatal para a maioria dos algoritmos de criptografia de chave pública existentes. Uma vez que o sistema criptográfico que protege a segurança da chave privada da conta blockchain seja quebrado, a pedra angular da segurança de todo o mundo dos ativos digitais deixará de existir. Embora isso pareça distante no momento, para um sistema monetário destinado a suportar o fluxo de valor global, é um risco de segurança fundamental que deve ser enfrentado.
2、O impacto real das stablecoins no sistema financeiro e o "teto"
A ascensão das stablecoins não se limita a criar uma nova classe de ativos; ela está também a competir diretamente com os bancos tradicionais pelo recurso mais central - os depósitos. Esta tendência de "desintermediação" se continuar a expandir, poderá enfraquecer a posição central dos bancos comerciais no sistema financeiro, afetando assim a sua capacidade de servir a economia real.
Um relato que merece uma análise mais profunda é o amplamente disseminado: "os emissores de stablecoins sustentam seu valor por meio da compra de títulos do governo dos EUA". Este processo não é tão simples e direto quanto parece, pois existe um gargalo crucial por trás dele: as reservas do sistema bancário. Vamos entender este fluxo de capital através da imagem abaixo:
Gráfico 2: Esquema de fluxo de fundos e restrições na compra de títulos americanos com stablecoins
A análise do processo é a seguinte:
O usuário deposita dólares no banco e, em seguida, transfere para o emissor de stablecoins (como Tether ou Circle) através de uma transferência bancária.
O emissor de stablecoins recebe este depósito em dólares no banco comercial com o qual colabora.
Quando o emissor decide usar esses fundos para comprar títulos do Tesouro dos EUA, ele precisa instruir seu banco a realizar o pagamento. Este processo de pagamento, especialmente em operações de grande escala, acabará passando pelo sistema de liquidação da Reserva Federal (Fedwire), resultando na redução do saldo da conta de reservas do banco do emissor na Reserva Federal.
Consequentemente, o banco da parte que vende os títulos do governo (como um dealer primário) verá o saldo da sua conta de reservas aumentar.
A chave aqui é que as reservas dos bancos comerciais no Federal Reserve não são infinitas. Os bancos precisam manter reservas suficientes para atender a liquidações diárias, lidar com saques de clientes e cumprir com as exigências regulatórias (como a taxa de alavancagem suplementar SLR). Se a escala das stablecoins continuar a se expandir, a compra em massa de títulos do Tesouro dos EUA levará ao consumo excessivo das reservas do sistema bancário, e os bancos enfrentarão pressão de liquidez e pressão regulatória. Nesse momento, os bancos podem limitar ou se recusar a fornecer serviços aos emissores de stablecoins. Portanto, a demanda por títulos do Tesouro dos EUA por parte das stablecoins, seu limite de escala é condicionado ao nível de reserva do sistema bancário e às restrições das políticas regulatórias, não podendo crescer indefinidamente.
Em comparação, os fundos de moeda tradicionais (MMF) reinvestem os fundos de volta nos bancos comerciais B através do mercado de recompra, aumentando os passivos de depósito (depósitos MMF) e as reservas do banco. Esses depósitos podem ser utilizados para a criação de crédito pelos bancos (como a concessão de empréstimos), restaurando diretamente a base de depósitos do sistema bancário.
Vamos entender este processo de fluxo de fundos através da imagem abaixo:
Gráfico 3: Fluxo de fundos e restrições na compra de títulos do Tesouro dos EUA por MMFs
Entre a "cercagem" e a "integração" - O futuro das stablecoins
Combinando os avisos prudenciais do BIS com as necessidades reais do mercado, o futuro das stablecoins parece estar à beira de um cruzamento. Enfrenta tanto a pressão de "cerco" por parte dos reguladores globais, quanto a possibilidade de ser integrada ao sistema financeiro mainstream.
Resumo das Contradições Centrais
O futuro das stablecoins é, essencialmente, um jogo entre a sua "vitalidade inovadora selvagem" e os requisitos centrais do sistema financeiro moderno para "estabilidade, segurança e controlabilidade". O primeiro traz a possibilidade de aumento de eficiência e inclusão financeira, enquanto o segundo é a pedra angular da estabilidade financeira global. Encontrar um equilíbrio entre essas duas é um desafio comum enfrentado por todos os reguladores e participantes do mercado.
Solução BIS: Livro-razão unificado e tokenização
Perante este desafio, o BIS não optou por uma negação total, mas sim apresentou uma proposta grandiosa: um "Livro de Registos Unificado" (Unified Ledger) baseado em moeda de banco central, depósitos de bancos comerciais e a "tokenização" de obrigações do governo.
“Plataformas tokenizadas com reservas de bancos centrais, dinheiro de bancos comerciais e obrigações do governo no centro podem estabelecer as bases para o próximo sistema monetário e financeiro de nova geração.” — Relatório Anual de Economia 2025 do BIS, Principais Conclusões
Aiying research acredita que esta é essencialmente uma estratégia de "conciliação". Ela visa absorver as vantagens da programação, liquidação atômica e outras trazidas pela tecnologia tokenizada, mas colocando-as firmemente sobre uma base de confiança dominada pelo banco central. Nesse sistema, a inovação é orientada para um quadro regulado, permitindo usufruir dos benefícios tecnológicos enquanto se garante a estabilidade financeira. E a stablecoin, no máximo, pode desempenhar um "papel auxiliar e estritamente limitado".
A escolha e a evolução do mercado
Apesar de o BIS ter esboçado um plano claro, o caminho de evolução do mercado tende a ser mais complexo e diversificado. O futuro das stablecoins provavelmente apresentará uma situação de diferenciação:
Caminho de conformidade:
Uma parte dos emissores de stablecoins irá abraçar ativamente a regulamentação, alcançando total transparência dos ativos de reserva, submetendo-se a auditorias de terceiros regularmente e integrando ferramentas avançadas de AML/KYC. Este tipo de "stablecoin em conformidade" tem potencial para ser integrado no sistema financeiro existente, tornando-se uma ferramenta de pagamento digital regulamentada ou um meio de liquidação de ativos tokenizados.
Caminho de deslocalização/mercados de nicho:
Outra parte das stablecoins pode optar por operar em regiões com regulação relativamente flexível, continuando a atender à demanda de mercados de nicho específicos, como finanças descentralizadas (DeFi) e transações transfronteiriças de alto risco. No entanto, sua escala e impacto estarão sujeitos a restrições rigorosas, tornando difícil tornarem-se mainstream.
O dilema dos "três portões" das stablecoins revela não apenas suas próprias falhas estruturais, mas também reflete as deficiências do atual sistema financeiro global em termos de eficiência, custo e inclusão. O relatório do BIS soou o alarme, lembrando-nos de que não devemos buscar inovações tecnológicas cegas à custa da estabilidade financeira. Mas, ao mesmo tempo, a demanda real do mercado nos indica que, no caminho para o próximo sistema financeiro, a resposta pode não ser preto ou branco. O verdadeiro progresso pode estar precisamente na fusão prudente do design de cima para baixo com a inovação de mercado de baixo para cima, encontrando um caminho intermediário entre a "repressão" e a "conciliação" em direção a um futuro financeiro mais eficiente, seguro e inclusivo.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Reflexão fria na onda das moedas estáveis - por que o BIS soou o alarme?
Na onda dos ativos digitais, as stablecoins são sem dúvida uma das inovações mais notáveis dos últimos anos. Com o seu compromisso de estar atreladas a moedas fiduciárias como o dólar, elas constroem um "porto seguro" de valor no volátil mundo das criptomoedas e estão se tornando cada vez mais uma infraestrutura importante nas finanças descentralizadas (DeFi) e no pagamento global. O salto da sua capitalização de mercado de zero a centenas de bilhões de dólares parece sinalizar a ascensão de uma nova forma de moeda.
Gráfico 1: Tendência de crescimento do valor de mercado das stablecoins globais (ilustração). Seu crescimento explosivo contrasta fortemente com a atitude cautelosa dos órgãos reguladores.
No entanto, enquanto o mercado celebrava, o Banco de Compensações Internacionais (BIS), conhecido como "o banco central dos bancos centrais", emitiu um aviso severo em seu relatório econômico de maio de 2025. O BIS deixou claro que as stablecoins não são realmente dinheiro e que, por trás do seu ecossistema aparentemente próspero, existem riscos sistêmicos que podem abalar todo o sistema financeiro. Este diagnóstico é como um balde de água fria, forçando-nos a reavaliar a essência das stablecoins.
A equipe de pesquisa do Aiying pretende analisar em profundidade o relatório do BIS, concentrando-se em sua proposta de teoria da moeda de "porta tripla" – ou seja, qualquer sistema monetário confiável deve passar pelos três testes de Unicidade, Elasticidade e Integridade. Vamos analisar o dilema das stablecoins em frente a esta porta tripla com exemplos específicos, e complementar as considerações práticas fora da estrutura do BIS, e finalmente discutir para onde o futuro da digitalização do dinheiro está indo.
A Primeira Porta: O Dilema da Singularidade - Podem as Stablecoins Ser Sempre "Estáveis"?
A "unicidade" da moeda é a pedra angular do sistema financeiro moderno. Isso significa que, a qualquer momento e em qualquer lugar, o valor de uma unidade de moeda deve ser exatamente igual ao valor nominal de outra unidade. Em termos simples, "um euro é sempre um euro". Essa uniformidade constante de valor é o fundamento para o cumprimento das três principais funções da moeda: unidade de conta, meio de troca e reserva de valor.
O BIS citou na sua reportagem a histórica "Era dos Bancos Livres" (Free Banking Era, aproximadamente 1837-1863 nos Estados Unidos) como um espelho. Naquela época, os Estados Unidos não tinham um banco central, e os bancos privados autorizados pelos estados podiam emitir suas próprias notas bancárias. Essas notas bancárias, teoricamente, poderiam ser trocadas por ouro ou prata, mas, na prática, seu valor variava de acordo com a reputação e a solvência do banco emissor. **Uma nota de 1 dólar de um banco em uma região remota poderia valer apenas 90 centavos em Nova Iorque, ou até menos. Essa situação caótica gerou custos de transação extremamente altos, prejudicando gravemente o desenvolvimento econômico. Para o BIS, as stablecoins de hoje são uma versão digital desse caos histórico - cada emissor de stablecoin é como um "banco privado" independente, e se o "dólar digital" que emite pode realmente ser resgatado, continua sendo uma questão em aberto.
Não precisamos retroceder muito na história; as lições dolorosas recentes são suficientes para esclarecer a questão. O colapso da stablecoin algorítmica UST (TerraUSD), que perdeu todo o seu valor em poucos dias, apagou centenas de bilhões de dólares em valor de mercado. Este evento ilustra de forma vívida quão frágil é o chamado "estável" quando a cadeia de confiança se rompe. Mesmo as stablecoins colateralizadas por ativos têm suas reservas, auditorias e liquidez constantemente questionadas. Assim, as stablecoins já enfrentam dificuldades antes mesmo de chegarem à primeira porta da "unicidade".
Segunda Porta: A Tristeza da Elasticidade - A "Armadilha Bonita" do 100% de Reserva
Se a "unicidade" diz respeito à "qualidade" da moeda, então a "elasticidade" diz respeito à "quantidade" da moeda. A "elasticidade" da moeda refere-se à capacidade do sistema financeiro de criar e contrair crédito dinamicamente, de acordo com a demanda real das atividades econômicas. Este é o motor chave que permite à economia de mercado moderna se autorregular e crescer de forma sustentável. Quando a economia está em expansão, a expansão do crédito apoia os investimentos; quando a economia desacelera, a contração do crédito controla os riscos.
O BIS apontou que as stablecoins, especialmente aquelas que afirmam ter 100% de ativos líquidos de alta qualidade (como dinheiro e títulos do governo de curto prazo) como reservas, na verdade são um modelo de "Banco Estreito" (Narrow Bank). Esse modelo utiliza completamente os fundos dos usuários para manter ativos de reserva seguros, sem realizar empréstimos. Embora isso pareça muito seguro, vem à custa de sacrificar completamente a "elasticidade" monetária.
Podemos compreender as diferenças através de uma comparação de cenários:
Suponha que você deposite 1000 yuan em um banco comercial. De acordo com o sistema de reservas fracionárias, o banco pode precisar manter apenas 100 yuan como reserva, enquanto os 900 yuan restantes podem ser emprestados a empresários que precisam de fundos. Esse empresário usa os 900 yuan para pagar os fornecedores, que então depositam esse dinheiro no banco. Esse ciclo se repete, e o depósito inicial de 1000 yuan gera mais moeda através da criação de crédito no sistema bancário, apoiando o funcionamento da economia real.
Suponha que você usou 1000 dólares para comprar 1000 unidades de uma stablecoin. O emissor promete depositar esses 1000 dólares totalmente em um banco ou comprar títulos do governo dos EUA como reserva. Esse dinheiro fica "bloqueado", não podendo ser utilizado para empréstimos. Se um empresário precisar de financiamento, o sistema da stablecoin em si não pode atender a essa demanda. Ele só pode esperar passivamente a entrada de mais dólares do mundo real, e não pode criar crédito com base na demanda endógena da economia. Todo o sistema é como um "pântano estagnado", carecendo de capacidade de auto-regulação e de apoio ao crescimento econômico.
Essa característica "inelástica" não só limita seu próprio desenvolvimento, mas também representa um choque potencial para o sistema financeiro existente. Se uma grande quantidade de fundos sair do sistema bancário comercial e passar a ser mantida em stablecoins, isso levará diretamente a uma redução dos fundos disponíveis para empréstimos nos bancos, diminuindo a capacidade de criação de crédito (similar à natureza da contração quantitativa). Isso pode desencadear um aperto de crédito, elevar os custos de financiamento e, por fim, prejudicar as pequenas e médias empresas e as atividades inovadoras que mais precisam de apoio financeiro.
Claro, voltando ao assunto, no futuro, com o uso em grande escala das stablecoins, surgirão bancos de stablecoins (empréstimos), então essa derivação de crédito voltará ao sistema bancário de uma nova forma.
Terceira Porta: A Falta de Integridade — O Jogo Eterno Entre Anonimato e Regulamentação
A "integridade" da moeda é a "rede de segurança" do sistema financeiro. Isso exige que o sistema de pagamentos seja seguro, eficiente e capaz de prevenir efetivamente atividades ilegais, como lavagem de dinheiro, financiamento do terrorismo e evasão fiscal. Por trás disso, é necessário um quadro legal sólido, uma clara divisão de responsabilidades e uma forte capacidade de supervisão e execução para garantir a legalidade e conformidade das atividades financeiras.
O BIS acredita que a arquitetura tecnológica subjacente das stablecoins - especialmente aquelas construídas em blockchains públicas - representa um desafio sério à "integridade" financeira. A questão central reside nas características de anonimato e descentralização, que tornam as abordagens tradicionais de supervisão financeira difíceis de aplicar.
Vamos imaginar um cenário concreto: uma transferência de stablecoin no valor de milhões de dólares através de uma blockchain pública de um endereço anônimo para outro endereço anônimo, todo o processo pode levar apenas alguns minutos, e as taxas são baixas. Embora o registro dessa transação seja publicamente acessível na blockchain, correlacionar esses endereços compostos por caracteres aleatórios a indivíduos ou entidades do mundo real é extremamente difícil. Isso abre uma porta conveniente para o fluxo transfronteiriço de fundos ilícitos, tornando os requisitos regulatórios fundamentais, como "conheça seu cliente" (KYC) e "prevenção de lavagem de dinheiro" (AML), praticamente ineficazes.
Em comparação, as transferências bancárias internacionais tradicionais (como através do sistema SWIFT) embora por vezes pareçam ineficientes e caras, têm a vantagem de que cada transação está dentro de uma rede regulatória rigorosa. O banco remetente, o banco destinatário e os bancos intermediários devem cumprir as leis e regulamentos de seus respectivos países, verificar a identidade das partes envolvidas na transação e relatar transações suspeitas às autoridades reguladoras. Este sistema, embora pesado, fornece uma garantia fundamental para a "integridade" do sistema financeiro global.
As características técnicas das stablecoins desafiam fundamentalmente este modelo de regulação baseado em instituições intermediárias. Esta é precisamente a razão pela qual os reguladores globais permanecem altamente vigilantes e continuam a apelar para que sejam incluídas em um quadro regulatório abrangente. Um sistema monetário que não consegue prevenir efetivamente o crime financeiro, por mais avançada que seja a sua tecnologia, não pode obter a confiança final da sociedade e do governo.
O ponto de vista de Aiying acrescenta: pode ser pessimista demais culpar o problema da "integridade" apenas na própria tecnologia. Com a crescente maturidade das ferramentas de análise de dados on-chain (por exemplo, Chainalysis, Elliptic) e a implementação gradual de estruturas regulatórias globais (por exemplo, a Regulamentação do Mercado de Criptoativos (MiCA) da União Europeia, a capacidade de rastrear transações de stablecoin e conduzir revisões de conformidade está melhorando rapidamente. No futuro, as stablecoins "amigas da regulamentação" que são totalmente compatíveis, têm reservas transparentes e são regularmente auditadas provavelmente se tornarão mainstream no mercado. Nesse ponto, a questão da "integridade" será amplamente mitigada por uma combinação de tecnologia e regulamentação, e não deve ser vista como um obstáculo intransponível.
Complementos e Reflexões: O que mais devemos observar para além do quadro do BIS?
A teoria da "triple portão" do BIS nos fornece uma estrutura de análise ampla e profunda. No entanto, esta parte não tem a intenção de criticar ou refutar o valor real das stablecoins, mas sim a equipe de pesquisa da Aiying sempre se posicionou como uma reflexão crítica sobre as tendências da indústria, imaginando várias possibilidades futuras com a premissa de evitar riscos. Esperamos que isso ofereça aos nossos clientes e profissionais da indústria uma perspectiva maior, construtiva e complementar, para detalhar e expandir a discussão do BIS, explorando algumas questões reais que não foram aprofundadas nos relatórios, mas que são igualmente cruciais.
1、vulnerabilidades técnicas das stablecoins
Além dos três grandes desafios do ponto de vista econômico, as stablecoins também não são infalíveis do ponto de vista técnico. Seu funcionamento depende fortemente de duas infraestruturas fundamentais: a internet e a rede blockchain subjacente. Isso significa que, em caso de interrupções em larga escala da rede, falhas em cabos submarinos, paralisação elétrica em grande escala ou ataques cibernéticos direcionados, todo o sistema de stablecoin pode ficar paralisado ou até mesmo colapsar. Essa dependência absoluta de infraestruturas externas é uma fraqueza significativa em comparação com o sistema financeiro tradicional. Por exemplo, nesta guerra de duzentos milhões, o Irã enfrentou uma interrupção nacional da internet, e até mesmo algumas áreas ficaram sem eletricidade; essas situações extremas podem ainda não ter sido consideradas.
A ameaça mais a longo prazo vem da disrupção das tecnologias de ponta. Por exemplo, a maturidade da computação quântica pode representar um golpe fatal para a maioria dos algoritmos de criptografia de chave pública existentes. Uma vez que o sistema criptográfico que protege a segurança da chave privada da conta blockchain seja quebrado, a pedra angular da segurança de todo o mundo dos ativos digitais deixará de existir. Embora isso pareça distante no momento, para um sistema monetário destinado a suportar o fluxo de valor global, é um risco de segurança fundamental que deve ser enfrentado.
2、O impacto real das stablecoins no sistema financeiro e o "teto"
A ascensão das stablecoins não se limita a criar uma nova classe de ativos; ela está também a competir diretamente com os bancos tradicionais pelo recurso mais central - os depósitos. Esta tendência de "desintermediação" se continuar a expandir, poderá enfraquecer a posição central dos bancos comerciais no sistema financeiro, afetando assim a sua capacidade de servir a economia real.
Um relato que merece uma análise mais profunda é o amplamente disseminado: "os emissores de stablecoins sustentam seu valor por meio da compra de títulos do governo dos EUA". Este processo não é tão simples e direto quanto parece, pois existe um gargalo crucial por trás dele: as reservas do sistema bancário. Vamos entender este fluxo de capital através da imagem abaixo:
Gráfico 2: Esquema de fluxo de fundos e restrições na compra de títulos americanos com stablecoins
A análise do processo é a seguinte:
A chave aqui é que as reservas dos bancos comerciais no Federal Reserve não são infinitas. Os bancos precisam manter reservas suficientes para atender a liquidações diárias, lidar com saques de clientes e cumprir com as exigências regulatórias (como a taxa de alavancagem suplementar SLR). Se a escala das stablecoins continuar a se expandir, a compra em massa de títulos do Tesouro dos EUA levará ao consumo excessivo das reservas do sistema bancário, e os bancos enfrentarão pressão de liquidez e pressão regulatória. Nesse momento, os bancos podem limitar ou se recusar a fornecer serviços aos emissores de stablecoins. Portanto, a demanda por títulos do Tesouro dos EUA por parte das stablecoins, seu limite de escala é condicionado ao nível de reserva do sistema bancário e às restrições das políticas regulatórias, não podendo crescer indefinidamente.
Em comparação, os fundos de moeda tradicionais (MMF) reinvestem os fundos de volta nos bancos comerciais B através do mercado de recompra, aumentando os passivos de depósito (depósitos MMF) e as reservas do banco. Esses depósitos podem ser utilizados para a criação de crédito pelos bancos (como a concessão de empréstimos), restaurando diretamente a base de depósitos do sistema bancário.
Vamos entender este processo de fluxo de fundos através da imagem abaixo:
Gráfico 3: Fluxo de fundos e restrições na compra de títulos do Tesouro dos EUA por MMFs
Entre a "cercagem" e a "integração" - O futuro das stablecoins
Combinando os avisos prudenciais do BIS com as necessidades reais do mercado, o futuro das stablecoins parece estar à beira de um cruzamento. Enfrenta tanto a pressão de "cerco" por parte dos reguladores globais, quanto a possibilidade de ser integrada ao sistema financeiro mainstream.
Resumo das Contradições Centrais
O futuro das stablecoins é, essencialmente, um jogo entre a sua "vitalidade inovadora selvagem" e os requisitos centrais do sistema financeiro moderno para "estabilidade, segurança e controlabilidade". O primeiro traz a possibilidade de aumento de eficiência e inclusão financeira, enquanto o segundo é a pedra angular da estabilidade financeira global. Encontrar um equilíbrio entre essas duas é um desafio comum enfrentado por todos os reguladores e participantes do mercado.
Solução BIS: Livro-razão unificado e tokenização
Perante este desafio, o BIS não optou por uma negação total, mas sim apresentou uma proposta grandiosa: um "Livro de Registos Unificado" (Unified Ledger) baseado em moeda de banco central, depósitos de bancos comerciais e a "tokenização" de obrigações do governo.
Aiying research acredita que esta é essencialmente uma estratégia de "conciliação". Ela visa absorver as vantagens da programação, liquidação atômica e outras trazidas pela tecnologia tokenizada, mas colocando-as firmemente sobre uma base de confiança dominada pelo banco central. Nesse sistema, a inovação é orientada para um quadro regulado, permitindo usufruir dos benefícios tecnológicos enquanto se garante a estabilidade financeira. E a stablecoin, no máximo, pode desempenhar um "papel auxiliar e estritamente limitado".
A escolha e a evolução do mercado
Apesar de o BIS ter esboçado um plano claro, o caminho de evolução do mercado tende a ser mais complexo e diversificado. O futuro das stablecoins provavelmente apresentará uma situação de diferenciação:
Uma parte dos emissores de stablecoins irá abraçar ativamente a regulamentação, alcançando total transparência dos ativos de reserva, submetendo-se a auditorias de terceiros regularmente e integrando ferramentas avançadas de AML/KYC. Este tipo de "stablecoin em conformidade" tem potencial para ser integrado no sistema financeiro existente, tornando-se uma ferramenta de pagamento digital regulamentada ou um meio de liquidação de ativos tokenizados.
Outra parte das stablecoins pode optar por operar em regiões com regulação relativamente flexível, continuando a atender à demanda de mercados de nicho específicos, como finanças descentralizadas (DeFi) e transações transfronteiriças de alto risco. No entanto, sua escala e impacto estarão sujeitos a restrições rigorosas, tornando difícil tornarem-se mainstream.
O dilema dos "três portões" das stablecoins revela não apenas suas próprias falhas estruturais, mas também reflete as deficiências do atual sistema financeiro global em termos de eficiência, custo e inclusão. O relatório do BIS soou o alarme, lembrando-nos de que não devemos buscar inovações tecnológicas cegas à custa da estabilidade financeira. Mas, ao mesmo tempo, a demanda real do mercado nos indica que, no caminho para o próximo sistema financeiro, a resposta pode não ser preto ou branco. O verdadeiro progresso pode estar precisamente na fusão prudente do design de cima para baixo com a inovação de mercado de baixo para cima, encontrando um caminho intermediário entre a "repressão" e a "conciliação" em direção a um futuro financeiro mais eficiente, seguro e inclusivo.