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Web3 advogado Profundidade análise: como as empresas do continente podem ter sucesso na emissão de produtos RWA em Hong Kong?
O processo de tokenização de ativos globais está a mostrar uma tendência de desenvolvimento acelerado. De acordo com os dados da plataforma RWA.xyz, até abril de 2025, o valor total dos ativos RWA na cadeia global já ultrapassou os 22 mil milhões de dólares. Ao mesmo tempo, a Deloitte também prevê no seu relatório de pesquisa que o tamanho do mercado de imóveis tokenizados alcançará 4 trilhões de dólares até 2035.
E nesta onda de inovação financeira, Hong Kong, aproveitando suas vantagens institucionais exclusivas, rapidamente se desenvolveu como um pioneiro no desenvolvimento de conformidade no campo de RWA — desde o projeto de tokenização de ativos de estações de carregamento lançado pelo Grupo Langxin até o primeiro fundo de tokenização em conformidade da Ásia lançado pela 华夏基金. O sucesso da implementação de vários casos de referência comprova o potencial de aplicação deste método inovador de financiamento no campo de ativos reais.
A equipe da Crypto Salad tem trabalhado na indústria de criptomoedas por muitos anos e possui uma vasta experiência no tratamento do design de arquitetura de projetos RWA e nas complexas questões de conformidade transfronteiriça relacionadas. Neste artigo, combinaremos a experiência mais recente da equipe em projetos RWA e os resultados de pesquisas do setor, abordando e respondendo às questões acima sob a perspectiva de advogados especializados.
（A imagem acima é um painel global de ativos RWA na cadeia organizado pelo site RWA.xyz）
Um, o que é RWA?
RWA, cujo nome completo em inglês é "Real World Assets", refere-se à tokenização de ativos do mundo real, sendo um modelo financeiro inovador baseado em tecnologia blockchain. Ele mapeia ativos físicos ou financeiros na cadeia através da tecnologia blockchain, transformando-os em tokens digitais com alta liquidez e divisibilidade. Este processo de transformação não apenas realiza a expressão digital dos ativos, mas também confere a esses ativos reais uma transparência e rastreabilidade sem precedentes através da tecnologia blockchain.
Embora possamos explicar a essência e o alcance do conceito RWA em um nível teórico, na prática de projetos específicos, é difícil para todas as partes chegarem a um consenso completo.
"O que é exatamente uma verdadeira RWA? quais projetos devem ser considerados projetos RWA" – profissionais, reguladores e partes do projeto têm suas próprias perspetivas e perspetivas sobre as questões acima. Com base na experiência e nos resultados da pesquisa do projeto, a equipe do Crypto Salad deu suas próprias opiniões da perspetiva da conformidade legal: "RWA é realmente um conceito amplo, e não há uma resposta padrão. Todo o processo de tokenização de ativos através da tecnologia blockchain pode ser chamado de RWA." Para uma análise aprofundada do conceito de RWA, consulte: "Web3 Lawyer Decryption: Que tipo de RWA você entende?" 》
Dois, por que escolher RWA, quais são suas vantagens?
(I) Ativar cenários de financiamento de ativos pesados que são difíceis de alcançar para as finanças tradicionais
Em primeiro lugar, tomando ativos como imóveis, direitos de renda de infraestrutura e commodities como exemplos, é difícil que esses ativos sejam financiados por meio de instrumentos financeiros tradicionais devido a questões complexas, como atributos pesados em ativos, restrições de liquidez e supervisão de conformidade. O modelo RWA combina a tecnologia blockchain para dividir a propriedade desses ativos físicos ou ativos de capital, convertê-los em tokens digitais de alta liquidez e levantar fundos de investidores por meio da emissão de tokens digitais. A RWA abriu uma nova forma de financiar estes ativos, revitalizando estes ativos anteriormente "adormecidos". Isto significa que, numa altura em que existem poucos canais de financiamento, dificuldades de financiamento e custos de financiamento elevados, a RWA pode proporcionar às empresas um novo "método hematopoiético".
E para os investidores, a divisibilidade dos Tokens reduz a barreira de entrada para o investimento em ativos específicos. Tomando o investimento em imóveis como exemplo, no quadro financeiro tradicional, os investidores geralmente precisam gastar centenas de milhares de yuanes para adquirir a propriedade total de um imóvel. A barreira de entrada financeira excessivamente alta exclui muitos investidores de pequeno e médio porte. No entanto, com o modelo RWA, os investidores podem precisar gastar apenas 50 dólares para adquirir um Token que representa uma parte da propriedade do imóvel. Ao manter esse Token, os investidores poderão desfrutar da valorização do imóvel e dos rendimentos de aluguel.
(II) Reduzir os custos de financiamento e aumentar a eficiência de financiamento
No processo tradicional de emissão de valores mobiliários, as empresas e projetos precisam passar por um rigoroso e longo processo de auditoria, onde a qualificação, o tamanho e o modo de operação do emissor devem atender a requisitos bastante elevados. Tomando como exemplo a emissão de títulos lastreados por ativos (Asset-Backed Security, doravante abreviado como ABS), os padrões de regulação e aprovação são extremamente rigorosos, o que limita em grande medida as necessidades de financiamento de algumas empresas.
No modo RWA, os financiadores, além de precisarem cumprir os requisitos de conformidade locais, têm relativamente menos requisitos e restrições de entrada, mas ainda precisam realizar a conformidade dos ativos subjacentes. Assim, este método de financiamento contorna, até certo ponto, os longos processos de revisão e os procedimentos de emissão complicados do financiamento tradicional, e também reduz efetivamente os custos de financiamento.
(Três) Estrutura de negociação personalizada
O financiamento RWA proporciona às empresas uma flexibilidade sem precedentes para adaptarem a sua estrutura de financiamento às necessidades do mercado e aos seus próprios objetivos de desenvolvimento. As empresas podem projetar de forma independente termos-chave, como modelo de distribuição de receita, mecanismo de resgate e mecanismo de desbloqueio de token, e ajustar as condições de emissão em tempo real de acordo com a dinâmica do mercado. Este elevado grau de flexibilidade permite às empresas corresponder com precisão às expectativas e à apetência pelo risco dos investidores, melhorando assim a pertinência e a taxa de sucesso do financiamento.
Fundamentalmente, além de introduzir a tecnologia blockchain para melhorar a eficiência e a transparência do financiamento, a RWA também mudou a lógica de financiamento sob o quadro financeiro tradicional. Os modelos tradicionais de financiamento, quer se trate de financiamento por dívida ou de capitais próprios, dependem maioritariamente do crédito empresarial como base. Em contraste, a RWA usa a tecnologia blockchain para isolar efetivamente o "crédito corporativo" do "crédito de ativos". Deste modo, mesmo que a situação de crédito do emitente seja média, desde que os ativos subjacentes sejam de qualidade suficiente, este pode contar com o crédito dos próprios ativos para financiamento.
Esta característica é semelhante ao modo ABS mencionado acima. No entanto, embora haja semelhanças na lógica de financiamento entre os dois, a principal diferença entre eles reside na cobertura do grupo de investidores e nos efeitos ecológicos que isso gera.
O mercado de ABS é principalmente dominado por instituições financeiras tradicionais, com uma população de participantes relativamente limitada, e a maioria dos agentes de negociação são investidores institucionais. Essa característica resulta em uma profundidade de negociação geral insuficiente para o ABS, e a cobertura do mercado é relativamente estreita, carecendo de uma influência ampla.
Em comparação, os participantes do mercado RWA são mais variados e diversos. Além das instituições financeiras tradicionais, o mercado financeiro RWA também atrai muitos investidores em criptomoedas e parceiros do ecossistema da indústria. Assim, no mercado RWA, desde instituições profissionais até investidores individuais comuns e parceiros, todos podem comprar, vender e usar esse Token livremente, tornando-se uma parte importante do ecossistema do Token.
Um grande e ativo ecossistema e comunidade em torno do Token RWA se formou entre muitos investidores. A forte coesão da comunidade e a adesão ecológica resultantes oferecem um suporte robusto para o crescimento do valor a longo prazo do Token RWA, promovendo assim o desenvolvimento saudável do mercado.** A prosperidade do ecossistema na cadeia também pode retroalimentar o desenvolvimento dos negócios fora da cadeia do projeto, aumentando significativamente a visibilidade da marca do projeto.**
E este modelo de desenvolvimento de feedback positivo colaborativo na cadeia - fora da cadeia, é precisamente a verdadeira essência do modelo RWA em comparação com os métodos de financiamento tradicionais, e é algo que o modelo ABS tem dificuldade em alcançar.
Atualmente, o mercado continua a cultivar e expandir o grupo de investidores em RWA. No atual setor de RWA, os produtos de tokenização de diversos ativos financeiros estão à frente. Devido às características de alta conformidade, alto grau de padronização e baixa dificuldade de captura de dados dos ativos financeiros, os Tokens financeiros têm vantagens únicas e um efeito demonstrativo no setor de RWA.
A onda de tokenização de ativos financeiros começou com produtos de baixo risco, como títulos do Tesouro dos EUA e fundos do mercado monetário, sendo o caso típico o fundo de investimento tokenizado BUIDL, lançado pelo grupo global de gestão de ativos BlackRock. Até o momento, o valor de mercado total do BUIDL atingiu a escala de 2,89 bilhões de dólares. Além de ativos financeiros de baixo risco, ativos financeiros de alto risco, como ações e ETFs, também estão, recentemente, entrando na rápida via da tokenização. Nos dias 22 e 23 de maio, as exchanges Kraken e Ondo finance anunciaram respectivamente que irão avançar com a tokenização e a negociação na cadeia de ativos financeiros como ações e ETFs.
Com o rápido lançamento e desenvolvimento de vários ativos financeiros tokenizados e stablecoins, o tamanho do investidor e a liquidez do mercado RWA alcançarão novas alturas. No futuro, cada vez mais tipos diferentes de produtos RWA entrarão no campo de visão dos investidores, atraindo assim mais usuários Web2 e investidores do setor financeiro tradicional para o ecossistema RWA. O volante de todo o ecossistema RWA girará rapidamente, desenvolvendo-se e trazendo novos efeitos de riqueza e oportunidades na indústria.
（A imagem acima é um diagrama do modelo de desenvolvimento do ecossistema RWA, apenas para referência）
Três, como Hong Kong regula os RWA?
(I) Princípios de Regulamentação
A Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong, como a força central na regulamentação do mercado de Hong Kong, adotou o «Princípio de Transparência» (See-Through Approach) no processo de regulamentação de produtos RWA. O núcleo deste princípio é que o foco central da regulamentação não é se o produto utiliza a forma de «Token», mas sim as propriedades financeiras dos ativos reais correspondentes ao token. Em termos simples, a regulamentação de RWA em Hong Kong deve retornar à essência dos ativos subjacentes, sem se prender à forma do token. E este princípio de regulamentação também é uma manifestação concreta da filosofia de «mesmos negócios, mesmos riscos, mesmas regras».
(II) Documentos de Normas Específicas
1、Em novembro de 2023, a Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong (Securities and Futures Commission, SFC) publicou externamente **o "Circular sobre a tokenização de produtos de investimento aprovados pela Comissão de Valores Mobiliários", que esclareceu o conceito de supervisão em camadas para a emissão de Tokens de tipo securitário.
De acordo com as disposições relevantes, moeda de tipo de segurança (Tokenised Securities) está sujeita ao Regulamento sobre Valores Mobiliários e Futuros, devendo cumprir os requisitos relevantes apresentados pela CMVM na circular mencionada, que incluem a qualificação para a emissão de tokens, divulgação de informações e adequação do investidor, entre outros. Por outro lado, moeda de tipo não-segurança é abrangida pelo âmbito regulatório do Regulamento de Combate à Lavagem de Dinheiro.
2、Novembro de 2023, a Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong publicou "Circular sobre as atividades relacionadas com a tokenização de valores mobiliários por intermediários".
Este comunicado reitera que, embora os títulos tokenizados sejam emitidos através da tecnologia blockchain, a sua essência continua a ser a de títulos tradicionais, devendo cumprir as atuais legislações sobre valores mobiliários. Ao mesmo tempo, os intermediários, ao distribuir, negociar e gerir este tipo de ativos, devem realizar a devida diligência, garantir a adequação do produto e notificar previamente a Comissão de Valores Mobiliários.
3, em março de 2024, a Autoridade Monetária lançou o "Projeto Ensemble".
Entre eles, o Sandbox Ensemble foca na exploração de cenários de aplicação da tokenização, com vários projetos RWA já implementados, abrangendo vários setores, incluindo títulos verdes, créditos de carbono, imóveis e financiamento da cadeia de abastecimento.
De uma forma geral, entre 2023 e 2024, a Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong publicou várias circulares e documentos orientadores sobre produtos de investimento tokenizados, esclarecendo ainda mais os padrões regulatórios específicos para produtos RWA (especialmente títulos tokenizados), fornecendo assim diretrizes claras para o desenvolvimento robusto do mercado RWA.
（A imagem acima é um resumo do quadro regulatório relacionado a RWA）
O texto acima analisou de forma específica o quadro regulatório de RWA em Hong Kong, e uma sistematização completa das políticas de regulação de ativos virtuais em Hong Kong pode ser vista abaixo: "Um guia completo: Sistemática do Quadro de Políticas de Regulação de Ativos Virtuais em Hong Kong"
Três, quais são os pontos de conformidade que as empresas do continente devem ter em mente ao realizar RWA em Hong Kong?
A razão pela qual a emissão de RWA deve fazer uma estrutura transfronteiriça é que, na China continental, a emissão de Tokens não pode ultrapassar a linha vermelha regulatória. Em 4 de setembro de 2017, o Banco Popular da China e outros sete departamentos publicaram o "Anúncio sobre a Prevenção dos Riscos da Emissão de Tokens para Financiamento", que deixa claro que nenhuma organização ou indivíduo pode se envolver ilegalmente em atividades de emissão de Tokens para financiamento, e todas as atividades de emissão de Tokens para financiamento devem ser imediatamente interrompidas.
Portanto, a emissão de moedas para projetos RWA na China continental deve ocorrer fora do país. Entre eles, Hong Kong tornou-se uma das melhores escolhas para as empresas chinesas implementarem projetos RWA devido ao seu quadro regulatório perfeito, atitude política amigável e rica ecologia industrial. **O seguinte analisará os principais pontos de conformidade e ideias de design de estrutura para projetos RWA em Hong Kong a partir dos três níveis de ativos subjacentes, dados on-chain e circulação de capital. **
（A imagem acima é um diagrama do quadro geral da emissão de RWA em Hong Kong）
(I) Conformidade dos ativos subjacentes
1、Certificação de ativos
Uma vez que a essência do RWA é a tokenização de ativos do mundo real, os detentores de tokens terão posse direta ou indireta de direitos específicos sobre ativos do mundo real. Portanto, para garantir que os tokens RWA subsequentes possam ser emitidos, circulados e resgatados legalmente, o proprietário do ativo subjacente, ou seja, a parte do projeto RWA, deve assegurar que possui uma propriedade legal e clara sobre esse ativo.
A equipe de conformidade do projeto RWA precisa realizar uma investigação detalhada sobre os ativos subjacentes durante o desenvolvimento do projeto, a fim de garantir a legalidade da propriedade. Especificamente, a equipe de conformidade realizará uma verificação de disputas de propriedade durante o processo de investigação, coletando e verificando os documentos de prova de propriedade do ativo subjacente, informações de registro público, situação de litígios, penhor, hipoteca ou situações de congelamento judicial e outras informações relevantes.
2、Auditoria de Ativos
Após a conclusão da certificação de ativos, a equipe do projeto também precisa contratar uma instituição de auditoria profissional para auditar os ativos subjacentes.
O relatório de auditoria servirá como dados de referência para a avaliação de ativos e emissão subsequentes, incluindo, mas não se limitando aos seguintes elementos:
3, Desinvestimento
Como mencionado anteriormente, o valor central do RWA reside na capacidade de financiar diretamente com base no crédito de ativos de alta qualidade, afastando-se do modelo tradicional de financiamento baseado no crédito empresarial. Portanto, ao desenvolver projetos de RWA, é necessário desvincular os ativos subjacentes da entidade operacional real do projeto, de modo a alcançar a separação de riscos entre a entidade operacional e os ativos subjacentes.
O texto a seguir irá combinar casos práticos que a equipe da Crypto Salad está promovendo, para exemplificar um dos designs de arquitetura de desagregação de ativos:
（A imagem acima é um diagrama de design de estrutura de desinvestimento de ativos, apenas para referência）
Em suma, através desta estrutura de desagregação de ativos, a equipe do projeto consegue transferir a propriedade dos ativos para a empresa SPV, alcançando a separação de riscos e facilitando a embalagem e emissão subsequentes dos ativos. Ao mesmo tempo, embora a entidade operacional real não possua mais a propriedade do ativo, ela pode continuar a gerir e operar o ativo subjacente através de um acordo de serviços.
(II) Conformidade de Dados na Cadeia
Devido à rigorosa regulamentação atual do nosso país em relação à transmissão de dados transfronteiriços e ao intercâmbio de dados, a maioria dos projetos de RWA não optará por transferir os dados relevantes para o exterior e fazer a sua circulação e divulgação na cadeia.
A equipe de criptografia Salada descobriu durante o processo de pesquisa que, sob a premissa de atender aos requisitos de conformidade da nossa "Lei de Segurança de Dados" e "Lei de Proteção de Informações Pessoais", os responsáveis pelo projeto tendem a optar pelo modelo "duas cadeias e uma ponte" para realizar a tokenização de dados.
Especificamente, os dados dos ativos RWA são escolhidos para serem registrados na cadeia de consórcio nacional e completar a certificação, enquanto os tokens RWA correspondentes são implantados em uma blockchain pública de alto desempenho no exterior. Os tokens RWA que circulam no exterior e os dados na cadeia nacional são mapeados e vinculados através de pontes entre cadeias.
Este design de arquitetura resolve tanto o problema da certificação na cadeia de dados relacionados a ativos subjacentes RWA, garantindo a transparência e rastreabilidade dos dados dos ativos, quanto evita a linha vermelha de conformidade na transferência de dados transfronteiriços.
（A imagem acima é um diagrama do modo "duas cadeias e uma ponte", apenas para referência）
Além do modelo "duas cadeias e uma ponte", os projetos RWA também podem se basear na Zona de Experiência de Fluxo de Dados Transfronteiriços do Porto de Livre Comércio de Hainan (daqui em diante, "Porto de Dados de Hainan") para realizar a tokenização e circulação de dados transfronteiriços. De acordo com as informações já divulgadas, a equipe do Crypto Salad concluiu que, atualmente, a estrutura central do plano de saída de dados do Porto de Livre Comércio de Hainan é a seguinte:
A equipe do Crypto Salad descobriu, durante a implementação do projeto, que, além dos requisitos de conformidade nas fases de circulação de dados, a coleta, armazenamento, desidentificação e empacotamento dos dados dos ativos subjacentes RWA também apresenta alguns pontos-chave de conformidade e requisitos de supervisão administrativa. Devido à extensão deste artigo, não vamos discutir mais sobre isso aqui.
(iii) Conformidade da circulação de fundos
Devido ao rigoroso controle cambial que o nosso país impõe, os fundos levantados através da emissão de RWA no exterior não podem ser transferidos diretamente para a entidade operacional no país. É necessário que a equipe de conformidade desenvolva um quadro e um caminho específicos para a coleta e a circulação de fundos no exterior.
De acordo com a experiência do projeto da equipe Crypto Salad, após a conclusão do financiamento do projeto RWA no exterior por meio da emissão de tokens, geralmente os fundos que chegam ao SPV no exterior são reunidos por meio de canais de financiamento e, por fim, transferidos para o ente operacional real. E os canais de financiamento nesta estrutura têm as seguintes três opções:
Ao projetar a estrutura de fluxo de fundos, a equipe de conformidade geralmente precisa considerar os seguintes fatores para o design: carga tributária, limiares de entrada, requisitos procedimentais, custos de conformidade, etc. E durante a implementação real do projeto, a equipe do projeto também deve estar atenta à conformidade em primeiro lugar. A preparação dos documentos de declaração para diferentes entidades de canal de fundos, as respostas às opiniões das janelas e os ajustes e melhorias correspondentes no quadro exigem o suporte contínuo de uma equipe de advogados profissionais.
（A imagem acima é um diagrama de canal de financiamento do projeto RWA, apenas para referência）
Apenas representa a opinião pessoal do autor deste artigo, não constituindo uma consulta legal ou parecer jurídico sobre questões específicas.