Os Tokens "amarrados" pela SEC, conseguirão eles se libertar da névoa regulatória e redefinir a propriedade autônoma dos ativos digitais?
Escrito por: Jesse Walden, parceiro da Variant; Jake Chervinsky, CLO da Variant
Compilado por: Saoirse, Foresight News
Introdução
Nos últimos dez anos, os empreendedores do setor de criptomoedas geralmente adotaram um modelo de distribuição de valor: atribuindo valor a dois veículos independentes, tokens e ações. Os tokens oferecem uma nova maneira de expandir redes em uma escala e velocidade sem precedentes, mas a condição para liberar esse potencial é que os tokens devem representar as reais necessidades dos usuários. No entanto, a pressão regulatória da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) tem aumentado, dificultando significativamente que os empreendedores injetem valor nos tokens, forçando-os a mudar o foco para ações. Hoje, essa situação precisa urgentemente de mudança.
A inovação central dos tokens reside na realização da "propriedade autônoma" dos ativos digitais. Com os tokens, os detentores podem possuir e controlar de forma independente fundos, dados, identidade, bem como os protocolos e produtos em cadeia que utilizam. Para maximizar esse valor, os tokens devem capturar o valor em cadeia, ou seja, receitas e ativos que são transparentes, auditáveis e controlados diretamente apenas pelos detentores dos tokens.
O valor off-chain é diferente. Como os detentores de tokens não podem possuir ou controlar diretamente a receita ou os ativos off-chain, esse tipo de valor deve pertencer ao capital próprio. Embora os empreendedores possam desejar compartilhar o valor off-chain com os detentores de tokens, essa ação geralmente apresenta riscos de conformidade: as empresas que controlam o valor off-chain normalmente têm obrigações fiduciárias e devem reservar os ativos para os acionistas em primeiro lugar. Se os empreendedores desejam direcionar o valor para os detentores de tokens, então esse valor deve existir on-chain desde o início.
"Os Tokens correspondem ao valor na cadeia, enquanto as ações correspondem ao valor fora da cadeia" é um princípio básico que, desde o surgimento da indústria cripto, foi distorcido devido à pressão regulatória. A interpretação ampla da legislação de valores mobiliários pela SEC dos EUA não apenas levou a um desequilíbrio nos mecanismos de incentivo entre as empresas e os detentores de Tokens, mas também forçou os empreendedores a dependerem de sistemas de governança descentralizados ineficazes para gerir o desenvolvimento dos protocolos. Hoje, a indústria enfrenta novas oportunidades, permitindo que os empreendedores explorem novamente a essência dos Tokens.
As antigas regras da SEC dos EUA restringem os empreendedores
Na era do ICO, os projetos de criptomoeda frequentemente arrecadavam fundos através da venda pública de tokens, ignorando completamente o financiamento em ações. Ao vender tokens, eles prometiam que a construção do protocolo aumentaria o valor do token após o seu lançamento, com a venda de tokens tornando-se a única forma de captação de recursos, e os tokens sendo o único ativo que carrega valor.
Mas o ICO não conseguiu passar pela avaliação da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC). Desde o relatório DAO de 2017, a SEC aplicou o teste Howey nas vendas públicas de Token, determinando que a maioria dos Tokens se enquadra como valores mobiliários. Em 2018, Bill Hinman (ex-diretor da Divisão de Finanças Corporativas da SEC) definiu a "suficiente descentralização" como a chave para a conformidade. Em 2019, a SEC publicou um conjunto complexo de diretrizes regulatórias, aumentando a probabilidade de que os Tokens sejam considerados valores mobiliários.
Como resposta, as empresas abandonaram o ICO e passaram a adotar o financiamento de capital privado. Elas apoiam o desenvolvimento de protocolos através de financiamento de capital de risco, e apenas distribuem os Tokens ao mercado após a conclusão do protocolo. Para cumprir as diretrizes da SEC, as empresas devem evitar qualquer ação que possa aumentar o valor dos Tokens após a sua listagem. As regras da SEC são extremamente rigorosas, e as empresas praticamente precisam se desvincular completamente dos protocolos que desenvolveram, sendo até desencorajadas a manter Tokens em seus balanços patrimoniais, a fim de evitar serem vistas como tendo incentivos financeiros para aumentar o valor dos Tokens.
Os empreendedores, por sua vez, transferem o direito de governança do protocolo para os detentores de tokens, concentrando-se na construção de produtos sobre o protocolo. A sua ideia central é que um mecanismo de governança baseado em tokens pode servir como um atalho para alcançar a "descentralização plena", enquanto os empreendedores continuam a contribuir para o protocolo na qualidade de participantes do ecossistema. Além disso, os empreendedores podem criar valor acionário através de uma estratégia comercial de "comoditização de complementos", ou seja, oferecendo software de código aberto gratuitamente e, em seguida, gerando lucros através de produtos superiores ou inferiores.
Mas este modelo expõe três grandes problemas: desalinhamento dos mecanismos de incentivo, baixa eficiência de governança e riscos legais pendentes.
Primeiro, o mecanismo de incentivo entre as empresas e os detentores de Token ficou desalinhado. As empresas foram forçadas a direcionar o valor para as ações em vez de Token, tanto para reduzir os riscos regulatórios como para cumprir suas obrigações fiduciárias para com os acionistas. Os empreendedores deixaram de lado a competição por participação de mercado e passaram a desenvolver modelos de negócios centrados na valorização das ações, chegando até a ter que abdicar de caminhos de comercialização.
Em segundo lugar, este modelo depende de Organizações Autônomas Descentralizadas (DAOs) para o desenvolvimento de protocolos, mas as DAOs não são adequadas para esse papel. Algumas DAOs operam com base em fundações, mas frequentemente caem em problemas de desalinhamento de incentivos, restrições legais e econômicas, ineficiência operacional e barreiras de entrada centralizadas. Outras DAOs adotam decisões coletivas, mas a maioria dos detentores de tokens carece de interesse na governança, e o mecanismo de votação baseado em tokens resulta em decisões lentas, padrões confusos e efeitos insatisfatórios.
Terceiro, o design de conformidade não conseguiu realmente evitar riscos legais. Embora este modelo tenha como objetivo atender aos requisitos regulatórios, a SEC ainda está investigando as empresas que adotam este modelo. A governança baseada em Token também introduziu novos riscos legais, como os DAOs podendo ser considerados sociedades em nome coletivo, o que expõe os detentores de Token a responsabilidade solidária ilimitada.
No final, o custo real deste modelo superou amplamente os benefícios esperados, prejudicando tanto a viabilidade comercial do protocolo quanto a atratividade de mercado dos tokens associados.
Token carrega valor na cadeia, ações carregam valor fora da cadeia
Um novo ambiente regulatório oferece uma oportunidade para os empreendedores redefinirem a relação razoável entre Token e participação: o Token deve capturar o valor na blockchain, enquanto a participação corresponde ao valor fora da blockchain.
O valor único dos Tokens reside na realização da propriedade autônoma de ativos digitais. Ele confere aos detentores a propriedade e o controle sobre a infraestrutura na cadeia, que possui transparência auditável em tempo real a nível global. Para maximizar essa característica, os empreendedores devem projetar os produtos de forma que o fluxo de valor vá para a cadeia, permitindo que os detentores de Tokens possuam e disponham diretamente.
Casos típicos de captura de valor em cadeia incluem: Ethereum beneficia os detentores de tokens queimando taxas através do protocolo EIP-1559, ou direcionando a receita dos protocolos DeFi para o tesouro em cadeia por meio de um mecanismo de conversão de taxas; os detentores de tokens também podem lucrar com a propriedade intelectual utilizada por terceiros autorizados, ou obter receitas direcionando todas as taxas para a interface front-end DeFi em cadeia. O cerne da questão é: o valor deve ser transacionado em cadeia, garantindo que os detentores de tokens possam observar, possuir e controlar diretamente sem intermediários.
Em comparação, o valor fora da cadeia deve ser atribuído ao capital próprio. Quando a receita ou os ativos existem em cenários fora da cadeia, como contas bancárias, colaborações comerciais ou contratos de serviços, os detentores de tokens não podem dispor diretamente, devendo depender das empresas como intermediárias para a circulação de valor, e essa relação pode estar sujeita à legislação sobre valores mobiliários. Além disso, as empresas que controlam o valor fora da cadeia têm uma obrigação fiduciária, devendo devolver os lucros prioritariamente aos acionistas em vez dos detentores de tokens.
Isso não nega a validade do modelo de participação acionária. Mesmo que o produto central seja um software de código aberto, como uma blockchain pública ou um protocolo de contrato inteligente, as empresas de criptomoeda ainda podem ter sucesso utilizando estratégias comerciais tradicionais. Desde que se faça uma clara distinção entre "Token correspondente ao valor em blockchain, e participação acionária correspondente ao valor fora da blockchain", é possível criar valor real para ambos.
Minimizar a governança, maximizar a propriedade
No contexto da nova era, os empreendedores devem abandonar a mentalidade de considerar a governança tokenizada como um atalho para a conformidade regulatória. Pelo contrário, os mecanismos de governança devem ser ativados apenas quando necessário, e devem ser mantidos de forma minimizada e ordenada.
Uma das principais vantagens das blockchains públicas é a automação. De modo geral, os empreendedores devem automatizar todos os processos sempre que possível, reservando apenas os poderes de governança para questões que não podem ser automatizadas. Alguns protocolos podem beneficiar-se da intervenção de "humanos na borda" (humans at the edges, referindo-se ao fato de que DAOs são "centrados na automação, com humanos em posições periféricas"), como na execução de atualizações, na distribuição de fundos do tesouro e na supervisão de taxas e parâmetros dinâmicos de risco. No entanto, o escopo da governança deve ser estritamente limitado a cenários funcionais exclusivos dos detentores de tokens; em resumo, quanto maior o grau de automação, mais eficiente será a governança.
Quando a automação completa não é viável, delegar certos direitos de governança a uma equipe ou indivíduos confiáveis pode aumentar a eficiência e a qualidade da tomada de decisões. Por exemplo, os detentores de tokens podem autorizar a empresa de desenvolvimento do protocolo a ajustar certos parâmetros, evitando assim a necessidade de votação em consenso de todos a cada operação. Desde que os detentores de tokens mantenham o controle final (incluindo a capacidade de monitorar, vetar ou revogar a autorização a qualquer momento), o mecanismo de delegação pode garantir os princípios de descentralização e alcançar uma governança eficiente.
Os empreendedores também podem garantir o funcionamento eficaz dos mecanismos de governança através de estruturas legais personalizadas e ferramentas em blockchain. Recomenda-se que os empreendedores considerem a adoção de novas estruturas de entidades, como a DUNA (Associação Não Lucrativa de Governança Descentralizada) do estado de Wyoming, que confere aos detentores de tokens responsabilidade limitada e personalidade jurídica, permitindo-lhes a capacidade de celebrar contratos, pagar impostos e defender seus direitos judicialmente; além disso, também deve-se considerar a adoção de ferramentas de governança, como o BORG (Governança de Registro de Organizações em Blockchain), para garantir que a DAO execute suas operações sob um quadro de transparência, responsabilidade e segurança em blockchain.
Além disso, é necessário maximizar a propriedade dos detentores de Token sobre a infraestrutura em cadeia. Os dados de mercado indicam que o reconhecimento do valor dos direitos de governança pelos usuários é extremamente baixo, e muito poucas pessoas estão dispostas a pagar por direitos de voto para atualizações de protocolo ou mudanças de parâmetros, mas há uma sensibilidade de valor extremamente alta em relação a atributos de propriedade como o controle de ativos em cadeia e direitos de distribuição de receita.
Evitar relações de valores mobiliários
Para lidar com os riscos regulatórios, os Tokens devem ser claramente diferenciados dos valores mobiliários.
A principal diferença entre valores mobiliários e Tokens reside nos direitos e poderes que ambos conferem. De um modo geral, os valores mobiliários representam uma série de direitos vinculados a uma entidade legal, incluindo direitos a rendimentos económicos, direitos de voto, direitos à informação ou direitos de execução legal, entre outros. Tomando as ações como exemplo, o detentor obtém uma propriedade específica associada à empresa, mas esses direitos estão completamente dependentes da entidade da empresa. Se a empresa falir, os direitos relacionados deixarão de ter efeito.
Por outro lado, os Tokens conferem o controle sobre a infraestrutura da cadeia. Esses poderes existem independentemente de qualquer entidade legal (incluindo a parte criadora da infraestrutura), mesmo que a empresa cesse operações, os poderes conferidos pelos Tokens ainda persistirão. Ao contrário dos detentores de valores mobiliários, os detentores de Tokens geralmente não gozam de proteção de dever fiduciário e não possuem direitos legais. Os ativos que possuem são definidos por código, sendo economicamente independentes de seus criadores.
Em certas circunstâncias, o valor on-chain pode depender parcialmente das operações off-chain de uma empresa, mas esse fato em si não necessariamente se enquadra na categoria das leis de valores mobiliários. Embora a definição de valores mobiliários tenha uma ampla aplicabilidade, a lei não visa regulamentar todas as relações em que uma parte depende da outra para criar valor.
Na realidade, muitas transações têm uma relação de dependência de rendimento, mas não estão sujeitas à regulamentação de valores mobiliários: consumidores que compram relógios de luxo, ténis de edição limitada ou malas de alta gama podem esperar que o prémio da marca impulsione a valorização dos ativos, mas tais transações claramente não se enquadram na jurisdição da SEC.
Lógica semelhante se aplica a uma grande quantidade de cenários de contratos comerciais: como o proprietário confiar na administração de propriedades para manter ativos, atrair inquilinos para gerar receita, mas essa relação de cooperação não faz do proprietário um "investidor em valores mobiliários", o proprietário sempre mantém o controle total sobre os ativos, podendo sempre vetar decisões de gestão, trocar a entidade operadora ou assumir o negócio de forma independente. Seu direito de disposição sobre a propriedade é independente da presença do gestor, e está completamente desassociado do desempenho da parte gerenciadora.
Os tokens destinados a capturar valor em cadeia estão mais próximos dos ativos físicos mencionados do que dos valores mobiliários tradicionais. Os detentores desses tokens têm plena consciência dos ativos e poderes que possuem e controlam ao adquiri-los. Eles podem antecipar que a operação contínua da empresa impulsionará a valorização dos ativos, mas não há uma relação de direitos legais com a empresa, e a propriedade e o controle dos ativos digitais são completamente independentes da entidade empresarial.
A propriedade e o controle dos ativos digitais não devem constituir uma relação de regulação de valores mobiliários. A lógica central da aplicação da lei dos valores mobiliários não é "uma parte se beneficia do esforço da outra", mas sim "o investidor depende do empreendedor em uma relação de assimetria de informação e poder". Se não houver tal relação de dependência, as transações de Token com base na propriedade não devem ser qualificadas como emissão de valores mobiliários.
Claro, mesmo que a legislação de valores mobiliários não deva aplicar-se a este tipo de Token, não se pode excluir que a SEC ou um acusador privado alegue a sua aplicação. A interpretação das disposições legais pelo tribunal determinará o resultado final. No entanto, as mais recentes direções políticas dos EUA têm enviado sinais positivos: o Congresso e a SEC estão a explorar um novo quadro regulatório, com foco na "controle da infraestrutura em cadeia".
Sob a lógica regulatória "orientada para o controle", desde que o protocolo continue a operar de forma independente e os detentores de Token mantenham o controle final, os empreendedores podem legalmente criar valor de Token sem infringir as leis de valores mobiliários. Embora o caminho de evolução da política ainda não esteja completamente claro, a tendência já é evidente: o sistema jurídico está gradualmente reconhecendo que nem todas as atividades de valorização precisam ser incluídas na categoria de regulação de valores mobiliários.
Modo de Ativo Único: Totalmente Tokenizado, Sem Estrutura de Ações?
Apesar de alguns empreendedores tenderem a criar valor através de um sistema duplo de token e equity, outros preferem o modelo de "ativo único", ancorando todo o valor na blockchain e atribuindo-o ao token.
O modo de "ativo único" possui duas grandes vantagens principais: a primeira é alinhar os mecanismos de incentivo das empresas com os detentores de Token, e a segunda é permitir que os empreendedores se concentrem em melhorar a competitividade do protocolo. Com uma lógica de design extremamente simples, projetos de destaque como Morpho já implementaram este modo com sucesso.
De acordo com a análise tradicional, a determinação das propriedades de segurança continua a ter como núcleo a propriedade e o controle, o que é especialmente crítico para o modelo de ativo único, uma vez que concentra claramente a criação de valor no Token. Para evitar relações de tipo securitário, o Token deve conferir a propriedade e controle diretos sobre os ativos digitais. Embora a legislação possa gradualmente institucionalizar este modelo, o desafio atual ainda reside na incerteza das políticas regulatórias.
Sob uma estrutura de ativos únicos, as empresas devem ser estabelecidas como entidades sem fins lucrativos sem ações, servindo apenas para protocolos desenvolvidos internamente. Quando o protocolo for lançado, é necessário transferir o controle para os detentores de Token, sendo a forma ideal de organização através de entidades legais exclusivas de governança em blockchain, como a DUNA (Associação Autónoma Não Lucrativa) do Wyoming.
Após a sua implementação, as empresas poderão continuar a participar na construção do protocolo, mas a relação com os detentores de Token deve ser rigidamente separada no paradigma de "empreendedor - investidor". As vias viáveis incluem: autorização por parte dos detentores de Token para que as empresas atuem como agentes no exercício de determinadas competências, ou a definição do âmbito de cooperação através de contratos de serviço. Ambos os papéis fazem parte das configurações normais da ecologia de governança descentralizada e não devem tocar no âmbito de aplicação da legislação sobre valores mobiliários.
Os empreendedores devem prestar especial atenção à distinção entre tokens de ativos únicos e tokens de "apoio corporativo" como o FTT, que são substancialmente mais próximos de propriedades de valores mobiliários. Diferente dos tokens nativos que conferem controle e propriedade sobre ativos digitais, tokens como o FTT representam um direito de reivindicação sobre a receita fora da cadeia da empresa, e seu valor depende totalmente do emissor: se a empresa não operar bem, os detentores não têm meios de recurso; se o emissor falir, o token fica sem valor.
A emissão de tokens respaldados pela empresa cria precisamente o desequilíbrio de direitos que a legislação de valores mobiliários visa resolver: os detentores não conseguem auditar a receita fora da cadeia, vetar decisões empresariais ou trocar prestadores de serviços. A contradição central reside na assimetria de poder, com esses detentores totalmente subordinados à empresa, formando uma relação típica de valores mobiliários, devendo portanto ser incluída na esfera regulatória. Os empreendedores que adotam um modelo de ativos único devem evitar esse tipo de design estrutural.
Mesmo adotando o modo de "ativo único", as empresas ainda podem precisar de receita fora da cadeia para manter as operações, mas os fundos relacionados só podem ser usados para despesas de custo, não podendo ser utilizados para dividendos, recompra ou outras transferências de valor para os detentores de Token. Se necessário, os fundos podem ser obtidos através de subsídios do tesouro, inflação de Token ou outras formas aprovadas pelos detentores, e o controle deve sempre ser mantido pelos detentores de Token.
Os empreendedores podem apresentar várias razões de defesa, como "não houve venda de moeda ao público, portanto, não houve investimento" e "sem um pool de ativos, não há uma empresa conjunta", mas, incluindo "relação não semelhante a valores mobiliários", essas alegações não garantem a evitação do risco de aplicação da legislação atual.
Questões abertas e alternativas
A nova era da indústria de criptomoedas trouxe oportunidades empolgantes para os empreendedores, mas este campo ainda está em desenvolvimento inicial, e muitas questões ainda não foram resolvidas.
Uma das questões centrais é: é possível evitar a regulação da lei de valores mobiliários ao abandonar completamente o mecanismo de governança? Teoricamente, os detentores de tokens podem simplesmente possuir ativos digitais sem exercer qualquer controle. Mas se os detentores estiverem completamente passivos, essa relação pode evoluir para o âmbito da aplicação da lei de valores mobiliários, especialmente quando a empresa ainda retém alguma forma de controle. Futuras legislações ou regras de regulação podem reconhecer o modelo de "ativo único" sem governança, mas os empreendedores ainda precisam seguir a estrutura legal atual.
Outra questão diz respeito a como os empreendedores lidam com o financiamento inicial e o desenvolvimento de protocolos em um modelo de ativo único. Embora a arquitetura madura já esteja relativamente clara, o caminho ideal desde a startup até a escalabilidade ainda não é claro: sem ações disponíveis para venda, como os empreendedores podem levantar fundos para construir a infraestrutura? Como devem ser distribuídos os Tokens quando o protocolo for lançado? Que tipo de entidade legal deve ser adotada, e será necessário ajustar conforme a fase de desenvolvimento? Esses detalhes e muitas outras questões ainda precisam ser exploradas pela indústria.
Além disso, alguns Tokens podem ser mais adequados para serem definidos como valores mobiliários on-chain. Mas o atual sistema regulatório de valores mobiliários praticamente sufoca o espaço de sobrevivência desses Tokens em um ambiente descentralizado, que poderia liberar valor utilizando a infraestrutura de blockchain pública. Idealmente, o Congresso ou a SEC deveriam promover uma modernização da legislação sobre valores mobiliários, permitindo que ações, títulos, notas, contratos de investimento e outros valores mobiliários tradicionais operem on-chain e se integrem de forma perfeita com outros ativos digitais. Mas, até lá, a certeza regulatória para os valores mobiliários on-chain ainda está longe de ser alcançada.
Caminho a seguir
Para os empreendedores, a estrutura de design de Token e ações não tem uma resposta padrão que sirva para todos, apenas uma ponderação abrangente dos custos, benefícios, riscos e oportunidades. Muitas questões abertas só podem ser respondidas gradualmente através da prática de mercado, afinal, apenas a exploração contínua pode validar qual modelo é mais viável.
O objetivo de escrevê-lo é esclarecer as opções que os empreendedores enfrentam atualmente e organizar as possíveis soluções que podem surgir com a evolução das políticas de criptomoeda. Desde o surgimento das plataformas de contratos inteligentes, as fronteiras legais nebulosas e o ambiente regulatório rigoroso sempre limitaram o potencial dos empreendedores de liberar tokens de blockchain. No entanto, o ambiente regulatório atual abriu um novo espaço de exploração para a indústria.
Construímos um mapa de navegação acima, ajudando os empreendedores a explorar direções em novos campos, e apresentamos algumas vias de desenvolvimento que acreditamos ter grande potencial. Mas é importante esclarecer que o mapa não é o próprio território real; ainda há muitas incógnitas à espera de serem desbravadas pelo setor. Acreditamos firmemente que a próxima geração de empreendedores irá redefinir os limites da aplicação de Tokens.
Agradecimentos
Um agradecimento especial a Amanda Tuminelli (DeFi Education Fund), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) e Miles Jennings (a16z crypto) pelas profundas percepções e valiosos conselhos fornecidos neste artigo.
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O conteúdo serve apenas de referência e não constitui uma solicitação ou oferta. Não é prestado qualquer aconselhamento em matéria de investimento, fiscal ou jurídica. Consulte a Declaração de exoneração de responsabilidade para obter mais informações sobre os riscos.
Token e Ações Batalha: na cadeia soberania vs restrições regulatórias, como a encriptação econômica pode ser reestruturada?
Escrito por: Jesse Walden, parceiro da Variant; Jake Chervinsky, CLO da Variant
Compilado por: Saoirse, Foresight News
Introdução
Nos últimos dez anos, os empreendedores do setor de criptomoedas geralmente adotaram um modelo de distribuição de valor: atribuindo valor a dois veículos independentes, tokens e ações. Os tokens oferecem uma nova maneira de expandir redes em uma escala e velocidade sem precedentes, mas a condição para liberar esse potencial é que os tokens devem representar as reais necessidades dos usuários. No entanto, a pressão regulatória da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) tem aumentado, dificultando significativamente que os empreendedores injetem valor nos tokens, forçando-os a mudar o foco para ações. Hoje, essa situação precisa urgentemente de mudança.
A inovação central dos tokens reside na realização da "propriedade autônoma" dos ativos digitais. Com os tokens, os detentores podem possuir e controlar de forma independente fundos, dados, identidade, bem como os protocolos e produtos em cadeia que utilizam. Para maximizar esse valor, os tokens devem capturar o valor em cadeia, ou seja, receitas e ativos que são transparentes, auditáveis e controlados diretamente apenas pelos detentores dos tokens.
O valor off-chain é diferente. Como os detentores de tokens não podem possuir ou controlar diretamente a receita ou os ativos off-chain, esse tipo de valor deve pertencer ao capital próprio. Embora os empreendedores possam desejar compartilhar o valor off-chain com os detentores de tokens, essa ação geralmente apresenta riscos de conformidade: as empresas que controlam o valor off-chain normalmente têm obrigações fiduciárias e devem reservar os ativos para os acionistas em primeiro lugar. Se os empreendedores desejam direcionar o valor para os detentores de tokens, então esse valor deve existir on-chain desde o início.
"Os Tokens correspondem ao valor na cadeia, enquanto as ações correspondem ao valor fora da cadeia" é um princípio básico que, desde o surgimento da indústria cripto, foi distorcido devido à pressão regulatória. A interpretação ampla da legislação de valores mobiliários pela SEC dos EUA não apenas levou a um desequilíbrio nos mecanismos de incentivo entre as empresas e os detentores de Tokens, mas também forçou os empreendedores a dependerem de sistemas de governança descentralizados ineficazes para gerir o desenvolvimento dos protocolos. Hoje, a indústria enfrenta novas oportunidades, permitindo que os empreendedores explorem novamente a essência dos Tokens.
As antigas regras da SEC dos EUA restringem os empreendedores
Na era do ICO, os projetos de criptomoeda frequentemente arrecadavam fundos através da venda pública de tokens, ignorando completamente o financiamento em ações. Ao vender tokens, eles prometiam que a construção do protocolo aumentaria o valor do token após o seu lançamento, com a venda de tokens tornando-se a única forma de captação de recursos, e os tokens sendo o único ativo que carrega valor.
Mas o ICO não conseguiu passar pela avaliação da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC). Desde o relatório DAO de 2017, a SEC aplicou o teste Howey nas vendas públicas de Token, determinando que a maioria dos Tokens se enquadra como valores mobiliários. Em 2018, Bill Hinman (ex-diretor da Divisão de Finanças Corporativas da SEC) definiu a "suficiente descentralização" como a chave para a conformidade. Em 2019, a SEC publicou um conjunto complexo de diretrizes regulatórias, aumentando a probabilidade de que os Tokens sejam considerados valores mobiliários.
Como resposta, as empresas abandonaram o ICO e passaram a adotar o financiamento de capital privado. Elas apoiam o desenvolvimento de protocolos através de financiamento de capital de risco, e apenas distribuem os Tokens ao mercado após a conclusão do protocolo. Para cumprir as diretrizes da SEC, as empresas devem evitar qualquer ação que possa aumentar o valor dos Tokens após a sua listagem. As regras da SEC são extremamente rigorosas, e as empresas praticamente precisam se desvincular completamente dos protocolos que desenvolveram, sendo até desencorajadas a manter Tokens em seus balanços patrimoniais, a fim de evitar serem vistas como tendo incentivos financeiros para aumentar o valor dos Tokens.
Os empreendedores, por sua vez, transferem o direito de governança do protocolo para os detentores de tokens, concentrando-se na construção de produtos sobre o protocolo. A sua ideia central é que um mecanismo de governança baseado em tokens pode servir como um atalho para alcançar a "descentralização plena", enquanto os empreendedores continuam a contribuir para o protocolo na qualidade de participantes do ecossistema. Além disso, os empreendedores podem criar valor acionário através de uma estratégia comercial de "comoditização de complementos", ou seja, oferecendo software de código aberto gratuitamente e, em seguida, gerando lucros através de produtos superiores ou inferiores.
Mas este modelo expõe três grandes problemas: desalinhamento dos mecanismos de incentivo, baixa eficiência de governança e riscos legais pendentes.
Primeiro, o mecanismo de incentivo entre as empresas e os detentores de Token ficou desalinhado. As empresas foram forçadas a direcionar o valor para as ações em vez de Token, tanto para reduzir os riscos regulatórios como para cumprir suas obrigações fiduciárias para com os acionistas. Os empreendedores deixaram de lado a competição por participação de mercado e passaram a desenvolver modelos de negócios centrados na valorização das ações, chegando até a ter que abdicar de caminhos de comercialização.
Em segundo lugar, este modelo depende de Organizações Autônomas Descentralizadas (DAOs) para o desenvolvimento de protocolos, mas as DAOs não são adequadas para esse papel. Algumas DAOs operam com base em fundações, mas frequentemente caem em problemas de desalinhamento de incentivos, restrições legais e econômicas, ineficiência operacional e barreiras de entrada centralizadas. Outras DAOs adotam decisões coletivas, mas a maioria dos detentores de tokens carece de interesse na governança, e o mecanismo de votação baseado em tokens resulta em decisões lentas, padrões confusos e efeitos insatisfatórios.
Terceiro, o design de conformidade não conseguiu realmente evitar riscos legais. Embora este modelo tenha como objetivo atender aos requisitos regulatórios, a SEC ainda está investigando as empresas que adotam este modelo. A governança baseada em Token também introduziu novos riscos legais, como os DAOs podendo ser considerados sociedades em nome coletivo, o que expõe os detentores de Token a responsabilidade solidária ilimitada.
No final, o custo real deste modelo superou amplamente os benefícios esperados, prejudicando tanto a viabilidade comercial do protocolo quanto a atratividade de mercado dos tokens associados.
Token carrega valor na cadeia, ações carregam valor fora da cadeia
Um novo ambiente regulatório oferece uma oportunidade para os empreendedores redefinirem a relação razoável entre Token e participação: o Token deve capturar o valor na blockchain, enquanto a participação corresponde ao valor fora da blockchain.
O valor único dos Tokens reside na realização da propriedade autônoma de ativos digitais. Ele confere aos detentores a propriedade e o controle sobre a infraestrutura na cadeia, que possui transparência auditável em tempo real a nível global. Para maximizar essa característica, os empreendedores devem projetar os produtos de forma que o fluxo de valor vá para a cadeia, permitindo que os detentores de Tokens possuam e disponham diretamente.
Casos típicos de captura de valor em cadeia incluem: Ethereum beneficia os detentores de tokens queimando taxas através do protocolo EIP-1559, ou direcionando a receita dos protocolos DeFi para o tesouro em cadeia por meio de um mecanismo de conversão de taxas; os detentores de tokens também podem lucrar com a propriedade intelectual utilizada por terceiros autorizados, ou obter receitas direcionando todas as taxas para a interface front-end DeFi em cadeia. O cerne da questão é: o valor deve ser transacionado em cadeia, garantindo que os detentores de tokens possam observar, possuir e controlar diretamente sem intermediários.
Em comparação, o valor fora da cadeia deve ser atribuído ao capital próprio. Quando a receita ou os ativos existem em cenários fora da cadeia, como contas bancárias, colaborações comerciais ou contratos de serviços, os detentores de tokens não podem dispor diretamente, devendo depender das empresas como intermediárias para a circulação de valor, e essa relação pode estar sujeita à legislação sobre valores mobiliários. Além disso, as empresas que controlam o valor fora da cadeia têm uma obrigação fiduciária, devendo devolver os lucros prioritariamente aos acionistas em vez dos detentores de tokens.
Isso não nega a validade do modelo de participação acionária. Mesmo que o produto central seja um software de código aberto, como uma blockchain pública ou um protocolo de contrato inteligente, as empresas de criptomoeda ainda podem ter sucesso utilizando estratégias comerciais tradicionais. Desde que se faça uma clara distinção entre "Token correspondente ao valor em blockchain, e participação acionária correspondente ao valor fora da blockchain", é possível criar valor real para ambos.
Minimizar a governança, maximizar a propriedade
No contexto da nova era, os empreendedores devem abandonar a mentalidade de considerar a governança tokenizada como um atalho para a conformidade regulatória. Pelo contrário, os mecanismos de governança devem ser ativados apenas quando necessário, e devem ser mantidos de forma minimizada e ordenada.
Uma das principais vantagens das blockchains públicas é a automação. De modo geral, os empreendedores devem automatizar todos os processos sempre que possível, reservando apenas os poderes de governança para questões que não podem ser automatizadas. Alguns protocolos podem beneficiar-se da intervenção de "humanos na borda" (humans at the edges, referindo-se ao fato de que DAOs são "centrados na automação, com humanos em posições periféricas"), como na execução de atualizações, na distribuição de fundos do tesouro e na supervisão de taxas e parâmetros dinâmicos de risco. No entanto, o escopo da governança deve ser estritamente limitado a cenários funcionais exclusivos dos detentores de tokens; em resumo, quanto maior o grau de automação, mais eficiente será a governança.
Quando a automação completa não é viável, delegar certos direitos de governança a uma equipe ou indivíduos confiáveis pode aumentar a eficiência e a qualidade da tomada de decisões. Por exemplo, os detentores de tokens podem autorizar a empresa de desenvolvimento do protocolo a ajustar certos parâmetros, evitando assim a necessidade de votação em consenso de todos a cada operação. Desde que os detentores de tokens mantenham o controle final (incluindo a capacidade de monitorar, vetar ou revogar a autorização a qualquer momento), o mecanismo de delegação pode garantir os princípios de descentralização e alcançar uma governança eficiente.
Os empreendedores também podem garantir o funcionamento eficaz dos mecanismos de governança através de estruturas legais personalizadas e ferramentas em blockchain. Recomenda-se que os empreendedores considerem a adoção de novas estruturas de entidades, como a DUNA (Associação Não Lucrativa de Governança Descentralizada) do estado de Wyoming, que confere aos detentores de tokens responsabilidade limitada e personalidade jurídica, permitindo-lhes a capacidade de celebrar contratos, pagar impostos e defender seus direitos judicialmente; além disso, também deve-se considerar a adoção de ferramentas de governança, como o BORG (Governança de Registro de Organizações em Blockchain), para garantir que a DAO execute suas operações sob um quadro de transparência, responsabilidade e segurança em blockchain.
Além disso, é necessário maximizar a propriedade dos detentores de Token sobre a infraestrutura em cadeia. Os dados de mercado indicam que o reconhecimento do valor dos direitos de governança pelos usuários é extremamente baixo, e muito poucas pessoas estão dispostas a pagar por direitos de voto para atualizações de protocolo ou mudanças de parâmetros, mas há uma sensibilidade de valor extremamente alta em relação a atributos de propriedade como o controle de ativos em cadeia e direitos de distribuição de receita.
Evitar relações de valores mobiliários
Para lidar com os riscos regulatórios, os Tokens devem ser claramente diferenciados dos valores mobiliários.
A principal diferença entre valores mobiliários e Tokens reside nos direitos e poderes que ambos conferem. De um modo geral, os valores mobiliários representam uma série de direitos vinculados a uma entidade legal, incluindo direitos a rendimentos económicos, direitos de voto, direitos à informação ou direitos de execução legal, entre outros. Tomando as ações como exemplo, o detentor obtém uma propriedade específica associada à empresa, mas esses direitos estão completamente dependentes da entidade da empresa. Se a empresa falir, os direitos relacionados deixarão de ter efeito.
Por outro lado, os Tokens conferem o controle sobre a infraestrutura da cadeia. Esses poderes existem independentemente de qualquer entidade legal (incluindo a parte criadora da infraestrutura), mesmo que a empresa cesse operações, os poderes conferidos pelos Tokens ainda persistirão. Ao contrário dos detentores de valores mobiliários, os detentores de Tokens geralmente não gozam de proteção de dever fiduciário e não possuem direitos legais. Os ativos que possuem são definidos por código, sendo economicamente independentes de seus criadores.
Em certas circunstâncias, o valor on-chain pode depender parcialmente das operações off-chain de uma empresa, mas esse fato em si não necessariamente se enquadra na categoria das leis de valores mobiliários. Embora a definição de valores mobiliários tenha uma ampla aplicabilidade, a lei não visa regulamentar todas as relações em que uma parte depende da outra para criar valor.
Na realidade, muitas transações têm uma relação de dependência de rendimento, mas não estão sujeitas à regulamentação de valores mobiliários: consumidores que compram relógios de luxo, ténis de edição limitada ou malas de alta gama podem esperar que o prémio da marca impulsione a valorização dos ativos, mas tais transações claramente não se enquadram na jurisdição da SEC.
Lógica semelhante se aplica a uma grande quantidade de cenários de contratos comerciais: como o proprietário confiar na administração de propriedades para manter ativos, atrair inquilinos para gerar receita, mas essa relação de cooperação não faz do proprietário um "investidor em valores mobiliários", o proprietário sempre mantém o controle total sobre os ativos, podendo sempre vetar decisões de gestão, trocar a entidade operadora ou assumir o negócio de forma independente. Seu direito de disposição sobre a propriedade é independente da presença do gestor, e está completamente desassociado do desempenho da parte gerenciadora.
Os tokens destinados a capturar valor em cadeia estão mais próximos dos ativos físicos mencionados do que dos valores mobiliários tradicionais. Os detentores desses tokens têm plena consciência dos ativos e poderes que possuem e controlam ao adquiri-los. Eles podem antecipar que a operação contínua da empresa impulsionará a valorização dos ativos, mas não há uma relação de direitos legais com a empresa, e a propriedade e o controle dos ativos digitais são completamente independentes da entidade empresarial.
A propriedade e o controle dos ativos digitais não devem constituir uma relação de regulação de valores mobiliários. A lógica central da aplicação da lei dos valores mobiliários não é "uma parte se beneficia do esforço da outra", mas sim "o investidor depende do empreendedor em uma relação de assimetria de informação e poder". Se não houver tal relação de dependência, as transações de Token com base na propriedade não devem ser qualificadas como emissão de valores mobiliários.
Claro, mesmo que a legislação de valores mobiliários não deva aplicar-se a este tipo de Token, não se pode excluir que a SEC ou um acusador privado alegue a sua aplicação. A interpretação das disposições legais pelo tribunal determinará o resultado final. No entanto, as mais recentes direções políticas dos EUA têm enviado sinais positivos: o Congresso e a SEC estão a explorar um novo quadro regulatório, com foco na "controle da infraestrutura em cadeia".
Sob a lógica regulatória "orientada para o controle", desde que o protocolo continue a operar de forma independente e os detentores de Token mantenham o controle final, os empreendedores podem legalmente criar valor de Token sem infringir as leis de valores mobiliários. Embora o caminho de evolução da política ainda não esteja completamente claro, a tendência já é evidente: o sistema jurídico está gradualmente reconhecendo que nem todas as atividades de valorização precisam ser incluídas na categoria de regulação de valores mobiliários.
Modo de Ativo Único: Totalmente Tokenizado, Sem Estrutura de Ações?
Apesar de alguns empreendedores tenderem a criar valor através de um sistema duplo de token e equity, outros preferem o modelo de "ativo único", ancorando todo o valor na blockchain e atribuindo-o ao token.
O modo de "ativo único" possui duas grandes vantagens principais: a primeira é alinhar os mecanismos de incentivo das empresas com os detentores de Token, e a segunda é permitir que os empreendedores se concentrem em melhorar a competitividade do protocolo. Com uma lógica de design extremamente simples, projetos de destaque como Morpho já implementaram este modo com sucesso.
De acordo com a análise tradicional, a determinação das propriedades de segurança continua a ter como núcleo a propriedade e o controle, o que é especialmente crítico para o modelo de ativo único, uma vez que concentra claramente a criação de valor no Token. Para evitar relações de tipo securitário, o Token deve conferir a propriedade e controle diretos sobre os ativos digitais. Embora a legislação possa gradualmente institucionalizar este modelo, o desafio atual ainda reside na incerteza das políticas regulatórias.
Sob uma estrutura de ativos únicos, as empresas devem ser estabelecidas como entidades sem fins lucrativos sem ações, servindo apenas para protocolos desenvolvidos internamente. Quando o protocolo for lançado, é necessário transferir o controle para os detentores de Token, sendo a forma ideal de organização através de entidades legais exclusivas de governança em blockchain, como a DUNA (Associação Autónoma Não Lucrativa) do Wyoming.
Após a sua implementação, as empresas poderão continuar a participar na construção do protocolo, mas a relação com os detentores de Token deve ser rigidamente separada no paradigma de "empreendedor - investidor". As vias viáveis incluem: autorização por parte dos detentores de Token para que as empresas atuem como agentes no exercício de determinadas competências, ou a definição do âmbito de cooperação através de contratos de serviço. Ambos os papéis fazem parte das configurações normais da ecologia de governança descentralizada e não devem tocar no âmbito de aplicação da legislação sobre valores mobiliários.
Os empreendedores devem prestar especial atenção à distinção entre tokens de ativos únicos e tokens de "apoio corporativo" como o FTT, que são substancialmente mais próximos de propriedades de valores mobiliários. Diferente dos tokens nativos que conferem controle e propriedade sobre ativos digitais, tokens como o FTT representam um direito de reivindicação sobre a receita fora da cadeia da empresa, e seu valor depende totalmente do emissor: se a empresa não operar bem, os detentores não têm meios de recurso; se o emissor falir, o token fica sem valor.
A emissão de tokens respaldados pela empresa cria precisamente o desequilíbrio de direitos que a legislação de valores mobiliários visa resolver: os detentores não conseguem auditar a receita fora da cadeia, vetar decisões empresariais ou trocar prestadores de serviços. A contradição central reside na assimetria de poder, com esses detentores totalmente subordinados à empresa, formando uma relação típica de valores mobiliários, devendo portanto ser incluída na esfera regulatória. Os empreendedores que adotam um modelo de ativos único devem evitar esse tipo de design estrutural.
Mesmo adotando o modo de "ativo único", as empresas ainda podem precisar de receita fora da cadeia para manter as operações, mas os fundos relacionados só podem ser usados para despesas de custo, não podendo ser utilizados para dividendos, recompra ou outras transferências de valor para os detentores de Token. Se necessário, os fundos podem ser obtidos através de subsídios do tesouro, inflação de Token ou outras formas aprovadas pelos detentores, e o controle deve sempre ser mantido pelos detentores de Token.
Os empreendedores podem apresentar várias razões de defesa, como "não houve venda de moeda ao público, portanto, não houve investimento" e "sem um pool de ativos, não há uma empresa conjunta", mas, incluindo "relação não semelhante a valores mobiliários", essas alegações não garantem a evitação do risco de aplicação da legislação atual.
Questões abertas e alternativas
A nova era da indústria de criptomoedas trouxe oportunidades empolgantes para os empreendedores, mas este campo ainda está em desenvolvimento inicial, e muitas questões ainda não foram resolvidas.
Uma das questões centrais é: é possível evitar a regulação da lei de valores mobiliários ao abandonar completamente o mecanismo de governança? Teoricamente, os detentores de tokens podem simplesmente possuir ativos digitais sem exercer qualquer controle. Mas se os detentores estiverem completamente passivos, essa relação pode evoluir para o âmbito da aplicação da lei de valores mobiliários, especialmente quando a empresa ainda retém alguma forma de controle. Futuras legislações ou regras de regulação podem reconhecer o modelo de "ativo único" sem governança, mas os empreendedores ainda precisam seguir a estrutura legal atual.
Outra questão diz respeito a como os empreendedores lidam com o financiamento inicial e o desenvolvimento de protocolos em um modelo de ativo único. Embora a arquitetura madura já esteja relativamente clara, o caminho ideal desde a startup até a escalabilidade ainda não é claro: sem ações disponíveis para venda, como os empreendedores podem levantar fundos para construir a infraestrutura? Como devem ser distribuídos os Tokens quando o protocolo for lançado? Que tipo de entidade legal deve ser adotada, e será necessário ajustar conforme a fase de desenvolvimento? Esses detalhes e muitas outras questões ainda precisam ser exploradas pela indústria.
Além disso, alguns Tokens podem ser mais adequados para serem definidos como valores mobiliários on-chain. Mas o atual sistema regulatório de valores mobiliários praticamente sufoca o espaço de sobrevivência desses Tokens em um ambiente descentralizado, que poderia liberar valor utilizando a infraestrutura de blockchain pública. Idealmente, o Congresso ou a SEC deveriam promover uma modernização da legislação sobre valores mobiliários, permitindo que ações, títulos, notas, contratos de investimento e outros valores mobiliários tradicionais operem on-chain e se integrem de forma perfeita com outros ativos digitais. Mas, até lá, a certeza regulatória para os valores mobiliários on-chain ainda está longe de ser alcançada.
Caminho a seguir
Para os empreendedores, a estrutura de design de Token e ações não tem uma resposta padrão que sirva para todos, apenas uma ponderação abrangente dos custos, benefícios, riscos e oportunidades. Muitas questões abertas só podem ser respondidas gradualmente através da prática de mercado, afinal, apenas a exploração contínua pode validar qual modelo é mais viável.
O objetivo de escrevê-lo é esclarecer as opções que os empreendedores enfrentam atualmente e organizar as possíveis soluções que podem surgir com a evolução das políticas de criptomoeda. Desde o surgimento das plataformas de contratos inteligentes, as fronteiras legais nebulosas e o ambiente regulatório rigoroso sempre limitaram o potencial dos empreendedores de liberar tokens de blockchain. No entanto, o ambiente regulatório atual abriu um novo espaço de exploração para a indústria.
Construímos um mapa de navegação acima, ajudando os empreendedores a explorar direções em novos campos, e apresentamos algumas vias de desenvolvimento que acreditamos ter grande potencial. Mas é importante esclarecer que o mapa não é o próprio território real; ainda há muitas incógnitas à espera de serem desbravadas pelo setor. Acreditamos firmemente que a próxima geração de empreendedores irá redefinir os limites da aplicação de Tokens.
Agradecimentos
Um agradecimento especial a Amanda Tuminelli (DeFi Education Fund), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) e Miles Jennings (a16z crypto) pelas profundas percepções e valiosos conselhos fornecidos neste artigo.