Por que a dívida nacional é o único ponto de apoio para RWA de curto a médio prazo?

Por Colin Lee

No artigo anterior, mencionamos que a subcategoria com maior probabilidade de explodir em termos de escala e usuários no curto a médio prazo é o título do tesouro RWA. De acordo com os dados de rwa.xyz, os atuais projetos de dívida nacional RWA (excluindo a dívida dos EUA no MakerDAO), os ativos da dívida nacional tokenizada estão próximos de 700 milhões de dólares americanos, o que aumentou cerca de 240% em comparação com o início do ano . Além disso, a dívida nacional RWA em MakerDAO também cresceu rapidamente para bilhões de dólares. A taxa de crescimento global da dívida nacional RWA é relativamente rápida.

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Com base no histórico da indústria acima, vamos analisar o principal título do tesouro RWA no mercado.

1. O significado da dívida nacional RWA

No anterior "Como definir a taxa de juros de referência nativa no mundo da criptografia?" " e "Perspectivas para um "mercado de títulos nativo" no mundo criptografado", discutimos a taxa de juros de referência nativa e o possível mercado de títulos no mundo criptografado. Podemos pensar aproximadamente que a taxa de retorno PoS da cadeia pública é a taxa de juros livre de risco da cadeia pública, e o mercado de títulos pode se desenvolver gradualmente em torno da taxa de juros.

Mas mesmo que um mercado de títulos nativo criptografado semelhante à escala do mercado de títulos tradicional neste estágio não seja rapidamente desenvolvido na cadeia no futuro, o surgimento da "taxa de juros livre de risco na cadeia" LSD ainda é de grande importância importância para os investidores: a cadeia pública representa Os investidores que usam moeda (como ETH) como padrão de contabilidade podem obter retornos de baixo risco baseados em moeda, mesmo em um mercado em baixa. A partir dessa perspectiva, parte das estratégias de investimento no mercado tradicional pode ser migrada com mais facilidade para a indústria nativa de criptografia: como a estratégia de saldo de ações e dívidas.

Título nacional RWA é o mesmo que LSD Uma vez que a taxa de juros livre de risco do mercado financeiro tradicional pode ser introduzida no mundo da cadeia, os investidores padrão U podem usar estratégias de alocação tradicionais. Existem várias vantagens nisso:

1. Os investidores baseados em U ainda têm um lugar relativamente seguro e estável para ganhar juros depois que o mercado está em baixa. Tomando o mercado de stablecoin como exemplo, depois que o mercado começou a declinar gradualmente em meados de 2021, o mercado geral de stablecoin caiu de US$ 188 bilhões para menos de US$ 130 bilhões hoje. A redução no tamanho das stablecoins também está afetando a liquidez geral do mercado;
2. Os produtos híbridos de gestão patrimonial de capital e dívida são mais fáceis de lançar e aceitos pelo mercado.No mercado tradicional, os produtos híbridos de gestão patrimonial também são familiares para a maioria dos investidores. Isso também promoverá a inovação no campo do gerenciamento de ativos DeFi.

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O exemplo mais típico atualmente é o MakerDAO. Após o mercado de baixa do mercado e o forte aumento nos rendimentos dos títulos dos EUA, a MakerDAO incluiu os títulos dos EUA em seu escopo de investimento. Depois de entrar em 2023, a lucratividade da MakerDAO melhorou significativamente.

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Portanto, é razoável acreditar que depois de ver a "demonstração" do MakerDAO, outros projetos DeFi também esperam melhorar a lucratividade do projeto por meio de estratégias mais diversificadas, como RWA. Especialmente em um mercado em baixa, o RWA pode fornecer uma fonte de renda estável e suficiente para a operação estável do projeto.

2. O modelo de negócios da dívida nacional RWA

Atualmente, existem principalmente 5 modelos de negócios para dívida nacional RWA, a saber: modelo de consignação, modelo de plataforma, modelo de infraestrutura, modelo auto-operado e modelo híbrido.

O modelo de consignação não participa diretamente do empacotamento de ativos subjacentes nem fornece serviços KYC ao usuário. Ele adquire clientes principalmente por meio de métodos nativos criptografados, com foco em marketing de negócios, aquisição de capital e expansão de ecologia e cenários de aplicativos. Projetos representativos são TProtocol e assim por diante. Esse tipo de projeto não é diferente do uso diário de infraestrutura como Aave e Compound. Muitas vezes, obtém liquidez estabelecendo um pool de fundos e, em seguida, reúne os fundos dos usuários e, em seguida, empresta fundos por um único mutuário. Compre ativos subjacentes, como como títulos dos EUA.

Modelo de plataforma, ou seja, a parte do projeto fornece apenas uma série de soluções de serviços, como on-chain, vendas e KYC, mas não empacota os ativos pessoalmente. Projetos representativos são Desmo Labs et al. Esse tipo de projeto geralmente fornece três tipos de serviços: (1) serviços de tokenização de ativos/capital; (2) serviços de informações verificáveis na cadeia; (3) serviços KYC do usuário, etc. Este tipo de projeto pode teoricamente ajudar a encapsular qualquer tipo de ativo/capital do mercado tradicional, não se limitando à dívida nacional RWA, e está mais próximo do modelo de plataforma de Internet nos negócios. Se você deseja se destacar nesse caminho, precisa considerar a facilidade de uso da solução completa da parte do projeto e também a capacidade da parte do projeto de adquirir clientes.

O modelo de infraestrutura, que fornece serviços como RWA on-chain, compra de ativos, gerenciamento de ativos etc., mas não contata diretamente os usuários que compram títulos do tesouro no C-end/B-end. Projetos representativos incluem Centrifuge, Monetalis Group, etc.

Modelo auto-operado, ou seja, a parte do projeto encontra os ativos correspondentes por si mesma, estabelece uma estrutura de negócios com parceiros externos, faz um bom trabalho de isolamento de risco dos ativos e tokeniza ativos/patrimônios. Atualmente, existem muitos projetos desse tipo de modelo, como MakerDAO, Franklin OnChain US Government Money Fund, Frax Finance, etc. Em comparação com os dois modelos anteriores, o negócio off-chain desse tipo de modelo é mais complexo, e exige esforço nas questões jurídicas, no estabelecimento da estrutura empresarial da empresa e na seleção de ativos e sócios. No entanto, uma vantagem importante desse tipo de projeto também vem disso: os ativos subjacentes são relativamente controláveis e a parte do projeto tem a capacidade de gerenciar ativamente os riscos.

Modo misto, ou seja, pode ser uma combinação dos quatro modos acima. Este tipo de projeto pode fornecer serviços correspondentes, como on-chain, KYC, etc., e ao mesmo tempo encontrar ativos por si só e fornecer diretamente aos usuários oportunidades de investimento correspondentes. Um representante desse tipo de projeto é Fortunafi. Tomando o Fortunafi como exemplo, ele fornece quatro tipos de serviços: (1) Access Capital, que fornece aos financiadores acesso a fundos; (2) Earn Yield, que é um pacote de ativos, e os usuários podem investir diretamente após concluir o KYC; (3 ) Protocol Services, ou seja, fornecer governança, gestão de tesouraria e outros serviços para outros acordos; (4) produtos de marca branca, ou seja, fornecer serviços de processo completo da RWA na cadeia. Obviamente, o serviço RWA desse tipo de projeto não se limita à dívida nacional e também pode fornecer serviços de embalagem on-chain para outros ativos.

Obviamente, além dos cinco modelos acima, também existem infraestruturas de negociação mais puras, como DEX servindo RWA, como DigiFT. No entanto, esse tipo de projeto não participa da triagem, on-chain, vendas e outros links dos ativos subjacentes, portanto, não entrarei em detalhes aqui.

3. Lado do ativo: ativos subjacentes e arquitetura do lado do ativo

3.1 Ativos subjacentes

Atualmente existem no mercado os seguintes tipos:

1. ETFs de títulos dos EUA. Os projetos que usam esse tipo de ativo subjacente incluem Backed Finance, Swarm, MakerDAO e ARKS Labs, entre outros. A vantagem de adotar esse tipo de solução é a simplicidade: a gestão dos ativos subjacentes é entregue ao emissor e gestor do ETF, incluindo a liquidez e a continuação contínua dos títulos, e a parte do projeto desse tipo de projeto não precisa para gerenciá-lo pessoalmente. Até o momento, os ETFs de títulos americanos não tiveram grandes problemas de risco, portanto, para esse tipo de parte do projeto, não há necessidade de se preocupar com riscos operacionais na gestão de ativos e outros aspectos, basta incluir os ativos maiores e mais líquidos no mercado. mercado imediatamente.
2. Títulos do Tesouro dos EUA. Os projetos que usam esse tipo de ativos subjacentes incluem OpenEden, TrueFi, Matrixdock, etc. Esse tipo de projeto geralmente escolhe títulos americanos de prazo mais curto, que não diferem do dinheiro em termos de liquidez. No entanto, uma vez que o projeto procura diretamente um cliente colaborador, esse tipo de projeto em si precisa arcar com os riscos relacionados à gestão de ativos, por isso é muito importante selecionar um parceiro adequado.
3. Uma combinação de três tipos de ativos: Dívida do Tesouro dos EUA, Dívida de Agência do Governo dos EUA e dinheiro/acordos de recompra. Os projetos que usam esse tipo de ativo subjacente incluem Franklin OnChain US Government Money Fund, Superstate Trust, TProtocol, Arca Labs, Maple Finance, etc. Da mesma forma, para este tipo de projeto, a gestão dos ativos subjacentes será confiada a um gestor profissional para a gestão, e as questões de sequelas e liquidez dos ativos subjacentes estarão diretamente relacionadas à parte do projeto. No nível operacional, uma vez que a parte do projeto falha em selecionar uma parte de gerenciamento suficientemente alta, podem surgir problemas.

3.2 Estrutura de Taxas

Os três ativos subjacentes discutidos acima têm diferentes estruturas de custo. Sem considerar a taxa de gás causada por transações on-chain, a estrutura da taxa principal é a seguinte:

Uma vez que a gestão dos ETFs de dívida dos EUA é entregue ao gestor do ETF, o principal problema de custos advém dos links de conversão e resgate. A taxa deste link é frequentemente em torno de 0,05%-0,5%; e as taxas de transação foram adicionadas. O custo das taxas de administração é de cerca de 0,3% a 0,5%. As taxas de transação incluem taxas de transferência bancária e outros aspectos, e a taxa também é de cerca de 0,2%.

3.3 Estrutura de negócios de ativos

A diferença nos ativos subjacentes também afetará toda a arquitetura da lógica de negócios. As seguintes categorias existem no mercado atual:

• **Estrutura de confiança: **Os projetos que atualmente adotam esse esquema incluem MakerDAO e assim por diante.

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O mecanismo de operação fiduciária é que o patrocinador transfere ativos para o SPV para estabelecer uma relação fiduciária, o patrocinador obtém o direito de beneficiário fiduciário e, em seguida, o patrocinador transfere o direito beneficiário fiduciário para investidores comuns. Tomando como exemplo a estrutura RWA de dívida dos EUA da MakerDAO, ela inclui várias funções, como administrador e auditoria, mas parte da estrutura de negócios off-chain é construída pelo Monetalis Group. As compras de ativos correspondentes, relatórios regulares e on-chain são todos concluídos pelo Monetalis Group. Nessa arquitetura, o MakerDAO influencia detalhes como escala e compra de ativos subjacentes por meio da governança.

• **Estrutura de negócios SPV de sociedade limitada: **Atualmente, Maple Finance, Matrixdock e outros projetos adotam esse tipo de estrutura de negócios. O lançamento do projeto participará do processo de busca de ativos e aquisição de liquidez.

SPV significa "Special Purpose Vehicle" - um veículo de propósito especial. A principal função da SPV é captar recursos de investidores no processo de securitização/compra de ativos. O propósito original do projeto é alcançar o isolamento do risco de falência. Estritamente falando, a primeira estrutura de confiança acima mencionada também pode ser considerada como uma espécie de estrutura SPV. O atual desenvolvimento de SPV tem se tornado cada vez mais maduro, além do isolamento do risco de falência, tem várias vantagens: (1) Simplifica o processo de gestão financeira e elimina a estrutura tradicional de negócios corporativos que envolve muitos departamentos no processo financeiro e fluxo de negócios pouco claro Problemas; (2) É conveniente para gerenciamento penetrante. Geralmente, um único SPV corresponde a um único projeto/ativo, o que pode evitar problemas de gerenciamento. Por exemplo, em um banco comercial, é difícil para os investidores obter informações sobre o status dos ativos subjacentes, porque o banco não divulga muitos detalhes. Esse tipo de informação só pode ser divulgado no nível de contabilidade gerencial usado internamente por o banco. No caso do crédito à habitação pessoal, as características deste tipo de crédito não serão divulgadas nas demonstrações financeiras e relatórios anuais divulgados ao exterior, muito menos na informação específica de um único devedor. No entanto, se o empréstimo pessoal à habitação estiver empacotado no SPV, as informações do empréstimo devem ser divulgadas com mais detalhes, como prazo, taxa de juros, garantia, valor do empréstimo e, às vezes, informações específicas de um único empréstimo. Desta forma, as informações que a SPV pode fornecer são muito mais ricas;

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Existem duas camadas nesta arquitetura de negócios:

A primeira camada, o usuário e o SPV: o que o usuário recebe diretamente são na verdade os direitos do credor do SPV, e a premissa de que a renda do usuário é garantida é que o SPV pode cumprir o contrato no prazo;

A segunda camada, SPV e bancos comerciais: SPV participará do mercado nacional de títulos, e também participará do mercado interbancário de recompra reversa e outras operações. Nesse processo, se a recompra reversa entre os bancos for inadimplente, pode haver riscos maiores do que a detenção direta de títulos do tesouro americano.

Além disso, nessa arquitetura, os usuários enfrentam um nível adicional de risco: o próprio SPV pode apresentar alguns riscos.

A ARKS Labs ampliou a arquitetura de negócios acima: aninhar pequenos SPVs em uma grande arquitetura de negócios pode alcançar a escalabilidade da escala de negócios e também é muito conveniente operar ao adicionar novos ativos subjacentes no futuro. Isso é muito semelhante à estrutura do MakerDAO mencionada em "RWA Talk: Ativos subjacentes, estrutura de negócios e caminho de desenvolvimento".

Fonte: ARKS Labs

• **Plataforma de empréstimo + arquitetura SPV: **TProtocol atualmente adota este tipo de arquitetura de negócios. Em comparação com a segunda arquitetura de negócios SPV mencionada acima, a diferença é que na segunda arquitetura de negócios SPV, uma das partes relevantes da SPV é a parte do projeto, e a parte do projeto participará da busca e empacotamento de ativos. No TProtocol, o SPV não está relacionado ao TProtocol, mas o iniciador dos ativos RWA.

Tome a figura a seguir como exemplo, o iniciador do SPV pode ser instituições diferentes, e os subsequentes provedores de serviços on-chain e corretores de ativos também podem ser diferentes. A organização empresarial da TProtocol é mais flexível, mas isso não é isento de custos: à medida que mais e mais parceiros, o controle subsequente da SPV, incluindo recursos de inspeção e gerenciamento para prestadores de serviços, também pode ser reduzido em certa medida.

• **Cotas de fundos on-chain: **Semelhante à estratégia tradicional de compra de fundos, é necessário conhecer as informações detalhadas do comprador e a correspondência individual com o endereço. O Franklin OnChain US Government Money Fund atualmente adota essa estrutura de negócios. Esse tipo de projeto é mais parecido com a "reforma da cadeia" que costumava ser dita no passado, ou seja, a parte do projeto coloca os ativos e as informações do comprador na cadeia da cadeia, e as informações de transferência futura também serão registradas na contabilidade e, em seguida, reinserido no blockchain. Record.

Embora a trilha RWA esteja em um estágio inicial nesta fase, os requisitos para a estrutura de negócios dos usuários e a escala de capital não são altos, mas como o valor do RWA da dívida nacional é gradualmente reconhecido pelos investidores, a "escalabilidade" da estrutura se torna muito importante, você pode encapsular novos ativos em tempo hábil e acessar mais provedores de serviços fora da cadeia pode ser o vencedor no estágio de desenvolvimento rápido da pista.

4. Lado do cliente: KYC e outros requisitos

Devido às diferenças nos ativos subjacentes e na arquitetura de negócios, os requisitos da parte do projeto para o usuário final também diferem. Atualmente, existem 3 diferenças principais:

Limite de investimento inicial: Projetos liderados por MakerDAO, ARKS Labs e TProtocol não definem um limite de valor de investimento inicial do usuário, mas Maple Finance, TrueFi, Arca Labs, Backed Finance e outros projetos definiram um limite de valor de investimento inicial claro. "Sem limite no valor do investimento inicial" está mais de acordo com os hábitos dos usuários atuais de DeFi. Alguns projetos com um valor de investimento inicial superior a 100.000 dólares americanos são voltados principalmente para usuários com maior patrimônio líquido.

Requisitos KYC: De acordo com a dificuldade do KYC, pode ser dividido em 3 categorias: nenhum projeto KYC, como Flux Finance, ARKS Labs e TProtocol; KYC leve, como Desmo Labs, só precisa fazer upload de passaporte e outras informações; pesado KYC, como OpenEden, Ondo Finance, Maple Finance, Matrixdock, etc., precisam enviar informações KYC comparáveis ao setor financeiro tradicional. O alto limite de KYC não significa apenas limite no setor financeiro tradicional, mas também inaceitável para usuários de DeFi nesta fase.

Outros requisitos: alguns projetos também limitam seus investidores a determinadas regiões, como atender apenas usuários fora dos EUA ou atender apenas usuários fora dos EUA, Cingapura e Hong Kong. Esse tipo de restrição geralmente é implementado pela restrição de endereços IP.

Os requisitos de alguns projetos para usuários, como KYC e restrições regionais, geralmente são verificados por provedores de serviços KYC terceirizados, e a parte do projeto não participa diretamente do processo de revisão KYC.

5. Estratégia de distribuição de receita e capacidade de composição

5.1 Estratégia de distribuição de receita

Atualmente, existem duas estratégias principais de distribuição de renda no mercado:

A primeira estratégia é a mais comum, ou seja, distribuir diretamente por meio da relação de direitos do credor. Independentemente de os usuários deterem reivindicações SPV ou obterem ETFs de dívida nacional, dívida nacional etc. por meio de outras estruturas, os usuários finais podem obter a maior parte da receita gerada pela dívida nacional. Excluindo a cunhagem e a queima e os rendimentos auferidos pelos intermediários, os utilizadores podem obter um rendimento líquido de cerca de 4 pontos percentuais.

Este método de distribuição de renda é muito semelhante ao LSD: a maior parte da renda prometida é devolvida ao usuário e apenas uma parte da taxa de manuseio é deduzida.

A segunda estratégia atualmente só aparece no projeto MakerDAO, ou seja, por meio de taxas de juros de depósito. Como os fundos do usuário não correspondem diretamente aos ativos subjacentes, o MakerDAO usa um modelo de spread semelhante aos bancos comerciais: do lado do ativo, os ativos são investidos em ativos de rendimento relativamente alto, como RWA; do lado do passivo, o DSR é usado para ajustar a renda do usuário. Até agora, o DSR foi ajustado 4 vezes, a saber: (1) de 1% para 3,49%; (2) de 3,49% para 3,19%; (3) de 3,19% para 8%; (4) Reduzido de 8% a 5%.

Essa estratégia dá mais flexibilidade à equipe de projeto, mas as desvantagens também podem ser óbvias: os usuários carecem de uma estrutura de análise mais clara para lucratividade futura. Originalmente era um título nacional RWA, e o usuário entendeu diretamente que deveria ter obtido um nível de retorno semelhante ao rendimento do título nacional.No entanto, por meio da política monetária, como os recentes retornos excessivos da MakerDAO aos depositantes, ele disparou para 8%. Se os depositantes aumentarem o suficiente Se houver uma grande quantia, o rendimento cairá próximo ao rendimento dos títulos dos EUA. Esse tipo de flutuação não é amigável para os investidores que desejam um nível de rendimento estável.

Para o rendimento do título do governo RWA, a "previsibilidade" clara e clara é muito importante; portanto, a primeira estratégia de distribuição de renda pode ser melhor do que a segunda estratégia. No entanto, uma vez que o projeto que adota a segunda estratégia ancora claramente o rendimento dos títulos do governo, não há diferença entre os dois do ponto de vista do rendimento.

5.2 Capacidade de composição

Devido aos requisitos KYC, os tokens de dívida nacional RWA também se diferenciaram em termos de composição:

Alguns projetos com qualificações KYC estritas, como Ondo Finance, Matrixdock, Franklin OnChain US Government Money Fund etc. access Permita que os usuários negociem à vontade. Para esse tipo de projeto, a menos que a escala dos ativos subjacentes seja grande o suficiente, será difícil obter o suporte de muitos projetos DeFi e obter uma composição mais rica.

Atualmente, os projetos que não exigem KYC não têm dificuldade de composição. A única coisa que limita a capacidade de composição desse tipo de projeto são os recursos de negócios do próprio projeto, os recursos de BD e a escala do próprio projeto.

6. Resumo

Ao classificar os projetos RWA de dívida nacional acima, podemos ver vagamente os modelos de negócios que tais projetos podem ganhar no curto e médio prazo:

• **Ativos subjacentes: **Usar ETFs de títulos do tesouro pode ser uma maneira relativamente complicada, deixando a gestão de liquidez e outras questões para os gigantes do campo financeiro tradicional operarem. Se for uma compra direta de dívida dos EUA ou ativos mistos, testará a capacidade da parte do projeto de selecionar um parceiro;
• **Estrutura do negócio: **Já existe um modelo relativamente maduro que pode ser aplicado, sendo melhor ter forte escalabilidade para facilitar uma expansão mais rápida e incluir novas categorias de ativos no futuro;
• **Lado do usuário: **No curto e médio prazo, os projetos que não exigem KYC e não têm requisitos de limite de capital têm uma base de usuários mais ampla. No futuro, se os requisitos regulatórios exigirem KYC, o projeto KYC leve pode se tornar uma solução mais comum;
• **Distribuição de receita: **Para tornar os investidores de títulos nacionais RWA mais estáveis e mais seguros quanto à taxa de retorno, a melhor solução é que a taxa de retorno fornecida aos usuários pelo projeto seja consistente com a taxa de retorno sobre títulos nacionais;
• **Composabilidade: **Antes que a fiscalização não tenha restringido a permissão de acesso dos ativos RWA na cadeia, ampliar ao máximo os cenários de uso dos tokens RWA de títulos do tesouro do usuário, para que cada projeto possa obter maior volume de negócios no meio e fator importante a longo prazo em quantidade.

Na concorrência de médio e longo prazo, talvez pelo aprofundamento da intervenção regulatória, alguns projetos KYC leves podem ter maiores oportunidades.