Autor: Claudia Buch, vice-presidente do Deutsche Bundesbank; Compilador: TaxDAO
Artigo original publicado em 25 de abril de 2023
Até agora, o mercado criptográfico é pequeno, com uma capitalização de mercado de cerca de 0,2% dos ativos financeiros globais. No entanto, se aprendemos alguma coisa com o passado é que mesmo dificuldades aparentemente triviais podem desencadear crises financeiras. Os criptoassets prometem fornecer serviços financeiros de formas inovadoras, tal como fez a titularização de activos financeiros na década de 1990. A securitização é considerada uma inovação que visa melhorar a distribuição do risco no sistema financeiro. Também começou pequeno na década de 1980 e só cresceu em 2007 para emissões anuais de cerca de metade das hipotecas e empréstimos ao consumo pendentes. Da mesma forma, o mercado hipotecário dos EUA é considerado de importância relativamente menor – só causou um choque no sistema financeiro global em 2007-2008.
Por conseguinte, é importante uma avaliação precoce dos riscos para a estabilidade financeira. Em suma, estabilidade financeira significa garantir que os seus serviços estão disponíveis para a economia real, mesmo em tempos de tensão e de mudanças estruturais. Atualmente, o mundo dos criptoativos não está intimamente ligado ao sistema financeiro tradicional ou à economia real. Isto pode ser uma boa notícia. As falhas e o stress nestes mercados podem não ameaçar a estabilidade financeira. Mas também pode significar o contrário: talvez os criptoativos e as suas tecnologias subjacentes tenham pouco valor acrescentado real, enquanto, ao mesmo tempo, a elevada alavancagem num mercado em grande parte não regulamentado pode levar à instabilidade no sistema financeiro central?
Antes de responder a estas questões e definir a necessidade de acção regulamentar, vamos delinear a forma como avaliamos a estabilidade financeira. Na segunda parte, aplicarei esses conceitos ao mercado de criptoativos.
1. O que é fundamental para a estabilidade financeira?
Diferentes indicadores são utilizados para captar a importância sistémica das instituições financeiras. Os bancos são classificados como instituições importantes ou menos importantes com base no seu grau de impacto regulamentar e de supervisão. Os bancos são classificados utilizando indicadores que incluem a dimensão, a interligação, a exposição ao risco comum, a complexidade e a substituibilidade. Antes de comparar o sistema financeiro central com o sistema de criptoativos com base nesses indicadores, é importante ressaltar que a qualidade da informação é completamente diferente. Para o sistema financeiro central, especialmente os bancos, a qualidade da informação é elevada. Os bancos são altamente regulamentados e obrigados a fornecer relatórios relevantes. Estes sistemas de reporte foram significativamente melhorados na sequência da crise financeira global, com um custo elevado tanto para os bancos como para as autoridades governamentais. Estes esforços estão a dar frutos: sabemos agora muito mais sobre as ligações, as exposições ao risco e as concentrações de risco no sistema financeiro. A informação não é perfeita, mas preenche muito bem as lacunas identificadas durante a crise financeira, e o trabalho continua.
No mundo dos criptoativos, a história é muito diferente. Os mercados de criptoativos ainda não estão totalmente regulamentados, o que significa que quase não existem sistemas de relatórios confiáveis. Alguns podem pensar que isso é desnecessário. Afinal, uma das promessas dos criptoativos é a transparência. Todas as informações devem ser públicas e acessíveis a todos. Mas os dados de transações públicas são insuficientes para monitorar e avaliar os riscos no mercado de criptoativos. Por exemplo, as transações não podem ser vinculadas a um indivíduo específico e muitos criptoativos são negociados “fora da cadeia”.
A menos que sejam adoptados padrões de reporte apropriados, só poderemos confiar em informações fornecidas voluntariamente. Essas informações são difíceis de verificar e podem ser manipuladas. Este risco é especialmente elevado para conteúdos auto-relatados provenientes de bolsas não regulamentadas. Há, de facto, provas crescentes de manipulação de preços, que ocorre com mais frequência em mercados ilíquidos. A maioria dos dados que utilizo abaixo sobre ativos criptográficos vem de fontes públicas. Foi testado quanto à plausibilidade, incluindo comparações com dados de outras fontes, mas ainda assim deve ser tratado com cautela.
Vejamos primeiro os indicadores de risco sistémico no sistema bancário.
Escala 1.1
Quanto maior o banco, maior será a sua pegada no sistema. De um modo geral, o sistema bancário é dominado por um número muito pequeno de intervenientes muito grandes. Portanto, os choques idiossincráticos que afectam estas instituições podem ter consequências para todo o sistema financeiro. A indústria bancária alemã não é excepção, com 1% dos principais bancos a representar 51% do mercado em termos de activos totais. Um grande número de pequenos bancos – mais de 1.300 caixas econômicas ou cooperativas – representam juntos 41% do mercado
A pegada sistémica dos grandes bancos não pode ser observada diretamente. No entanto, podem ser utilizados indicadores estatísticos para avaliar indirectamente este impacto. Por exemplo, uma questão relacionada é como o potencial défice de capital de um grande banco sob pressão está relacionado com o défice de capital do sistema financeiro como um todo. Isto é o que o método Co mede (abaixo). Este indicador do sistema financeiro alemão mostrou recentemente que o nível de risco sistémico diminuiu. No entanto, os níveis actuais ainda são mais elevados do que antes da crise financeira global.
No rescaldo da crise financeira global de 2007-2008, o G20 iniciou reformas no sector financeiro para reduzir os problemas “demasiado grandes para falir”. Os bancos tornaram-se tão grandes que o seu colapso desordenado causaria perturbações significativas no sistema financeiro e na actividade económica em geral.
Em tempos de crise, os bancos sistemicamente importantes são frequentemente socorridos pelos governos. Beneficiam de uma garantia implícita que se torna especialmente explícita em tempos de crise. Isto altera os incentivos: se o risco for, em última análise, suportado pelos contribuintes, os custos de financiamento podem não refletir totalmente o risco, criando incentivos para a assunção excessiva de riscos, o crescimento do balanço e a remuneração da gestão. Para mitigar estes riscos, terão de ser impostos requisitos de capital e supervisão mais rigorosos dos bancos sistemicamente importantes. O Conselho de Estabilidade Financeira, um organismo internacional que supervisiona o sistema financeiro global, avalia a eficácia destas reformas.
1.2 Interconectividade
O tamanho por si só não é um indicador suficiente da importância do sistema. Os bancos mais pequenos também podem ser sistemicamente importantes se o sistema financeiro estiver altamente interligado e os bancos enfrentarem os mesmos tipos de riscos (tais como o risco de taxa de juro).
Um canal de interconexão é o mercado interbancário. Durante a crise financeira global, a liquidez fornecida através do mercado interbancário secou subitamente. Os bancos cortaram as linhas de crédito uns dos outros à medida que aumentava a incerteza sobre os riscos de crédito das contrapartes. Como resultado, os activos e passivos interbancários caíram de 19% para 8% do total dos empréstimos bancários alemães de 2008 a 2022, enquanto, ao mesmo tempo, a liquidez fornecida pelo banco central aumentou.
Embora o mercado interbancário seja o canal para os efeitos diretos do sistema financeiro, a exposição partilhada ao mesmo choque pode levar a efeitos indiretos. Este risco é particularmente agudo neste momento crítico. Taxas de juro mais elevadas e riscos mais elevados para as perspetivas de crescimento expõem vulnerabilidades que se acumularam ao longo do tempo no sistema financeiro. A transformação dos prazos expõe os bancos ao risco da taxa de juro. Os choques adversos na economia real podem aumentar consideravelmente os riscos de crédito dos bancos.
1.3 Complexidade
Uma entidade altamente complexa pode ser sistemicamente importante. A complexidade pode ter diferentes dimensões, tais como volume de derivados, grande número de afiliadas (internacionais) ou complexidade operacional. Quanto mais complexo for um banco, mais dispendioso e demorado será resolver os problemas que enfrenta. A resolução transfronteiriça de tais entidades exige coordenação entre autoridades em múltiplas jurisdições. Um exemplo vívido da resolução de uma entidade complexa foi a falência do Lehman Brothers, que levou 14 anos para ser resolvida.
1.4 Substituibilidade
Os prestadores de serviços financeiros muito especializados podem ser sistemicamente importantes, mesmo que sejam pequenos ou menos sofisticados. Os fornecedores de infra-estruturas, como os serviços de sistemas de pagamentos, são um exemplo. Se tal instituição ficar com problemas ou mesmo falhar, outros serviços serão interrompidos e a liquidez poderá secar. Quanto mais especializada for uma agência, mais caro será substituir seus serviços.
1,5 Alavancagem
A alavancagem no sistema financeiro causou crises financeiras repetidas vezes. A elevada alavancagem torna os mutuários vulneráveis a choques adversos, como o aumento das taxas de juro ou a redução dos rendimentos. Isto aumenta o risco de crédito e resulta em perdas para as instituições financeiras. As instituições financeiras subcapitalizadas (ou seja, altamente “alavancadas”) responderam cortando a prestação de serviços financeiros e de crédito, o que teve um impacto negativo na economia real. A agenda de reformas ao longo da última década centrou-se, portanto, na redução da alavancagem do sistema financeiro. Os bancos estão, de facto, mais capitalizados do que no passado, enquanto a alavancagem dos sectores privado e público continua a aumentar.
2. Os criptoativos estão relacionados à estabilidade financeira?
Não existe uma métrica simples para medir a “estabilidade financeira”. Pelo contrário, a estabilidade financeira é formada pela complexa interacção entre os produtos financeiros oferecidos, a estrutura do mercado, a alavancagem e governação das instituições financeiras, a regulação e as motivações e objectivos daqueles que prestam estes serviços financeiros. Uma diferença importante entre os fornecedores de serviços financeiros tradicionais (como bancos) e os fornecedores de criptoativos é a tecnologia. Caso contrário, muitas características são semelhantes – incluindo riscos potenciais para a estabilidade financeira. Então, vamos discutir essas características separadamente, começando com o que realmente são os criptoativos.
2.1 O que são ativos criptográficos?
Atualmente, não existe uma definição unificada de criptoativos internacionalmente. De acordo com o Conselho de Estabilidade Financeira (FSB), um criptoativo é um “ativo digital emitido pelo setor privado que depende principalmente de criptografia e livros-razão distribuídos ou tecnologias semelhantes”.
Os sistemas financeiros tradicionais utilizam infraestrutura de TI tradicional. As transacções e participações em títulos são registadas numa base de dados central (o "livro razão") por um depositário central de títulos. Em contraste, os criptoativos são emitidos e registrados em um livro-razão digital compartilhado e distribuído (o “blockchain”). Os blockchains de criptoativos mais populares são públicos e sem permissão. “Público” significa que todas as transações são visíveis para todos, mas são conduzidas de forma pseudônima: os participantes da rede interagem através de códigos de identificação, mas a identidade real dos participantes é geralmente desconhecida. “Sem permissão” significa que qualquer pessoa (um “minerador” ou um “validador”) pode adicionar novas informações atendendo aos requisitos técnicos usando um processo informatizado para validação de transações (o “mecanismo de consenso”). Dependendo do mecanismo de consenso subjacente, a mineração e verificação de certos criptoativos requerem uma grande quantidade de poder computacional, tornando o processo muito consumidor de energia. Por exemplo, o consumo de energia de criptoativos como o Bitcoin é comparável ao de um país de médio porte como a Espanha. Apesar destas diferenças técnicas, os criptoativos partilham características comuns com o sistema financeiro tradicional: serem negociados em mercados e bolsas, prestarem serviços de pagamento, emprestarem ou utilizarem garantias em transações financeiras.
Existem dois tipos de ativos criptográficos relacionados:
Os primeiros criptoativos foram tokens “nativos”. Esses ativos não são garantidos por quaisquer ativos físicos ou financeiros e, portanto, são rotulados como criptoativos “não garantidos”. Isto os distingue dos instrumentos financeiros ou moedas tradicionais. Os criptoassets não garantidos não têm valor fundamental, não são apoiados por qualquer fluxo de caixa e os seus preços são impulsionados inteiramente pela emoção. As duas moedas nativas mais famosas são Bitcoin e Ethereum. Os tokens nativos são parte integrante dos blockchains sem permissão, pois recompensam mineradores ou validadores por resolverem transações adicionando novos blocos à cadeia.
O segundo ativo criptográfico são as stablecoins. A maioria dessas moedas está atrelada a moedas do banco central, como o dólar americano. Os Stablecoins foram desenvolvidos principalmente para superar as ineficiências dos sistemas de pagamento tradicionais e reduzir custos. Apesar de serem chamadas de “estáveis”, as avaliações de mercado das stablecoins são, na verdade, bastante voláteis. Além disso, algumas stablecoins não são totalmente auditadas e apenas divulgam as suas reservas de forma voluntária. Portanto, a existência e a composição das reservas nem sempre podem ser verificadas.
2.2 Escala e estrutura de mercado
Em 2021, a capitalização de mercado total de todos os criptoativos negociados em bolsas atingiu um máximo histórico de aproximadamente US$ 3 trilhões (gráfico abaixo). No primeiro semestre de 2022, os preços dos criptoativos despencaram. Além das mudanças no ambiente macroeconómico, as descidas dos preços reflectem o uso generalizado de alavancagem. Muitos intermediários de criptoativos tornaram-se insolventes e o valor de mercado caiu para 1 bilião de dólares no início de 2023, representando apenas 0,2% do total de ativos financeiros globais.
E o mercado é altamente concentrado. As seis principais moedas representam mais de 70% da capitalização de mercado. Quanto aos emissores de stablecoin, 90% da capitalização de mercado está concentrada nas três maiores entidades (gráfico abaixo). Uma grande parte da negociação de ativos criptográficos ocorre em algumas plataformas. Os provedores centralizados de serviços de criptoativos e os grupos de criptoativos oferecem simultaneamente muitos serviços diferentes, como corretagem, negociação, compensação, custódia e compensação e liquidação. No entanto, esta concentração de atividades pode conduzir a conflitos de interesses e a uma assunção excessiva de riscos.
Algumas atividades de criptoativos mudaram para finanças descentralizadas (DeFi). Neste modelo, os intermediários financeiros são substituídos por protocolos de software de código aberto autônomos (e autoexecutáveis) implantados em blockchains públicos. Ao contrário das trocas centralizadas de criptoativos, onde a maioria das transações são inicialmente liquidadas fora da rede blockchain, todas as transações descentralizadas são executadas na blockchain (“on-chain”). As modificações no código do software não devem ser decididas por uma autoridade central, mas pela “comunidade” e por um “token de governança” que representa um poder de voto.
O que parece ser um sistema descentralizado é muitas vezes altamente centralizado. O monitoramento e a governança dos protocolos DeFi estão frequentemente nas mãos de um pequeno número de fundadores ou desenvolvedores, que transferem gradualmente os direitos relevantes para a comunidade em geral. Como resultado, apenas alguns projetos operam de forma verdadeiramente descentralizada.
Uma métrica chave para avaliar a escala do DeFi é o Total Value Locked (TVL), que reflete a soma dos ativos criptográficos que foram transferidos para o código de software subjacente dos protocolos DeFi. Esses códigos são chamados de “contratos inteligentes”. Esses protocolos podem replicar uma ampla gama de serviços financeiros, mas atualmente os mais importantes são o empréstimo e a negociação de ativos criptográficos. Após um crescimento muito forte em 2021, o tamanho do mercado global de DeFi diminuiu significativamente em 2022, em linha com o desenvolvimento geral do mercado de criptoativos (gráfico abaixo).
Nas blockchains mais importantes da atualidade, os validadores se juntam ao enxame. A alta concentração resultante no nível do validador pode impactar negativamente a segurança e a transparência do blockchain.
2.3 Interconectividade
O sistema de criptoativos está altamente interligado, como evidenciado pelas recentes falências de muitas entidades de criptoativos. Portanto, a venda procíclica afeta a volatilidade geral do mercado de criptoativos.
As exposições ao risco comuns no sistema de criptoativos correspondem em grande parte às exposições ao risco no sistema financeiro tradicional. Especialmente desde 2020, os preços dos criptoativos têm respondido aos fundamentos macroeconómicos, como os choques de política monetária. Os preços caíram acentuadamente durante o recente período de aumento dos riscos macrofinanceiros, consistente com as classes de activos tradicionais, como as acções (gráfico abaixo).
Além disso, os sistemas de criptoativos enfrentam maiores riscos operacionais e de liquidação em um pequeno número de blockchains. Por exemplo, quase dois terços da atividade DeFi são baseados na blockchain Ethereum como camada de liquidação. Os sistemas de criptoativos também estão expostos a riscos de liquidez. Apenas algumas stablecoins são essenciais para a liquidez da negociação de ativos criptográficos e também são amplamente utilizadas como garantia para empréstimos hipotecários ou negociação de margem. A liquidez do sistema de criptoativos depende especificamente de diversas stablecoins atreladas ao dólar norte-americano. Eles apoiam principalmente seus tokens investindo em instrumentos do mercado monetário. O sistema é, portanto, vulnerável a choques no mercado monetário.
Actualmente, o sistema de criptoativos não está intimamente relacionado com o sistema financeiro. Enquanto as próprias entidades de criptoativos não possuírem as licenças necessárias, elas dependem dos bancos para servirem de ponte entre o dinheiro do banco central e o mundo dos criptoativos para financiamento. No entanto, no final de junho de 2022, apenas alguns bancos internacionais ativos reportaram exposição a criptoativos, representando apenas 0,013% da exposição total.
2.4 Complexidade
Os provedores de criptoassets podem ser muito complexos. Os grupos de criptoativos são semelhantes aos grupos financeiros com perfis de risco complexos. Não só operam como bolsas puras, mas também oferecem muitos serviços diferentes dentro de uma única entidade, incluindo negociação de custódia e derivativos.
No sistema financeiro tradicional, estas atividades são separadas ou sujeitas a requisitos prudenciais para evitar conflitos de interesses. Por exemplo, no caso da FTX, não existe uma separação semelhante ou uma estrutura de governação adequada. O Crypto Asset Group fornece funções financeiras em múltiplas jurisdições e opera através de uma rede global de filiais. Algumas empresas estão sediadas em locais offshore não regulamentados ou não têm sede conhecida. Além disso, num sistema descentralizado sem uma estrutura de governação adequada, é difícil impor a aplicação da lei contra pessoas específicas. Isto dificulta os esforços para regular eficazmente através de reguladores nacionais, na ausência de acordos internacionais sobre regulação e supervisão.
2.5 Substituibilidade
Alguns blockchains e ativos em sistemas criptográficos são difíceis de substituir no curto prazo. Atualmente, os sistemas criptográficos são em grande parte auto-referenciais e os ativos criptográficos raramente são usados fora dos sistemas criptográficos. Isto limita os impactos negativos no sistema financeiro mais amplo ou no funcionamento da economia real. Contudo, em alguns países em desenvolvimento a situação é diferente. Por exemplo, El Salvador declarou curso legal do Bitcoin. Mas mesmo em países que promovem ativamente a utilização de criptoativos como meio de pagamento, ainda parece haver restrições aos criptoativos.
2,6 Alavancagem
Seja nos mercados financeiros tradicionais ou nos mercados de criptoativos, a alta alavancagem é um grande risco para a estabilidade financeira. A alta alavancagem amplifica as fases de expansão e queda no sistema de criptoativos e pode se tornar um canal através do qual os choques no sistema financeiro tradicional se propagam.
A alavancagem é um problema específico no sistema de criptoativos, uma vez que as garantias geralmente consistem em criptoativos não garantidos e sem valor intrínseco, e esses ativos tendem a ser altamente voláteis. Os fundos emprestados são frequentemente reutilizados como garantia para outros empréstimos, criando uma “cadeia de garantias”. No caso de uma queda repentina de preço, os ativos mantidos como garantia são automaticamente liquidados, amplificando a queda de preço e potencialmente causando uma reação em cadeia.
As exchanges de criptoativos permitem a negociação de margem com maior alavancagem e emprestam criptoativos aos usuários, muitas vezes na forma de garantia. Nessas negociações de margem, os usuários podem emprestar ativos criptográficos no valor de até 20 vezes o valor da garantia. Algumas bolsas também oferecem derivativos alavancados, com alavancagem de até 100 vezes.
A alavancagem tem sido, de facto, uma via de transmissão fundamental durante a recente turbulência do mercado. O colapso da stablecoin TerraUSD em maio de 2022 resultou em perdas significativas para fundos de hedge de criptoativos altamente alavancados. Como resultado, eles não conseguiram atender às chamadas de margem, provocando a falência de plataformas de empréstimo de ativos criptográficos. Além disso, a falência da FTX foi causada pelo empréstimo de fundos de clientes a entidades relacionadas envolvidas na negociação de margens.
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Vice-presidente do Bundesbank: Os ativos criptográficos representam uma ameaça à estabilidade financeira?
Autor: Claudia Buch, vice-presidente do Deutsche Bundesbank; Compilador: TaxDAO
Artigo original publicado em 25 de abril de 2023
Até agora, o mercado criptográfico é pequeno, com uma capitalização de mercado de cerca de 0,2% dos ativos financeiros globais. No entanto, se aprendemos alguma coisa com o passado é que mesmo dificuldades aparentemente triviais podem desencadear crises financeiras. Os criptoassets prometem fornecer serviços financeiros de formas inovadoras, tal como fez a titularização de activos financeiros na década de 1990. A securitização é considerada uma inovação que visa melhorar a distribuição do risco no sistema financeiro. Também começou pequeno na década de 1980 e só cresceu em 2007 para emissões anuais de cerca de metade das hipotecas e empréstimos ao consumo pendentes. Da mesma forma, o mercado hipotecário dos EUA é considerado de importância relativamente menor – só causou um choque no sistema financeiro global em 2007-2008.
Por conseguinte, é importante uma avaliação precoce dos riscos para a estabilidade financeira. Em suma, estabilidade financeira significa garantir que os seus serviços estão disponíveis para a economia real, mesmo em tempos de tensão e de mudanças estruturais. Atualmente, o mundo dos criptoativos não está intimamente ligado ao sistema financeiro tradicional ou à economia real. Isto pode ser uma boa notícia. As falhas e o stress nestes mercados podem não ameaçar a estabilidade financeira. Mas também pode significar o contrário: talvez os criptoativos e as suas tecnologias subjacentes tenham pouco valor acrescentado real, enquanto, ao mesmo tempo, a elevada alavancagem num mercado em grande parte não regulamentado pode levar à instabilidade no sistema financeiro central?
Antes de responder a estas questões e definir a necessidade de acção regulamentar, vamos delinear a forma como avaliamos a estabilidade financeira. Na segunda parte, aplicarei esses conceitos ao mercado de criptoativos.
1. O que é fundamental para a estabilidade financeira?
Diferentes indicadores são utilizados para captar a importância sistémica das instituições financeiras. Os bancos são classificados como instituições importantes ou menos importantes com base no seu grau de impacto regulamentar e de supervisão. Os bancos são classificados utilizando indicadores que incluem a dimensão, a interligação, a exposição ao risco comum, a complexidade e a substituibilidade. Antes de comparar o sistema financeiro central com o sistema de criptoativos com base nesses indicadores, é importante ressaltar que a qualidade da informação é completamente diferente. Para o sistema financeiro central, especialmente os bancos, a qualidade da informação é elevada. Os bancos são altamente regulamentados e obrigados a fornecer relatórios relevantes. Estes sistemas de reporte foram significativamente melhorados na sequência da crise financeira global, com um custo elevado tanto para os bancos como para as autoridades governamentais. Estes esforços estão a dar frutos: sabemos agora muito mais sobre as ligações, as exposições ao risco e as concentrações de risco no sistema financeiro. A informação não é perfeita, mas preenche muito bem as lacunas identificadas durante a crise financeira, e o trabalho continua.
No mundo dos criptoativos, a história é muito diferente. Os mercados de criptoativos ainda não estão totalmente regulamentados, o que significa que quase não existem sistemas de relatórios confiáveis. Alguns podem pensar que isso é desnecessário. Afinal, uma das promessas dos criptoativos é a transparência. Todas as informações devem ser públicas e acessíveis a todos. Mas os dados de transações públicas são insuficientes para monitorar e avaliar os riscos no mercado de criptoativos. Por exemplo, as transações não podem ser vinculadas a um indivíduo específico e muitos criptoativos são negociados “fora da cadeia”.
A menos que sejam adoptados padrões de reporte apropriados, só poderemos confiar em informações fornecidas voluntariamente. Essas informações são difíceis de verificar e podem ser manipuladas. Este risco é especialmente elevado para conteúdos auto-relatados provenientes de bolsas não regulamentadas. Há, de facto, provas crescentes de manipulação de preços, que ocorre com mais frequência em mercados ilíquidos. A maioria dos dados que utilizo abaixo sobre ativos criptográficos vem de fontes públicas. Foi testado quanto à plausibilidade, incluindo comparações com dados de outras fontes, mas ainda assim deve ser tratado com cautela.
Vejamos primeiro os indicadores de risco sistémico no sistema bancário.
Escala 1.1
Quanto maior o banco, maior será a sua pegada no sistema. De um modo geral, o sistema bancário é dominado por um número muito pequeno de intervenientes muito grandes. Portanto, os choques idiossincráticos que afectam estas instituições podem ter consequências para todo o sistema financeiro. A indústria bancária alemã não é excepção, com 1% dos principais bancos a representar 51% do mercado em termos de activos totais. Um grande número de pequenos bancos – mais de 1.300 caixas econômicas ou cooperativas – representam juntos 41% do mercado
A pegada sistémica dos grandes bancos não pode ser observada diretamente. No entanto, podem ser utilizados indicadores estatísticos para avaliar indirectamente este impacto. Por exemplo, uma questão relacionada é como o potencial défice de capital de um grande banco sob pressão está relacionado com o défice de capital do sistema financeiro como um todo. Isto é o que o método Co mede (abaixo). Este indicador do sistema financeiro alemão mostrou recentemente que o nível de risco sistémico diminuiu. No entanto, os níveis actuais ainda são mais elevados do que antes da crise financeira global.
No rescaldo da crise financeira global de 2007-2008, o G20 iniciou reformas no sector financeiro para reduzir os problemas “demasiado grandes para falir”. Os bancos tornaram-se tão grandes que o seu colapso desordenado causaria perturbações significativas no sistema financeiro e na actividade económica em geral.
Em tempos de crise, os bancos sistemicamente importantes são frequentemente socorridos pelos governos. Beneficiam de uma garantia implícita que se torna especialmente explícita em tempos de crise. Isto altera os incentivos: se o risco for, em última análise, suportado pelos contribuintes, os custos de financiamento podem não refletir totalmente o risco, criando incentivos para a assunção excessiva de riscos, o crescimento do balanço e a remuneração da gestão. Para mitigar estes riscos, terão de ser impostos requisitos de capital e supervisão mais rigorosos dos bancos sistemicamente importantes. O Conselho de Estabilidade Financeira, um organismo internacional que supervisiona o sistema financeiro global, avalia a eficácia destas reformas.
1.2 Interconectividade
O tamanho por si só não é um indicador suficiente da importância do sistema. Os bancos mais pequenos também podem ser sistemicamente importantes se o sistema financeiro estiver altamente interligado e os bancos enfrentarem os mesmos tipos de riscos (tais como o risco de taxa de juro).
Um canal de interconexão é o mercado interbancário. Durante a crise financeira global, a liquidez fornecida através do mercado interbancário secou subitamente. Os bancos cortaram as linhas de crédito uns dos outros à medida que aumentava a incerteza sobre os riscos de crédito das contrapartes. Como resultado, os activos e passivos interbancários caíram de 19% para 8% do total dos empréstimos bancários alemães de 2008 a 2022, enquanto, ao mesmo tempo, a liquidez fornecida pelo banco central aumentou.
Embora o mercado interbancário seja o canal para os efeitos diretos do sistema financeiro, a exposição partilhada ao mesmo choque pode levar a efeitos indiretos. Este risco é particularmente agudo neste momento crítico. Taxas de juro mais elevadas e riscos mais elevados para as perspetivas de crescimento expõem vulnerabilidades que se acumularam ao longo do tempo no sistema financeiro. A transformação dos prazos expõe os bancos ao risco da taxa de juro. Os choques adversos na economia real podem aumentar consideravelmente os riscos de crédito dos bancos.
1.3 Complexidade
Uma entidade altamente complexa pode ser sistemicamente importante. A complexidade pode ter diferentes dimensões, tais como volume de derivados, grande número de afiliadas (internacionais) ou complexidade operacional. Quanto mais complexo for um banco, mais dispendioso e demorado será resolver os problemas que enfrenta. A resolução transfronteiriça de tais entidades exige coordenação entre autoridades em múltiplas jurisdições. Um exemplo vívido da resolução de uma entidade complexa foi a falência do Lehman Brothers, que levou 14 anos para ser resolvida.
1.4 Substituibilidade
Os prestadores de serviços financeiros muito especializados podem ser sistemicamente importantes, mesmo que sejam pequenos ou menos sofisticados. Os fornecedores de infra-estruturas, como os serviços de sistemas de pagamentos, são um exemplo. Se tal instituição ficar com problemas ou mesmo falhar, outros serviços serão interrompidos e a liquidez poderá secar. Quanto mais especializada for uma agência, mais caro será substituir seus serviços.
1,5 Alavancagem
A alavancagem no sistema financeiro causou crises financeiras repetidas vezes. A elevada alavancagem torna os mutuários vulneráveis a choques adversos, como o aumento das taxas de juro ou a redução dos rendimentos. Isto aumenta o risco de crédito e resulta em perdas para as instituições financeiras. As instituições financeiras subcapitalizadas (ou seja, altamente “alavancadas”) responderam cortando a prestação de serviços financeiros e de crédito, o que teve um impacto negativo na economia real. A agenda de reformas ao longo da última década centrou-se, portanto, na redução da alavancagem do sistema financeiro. Os bancos estão, de facto, mais capitalizados do que no passado, enquanto a alavancagem dos sectores privado e público continua a aumentar.
2. Os criptoativos estão relacionados à estabilidade financeira?
Não existe uma métrica simples para medir a “estabilidade financeira”. Pelo contrário, a estabilidade financeira é formada pela complexa interacção entre os produtos financeiros oferecidos, a estrutura do mercado, a alavancagem e governação das instituições financeiras, a regulação e as motivações e objectivos daqueles que prestam estes serviços financeiros. Uma diferença importante entre os fornecedores de serviços financeiros tradicionais (como bancos) e os fornecedores de criptoativos é a tecnologia. Caso contrário, muitas características são semelhantes – incluindo riscos potenciais para a estabilidade financeira. Então, vamos discutir essas características separadamente, começando com o que realmente são os criptoativos.
2.1 O que são ativos criptográficos?
Atualmente, não existe uma definição unificada de criptoativos internacionalmente. De acordo com o Conselho de Estabilidade Financeira (FSB), um criptoativo é um “ativo digital emitido pelo setor privado que depende principalmente de criptografia e livros-razão distribuídos ou tecnologias semelhantes”.
Os sistemas financeiros tradicionais utilizam infraestrutura de TI tradicional. As transacções e participações em títulos são registadas numa base de dados central (o "livro razão") por um depositário central de títulos. Em contraste, os criptoativos são emitidos e registrados em um livro-razão digital compartilhado e distribuído (o “blockchain”). Os blockchains de criptoativos mais populares são públicos e sem permissão. “Público” significa que todas as transações são visíveis para todos, mas são conduzidas de forma pseudônima: os participantes da rede interagem através de códigos de identificação, mas a identidade real dos participantes é geralmente desconhecida. “Sem permissão” significa que qualquer pessoa (um “minerador” ou um “validador”) pode adicionar novas informações atendendo aos requisitos técnicos usando um processo informatizado para validação de transações (o “mecanismo de consenso”). Dependendo do mecanismo de consenso subjacente, a mineração e verificação de certos criptoativos requerem uma grande quantidade de poder computacional, tornando o processo muito consumidor de energia. Por exemplo, o consumo de energia de criptoativos como o Bitcoin é comparável ao de um país de médio porte como a Espanha. Apesar destas diferenças técnicas, os criptoativos partilham características comuns com o sistema financeiro tradicional: serem negociados em mercados e bolsas, prestarem serviços de pagamento, emprestarem ou utilizarem garantias em transações financeiras.
Existem dois tipos de ativos criptográficos relacionados:
Os primeiros criptoativos foram tokens “nativos”. Esses ativos não são garantidos por quaisquer ativos físicos ou financeiros e, portanto, são rotulados como criptoativos “não garantidos”. Isto os distingue dos instrumentos financeiros ou moedas tradicionais. Os criptoassets não garantidos não têm valor fundamental, não são apoiados por qualquer fluxo de caixa e os seus preços são impulsionados inteiramente pela emoção. As duas moedas nativas mais famosas são Bitcoin e Ethereum. Os tokens nativos são parte integrante dos blockchains sem permissão, pois recompensam mineradores ou validadores por resolverem transações adicionando novos blocos à cadeia.
O segundo ativo criptográfico são as stablecoins. A maioria dessas moedas está atrelada a moedas do banco central, como o dólar americano. Os Stablecoins foram desenvolvidos principalmente para superar as ineficiências dos sistemas de pagamento tradicionais e reduzir custos. Apesar de serem chamadas de “estáveis”, as avaliações de mercado das stablecoins são, na verdade, bastante voláteis. Além disso, algumas stablecoins não são totalmente auditadas e apenas divulgam as suas reservas de forma voluntária. Portanto, a existência e a composição das reservas nem sempre podem ser verificadas.
2.2 Escala e estrutura de mercado
Em 2021, a capitalização de mercado total de todos os criptoativos negociados em bolsas atingiu um máximo histórico de aproximadamente US$ 3 trilhões (gráfico abaixo). No primeiro semestre de 2022, os preços dos criptoativos despencaram. Além das mudanças no ambiente macroeconómico, as descidas dos preços reflectem o uso generalizado de alavancagem. Muitos intermediários de criptoativos tornaram-se insolventes e o valor de mercado caiu para 1 bilião de dólares no início de 2023, representando apenas 0,2% do total de ativos financeiros globais.
E o mercado é altamente concentrado. As seis principais moedas representam mais de 70% da capitalização de mercado. Quanto aos emissores de stablecoin, 90% da capitalização de mercado está concentrada nas três maiores entidades (gráfico abaixo). Uma grande parte da negociação de ativos criptográficos ocorre em algumas plataformas. Os provedores centralizados de serviços de criptoativos e os grupos de criptoativos oferecem simultaneamente muitos serviços diferentes, como corretagem, negociação, compensação, custódia e compensação e liquidação. No entanto, esta concentração de atividades pode conduzir a conflitos de interesses e a uma assunção excessiva de riscos.
Algumas atividades de criptoativos mudaram para finanças descentralizadas (DeFi). Neste modelo, os intermediários financeiros são substituídos por protocolos de software de código aberto autônomos (e autoexecutáveis) implantados em blockchains públicos. Ao contrário das trocas centralizadas de criptoativos, onde a maioria das transações são inicialmente liquidadas fora da rede blockchain, todas as transações descentralizadas são executadas na blockchain (“on-chain”). As modificações no código do software não devem ser decididas por uma autoridade central, mas pela “comunidade” e por um “token de governança” que representa um poder de voto.
O que parece ser um sistema descentralizado é muitas vezes altamente centralizado. O monitoramento e a governança dos protocolos DeFi estão frequentemente nas mãos de um pequeno número de fundadores ou desenvolvedores, que transferem gradualmente os direitos relevantes para a comunidade em geral. Como resultado, apenas alguns projetos operam de forma verdadeiramente descentralizada.
Uma métrica chave para avaliar a escala do DeFi é o Total Value Locked (TVL), que reflete a soma dos ativos criptográficos que foram transferidos para o código de software subjacente dos protocolos DeFi. Esses códigos são chamados de “contratos inteligentes”. Esses protocolos podem replicar uma ampla gama de serviços financeiros, mas atualmente os mais importantes são o empréstimo e a negociação de ativos criptográficos. Após um crescimento muito forte em 2021, o tamanho do mercado global de DeFi diminuiu significativamente em 2022, em linha com o desenvolvimento geral do mercado de criptoativos (gráfico abaixo).
Nas blockchains mais importantes da atualidade, os validadores se juntam ao enxame. A alta concentração resultante no nível do validador pode impactar negativamente a segurança e a transparência do blockchain.
2.3 Interconectividade
O sistema de criptoativos está altamente interligado, como evidenciado pelas recentes falências de muitas entidades de criptoativos. Portanto, a venda procíclica afeta a volatilidade geral do mercado de criptoativos.
As exposições ao risco comuns no sistema de criptoativos correspondem em grande parte às exposições ao risco no sistema financeiro tradicional. Especialmente desde 2020, os preços dos criptoativos têm respondido aos fundamentos macroeconómicos, como os choques de política monetária. Os preços caíram acentuadamente durante o recente período de aumento dos riscos macrofinanceiros, consistente com as classes de activos tradicionais, como as acções (gráfico abaixo).
Além disso, os sistemas de criptoativos enfrentam maiores riscos operacionais e de liquidação em um pequeno número de blockchains. Por exemplo, quase dois terços da atividade DeFi são baseados na blockchain Ethereum como camada de liquidação. Os sistemas de criptoativos também estão expostos a riscos de liquidez. Apenas algumas stablecoins são essenciais para a liquidez da negociação de ativos criptográficos e também são amplamente utilizadas como garantia para empréstimos hipotecários ou negociação de margem. A liquidez do sistema de criptoativos depende especificamente de diversas stablecoins atreladas ao dólar norte-americano. Eles apoiam principalmente seus tokens investindo em instrumentos do mercado monetário. O sistema é, portanto, vulnerável a choques no mercado monetário.
Actualmente, o sistema de criptoativos não está intimamente relacionado com o sistema financeiro. Enquanto as próprias entidades de criptoativos não possuírem as licenças necessárias, elas dependem dos bancos para servirem de ponte entre o dinheiro do banco central e o mundo dos criptoativos para financiamento. No entanto, no final de junho de 2022, apenas alguns bancos internacionais ativos reportaram exposição a criptoativos, representando apenas 0,013% da exposição total.
2.4 Complexidade
Os provedores de criptoassets podem ser muito complexos. Os grupos de criptoativos são semelhantes aos grupos financeiros com perfis de risco complexos. Não só operam como bolsas puras, mas também oferecem muitos serviços diferentes dentro de uma única entidade, incluindo negociação de custódia e derivativos.
No sistema financeiro tradicional, estas atividades são separadas ou sujeitas a requisitos prudenciais para evitar conflitos de interesses. Por exemplo, no caso da FTX, não existe uma separação semelhante ou uma estrutura de governação adequada. O Crypto Asset Group fornece funções financeiras em múltiplas jurisdições e opera através de uma rede global de filiais. Algumas empresas estão sediadas em locais offshore não regulamentados ou não têm sede conhecida. Além disso, num sistema descentralizado sem uma estrutura de governação adequada, é difícil impor a aplicação da lei contra pessoas específicas. Isto dificulta os esforços para regular eficazmente através de reguladores nacionais, na ausência de acordos internacionais sobre regulação e supervisão.
2.5 Substituibilidade
Alguns blockchains e ativos em sistemas criptográficos são difíceis de substituir no curto prazo. Atualmente, os sistemas criptográficos são em grande parte auto-referenciais e os ativos criptográficos raramente são usados fora dos sistemas criptográficos. Isto limita os impactos negativos no sistema financeiro mais amplo ou no funcionamento da economia real. Contudo, em alguns países em desenvolvimento a situação é diferente. Por exemplo, El Salvador declarou curso legal do Bitcoin. Mas mesmo em países que promovem ativamente a utilização de criptoativos como meio de pagamento, ainda parece haver restrições aos criptoativos.
2,6 Alavancagem
Seja nos mercados financeiros tradicionais ou nos mercados de criptoativos, a alta alavancagem é um grande risco para a estabilidade financeira. A alta alavancagem amplifica as fases de expansão e queda no sistema de criptoativos e pode se tornar um canal através do qual os choques no sistema financeiro tradicional se propagam.
A alavancagem é um problema específico no sistema de criptoativos, uma vez que as garantias geralmente consistem em criptoativos não garantidos e sem valor intrínseco, e esses ativos tendem a ser altamente voláteis. Os fundos emprestados são frequentemente reutilizados como garantia para outros empréstimos, criando uma “cadeia de garantias”. No caso de uma queda repentina de preço, os ativos mantidos como garantia são automaticamente liquidados, amplificando a queda de preço e potencialmente causando uma reação em cadeia.
As exchanges de criptoativos permitem a negociação de margem com maior alavancagem e emprestam criptoativos aos usuários, muitas vezes na forma de garantia. Nessas negociações de margem, os usuários podem emprestar ativos criptográficos no valor de até 20 vezes o valor da garantia. Algumas bolsas também oferecem derivativos alavancados, com alavancagem de até 100 vezes.
A alavancagem tem sido, de facto, uma via de transmissão fundamental durante a recente turbulência do mercado. O colapso da stablecoin TerraUSD em maio de 2022 resultou em perdas significativas para fundos de hedge de criptoativos altamente alavancados. Como resultado, eles não conseguiram atender às chamadas de margem, provocando a falência de plataformas de empréstimo de ativos criptográficos. Além disso, a falência da FTX foi causada pelo empréstimo de fundos de clientes a entidades relacionadas envolvidas na negociação de margens.