В эпоху цифровых активов стабильные монеты (Stablecoin) безусловно являются одним из самых заметных нововведений последних лет. Благодаря обещанию привязки к таким фиатным валютам, как доллар США, они создают «убежище» ценности в волатильном мире криптовалют и становятся все более важной инфраструктурой в области децентрализованных финансов (DeFi) и глобальных платежей. Их рыночная капитализация, выросшая с нуля до нескольких сотен миллиардов долларов, кажется, предвещает восход новой формы валюты.
!
График 1: Тренды роста рыночной капитализации глобальных стейблкоинов (схематично). Его взрывной рост резко контрастирует с осторожной позицией регулирующих органов.
Однако в то время как рынок празднует, Международный банк расчетов (BIS), который называют "центральным банком центральных банков", в своем экономическом отчете за май 2025 года выпустил серьезное предупреждение. BIS ясно указал, что стейблкоины не являются истинными валютами, и за их на вид процветающей экосистемой скрываются системные риски, способные подорвать всю финансовую систему. Этот вывод стал как холодный душ, заставив нас вновь взглянуть на сущность стейблкоинов.
Команда Aiying Research стремится глубоко интерпретировать этот отчет BIS, сосредоточив внимание на предложенной теории "тройных ворот" для валюты — то есть любая надежная валютная система должна пройти три испытания: единство (Singleness), гибкость (Elasticity) и целостность (Integrity). Мы будем использовать конкретные примеры, чтобы проанализировать проблемы стабильных монет перед этими тремя воротами, а также дополнить реальными соображениями вне рамок BIS, в конечном итоге исследуя, куда будет двигаться будущее цифровых валют.
Первая дверь: Проблема единственности — сможет ли стабильная монета оставаться "стабильной" вечно?
«Единственность» валюты является краеугольным камнем современной финансовой системы. Это означает, что в любое время и в любом месте стоимость одной единицы валюты должна точно равняться номиналу другой единицы. Проще говоря, «один рубль всегда будет одним рублем». Эта постоянная единообразие стоимости является основным условием выполнения валютой трех основных функций: учета, средства обмена и хранения стоимости.
Основной аргумент BIS заключается в том, что механизм ценового якоря стейблкоинов имеет врожденные недостатки и не может в корне гарантировать 1:1 обмен с фиатной валютой (например, долларом). Его доверие не исходит от государственного кредита, а зависит от коммерческого кредита частных эмитентов, качества резервных активов и прозрачности, что ставит его под угрозу «разъединения» в любой момент.
BIS в своем отчете ссылается на историческую "Эпоху свободного банковского дела" (Free Banking Era, примерно 1837-1863 годы в США) как на зеркало. В то время в США не было центрального банка, и частные банки, лицензированные штатами, могли выпускать свои собственные банкноты. Эти банкноты теоретически могли быть обменены на золото или серебро, но на практике их стоимость варьировалась в зависимости от репутации и платежеспособности банка-эмитента. Банкнота в 1 доллар из отдаленного банка могла стоить в Нью-Йорке всего 90 центов или даже меньше. Эта запутанная ситуация привела к очень высоким транзакционным затратам, что серьезно препятствовало экономическому развитию. Сегодняшние стабильные монеты, по мнению BIS, являются цифровой версией этого исторического хаоса — каждый эмитент стабильной монеты похож на независимый "частный банк", и вопрос о том, сможет ли выпущенный им "цифровой доллар" действительно быть погашен, остается открытым.
Нам не нужно возвращаться слишком далеко в историю, недавние болезненные уроки достаточно ясно показывают проблему. Крах алгоритмической стабильной монеты UST (TerraUSD), когда за считанные дни её стоимость обнулилась, стер сотни миллиардов долларов рыночной капитализации. Этот инцидент наглядно демонстрирует, насколько хрупкой оказывается так называемая "стабильность", когда цепочка доверия разрывается. Даже стабильные монеты, обеспеченные активами, подвергаются сомнению в отношении состава резервных активов, аудита и ликвидности. Таким образом, стабильные монеты уже сталкиваются с трудностями на первом этапе "единственности".
Вторые ворота: Печаль эластичности — "Красивый капкан" с 100% резервированием
Если говорить о том, что "единство" касается "качества" денег, то "упругость" касается "количества" денег. "Упругость" денег означает способность финансовой системы динамически создавать и сокращать кредит в зависимости от реальных потребностей экономической активности. Это ключевой двигатель, позволяющий современной рыночной экономике саморегулироваться и продолжать расти. Когда экономика процветает, кредитная экспансия поддерживает инвестиции; когда экономика охлаждается, кредитное сокращение контролирует риски.
BIS указывает на стейблкоины, особенно те, которые заявляют о наличии 100% высококачественных ликвидных активов (таких как наличные и краткосрочные государственные облигации) в качестве резервов, на самом деле являются «узким банком» (Narrow Bank) модели. Эта модель полностью использует средства пользователей для хранения безопасных резервных активов, не осуществляя кредитования. Хотя это звучит очень безопасно, это происходит за счет полной жертвы «гибкости» денег.
Мы можем понять различия через сравнение сцен:
Традиционная банковская система (с гибкостью):
Предположим, вы внесли 1000 юаней в коммерческий банк. Согласно системе частичного резервирования, банку может понадобиться оставить только 100 юаней в качестве резервов, а остальные 900 юаней могут быть выданы в кредит предпринимателям, нуждающимся в финансировании. Этот предприниматель использует 900 юаней для оплаты поставщику, который снова вносит эти деньги в банк. Этот процесс повторяется, и первоначальный депозит в 1000 юаней через кредитное создание банковской системы порождает больше денег, поддерживая работу реальной экономики.
Система стейблкоинов (недостаток гибкости):
Предположим, вы купили 1000 единиц стабильной монеты за 1000 долларов США. Эмитент обещает полностью внести эти 1000 долларов в банк или купить государственные облигации США в качестве резервов. Эти деньги «заблокированы» и не могут быть использованы для кредитования. Если предпринимателю потребуется финансирование, сам механизм стабильной монеты не сможет удовлетворить эту потребность. Он может только пассивно ждать, когда в систему поступят дополнительные реальные доллары, и не может создавать кредит в соответствии с внутренним спросом экономики. Вся система напоминает «мертвое озеро», ей не хватает саморегуляции и способности поддерживать экономический рост.
Это "негибкое" свойство не только ограничивает его собственное развитие, но и представляет потенциальную угрозу для существующей финансовой системы. Если большие объемы средств покинут систему коммерческих банков и будут удерживаться в стейблкоинах, это приведет к уменьшению средств, доступных для кредитования, и сокращению способности создавать кредиты (аналогично свойству сжатия баланса). Это может вызвать кредитное сжатие, повысить стоимость финансирования и в конечном итоге навредить малым и средним предприятиям и инновационным проектам, которые больше всего нуждаются в финансовой поддержке.
Конечно, если говорить откровенно, в будущем с массовым использованием стейблкоинов появятся банки стейблкоинов (кредитующие), и тогда это кредитное создание вновь вернется в банковскую систему в новой форме.
Третья дверь: недостаток целостности — вечная игра между анонимностью и регулированием
Целостность валюты является "страховочной сеткой" финансовой системы. Это требует, чтобы платежная система была безопасной, эффективной и могла эффективно предотвращать незаконные действия, такие как отмывание денег, финансирование терроризма и уклонение от уплаты налогов. За этим стоит здоровая правовая структура, четкое распределение полномочий и обязанностей, а также мощные возможности надзорного исполнения, чтобы гарантировать законность и соблюдение финансовой деятельности.
BIS считает, что основная технологическая архитектура стабильных монет — особенно тех, которые основаны на публичных блокчейнах — представляет собой серьезный вызов для «целостности» финансов. Основная проблема заключается в анонимности и децентрализованных характеристиках, что делает традиционные финансовые регуляторные меры трудными для реализации.
Представим себе конкретную ситуацию: стабильная монета стоимостью несколько миллионов долларов переводится по публичной цепочке из одного анонимного адреса на другой, и весь процесс может занять всего несколько минут с низкими комиссиями. Несмотря на то, что запись этой транзакции общедоступна в блокчейне, сопоставить эти адреса, состоящие из случайных символов, с личностями или организациями в реальном мире оказывается крайне сложной задачей. Это открывает удобные возможности для незаконного трансфера средств через границы, делая такие основные требования регулирования, как «узнай своего клиента» (KYC) и «борьба с отмыванием денег» (AML), фактически неработающими.
В сравнении с этим, традиционные международные банковские переводы (например, через систему SWIFT) хотя иногда кажутся неэффективными и дорогостоящими, их преимущество заключается в том, что каждая транзакция находится в рамках строгой регулирующей сети. Банк-отправитель, банк-получатель и промежуточные банки должны соблюдать законы и нормативные акты своих стран, проверять личность сторон сделки и сообщать регулирующим органам о подозрительных транзакциях. Эта система, хотя и громоздкая, обеспечивает основную защиту «целостности» глобальной финансовой системы.
Технические характеристики стабильных монет в корне ставят под сомнение эту модель регулирования, основанную на посреднических учреждениях. Именно поэтому глобальные регулирующие органы проявляют к ним повышенное внимание и постоянно призывают включить их в комплексную рамку регулирования. Валютная система, которая не может эффективно предотвратить финансовые преступления, независимо от того, насколько она технологически продвинута, не может получить окончательное доверие общества и правительства.
Дополнение к мнению Aiying: полностью возлагать вину за проблему "целостности" только на саму технологию может быть слишком пессимистично. С учетом все более зрелых инструментов анализа данных на блокчейне (таких как Chainalysis, Elliptic) и постепенного внедрения глобальных регулирующих рамок (например, Регламента ЕС о рынках криптоактивов MiCA), возможности отслеживания сделок со стабильными монетами и проведения соответствующих проверок стремительно улучшаются. В будущем полностью соответствующие требованиям, с прозрачными резервами и регулярно проходящие аудит "дружественные к регуляции" стабильные монеты вполне могут стать мейнстримом на рынке. В то время проблема "целостности" в значительной степени может быть смягчена за счет сочетания технологий и регулирования и не должна рассматриваться как непреодолимое препятствие.
Дополнительно и размышления: что еще мы должны видеть за пределами рамок BIS?
Теория «тройных ворот» BIS предоставляет нам грандиозную и глубокую аналитическую рамку. Однако эта часть не предназначена для критики или опровержения реальной ценности стабильных монет, а стиль команды Aiying research всегда заключался в холодном размышлении о возможностях отрасли, исходя из предпосылки избегания рисков, с целью представить различные варианты будущего. Мы надеемся, что это даст нашим клиентам и профессионалам отрасли возможность взглянуть на обсуждение BIS с более широкой, конструктивной и дополняющей точки зрения, чтобы уточнить и расширить некоторые моменты, а также обсудить ряд жизненно важных вопросов, которые не были подробно рассмотрены в отчетах.
1、Техническая уязвимость стабильных монет
Помимо трех основных экономических вызовов, стабильные монеты также имеют свои недостатки с технической точки зрения. Их работа сильно зависит от двух ключевых инфраструктур: интернета и базовой блокчейн-сети. Это означает, что в случае масштабного сетевого сбоя, аварии подводного кабеля, широкомасштабного отключения электроэнергии или целенаправленной кибератаки вся система стабильных монет может остановиться или даже рухнуть. Эта абсолютная зависимость от внешней инфраструктуры является значительным слабым местом по сравнению с традиционной финансовой системой. Например, в этой войне на два миллиарда, национальное отключение интернета в Иране, а также отключение электроэнергии в некоторых регионах - такие экстремальные случаи, возможно, еще не были учтены.
Более отдаленной угрозой являются разрушительные технологии. Например, квантовые вычисления могут нанести смертельный удар большинству существующих алгоритмов публичного ключа. Как только система шифрования, защищающая безопасность частных ключей блокчейн-аккаунтов, будет скомпрометирована, основа безопасности всего мира цифровых активов перестанет существовать. Хотя это в настоящее время кажется далеким, для валютной системы, нацеленной на поддержку глобального движения ценностей, это фундаментальная угроза безопасности, которую необходимо признать.
2、Реальное воздействие стабильных монет на финансовую систему и "потолок"
Рост стабильных монет - это не только создание нового класса активов, но и прямая конкуренция с традиционными банками за самые важные ресурсы - депозиты. Если эта тенденция "финансовой дезинтермедации" (Disintermediation) продолжит расширяться, это ослабит центральное положение коммерческих банков в финансовой системе и, следовательно, повлияет на их способность обслуживать реальную экономику.
Более глубокого обсуждения заслуживает широко распространенный нарратив — «эмитенты стабильных монет поддерживают свою стоимость, покупая государственные облигации США». Этот процесс не так прост и прямолинеен, как кажется, за ним стоит ключевое ограничение: резерв банка. Давайте разберемся в этом процессе обращения средств с помощью следующего рисунка:
!
График 2: Схема потоков средств и ограничений при покупке облигаций США с использованием стейблкоинов
Процесс разбирается следующим образом:
Пользователь вносит доллары в банк, а затем переводит их эмитенту стейблкоинов (например, Tether или Circle) через банковский перевод.
Эмитент стейблкоинов получает этот долларовый депозит в своем коммерческом банке.
Когда эмитент решает использовать эти средства для покупки государственных облигаций США, ему необходимо дать указание своему банку произвести оплату. Этот процесс оплаты, особенно при масштабных операциях, в конечном итоге пройдет через расчетную систему Федеральной резервной системы (Fedwire), что приведет к уменьшению остатка на резервном счете банка эмитента в Федеральной резервной системе.
Соответственно, у банка, продающего государственные облигации (например, первичного дилера), увеличится saldo резервного счета.
Ключевым моментом здесь является то, что резервные средства коммерческих банков в Федеральной резервной системе не безграничны. Банки должны иметь достаточные резервные средства для удовлетворения повседневных расчетов, реагирования на запросы клиентов на вывод средств и соблюдения нормативных требований (таких как дополнение коэффициента левериджа SLR). Если объем стабильных монет продолжит расти, массовая покупка государственных облигаций США приведет к чрезмерному истощению резервов банковской системы, и банки столкнутся с ликвидными и регуляторными давлениями. В этот момент банки могут ограничить или отказать в предоставлении услуг эмитентам стабильных монет. Таким образом, спрос на стабильные монеты к государственным облигациям США ограничен уровнем достаточности резервов банковской системы и нормативными ограничениями и не может расти безгранично.
В отличие от этого традиционные денежные фонды MMF возвращают средства в коммерческие банки B через рынок репо, увеличивая депозитные обязательства банка (депозиты MMF) и резервы. Эти депозиты могут быть использованы банками для создания кредитов (например, выдачи займов), напрямую восстанавливая депозитную базу банковской системы.
Давайте поймем этот процесс обращения средств через следующую диаграмму:
График 3: Схема потоков и ограничений средств MMFs при покупке американских облигаций
Между "окружением" и "покорением" — будущее стабильных монет
Учитывая осторожные предупреждения BIS и реальные потребности рынка, будущее стейблкоинов, похоже, находится на перекрестке. Они сталкиваются с давлением "облавы" со стороны глобальных регуляторов, а также видят возможность "принятия" в мейнстримную финансовую систему.
Подведение итогов основных противоречий
Будущее стабильных монет, по сути, является игрой между их «диким инновационным потенциалом» и основными требованиями современной финансовой системы к «стабильности, безопасности и контролируемости». Первое приносит повышение эффективности и возможность всеобъемлющего финансирования, тогда как второе является основой для поддержания глобальной финансовой стабильности. Найти баланс между этими двумя аспектами — общая задача для всех регуляторов и участников рынка.
Решение BIS: унифицированный реестр и токенизация
Столкнувшись с этой проблемой, BIS не выбрал полный отказ, а предложил грандиозное альтернативное решение: "Унифицированный реестр" (Unified Ledger), основанный на токенизированных центральных банковских валютах, депозитах коммерческих банков и государственных облигациях.
“Токенизированные платформы с резервами центрального банка, деньгами коммерческого банка и государственными облигациями в центре могут заложить основы для следующей генерации денежной и финансовой системы.” — Ежегодный экономический отчет Банк международных расчетов 2025, Основные выводы
Aiying research считает, что это в сущности стратегия "привлечения". Она направлена на использование преимуществ токенизированных технологий, таких как программируемость и атомарные расчеты, но при этом надежно помещает их на основание доверия, контролируемое центральным банком. В этой системе инновации направляются в регулируемые рамки, что позволяет извлекать выгоду из технологических преимуществ и одновременно обеспечивать финансовую стабильность. А стабильные монеты могут играть лишь "строго ограниченную вспомогательную роль".
Выбор и эволюция рынка
Несмотря на то, что BIS描绘了清晰的蓝图, путь эволюции рынка часто оказывается более сложным и многообразным. Будущее стабильных монет, скорее всего, будет иметь дифференцированный характер:
Путь к соблюдению норм:
Часть эмитентов стабильных монет будет активно принимать регулирование, обеспечивая полную прозрачность резервных активов, регулярно проходя сторонние аудиты и интегрируя современные инструменты AML/KYC. Такие "комплаентные стабильные монеты" могут быть интегрированы в существующую финансовую систему, став регулируемыми цифровыми платежными инструментами или расчетными посредниками для токенизированных активов.
Оффшоризация/нишевая рыночная стратегия:
Другие стабильные монеты могут выбрать работу в регионах с относительно мягким регулированием, продолжая удовлетворять потребности определенных нишевых рынков, таких как децентрализованные финансы (DeFi) и высокорисованные трансакции между странами. Однако их масштаб и влияние будут строго ограничены, и они вряд ли станут мейнстримом.
Дилемма «тройных ворот» стабильных монет не только глубоко раскрывает их структурные недостатки, но и служит зеркалом, отражая недостатки существующей глобальной финансовой системы в плане эффективности, стоимости и доступности. Доклад BIS звучит как тревожный сигнал, напоминающий нам, что нельзя жертвовать финансовой стабильностью ради слепых технологических инноваций. Но в то же время истинные потребности рынка подсказывают нам, что на пути к следующему поколению финансовой системы ответ может быть не черно-белым. Истинный прогресс, возможно, заключается в осторожном сочетании «сверху вниз» верхнего уровня проектирования и «снизу вверх» рыночных инноваций, находя средний путь между «облавой» и «привлечением» к более эффективному, безопасному и доступному финансовому будущему.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Холодные размышления на волне стейблкоинов — почему Банк международных расчетов бьет тревогу?
!
В эпоху цифровых активов стабильные монеты (Stablecoin) безусловно являются одним из самых заметных нововведений последних лет. Благодаря обещанию привязки к таким фиатным валютам, как доллар США, они создают «убежище» ценности в волатильном мире криптовалют и становятся все более важной инфраструктурой в области децентрализованных финансов (DeFi) и глобальных платежей. Их рыночная капитализация, выросшая с нуля до нескольких сотен миллиардов долларов, кажется, предвещает восход новой формы валюты.
!
График 1: Тренды роста рыночной капитализации глобальных стейблкоинов (схематично). Его взрывной рост резко контрастирует с осторожной позицией регулирующих органов.
Однако в то время как рынок празднует, Международный банк расчетов (BIS), который называют "центральным банком центральных банков", в своем экономическом отчете за май 2025 года выпустил серьезное предупреждение. BIS ясно указал, что стейблкоины не являются истинными валютами, и за их на вид процветающей экосистемой скрываются системные риски, способные подорвать всю финансовую систему. Этот вывод стал как холодный душ, заставив нас вновь взглянуть на сущность стейблкоинов.
Команда Aiying Research стремится глубоко интерпретировать этот отчет BIS, сосредоточив внимание на предложенной теории "тройных ворот" для валюты — то есть любая надежная валютная система должна пройти три испытания: единство (Singleness), гибкость (Elasticity) и целостность (Integrity). Мы будем использовать конкретные примеры, чтобы проанализировать проблемы стабильных монет перед этими тремя воротами, а также дополнить реальными соображениями вне рамок BIS, в конечном итоге исследуя, куда будет двигаться будущее цифровых валют.
Первая дверь: Проблема единственности — сможет ли стабильная монета оставаться "стабильной" вечно?
«Единственность» валюты является краеугольным камнем современной финансовой системы. Это означает, что в любое время и в любом месте стоимость одной единицы валюты должна точно равняться номиналу другой единицы. Проще говоря, «один рубль всегда будет одним рублем». Эта постоянная единообразие стоимости является основным условием выполнения валютой трех основных функций: учета, средства обмена и хранения стоимости.
BIS в своем отчете ссылается на историческую "Эпоху свободного банковского дела" (Free Banking Era, примерно 1837-1863 годы в США) как на зеркало. В то время в США не было центрального банка, и частные банки, лицензированные штатами, могли выпускать свои собственные банкноты. Эти банкноты теоретически могли быть обменены на золото или серебро, но на практике их стоимость варьировалась в зависимости от репутации и платежеспособности банка-эмитента. Банкнота в 1 доллар из отдаленного банка могла стоить в Нью-Йорке всего 90 центов или даже меньше. Эта запутанная ситуация привела к очень высоким транзакционным затратам, что серьезно препятствовало экономическому развитию. Сегодняшние стабильные монеты, по мнению BIS, являются цифровой версией этого исторического хаоса — каждый эмитент стабильной монеты похож на независимый "частный банк", и вопрос о том, сможет ли выпущенный им "цифровой доллар" действительно быть погашен, остается открытым.
Нам не нужно возвращаться слишком далеко в историю, недавние болезненные уроки достаточно ясно показывают проблему. Крах алгоритмической стабильной монеты UST (TerraUSD), когда за считанные дни её стоимость обнулилась, стер сотни миллиардов долларов рыночной капитализации. Этот инцидент наглядно демонстрирует, насколько хрупкой оказывается так называемая "стабильность", когда цепочка доверия разрывается. Даже стабильные монеты, обеспеченные активами, подвергаются сомнению в отношении состава резервных активов, аудита и ликвидности. Таким образом, стабильные монеты уже сталкиваются с трудностями на первом этапе "единственности".
Вторые ворота: Печаль эластичности — "Красивый капкан" с 100% резервированием
Если говорить о том, что "единство" касается "качества" денег, то "упругость" касается "количества" денег. "Упругость" денег означает способность финансовой системы динамически создавать и сокращать кредит в зависимости от реальных потребностей экономической активности. Это ключевой двигатель, позволяющий современной рыночной экономике саморегулироваться и продолжать расти. Когда экономика процветает, кредитная экспансия поддерживает инвестиции; когда экономика охлаждается, кредитное сокращение контролирует риски.
BIS указывает на стейблкоины, особенно те, которые заявляют о наличии 100% высококачественных ликвидных активов (таких как наличные и краткосрочные государственные облигации) в качестве резервов, на самом деле являются «узким банком» (Narrow Bank) модели. Эта модель полностью использует средства пользователей для хранения безопасных резервных активов, не осуществляя кредитования. Хотя это звучит очень безопасно, это происходит за счет полной жертвы «гибкости» денег.
Мы можем понять различия через сравнение сцен:
Предположим, вы внесли 1000 юаней в коммерческий банк. Согласно системе частичного резервирования, банку может понадобиться оставить только 100 юаней в качестве резервов, а остальные 900 юаней могут быть выданы в кредит предпринимателям, нуждающимся в финансировании. Этот предприниматель использует 900 юаней для оплаты поставщику, который снова вносит эти деньги в банк. Этот процесс повторяется, и первоначальный депозит в 1000 юаней через кредитное создание банковской системы порождает больше денег, поддерживая работу реальной экономики.
Предположим, вы купили 1000 единиц стабильной монеты за 1000 долларов США. Эмитент обещает полностью внести эти 1000 долларов в банк или купить государственные облигации США в качестве резервов. Эти деньги «заблокированы» и не могут быть использованы для кредитования. Если предпринимателю потребуется финансирование, сам механизм стабильной монеты не сможет удовлетворить эту потребность. Он может только пассивно ждать, когда в систему поступят дополнительные реальные доллары, и не может создавать кредит в соответствии с внутренним спросом экономики. Вся система напоминает «мертвое озеро», ей не хватает саморегуляции и способности поддерживать экономический рост.
Это "негибкое" свойство не только ограничивает его собственное развитие, но и представляет потенциальную угрозу для существующей финансовой системы. Если большие объемы средств покинут систему коммерческих банков и будут удерживаться в стейблкоинах, это приведет к уменьшению средств, доступных для кредитования, и сокращению способности создавать кредиты (аналогично свойству сжатия баланса). Это может вызвать кредитное сжатие, повысить стоимость финансирования и в конечном итоге навредить малым и средним предприятиям и инновационным проектам, которые больше всего нуждаются в финансовой поддержке.
Конечно, если говорить откровенно, в будущем с массовым использованием стейблкоинов появятся банки стейблкоинов (кредитующие), и тогда это кредитное создание вновь вернется в банковскую систему в новой форме.
Третья дверь: недостаток целостности — вечная игра между анонимностью и регулированием
Целостность валюты является "страховочной сеткой" финансовой системы. Это требует, чтобы платежная система была безопасной, эффективной и могла эффективно предотвращать незаконные действия, такие как отмывание денег, финансирование терроризма и уклонение от уплаты налогов. За этим стоит здоровая правовая структура, четкое распределение полномочий и обязанностей, а также мощные возможности надзорного исполнения, чтобы гарантировать законность и соблюдение финансовой деятельности.
BIS считает, что основная технологическая архитектура стабильных монет — особенно тех, которые основаны на публичных блокчейнах — представляет собой серьезный вызов для «целостности» финансов. Основная проблема заключается в анонимности и децентрализованных характеристиках, что делает традиционные финансовые регуляторные меры трудными для реализации.
Представим себе конкретную ситуацию: стабильная монета стоимостью несколько миллионов долларов переводится по публичной цепочке из одного анонимного адреса на другой, и весь процесс может занять всего несколько минут с низкими комиссиями. Несмотря на то, что запись этой транзакции общедоступна в блокчейне, сопоставить эти адреса, состоящие из случайных символов, с личностями или организациями в реальном мире оказывается крайне сложной задачей. Это открывает удобные возможности для незаконного трансфера средств через границы, делая такие основные требования регулирования, как «узнай своего клиента» (KYC) и «борьба с отмыванием денег» (AML), фактически неработающими.
В сравнении с этим, традиционные международные банковские переводы (например, через систему SWIFT) хотя иногда кажутся неэффективными и дорогостоящими, их преимущество заключается в том, что каждая транзакция находится в рамках строгой регулирующей сети. Банк-отправитель, банк-получатель и промежуточные банки должны соблюдать законы и нормативные акты своих стран, проверять личность сторон сделки и сообщать регулирующим органам о подозрительных транзакциях. Эта система, хотя и громоздкая, обеспечивает основную защиту «целостности» глобальной финансовой системы.
Технические характеристики стабильных монет в корне ставят под сомнение эту модель регулирования, основанную на посреднических учреждениях. Именно поэтому глобальные регулирующие органы проявляют к ним повышенное внимание и постоянно призывают включить их в комплексную рамку регулирования. Валютная система, которая не может эффективно предотвратить финансовые преступления, независимо от того, насколько она технологически продвинута, не может получить окончательное доверие общества и правительства.
Дополнение к мнению Aiying: полностью возлагать вину за проблему "целостности" только на саму технологию может быть слишком пессимистично. С учетом все более зрелых инструментов анализа данных на блокчейне (таких как Chainalysis, Elliptic) и постепенного внедрения глобальных регулирующих рамок (например, Регламента ЕС о рынках криптоактивов MiCA), возможности отслеживания сделок со стабильными монетами и проведения соответствующих проверок стремительно улучшаются. В будущем полностью соответствующие требованиям, с прозрачными резервами и регулярно проходящие аудит "дружественные к регуляции" стабильные монеты вполне могут стать мейнстримом на рынке. В то время проблема "целостности" в значительной степени может быть смягчена за счет сочетания технологий и регулирования и не должна рассматриваться как непреодолимое препятствие.
Дополнительно и размышления: что еще мы должны видеть за пределами рамок BIS?
Теория «тройных ворот» BIS предоставляет нам грандиозную и глубокую аналитическую рамку. Однако эта часть не предназначена для критики или опровержения реальной ценности стабильных монет, а стиль команды Aiying research всегда заключался в холодном размышлении о возможностях отрасли, исходя из предпосылки избегания рисков, с целью представить различные варианты будущего. Мы надеемся, что это даст нашим клиентам и профессионалам отрасли возможность взглянуть на обсуждение BIS с более широкой, конструктивной и дополняющей точки зрения, чтобы уточнить и расширить некоторые моменты, а также обсудить ряд жизненно важных вопросов, которые не были подробно рассмотрены в отчетах.
1、Техническая уязвимость стабильных монет
Помимо трех основных экономических вызовов, стабильные монеты также имеют свои недостатки с технической точки зрения. Их работа сильно зависит от двух ключевых инфраструктур: интернета и базовой блокчейн-сети. Это означает, что в случае масштабного сетевого сбоя, аварии подводного кабеля, широкомасштабного отключения электроэнергии или целенаправленной кибератаки вся система стабильных монет может остановиться или даже рухнуть. Эта абсолютная зависимость от внешней инфраструктуры является значительным слабым местом по сравнению с традиционной финансовой системой. Например, в этой войне на два миллиарда, национальное отключение интернета в Иране, а также отключение электроэнергии в некоторых регионах - такие экстремальные случаи, возможно, еще не были учтены.
Более отдаленной угрозой являются разрушительные технологии. Например, квантовые вычисления могут нанести смертельный удар большинству существующих алгоритмов публичного ключа. Как только система шифрования, защищающая безопасность частных ключей блокчейн-аккаунтов, будет скомпрометирована, основа безопасности всего мира цифровых активов перестанет существовать. Хотя это в настоящее время кажется далеким, для валютной системы, нацеленной на поддержку глобального движения ценностей, это фундаментальная угроза безопасности, которую необходимо признать.
2、Реальное воздействие стабильных монет на финансовую систему и "потолок"
Рост стабильных монет - это не только создание нового класса активов, но и прямая конкуренция с традиционными банками за самые важные ресурсы - депозиты. Если эта тенденция "финансовой дезинтермедации" (Disintermediation) продолжит расширяться, это ослабит центральное положение коммерческих банков в финансовой системе и, следовательно, повлияет на их способность обслуживать реальную экономику.
Более глубокого обсуждения заслуживает широко распространенный нарратив — «эмитенты стабильных монет поддерживают свою стоимость, покупая государственные облигации США». Этот процесс не так прост и прямолинеен, как кажется, за ним стоит ключевое ограничение: резерв банка. Давайте разберемся в этом процессе обращения средств с помощью следующего рисунка:
!
График 2: Схема потоков средств и ограничений при покупке облигаций США с использованием стейблкоинов
Процесс разбирается следующим образом:
Ключевым моментом здесь является то, что резервные средства коммерческих банков в Федеральной резервной системе не безграничны. Банки должны иметь достаточные резервные средства для удовлетворения повседневных расчетов, реагирования на запросы клиентов на вывод средств и соблюдения нормативных требований (таких как дополнение коэффициента левериджа SLR). Если объем стабильных монет продолжит расти, массовая покупка государственных облигаций США приведет к чрезмерному истощению резервов банковской системы, и банки столкнутся с ликвидными и регуляторными давлениями. В этот момент банки могут ограничить или отказать в предоставлении услуг эмитентам стабильных монет. Таким образом, спрос на стабильные монеты к государственным облигациям США ограничен уровнем достаточности резервов банковской системы и нормативными ограничениями и не может расти безгранично.
В отличие от этого традиционные денежные фонды MMF возвращают средства в коммерческие банки B через рынок репо, увеличивая депозитные обязательства банка (депозиты MMF) и резервы. Эти депозиты могут быть использованы банками для создания кредитов (например, выдачи займов), напрямую восстанавливая депозитную базу банковской системы.
Давайте поймем этот процесс обращения средств через следующую диаграмму:
! 4n7rt0hdVw0XJxQbGLtzIZe4zO2dHuB0v2Mdptkt.jpeg
График 3: Схема потоков и ограничений средств MMFs при покупке американских облигаций
Между "окружением" и "покорением" — будущее стабильных монет
Учитывая осторожные предупреждения BIS и реальные потребности рынка, будущее стейблкоинов, похоже, находится на перекрестке. Они сталкиваются с давлением "облавы" со стороны глобальных регуляторов, а также видят возможность "принятия" в мейнстримную финансовую систему.
Подведение итогов основных противоречий
Будущее стабильных монет, по сути, является игрой между их «диким инновационным потенциалом» и основными требованиями современной финансовой системы к «стабильности, безопасности и контролируемости». Первое приносит повышение эффективности и возможность всеобъемлющего финансирования, тогда как второе является основой для поддержания глобальной финансовой стабильности. Найти баланс между этими двумя аспектами — общая задача для всех регуляторов и участников рынка.
Решение BIS: унифицированный реестр и токенизация
Столкнувшись с этой проблемой, BIS не выбрал полный отказ, а предложил грандиозное альтернативное решение: "Унифицированный реестр" (Unified Ledger), основанный на токенизированных центральных банковских валютах, депозитах коммерческих банков и государственных облигациях.
Aiying research считает, что это в сущности стратегия "привлечения". Она направлена на использование преимуществ токенизированных технологий, таких как программируемость и атомарные расчеты, но при этом надежно помещает их на основание доверия, контролируемое центральным банком. В этой системе инновации направляются в регулируемые рамки, что позволяет извлекать выгоду из технологических преимуществ и одновременно обеспечивать финансовую стабильность. А стабильные монеты могут играть лишь "строго ограниченную вспомогательную роль".
Выбор и эволюция рынка
Несмотря на то, что BIS描绘了清晰的蓝图, путь эволюции рынка часто оказывается более сложным и многообразным. Будущее стабильных монет, скорее всего, будет иметь дифференцированный характер:
Часть эмитентов стабильных монет будет активно принимать регулирование, обеспечивая полную прозрачность резервных активов, регулярно проходя сторонние аудиты и интегрируя современные инструменты AML/KYC. Такие "комплаентные стабильные монеты" могут быть интегрированы в существующую финансовую систему, став регулируемыми цифровыми платежными инструментами или расчетными посредниками для токенизированных активов.
Другие стабильные монеты могут выбрать работу в регионах с относительно мягким регулированием, продолжая удовлетворять потребности определенных нишевых рынков, таких как децентрализованные финансы (DeFi) и высокорисованные трансакции между странами. Однако их масштаб и влияние будут строго ограничены, и они вряд ли станут мейнстримом.
Дилемма «тройных ворот» стабильных монет не только глубоко раскрывает их структурные недостатки, но и служит зеркалом, отражая недостатки существующей глобальной финансовой системы в плане эффективности, стоимости и доступности. Доклад BIS звучит как тревожный сигнал, напоминающий нам, что нельзя жертвовать финансовой стабильностью ради слепых технологических инноваций. Но в то же время истинные потребности рынка подсказывают нам, что на пути к следующему поколению финансовой системы ответ может быть не черно-белым. Истинный прогресс, возможно, заключается в осторожном сочетании «сверху вниз» верхнего уровня проектирования и «снизу вверх» рыночных инноваций, находя средний путь между «облавой» и «привлечением» к более эффективному, безопасному и доступному финансовому будущему.