Недавно обсуждение проектов RWA в различных сообществах Web3 стало очень активным. В интернете часто можно встретить утверждения отраслевых наблюдателей, что "RWA будет перестраивать новую финансовую экосистему Гонконга", полагая, что опираясь на существующую регуляторную структуру Специального административного района Гонконг, эта область столкнется с прорывным развитием. Шифрование салата в процессе общения и обсуждения с коллегами обнаружило, что все недавно активно спорят о так называемом вопросе "соответствия", и понимание вопроса "что такое соответствие" у всех разное, всегда возникают ситуации, когда каждый прав по-своему. Это явление на самом деле обусловлено разногласиями в понимании концепции RWA.
Таким образом, шифрование салата необходимо обсудить с точки зрения профессиональной юридической команды, как именно следует определять концепцию RWA и провести анализ нормативных границ RWA.
Один. Как следует определить концепцию RWA?
(1) Фон и преимущества проекта RWA
В настоящее время RWA становится предметом горячих обсуждений на рынке и постепенно формирует новую волну развития. Это явление обусловлено двумя основными факторами:
Во-первых, потому что преимущества токена могут компенсировать недостатки традиционного финансирования.
Традиционные финансовые рынки долгое время сталкиваются с такими недостатками, как высокая барьер для входа, длительные сроки финансирования, медленная скорость финансирования и сложные механизмы выхода. Однако токенизированное финансирование может обойти эти недостатки. По сравнению с традиционным IPO, RWA имеет несколько явных преимуществ:
1. Быстрая скорость финансирования: Поскольку оборот токенов основан на технологии блокчейн и обычно происходит через децентрализованные посреднические торговые организации, это позволяет избежать таких препятствий, как ограничения на доступ иностранного капитала, отраслевые политические ограничения и требования к срокам блокировки, с которыми могут столкнуться традиционные финансовые проекты. Это также позволяет сократить процесс проверки, который обычно занимает месяцы или даже годы, что значительно увеличивает скорость финансирования.
2. Диверсификация активов: Традиционные IPO имеют однородные типы активов и поддерживают только выпуск акций, поэтому к доходной стабильности, прибыльности и структуре баланса эмитента предъявляются строгие требования. Однако для RWA подходят более разнообразные виды активов, которые могут охватывать различные нестандартные активы, что не только расширяет диапазон финансируемых активов, но и значительно снижает порог квалификации эмитента, смещая акцент кредитной оценки на качество базовых активов.
3. Относительно низкие затраты на финансирование: Традиционное IPO требует долгосрочного сотрудничества множества посреднических организаций, таких как инвестиционные банки, аудиторы и юридические фирмы, что может привести к затратам на весь процесс上市 в миллионы или даже десятки миллионов. Однако RWA выпускает токены через децентрализованные биржи, что позволяет значительно сэкономить на затратах на посредников, а также с помощью смарт-контрактов исключает значительные трудозатраты.
В заключение, RWA с его уникальными преимуществами стал на передовой финансирования проектов, в то время как мир Web3 и криптовалюта как раз особенно нуждаются в традиционных деньгах и проектах реального мира. Это привело к тому, что в настоящее время, независимо от того, хотят ли они завершить существенную бизнес-трансформацию или просто хотят воспользоваться «трендом» и «прикоснуться к популярности», проекты, ведущие в сегментах上市公司, и «самые разные» стартапы на нижнем уровне активно исследуют возможности применения RWA.
Во-вторых, "соответствие" в Гонконге добавило жару.
На самом деле, развитие RWA за границей уже продолжается довольно долго. Эта волна популярности возникла из-за того, что в Гонконге была принята серия инноваций в регулировании, и после реализации нескольких эталонных проектов впервые была предоставлена возможность для отечественных инвесторов законно участвовать в "RWA". Теперь китайцы могут получить доступ к "законным" RWA. Этот прорыв не только привлек оригинальные шифрование активы, но и побудил проекты и средства из традиционной сферы начать обращать внимание на инвестиционную ценность RWA, в конечном итоге способствуя росту интереса на рынке до нового рекорда.
Но действительно ли те пользователи, которые хотят попробовать RWA, понимают, что такое RWA? Проекты RWA разнообразны, базовые активы и архитектура функционирования разнятся, могут ли люди различить их различия? Поэтому мы считаем необходимым в этой статье подробно определить, что такое соответствующее RWA.
Все обычно считают, что RWA — это проект финансирования, который токенизирует базовые реальные активы с помощью технологий блокчейн. Но когда мы подробно изучаем базовые активы каждого проекта и анализируем процесс его работы, мы обнаруживаем, что базовая логика этих проектов на самом деле различна. Мы провели системное исследование по этой проблеме и обобщили следующее понимание концепции RWA:
Мы считаем, что RWA на самом деле является широким понятием и не имеет так называемого «стандартного ответа». Процесс токенизации активов с использованием технологии блокчейн можно назвать RWA.
(2) Элементы и особенности проектов RWA
Настоящие проекты RWA должны обладать следующими характеристиками:
1. На основе реальных активов
Ключевым основанием для оценки того, будет ли токен данного проекта признан эффективным в реальности, является вопрос о том, являются ли базовые активы реальными и может ли проект создать прозрачный и приемлемый механизм верификации оффлайн-активов с возможностью аудита третьей стороной. Например, PAXG, проект, который выпускает токены, привязанные к золоту в реальном времени, каждый токен имеет обеспечение в виде 1 унции физического золота, а золотовалютные резервы находятся на платформе управления третьей стороной и подлежат квартальному аудиту со стороны аудиторской компании, даже поддерживается возможность выкупа соответствующего количества физического золота за токены. Такой высоко прозрачный и регулируемый механизм верификации активов позволяет данному проекту завоевать доверие инвесторов и дает ему основу для эффективной оценки в реальной финансовой системе.
2. Токенизация активов на блокчейне
Токенизация активов означает процесс преобразования активов из реального мира в цифровые токены, которые могут быть выпущены, торговались и управлялись на блокчейне с помощью смарт-контрактов и технологии блокчейн. Процесс обращения и управления активами RWA полностью автоматизирован с помощью смарт-контрактов. В отличие от традиционной финансовой системы, которая полагается на посреднические учреждения для проведения сделок и расчетов, проекты RWA могут использовать смарт-контракты для реализации прозрачной, эффективной и программируемой логики бизнеса на блокчейне, что значительно повышает эффективность управления активами и снижает операционные риски.
Токенизация активов наделяет RWA ключевыми характеристиками, такими как возможность деления, торговли и высокая ликвидность. После токенизации активы могут быть разделены на мелкие токены, что снижает инвестиционный порог, изменяет способы владения и обращения активами, позволяя розничным инвесторам участвовать в изначально высокопороговом инвестиционном рынке.
3. Цифровые активы имеют ценность собственности
Токены, выпущенные проектом RWA, должны считаться цифровыми активами, обладающими свойствами собственности. Команда проекта должна четко различать данные активы и цифровые активы: данные активы представляют собой совокупность данных, принадлежащих компании, которые могут создавать ценность. Напротив, цифровые активы - это сама ценность, которая не требует перепродажи через данные. Например, когда вы создаете картину, загружаете ее в блокчейн и генерируете NFT, этот NFT становится цифровым активом, потому что он может быть подтвержден и обменян. Однако собранные вами отзывы пользователей о картине, данные о просмотрах, кликах и другие данные относятся к данным активам; вы можете анализировать данные активов, чтобы понять предпочтения пользователей, улучшить свои работы и скорректировать их цену.
4. Выпуск и обращение токенов RWA соответствуют правовым нормам и находятся под административным надзором
Выпуск и обращение токенов RWA должны осуществляться в рамках существующего правового поля, в противном случае это может привести не только к провалу проекта, но и привести к юридическим рискам. Прежде всего, реальные активы должны быть реальными, законными и иметь четкое право собственности без споров, чтобы они могли служить основой для выпуска токенов. Во-вторых, токены RWA обычно имеют права на доход или доли в активах, которые могут быть легко признаны ценными бумагами регулирующими органами в различных странах, поэтому перед выпуском они должны обрабатываться в соответствии с местными правилами ценных бумаг. Эмитент также должен быть квалифицированным учреждением, например, иметь лицензию на управление активами или трастовую лицензию, а также пройти процедуры KYC и борьбы с отмыванием денег. После ввода в обращение торговая платформа токенов RWA также должна регулироваться, обычно для этого требуется соответствующая биржа или вторичный рынок с финансовой лицензией, и не допускаются случайные транзакции на децентрализованных платформах. Кроме того, раскрытие информации требуется на постоянной основе, чтобы гарантировать, что инвесторы имеют доступ к истинной картине активов, привязанных к токену. Только при такой нормативно-правовой базе токены RWA могут быть законно и безопасно выпущены и обращены.
Кроме того, комплаенс-менеджмент RWA имеет типичные кросс-юрисдикционные характеристики, поэтому необходимо выстроить систематическую систему комплаенса, охватывающую правовые нормы, пути движения капитала и различные регулирующие органы, в которых расположены активы. На протяжении всего жизненного цикла активов в цепочке, кроссчейн, а также трансграничного и кроссплатформенного обращения токенов RWA должна создать механизм соответствия, охватывающий несколько звеньев, таких как подтверждение активов, выпуск токенов, поток капитала, распределение доходов, идентификация пользователей и аудит соответствия. Это включает в себя не только юридические консультации и разработку комплаенса, но также может потребовать внедрения сторонних решений в области доверительного управления, хранения, аудита и нормативных технологий.
(Три) Типы проектов RWA и регулирование
Мы обнаружили, что в соответствующих требованиям проектах RWA существуют два параллельных типа:
1. Узкое понимание RWA: оцифровка физических активов
Мы считаем, что RWA в узком смысле относится к проектам, которые токенизируют подлинные и верифицируемые реальные активы в цепочке, и это также RWA, который мы в целом понимаем под публикой, и рынок его применения также самый широкий, например, проекты, токены которых привязаны к офлайн-реальным активам, таким как недвижимость и золото.
2. STO (Предложение ценных бумаг): финансовые активы на блокчейне
Кроме узкоспециализированных проектов RWA, мы обнаружили, что на рынке сейчас существует множество проектов RWA, которые являются STO.
(1) Определение STO
В зависимости от различных базовых активов, логики функционирования и функций токенов, существующие на рынке токены можно грубо разделить на две большие категории: утилитарные токены (Utility Token) и токены ценных бумаг (Security Token). STO означает, что реальный актив финансовизируется и выпускается в виде токенов на блокчейне в форме токенизированных долей или сертификатов.
(2) Определение токенов, представляющих ценные бумаги
В отличие от функциональных токенов, токены, относящиеся к ценным бумагам, проще говоря, это финансовые продукты на основе блокчейна, которые подчиняются законодательству о ценных бумагах, подобные электронным акциям.
(3) Регулирование токенов, основанных на ценных бумагах
В рамках регулирующих норм таких дружественных к шифрованию стран, как США и Сингапур, как только токен будет признан токеном ценных бумаг, он подлежит контролю традиционных финансовых регуляторов (таких как Комиссия по ценным бумагам), и дизайн токена, торговые модели и т. д. должны соответствовать местному законодательству о ценных бумагах.
С точки зрения экономики, основная цель финансовых продуктов заключается в координации отношений спроса и предложения между финансистами и инвесторами. С точки зрения правового регулирования, некоторые страны больше ориентированы на защиту интересов инвесторов, в то время как другие более склонны поощрять плавное и инновационное финансовое поведение. Эта разница в позиции регулятора отражается в конкретных правилах, требованиях к соблюдению и уровнях правоприменения правовой системы каждой страны. Поэтому при проектировании и выпуске продуктов RWA необходимо не только учитывать подлинность и легитимность базовых активов, но и проводить всестороннюю проверку и проектирование соответствия ключевым звеньям, таким как структура продукта, метод выпуска, путь обращения, торговая платформа, порог доступа инвесторов и капитальные затраты.
Особенно стоит отметить, что как только основной привлекательностью какого-либо проекта RWA становятся его высокий левередж и ожидания высокой доходности, а "сто крат, тысяча крат доход" представляется в качестве главного рекламного пункта, то независимо от того, как он выглядит на поверхности, его суть с высокой вероятностью может быть классифицирована регуляторными органами как продукт ценных бумаг. Как только проект будет признан ценными бумагами, он столкнется с более жесткой и сложной регуляторной системой, что значительно увеличит его дальнейшие пути развития, операционные расходы и даже юридические риски.
Поэтому, обсуждая правовое соответствие RWA, мы должны глубоко понимать коннотацию «регулирования ценных бумаг» и логику регулирования, лежащую в их основе. В разных странах и регионах существуют разные определения и приоритеты регулирования ценных бумаг. Соединенные Штаты, Сингапур и Гонконг определили критерии идентификации токенизированных ценных бумаг. Нетрудно обнаружить, что метод определения на самом деле заключается в том, чтобы определить, соответствует ли токен критериям признания «ценных бумаг» в местных нормативных актах о ценных бумагах, и как только условия по ценным бумагам будут выполнены, он будет классифицирован как токен ценной бумаги. Поэтому мы собрали соответствующие положения по ключевым странам (регионам) следующим образом:
A. Китайская материковая часть
В рамках регулирующей системы материкового Китая Закон о ценных бумагах Китайской Народной Республики определяет ценные бумаги как акции, корпоративные облигации, депозитарные расписки и другие ценные бумаги, которые могут быть выпущены и торговаться, признанные Государственным советом, а также включает в себя上市交易 государственных облигаций и долей в фондах ценных бумаг в регулирование Закона о ценных бумагах.
（Снимок экрана из "Закона о ценных бумагах Народной Республики Китай"）
Б. Сингапур
В Сингапуре в «Руководстве по выпуску цифровых токенов» и «Законе о ценных бумагах и фьючерсах» прямое понятие «токены, являющиеся ценными бумагами», не упоминается, но подробно перечислены различные случаи, когда токены могут быть признаны «продуктами капитального рынка»:
（Снимок экрана из "Руководства по выпуску цифровых токенов" )
C. Гонконг, Китай
Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга в «Положении о ценных бумагах и фьючерсах» имеет конкретное перечисление положительного и отрицательного списков ценных бумаг:
（Снимок экрана из «Закона о ценных бумагах и фьючерсах» )
Данный регламент определяет «ценные бумаги» как включая «акции, доли, облигации» структурные продукты и не ограничивает их существование в традиционных носителях. SFC ранее в «Кирпиче о деятельности посредников, связанной с токенизированными ценными бумагами» четко указал, что природа регулируемых объектов по сути является традиционными ценными бумагами, упакованными в токены.
D. США
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) признает ценной бумагой любой продукт, прошедший тест Хауи. Все продукты, которые признаются ценными бумагами, должны регулироваться SEC. Тест Хауи является юридическим стандартом, установленным Верховным судом США в 1946 году в деле SEC v. W.J. Howey, Inc. для определения того, является ли сделка или программа «инвестиционным контрактом» и, следовательно, применим ли он к регулированию законов США о ценных бумагах.
Тест Хауи перечисляет четыре условия, при которых финансовые продукты признаются "ценными бумагами". В опубликованной SEC США "Рамке анализа "инвестиционных контрактов" для цифровых активов" (Framework for "Investment Contract" Analysis of Digital Assets") изложено применение теста Хауи для цифровых активов. Далее мы проведем подробный анализ этого вопроса:
Вложение денег (The Investment of Money)
Это относится к инвестициям, когда инвесторы вкладывают деньги или активы в проект в обмен на определенные права или ожидаемую прибыль. В области цифровых активов, независимо от того, используются ли фиатные деньги или шифрование для покупки токенов, любое действие, связанное с обменом ценности, обычно может считаться удовлетворяющим этому стандарту. Поэтому большинство эмиссий токенов в основном соответствуют этому условию.
Общее дело (Common Enterprise)
«Совместное предприятие» означает, что интересы инвесторов и эмитента тесно связаны, что обычно проявляется в том, что доходы инвесторов напрямую зависят от результатов работы проекта. В токеновых проектах, если доходы держателей токенов зависят от бизнес-развития эмитента или результатов работы платформы, это соответствует характеристикам «совместного предприятия», и это условие в реальности также довольно легко выполняется.
Разумные ожидания прибыли, полученной от усилий других (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Этот момент является ключевым для определения, будет ли токен отнесен к категории ценных бумаг. Это условие означает, что если целью инвестора при покупке продукта является ожидание повышения стоимости продукта в будущем или получения других экономических вознаграждений, и эти доходы не происходят от его собственного использования или ведения бизнеса, а зависят от общего развития проекта, созданного усилиями других, то такой продукт может быть расценен как "ценная бумага".
В контексте проектов RWA, если цель инвестора при покупке токенов заключается в получении будущего роста стоимости или экономической выгоды, а не в получении дохода от собственного использования или ведения бизнеса, то такие токены могут иметь "ожидание прибыли", что может привести к определению их как ценных бумаг. Особенно это актуально, когда доходность токенов во многом зависит от профессиональной деятельности эмитента или команды проекта, например, проектирования ликвидности, расширения экосистемы, строительства сообщества или сотрудничества с другими платформами; эта характеристика "зависимости от усилий других" дополнительно усиливает вероятность их секьюритизации.
Токены RWA, обладающие подлинной устойчивой ценностью, должны быть непосредственно привязаны к реальным доходам, получаемым от базовых реальных активов, а не зависеть от рыночной спекуляции, нарративной упаковки или премий платформы для стимулирования их роста ценности. Если колебания стоимости токена в основном происходят из "воссоздания", осуществляемого командой или платформой, а не из изменений доходов самого актива, то он не будет иметь признаков "узких RWA" и, скорее всего, будет рассматриваться как токен ценных бумаг.
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) ввела тест Хауи в регулировании криптовалют, что означает, что она больше не полагается на форму токена для определения своего регуляторного подхода, а переключается на существенный обзор: акцент на фактических функциях токена, способах его выпуска и ожиданиях инвесторов. Это изменение знаменует собой ужесточение и зрелость правового положения криптоактивов со стороны американских регулирующих органов.
Обсудив так много концепций и определений RWA, теперь мы вернемся к ключевому вопросу, который был поднят в начале статьи и который также является предметом общего интереса в отрасли:
На сегодняшний день, какие типы RWA можно считать по-настоящему "соответствующими" RWA? Как мы можем на практике обеспечить соответствие проектов RWA?
Во-первых, мы считаем, что соблюдение норм, то есть подчинение местным регулирующим органам и соответствие требованиям регуляторной рамки. В нашем понимании соблюдение норм RWA является многоуровневой системой.
Первый уровень: песочница соответствия
Здесь в частности имеется в виду проект песочницы Ensemble, разработанный Управлением финансовых услуг Гонконга (HKMA), который в настоящее время представляет собой самое узкое и наиболее регулируемое определение "соответствия". Песочница Ensemble поощряет финансовые учреждения и технологические компании исследовать технологии и инновационные модели токенизации через проекты, такие как RWA, в контролируемой среде, чтобы поддержать возглавляемый ими проект цифрового гонконгского доллара.
Гонконгское управление финансового мониторинга (HKMA) демонстрирует высокую степень внимания к суверенитету будущей валютной системы, продвигая цифровой гонконгский доллар (e-HKD) и исследуя регулирование стабильных монет. Борьба между цифровыми валютами центрального банка и стабильными монетами по сути является переопределением и борьбой за "валютный суверенитет". Песочница в определенной степени предоставляет проектным командам политическое пространство и гибкость, что способствует исследовательской практике перевода реальных активов на блокчейн.
В то же время Управление денежного обращения активно направляет развитие токенизированных активов, пытаясь расширить их применение в реальных сценариях, таких как платежи, расчеты и финансирование в рамках соблюдения правил. Многие технологические и финансовые учреждения, включая Ant Group, являются членами организации песочницы community и участвуют в создании экосистемы цифровых активов. Проекты, вошедшие в регулируемую песочницу, в определенной степени означают наличие высокой степени соблюдения норм и признания политики.
Но судя по текущей ситуации, такие проекты все еще находятся в закрытом режиме работы и еще не вышли на широкий вторичный рынок, что указывает на наличие реальных проблем с ликвидностью активов и связью с рынком. Без стабильного механизма финансирования и эффективной поддержки со стороны вторичного рынка вся система токенов RWA трудно сможет сформировать настоящий экономический замкнутый цикл.
Второй уровень: административное регулирование и соблюдение норм в Гонконге
Гонконгский специальный административный район, будучи международным финансовым центром, в последние годы продолжает проводить институциональные исследования в области виртуальных активов. Будучи первым регионом Китая, который четко продвигает развитие виртуальных активов, особенно токенизированных ценных бумаг, Гонконг благодаря своей открытой, соответствующей правилам и четкой политической регуляторной среде стал целевым рынком для многих материковых проектов.
Изучив соответствующие циркуляры и политические практики, выпущенные Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга, нетрудно обнаружить, что суть надзора за RWA в Гонконге заключается в том, чтобы включить его в рамки STO, а затем подчинить его управлению соответствием. Кроме того, SFC создала относительно полную систему лицензирования поставщика услуг виртуальных активов (VASP) и платформы для торговли виртуальными активами (VATP) и готовится выпустить второе заявление о политике в отношении виртуальных активов для дальнейшего уточнения нормативного подхода и основных принципов при объединении виртуальных активов с реальными активами. В рамках этой институциональной структуры токенизированные проекты, связанные с реальными активами, особенно RWA, были включены в сферу комплаенс-надзора на более высоком уровне.
Согласно текущим проектам RWA, которые уже реализованы в Гонконге и имеют определенное рыночное влияние, большинство из них обладают четкими признаками ценных бумаг. Это означает, что выпущенные ими токены касаются права собственности на реальные активы, права на доход или других передаваемых прав, что может составлять "ценные бумаги", определенные в «Законе о ценных бумагах и фьючерсах». Поэтому такие проекты должны выпускаться и обращаться как ценные токены (STO), чтобы получить разрешение регулятора и обеспечить законное участие на рынке.
Таким образом, регулирование RWA в Гонконге стало достаточно ясным: все реальные активы с характеристиками ценных бумаг, отображаемые на блокчейне, должны подпадать под систему регулирования STO. Поэтому мы считаем, что текущий путь развития RWA, продвигаемый в Гонконге, по сути, является конкретным применением и практикой токенизации ценных бумаг (STO).
Третий уровень: четкая регулирующая рамка для районов, дружественных к шифрованию
В некоторых регионах, где существует открытое отношение к виртуальным активам и относительно зрелые механизмы регулирования, таких как США, Сингапур и некоторые европейские страны, уже была установлена довольно систематическая структура соблюдения для эмиссии, торговли и хранения шифрования активов и их отображаемых реальных активов. Проекты RWA в таких регионах могут считаться соответствующими RWA, если они могут законно получить соответствующие лицензии и соблюдать требования по раскрытию информации и соблюдению активов в рамках четкой регулирующей системы.
Четвертый уровень: "Широкая соответствие"
Это противоположность "неконформности", в самом широком смысле слова означает соответствие, специально относится к проектам RWA в определенной оффшорной юрисдикции, где правительство временно придерживается "пассивного" состояния по отношению к рынку виртуальных активов, который не был явно признан нарушающим закон или незаконным, и его бизнес-модель имеет определенное пространство для соблюдения в рамках действующего законодательства. Несмотря на то, что этот диапазон и концепция соответствия довольно размыты, а степень не составляет полной юридической уверенности, тем не менее, до тех пор, пока правовое регулирование не станет ясным, это относится к состоянию бизнеса "что не запрещено, то разрешено".
В реальной жизни мы можем наблюдать, что подавляющее большинство проектов RWA на самом деле трудно соответствовать первым двум требованиям. Большинство проектов выбирают попытаться пройти по первым трем путям — то есть полагаясь на либеральную политику некоторых «дружественных к шифрованию» юрисдикций, пытаясь обойти суверенные регуляторные границы и завершить формальное «соответствие» с меньшими затратами.
Таким образом, проекты RWA на поверхности "как пельмени" продолжают появляться, но время, когда они смогут принести реальную финансовую ценность, еще не наступило. Фундаментальный поворот зависит от того, сможет ли Гонконг четко исследовать механизмы вторичного рынка RWA — особенно в том, как открыть каналы для трансграничного движения капитала. Если торговля RWA все еще будет ограничена закрытым рынком, ориентированным на местных розничных инвесторов в Гонконге, ликвидность активов и объемы средств будут крайне ограничены. Для достижения прорыва необходимо позволить мировым инвесторам вкладывать средства в соответствующие китайские активы через механизмы соблюдения норм, чтобы косвенно "сделать ставки на Китай" в форме RWA.
Гонконг в этом контексте можно сравнить с тем, какую роль когда-то играл Nasdaq для глобальных технологических акций. Как только механизмы регулирования станут зрелыми, а структура рынка будет ясной, китайцы, желающие "выйти на международный рынок" для поиска финансирования, и иностранцы, желающие "поймать дно" китайских активов, обязательно начнут с Гонконга. Это будет не просто региональная политика, приносящая выгоды, но и новая отправная точка для реконструкции финансовой инфраструктуры и логики капиталовложений.
В заключение, мы считаем, что соблюдение норм проекта RWA должно осуществляться в рамках текущих параметров, все проекты должны сохранять чувствительность к политике. В случае изменения законодательства необходимо немедленно вносить коррективы. В условиях, когда текущая регуляторная среда еще не до конца ясна, а экосистема RWA находится на стадии исследования, мы настоятельно рекомендуем всем инициаторам проектов активно заниматься работой по «самособлюдению». Хотя это означает, что на начальном этапе проекта потребуется вложить больше ресурсов и понести более высокие временные и нормативные затраты, в долгосрочной перспективе это значительно снизит системные риски в таких областях, как юридические, операционные и отношения с инвесторами.
Среди всех потенциальных рисков риск привлечения средств, безусловно, является самой разрушительной угрозой для RWA. Как только проект будет признан незаконным сбором средств, независимо от того, являются ли активы реальными или технологии передовыми, он столкнется с серьезными юридическими последствиями, что представляет собой непосредственную угрозу для выживания самого проекта и наносит серьезный удар по активам и репутации компании. В процессе развития RWA определение соответствия правилам будет неизбежно отличаться в разных регионах и разных регуляторных средах, поэтому разработчикам и учреждениям необходимо учитывать типы их бизнеса, свойства активов и регуляторные политики целевых рынков для детальной разработки поэтапной стратегии соблюдения норм. Только при условии, что риски под контролем, можно уверенно продвигать реализацию проектов RWA.
Три, рекомендации юристов по проекту RWA****
В качестве итога, мы, как команда юристов, с точки зрения соблюдения норм, систематически рассматриваем ключевые моменты, на которые следует обратить внимание в процессе реализации проекта RWA на всей цепочке.
1. Выберите юрисдикцию с дружественной политикой
В условиях текущей глобальной регуляторной структуры, при продвижении соблюдения норм в проектах RWA следует в первую очередь выбирать юрисдикции с четкой политикой, зрелой регуляторной системой и открытым отношением к виртуальным активам, что может эффективно снизить неопределенность в соблюдении норм.
2. Основные активы должны обладать реальной возможностью выкупа
Несмотря на то, насколько сложна техническая архитектура, суть проекта RWA все равно заключается в том, чтобы отобразить права на реальные активы в блокчейне. Поэтому подлинность основных активов, разумность оценки и исполняемость механизмов погашения являются ключевыми факторами, определяющими доверие к проекту и его приемлемость на рынке.
3. Получение одобрения инвесторов
Ключевым моментом RWA является отображение активов и подтверждение прав. Таким образом, признание конечным покупателем или пользователем оффлайн-активов прав, представленных токенами на блокчейне, является ключевым фактором успеха проекта. Это касается не только личных намерений инвесторов, но и тесно связано с юридическими свойствами токенов и ясностью прав.
При продвижении процесса соблюдения норм проектные команды RWA также должны столкнуться с другой ключевой проблемой: инвесторы должны быть информированы. В реальности многие проекты упаковывают риски в сложные структуры, не раскрывая явно состояние базовых активов или логику токеномики, что приводит к тому, что инвесторы участвуют в них без достаточного понимания. Как только происходят колебания или рисковые события, это не только вызывает кризис доверия на рынке, но и может привлечь внимание регуляторов, что делает ситуацию еще более сложной.
Поэтому важно создать четкий механизм отбора и обучения инвесторов. Проекты RWA не должны быть открыты для всех групп, но должны сознательно привлекать искушенных инвесторов с определенной толерантностью к риску и финансовым пониманием. На ранней стадии проекта особенно необходимо установить определенные пороговые значения, такие как механизмы профессиональной сертификации инвесторов, ограничения квот участия, брифинги по раскрытию информации о рисках и т. д., чтобы гарантировать, что участники являются «информированными и добровольными» и действительно понимают логику активов, границы соответствия и риски рыночной ликвидности, стоящие за проектом.
4. Убедитесь, что операции операторов в цепочке соответствуют законодательству
В полном процессе RWA часто участвуют несколько этапов, таких как привлечение средств, хранение, оценка, налоговая обработка и трансграничное соответствие. Каждый этап соответствует реальным регулирующим органам и требованиям соблюдения, и проектная команда должна завершить процедуру соблюдения и взаимодействия с регулирующими органами в соответствии с соответствующей правовой рамкой, чтобы снизить юридические риски. Например, в части, касающейся привлечения средств, следует особое внимание уделить тому, вызовет ли это обязательства по соблюдению в области выпуска ценных бумаг, противодействия отмыванию денег и т.д.
5. Предотвращение рисков соблюдения после факта
Соблюдение норм — это не однократное действие, после реализации проекта RWA необходимо продолжать учитывать изменения в динамичной регулирующей среде. Как предотвратить потенциальные административные расследования или ответственность за несоответствие в ретроспективе — это важная гарантия устойчивого развития проекта. Рекомендуется создать профессиональную команду по соблюдению норм и поддерживать механизм коммуникации с регулирующими органами.
6. Управление репутацией бренда
В индустрии виртуальных активов, где информация передается с высокой чувствительностью, проектам RWA также необходимо обращать внимание на управление общественным мнением и стратегии рыночной коммуникации. Создание прозрачного, надежного и профессионального имиджа проекта поможет повысить доверие со стороны общественности и регулирующих органов, создавая благоприятную внешнюю среду для долгосрочного развития.
Четыре, Заключение
В процессе интеграции виртуальных активов и реальной экономики различные проекты RWA имеют разные концепции и механизмы, включая как технологические инновации, так и финансовые эксперименты. Способности, профессионализм и практические подходы различных проектов сильно различаются и заслуживают нашего внимательного изучения и классификации.
В процессе обширных исследований и участия в проектах мы также глубоко осознаем, что самым большим вызовом для участников рынка часто является не технический уровень, а неопределенность системы, особенно нестабильность в административной и судебной практике. Поэтому нам нужно больше исследовать «практические стандарты» - даже если у нас нет законодательных и регулирующих полномочий, все равно важно способствовать формированию отраслевой стандартизации и комплаенсу на практике. Пока участников больше, путь зрелый, а у регуляторов накоплен достаточный опыт управления, система будет постепенно совершенствоваться. В рамках верховенства закона продвижение когнитивного консенсуса через практику и содействие институциональной эволюции через консенсус является своего рода «восходящей» благотворной институциональной эволюцией для общества.
Но мы также должны постоянно следить за соблюдением нормативных требований. Уважение к существующим судебным и регулирующим рамкам является основным условием для любых инновационных действий. Независимо от того, как развивается отрасль и как эволюционируют технологии, закон всегда остается базовой логикой, обеспечивающей порядок на рынке и защиту общественных интересов.
Специальное заявление: данное мнение выражает только личную точку зрения автора и не является юридической консультацией или юридическим мнением по конкретным вопросам.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Веб3 юрист расшифровывает: что такое RWA, как это понимает каждый?
Источник: шифрование салат
Недавно обсуждение проектов RWA в различных сообществах Web3 стало очень активным. В интернете часто можно встретить утверждения отраслевых наблюдателей, что "RWA будет перестраивать новую финансовую экосистему Гонконга", полагая, что опираясь на существующую регуляторную структуру Специального административного района Гонконг, эта область столкнется с прорывным развитием. Шифрование салата в процессе общения и обсуждения с коллегами обнаружило, что все недавно активно спорят о так называемом вопросе "соответствия", и понимание вопроса "что такое соответствие" у всех разное, всегда возникают ситуации, когда каждый прав по-своему. Это явление на самом деле обусловлено разногласиями в понимании концепции RWA.
Таким образом, шифрование салата необходимо обсудить с точки зрения профессиональной юридической команды, как именно следует определять концепцию RWA и провести анализ нормативных границ RWA.
Один. Как следует определить концепцию RWA?
(1) Фон и преимущества проекта RWA
В настоящее время RWA становится предметом горячих обсуждений на рынке и постепенно формирует новую волну развития. Это явление обусловлено двумя основными факторами:
Во-первых, потому что преимущества токена могут компенсировать недостатки традиционного финансирования.
Традиционные финансовые рынки долгое время сталкиваются с такими недостатками, как высокая барьер для входа, длительные сроки финансирования, медленная скорость финансирования и сложные механизмы выхода. Однако токенизированное финансирование может обойти эти недостатки. По сравнению с традиционным IPO, RWA имеет несколько явных преимуществ:
1. Быстрая скорость финансирования: Поскольку оборот токенов основан на технологии блокчейн и обычно происходит через децентрализованные посреднические торговые организации, это позволяет избежать таких препятствий, как ограничения на доступ иностранного капитала, отраслевые политические ограничения и требования к срокам блокировки, с которыми могут столкнуться традиционные финансовые проекты. Это также позволяет сократить процесс проверки, который обычно занимает месяцы или даже годы, что значительно увеличивает скорость финансирования.
2. Диверсификация активов: Традиционные IPO имеют однородные типы активов и поддерживают только выпуск акций, поэтому к доходной стабильности, прибыльности и структуре баланса эмитента предъявляются строгие требования. Однако для RWA подходят более разнообразные виды активов, которые могут охватывать различные нестандартные активы, что не только расширяет диапазон финансируемых активов, но и значительно снижает порог квалификации эмитента, смещая акцент кредитной оценки на качество базовых активов.
3. Относительно низкие затраты на финансирование: Традиционное IPO требует долгосрочного сотрудничества множества посреднических организаций, таких как инвестиционные банки, аудиторы и юридические фирмы, что может привести к затратам на весь процесс上市 в миллионы или даже десятки миллионов. Однако RWA выпускает токены через децентрализованные биржи, что позволяет значительно сэкономить на затратах на посредников, а также с помощью смарт-контрактов исключает значительные трудозатраты.
В заключение, RWA с его уникальными преимуществами стал на передовой финансирования проектов, в то время как мир Web3 и криптовалюта как раз особенно нуждаются в традиционных деньгах и проектах реального мира. Это привело к тому, что в настоящее время, независимо от того, хотят ли они завершить существенную бизнес-трансформацию или просто хотят воспользоваться «трендом» и «прикоснуться к популярности», проекты, ведущие в сегментах上市公司, и «самые разные» стартапы на нижнем уровне активно исследуют возможности применения RWA.
Во-вторых, "соответствие" в Гонконге добавило жару.
На самом деле, развитие RWA за границей уже продолжается довольно долго. Эта волна популярности возникла из-за того, что в Гонконге была принята серия инноваций в регулировании, и после реализации нескольких эталонных проектов впервые была предоставлена возможность для отечественных инвесторов законно участвовать в "RWA". Теперь китайцы могут получить доступ к "законным" RWA. Этот прорыв не только привлек оригинальные шифрование активы, но и побудил проекты и средства из традиционной сферы начать обращать внимание на инвестиционную ценность RWA, в конечном итоге способствуя росту интереса на рынке до нового рекорда.
Но действительно ли те пользователи, которые хотят попробовать RWA, понимают, что такое RWA? Проекты RWA разнообразны, базовые активы и архитектура функционирования разнятся, могут ли люди различить их различия? Поэтому мы считаем необходимым в этой статье подробно определить, что такое соответствующее RWA.
Все обычно считают, что RWA — это проект финансирования, который токенизирует базовые реальные активы с помощью технологий блокчейн. Но когда мы подробно изучаем базовые активы каждого проекта и анализируем процесс его работы, мы обнаруживаем, что базовая логика этих проектов на самом деле различна. Мы провели системное исследование по этой проблеме и обобщили следующее понимание концепции RWA:
Мы считаем, что RWA на самом деле является широким понятием и не имеет так называемого «стандартного ответа». Процесс токенизации активов с использованием технологии блокчейн можно назвать RWA.
(2) Элементы и особенности проектов RWA
Настоящие проекты RWA должны обладать следующими характеристиками:
1. На основе реальных активов
Ключевым основанием для оценки того, будет ли токен данного проекта признан эффективным в реальности, является вопрос о том, являются ли базовые активы реальными и может ли проект создать прозрачный и приемлемый механизм верификации оффлайн-активов с возможностью аудита третьей стороной. Например, PAXG, проект, который выпускает токены, привязанные к золоту в реальном времени, каждый токен имеет обеспечение в виде 1 унции физического золота, а золотовалютные резервы находятся на платформе управления третьей стороной и подлежат квартальному аудиту со стороны аудиторской компании, даже поддерживается возможность выкупа соответствующего количества физического золота за токены. Такой высоко прозрачный и регулируемый механизм верификации активов позволяет данному проекту завоевать доверие инвесторов и дает ему основу для эффективной оценки в реальной финансовой системе.
2. Токенизация активов на блокчейне
Токенизация активов означает процесс преобразования активов из реального мира в цифровые токены, которые могут быть выпущены, торговались и управлялись на блокчейне с помощью смарт-контрактов и технологии блокчейн. Процесс обращения и управления активами RWA полностью автоматизирован с помощью смарт-контрактов. В отличие от традиционной финансовой системы, которая полагается на посреднические учреждения для проведения сделок и расчетов, проекты RWA могут использовать смарт-контракты для реализации прозрачной, эффективной и программируемой логики бизнеса на блокчейне, что значительно повышает эффективность управления активами и снижает операционные риски.
Токенизация активов наделяет RWA ключевыми характеристиками, такими как возможность деления, торговли и высокая ликвидность. После токенизации активы могут быть разделены на мелкие токены, что снижает инвестиционный порог, изменяет способы владения и обращения активами, позволяя розничным инвесторам участвовать в изначально высокопороговом инвестиционном рынке.
3. Цифровые активы имеют ценность собственности
Токены, выпущенные проектом RWA, должны считаться цифровыми активами, обладающими свойствами собственности. Команда проекта должна четко различать данные активы и цифровые активы: данные активы представляют собой совокупность данных, принадлежащих компании, которые могут создавать ценность. Напротив, цифровые активы - это сама ценность, которая не требует перепродажи через данные. Например, когда вы создаете картину, загружаете ее в блокчейн и генерируете NFT, этот NFT становится цифровым активом, потому что он может быть подтвержден и обменян. Однако собранные вами отзывы пользователей о картине, данные о просмотрах, кликах и другие данные относятся к данным активам; вы можете анализировать данные активов, чтобы понять предпочтения пользователей, улучшить свои работы и скорректировать их цену.
4. Выпуск и обращение токенов RWA соответствуют правовым нормам и находятся под административным надзором
Выпуск и обращение токенов RWA должны осуществляться в рамках существующего правового поля, в противном случае это может привести не только к провалу проекта, но и привести к юридическим рискам. Прежде всего, реальные активы должны быть реальными, законными и иметь четкое право собственности без споров, чтобы они могли служить основой для выпуска токенов. Во-вторых, токены RWA обычно имеют права на доход или доли в активах, которые могут быть легко признаны ценными бумагами регулирующими органами в различных странах, поэтому перед выпуском они должны обрабатываться в соответствии с местными правилами ценных бумаг. Эмитент также должен быть квалифицированным учреждением, например, иметь лицензию на управление активами или трастовую лицензию, а также пройти процедуры KYC и борьбы с отмыванием денег. После ввода в обращение торговая платформа токенов RWA также должна регулироваться, обычно для этого требуется соответствующая биржа или вторичный рынок с финансовой лицензией, и не допускаются случайные транзакции на децентрализованных платформах. Кроме того, раскрытие информации требуется на постоянной основе, чтобы гарантировать, что инвесторы имеют доступ к истинной картине активов, привязанных к токену. Только при такой нормативно-правовой базе токены RWA могут быть законно и безопасно выпущены и обращены.
Кроме того, комплаенс-менеджмент RWA имеет типичные кросс-юрисдикционные характеристики, поэтому необходимо выстроить систематическую систему комплаенса, охватывающую правовые нормы, пути движения капитала и различные регулирующие органы, в которых расположены активы. На протяжении всего жизненного цикла активов в цепочке, кроссчейн, а также трансграничного и кроссплатформенного обращения токенов RWA должна создать механизм соответствия, охватывающий несколько звеньев, таких как подтверждение активов, выпуск токенов, поток капитала, распределение доходов, идентификация пользователей и аудит соответствия. Это включает в себя не только юридические консультации и разработку комплаенса, но также может потребовать внедрения сторонних решений в области доверительного управления, хранения, аудита и нормативных технологий.
(Три) Типы проектов RWA и регулирование
Мы обнаружили, что в соответствующих требованиям проектах RWA существуют два параллельных типа:
1. Узкое понимание RWA: оцифровка физических активов
Мы считаем, что RWA в узком смысле относится к проектам, которые токенизируют подлинные и верифицируемые реальные активы в цепочке, и это также RWA, который мы в целом понимаем под публикой, и рынок его применения также самый широкий, например, проекты, токены которых привязаны к офлайн-реальным активам, таким как недвижимость и золото.
2. STO (Предложение ценных бумаг): финансовые активы на блокчейне
Кроме узкоспециализированных проектов RWA, мы обнаружили, что на рынке сейчас существует множество проектов RWA, которые являются STO.
(1) Определение STO
В зависимости от различных базовых активов, логики функционирования и функций токенов, существующие на рынке токены можно грубо разделить на две большие категории: утилитарные токены (Utility Token) и токены ценных бумаг (Security Token). STO означает, что реальный актив финансовизируется и выпускается в виде токенов на блокчейне в форме токенизированных долей или сертификатов.
(2) Определение токенов, представляющих ценные бумаги
В отличие от функциональных токенов, токены, относящиеся к ценным бумагам, проще говоря, это финансовые продукты на основе блокчейна, которые подчиняются законодательству о ценных бумагах, подобные электронным акциям.
(3) Регулирование токенов, основанных на ценных бумагах
В рамках регулирующих норм таких дружественных к шифрованию стран, как США и Сингапур, как только токен будет признан токеном ценных бумаг, он подлежит контролю традиционных финансовых регуляторов (таких как Комиссия по ценным бумагам), и дизайн токена, торговые модели и т. д. должны соответствовать местному законодательству о ценных бумагах.
С точки зрения экономики, основная цель финансовых продуктов заключается в координации отношений спроса и предложения между финансистами и инвесторами. С точки зрения правового регулирования, некоторые страны больше ориентированы на защиту интересов инвесторов, в то время как другие более склонны поощрять плавное и инновационное финансовое поведение. Эта разница в позиции регулятора отражается в конкретных правилах, требованиях к соблюдению и уровнях правоприменения правовой системы каждой страны. Поэтому при проектировании и выпуске продуктов RWA необходимо не только учитывать подлинность и легитимность базовых активов, но и проводить всестороннюю проверку и проектирование соответствия ключевым звеньям, таким как структура продукта, метод выпуска, путь обращения, торговая платформа, порог доступа инвесторов и капитальные затраты.
Особенно стоит отметить, что как только основной привлекательностью какого-либо проекта RWA становятся его высокий левередж и ожидания высокой доходности, а "сто крат, тысяча крат доход" представляется в качестве главного рекламного пункта, то независимо от того, как он выглядит на поверхности, его суть с высокой вероятностью может быть классифицирована регуляторными органами как продукт ценных бумаг. Как только проект будет признан ценными бумагами, он столкнется с более жесткой и сложной регуляторной системой, что значительно увеличит его дальнейшие пути развития, операционные расходы и даже юридические риски.
Поэтому, обсуждая правовое соответствие RWA, мы должны глубоко понимать коннотацию «регулирования ценных бумаг» и логику регулирования, лежащую в их основе. В разных странах и регионах существуют разные определения и приоритеты регулирования ценных бумаг. Соединенные Штаты, Сингапур и Гонконг определили критерии идентификации токенизированных ценных бумаг. Нетрудно обнаружить, что метод определения на самом деле заключается в том, чтобы определить, соответствует ли токен критериям признания «ценных бумаг» в местных нормативных актах о ценных бумагах, и как только условия по ценным бумагам будут выполнены, он будет классифицирован как токен ценной бумаги. Поэтому мы собрали соответствующие положения по ключевым странам (регионам) следующим образом:
A. Китайская материковая часть
В рамках регулирующей системы материкового Китая Закон о ценных бумагах Китайской Народной Республики определяет ценные бумаги как акции, корпоративные облигации, депозитарные расписки и другие ценные бумаги, которые могут быть выпущены и торговаться, признанные Государственным советом, а также включает в себя上市交易 государственных облигаций и долей в фондах ценных бумаг в регулирование Закона о ценных бумагах.
! zm12ujpeRfyPKHnHR30ymAm99ggVQAWzWLqinlU8.png
（Снимок экрана из "Закона о ценных бумагах Народной Республики Китай"）
Б. Сингапур
В Сингапуре в «Руководстве по выпуску цифровых токенов» и «Законе о ценных бумагах и фьючерсах» прямое понятие «токены, являющиеся ценными бумагами», не упоминается, но подробно перечислены различные случаи, когда токены могут быть признаны «продуктами капитального рынка»:
! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png
（Снимок экрана из "Руководства по выпуску цифровых токенов" )
C. Гонконг, Китай
Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга в «Положении о ценных бумагах и фьючерсах» имеет конкретное перечисление положительного и отрицательного списков ценных бумаг:
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
（Снимок экрана из «Закона о ценных бумагах и фьючерсах» )
Данный регламент определяет «ценные бумаги» как включая «акции, доли, облигации» структурные продукты и не ограничивает их существование в традиционных носителях. SFC ранее в «Кирпиче о деятельности посредников, связанной с токенизированными ценными бумагами» четко указал, что природа регулируемых объектов по сути является традиционными ценными бумагами, упакованными в токены.
D. США
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) признает ценной бумагой любой продукт, прошедший тест Хауи. Все продукты, которые признаются ценными бумагами, должны регулироваться SEC. Тест Хауи является юридическим стандартом, установленным Верховным судом США в 1946 году в деле SEC v. W.J. Howey, Inc. для определения того, является ли сделка или программа «инвестиционным контрактом» и, следовательно, применим ли он к регулированию законов США о ценных бумагах.
Тест Хауи перечисляет четыре условия, при которых финансовые продукты признаются "ценными бумагами". В опубликованной SEC США "Рамке анализа "инвестиционных контрактов" для цифровых активов" (Framework for "Investment Contract" Analysis of Digital Assets") изложено применение теста Хауи для цифровых активов. Далее мы проведем подробный анализ этого вопроса:
Это относится к инвестициям, когда инвесторы вкладывают деньги или активы в проект в обмен на определенные права или ожидаемую прибыль. В области цифровых активов, независимо от того, используются ли фиатные деньги или шифрование для покупки токенов, любое действие, связанное с обменом ценности, обычно может считаться удовлетворяющим этому стандарту. Поэтому большинство эмиссий токенов в основном соответствуют этому условию.
«Совместное предприятие» означает, что интересы инвесторов и эмитента тесно связаны, что обычно проявляется в том, что доходы инвесторов напрямую зависят от результатов работы проекта. В токеновых проектах, если доходы держателей токенов зависят от бизнес-развития эмитента или результатов работы платформы, это соответствует характеристикам «совместного предприятия», и это условие в реальности также довольно легко выполняется.
Этот момент является ключевым для определения, будет ли токен отнесен к категории ценных бумаг. Это условие означает, что если целью инвестора при покупке продукта является ожидание повышения стоимости продукта в будущем или получения других экономических вознаграждений, и эти доходы не происходят от его собственного использования или ведения бизнеса, а зависят от общего развития проекта, созданного усилиями других, то такой продукт может быть расценен как "ценная бумага".
В контексте проектов RWA, если цель инвестора при покупке токенов заключается в получении будущего роста стоимости или экономической выгоды, а не в получении дохода от собственного использования или ведения бизнеса, то такие токены могут иметь "ожидание прибыли", что может привести к определению их как ценных бумаг. Особенно это актуально, когда доходность токенов во многом зависит от профессиональной деятельности эмитента или команды проекта, например, проектирования ликвидности, расширения экосистемы, строительства сообщества или сотрудничества с другими платформами; эта характеристика "зависимости от усилий других" дополнительно усиливает вероятность их секьюритизации.
Токены RWA, обладающие подлинной устойчивой ценностью, должны быть непосредственно привязаны к реальным доходам, получаемым от базовых реальных активов, а не зависеть от рыночной спекуляции, нарративной упаковки или премий платформы для стимулирования их роста ценности. Если колебания стоимости токена в основном происходят из "воссоздания", осуществляемого командой или платформой, а не из изменений доходов самого актива, то он не будет иметь признаков "узких RWA" и, скорее всего, будет рассматриваться как токен ценных бумаг.
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) ввела тест Хауи в регулировании криптовалют, что означает, что она больше не полагается на форму токена для определения своего регуляторного подхода, а переключается на существенный обзор: акцент на фактических функциях токена, способах его выпуска и ожиданиях инвесторов. Это изменение знаменует собой ужесточение и зрелость правового положения криптоактивов со стороны американских регулирующих органов.
Два. Какова юридическая логика многоуровневой "соответствия" RWA проекта?
Обсудив так много концепций и определений RWA, теперь мы вернемся к ключевому вопросу, который был поднят в начале статьи и который также является предметом общего интереса в отрасли:
На сегодняшний день, какие типы RWA можно считать по-настоящему "соответствующими" RWA? Как мы можем на практике обеспечить соответствие проектов RWA?
Во-первых, мы считаем, что соблюдение норм, то есть подчинение местным регулирующим органам и соответствие требованиям регуляторной рамки. В нашем понимании соблюдение норм RWA является многоуровневой системой.
Первый уровень: песочница соответствия
Здесь в частности имеется в виду проект песочницы Ensemble, разработанный Управлением финансовых услуг Гонконга (HKMA), который в настоящее время представляет собой самое узкое и наиболее регулируемое определение "соответствия". Песочница Ensemble поощряет финансовые учреждения и технологические компании исследовать технологии и инновационные модели токенизации через проекты, такие как RWA, в контролируемой среде, чтобы поддержать возглавляемый ими проект цифрового гонконгского доллара.
Гонконгское управление финансового мониторинга (HKMA) демонстрирует высокую степень внимания к суверенитету будущей валютной системы, продвигая цифровой гонконгский доллар (e-HKD) и исследуя регулирование стабильных монет. Борьба между цифровыми валютами центрального банка и стабильными монетами по сути является переопределением и борьбой за "валютный суверенитет". Песочница в определенной степени предоставляет проектным командам политическое пространство и гибкость, что способствует исследовательской практике перевода реальных активов на блокчейн.
В то же время Управление денежного обращения активно направляет развитие токенизированных активов, пытаясь расширить их применение в реальных сценариях, таких как платежи, расчеты и финансирование в рамках соблюдения правил. Многие технологические и финансовые учреждения, включая Ant Group, являются членами организации песочницы community и участвуют в создании экосистемы цифровых активов. Проекты, вошедшие в регулируемую песочницу, в определенной степени означают наличие высокой степени соблюдения норм и признания политики.
Но судя по текущей ситуации, такие проекты все еще находятся в закрытом режиме работы и еще не вышли на широкий вторичный рынок, что указывает на наличие реальных проблем с ликвидностью активов и связью с рынком. Без стабильного механизма финансирования и эффективной поддержки со стороны вторичного рынка вся система токенов RWA трудно сможет сформировать настоящий экономический замкнутый цикл.
Второй уровень: административное регулирование и соблюдение норм в Гонконге
Гонконгский специальный административный район, будучи международным финансовым центром, в последние годы продолжает проводить институциональные исследования в области виртуальных активов. Будучи первым регионом Китая, который четко продвигает развитие виртуальных активов, особенно токенизированных ценных бумаг, Гонконг благодаря своей открытой, соответствующей правилам и четкой политической регуляторной среде стал целевым рынком для многих материковых проектов.
Изучив соответствующие циркуляры и политические практики, выпущенные Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга, нетрудно обнаружить, что суть надзора за RWA в Гонконге заключается в том, чтобы включить его в рамки STO, а затем подчинить его управлению соответствием. Кроме того, SFC создала относительно полную систему лицензирования поставщика услуг виртуальных активов (VASP) и платформы для торговли виртуальными активами (VATP) и готовится выпустить второе заявление о политике в отношении виртуальных активов для дальнейшего уточнения нормативного подхода и основных принципов при объединении виртуальных активов с реальными активами. В рамках этой институциональной структуры токенизированные проекты, связанные с реальными активами, особенно RWA, были включены в сферу комплаенс-надзора на более высоком уровне.
Согласно текущим проектам RWA, которые уже реализованы в Гонконге и имеют определенное рыночное влияние, большинство из них обладают четкими признаками ценных бумаг. Это означает, что выпущенные ими токены касаются права собственности на реальные активы, права на доход или других передаваемых прав, что может составлять "ценные бумаги", определенные в «Законе о ценных бумагах и фьючерсах». Поэтому такие проекты должны выпускаться и обращаться как ценные токены (STO), чтобы получить разрешение регулятора и обеспечить законное участие на рынке.
Таким образом, регулирование RWA в Гонконге стало достаточно ясным: все реальные активы с характеристиками ценных бумаг, отображаемые на блокчейне, должны подпадать под систему регулирования STO. Поэтому мы считаем, что текущий путь развития RWA, продвигаемый в Гонконге, по сути, является конкретным применением и практикой токенизации ценных бумаг (STO).
Третий уровень: четкая регулирующая рамка для районов, дружественных к шифрованию
В некоторых регионах, где существует открытое отношение к виртуальным активам и относительно зрелые механизмы регулирования, таких как США, Сингапур и некоторые европейские страны, уже была установлена довольно систематическая структура соблюдения для эмиссии, торговли и хранения шифрования активов и их отображаемых реальных активов. Проекты RWA в таких регионах могут считаться соответствующими RWA, если они могут законно получить соответствующие лицензии и соблюдать требования по раскрытию информации и соблюдению активов в рамках четкой регулирующей системы.
Четвертый уровень: "Широкая соответствие"
Это противоположность "неконформности", в самом широком смысле слова означает соответствие, специально относится к проектам RWA в определенной оффшорной юрисдикции, где правительство временно придерживается "пассивного" состояния по отношению к рынку виртуальных активов, который не был явно признан нарушающим закон или незаконным, и его бизнес-модель имеет определенное пространство для соблюдения в рамках действующего законодательства. Несмотря на то, что этот диапазон и концепция соответствия довольно размыты, а степень не составляет полной юридической уверенности, тем не менее, до тех пор, пока правовое регулирование не станет ясным, это относится к состоянию бизнеса "что не запрещено, то разрешено".
В реальной жизни мы можем наблюдать, что подавляющее большинство проектов RWA на самом деле трудно соответствовать первым двум требованиям. Большинство проектов выбирают попытаться пройти по первым трем путям — то есть полагаясь на либеральную политику некоторых «дружественных к шифрованию» юрисдикций, пытаясь обойти суверенные регуляторные границы и завершить формальное «соответствие» с меньшими затратами.
Таким образом, проекты RWA на поверхности "как пельмени" продолжают появляться, но время, когда они смогут принести реальную финансовую ценность, еще не наступило. Фундаментальный поворот зависит от того, сможет ли Гонконг четко исследовать механизмы вторичного рынка RWA — особенно в том, как открыть каналы для трансграничного движения капитала. Если торговля RWA все еще будет ограничена закрытым рынком, ориентированным на местных розничных инвесторов в Гонконге, ликвидность активов и объемы средств будут крайне ограничены. Для достижения прорыва необходимо позволить мировым инвесторам вкладывать средства в соответствующие китайские активы через механизмы соблюдения норм, чтобы косвенно "сделать ставки на Китай" в форме RWA.
Гонконг в этом контексте можно сравнить с тем, какую роль когда-то играл Nasdaq для глобальных технологических акций. Как только механизмы регулирования станут зрелыми, а структура рынка будет ясной, китайцы, желающие "выйти на международный рынок" для поиска финансирования, и иностранцы, желающие "поймать дно" китайских активов, обязательно начнут с Гонконга. Это будет не просто региональная политика, приносящая выгоды, но и новая отправная точка для реконструкции финансовой инфраструктуры и логики капиталовложений.
В заключение, мы считаем, что соблюдение норм проекта RWA должно осуществляться в рамках текущих параметров, все проекты должны сохранять чувствительность к политике. В случае изменения законодательства необходимо немедленно вносить коррективы. В условиях, когда текущая регуляторная среда еще не до конца ясна, а экосистема RWA находится на стадии исследования, мы настоятельно рекомендуем всем инициаторам проектов активно заниматься работой по «самособлюдению». Хотя это означает, что на начальном этапе проекта потребуется вложить больше ресурсов и понести более высокие временные и нормативные затраты, в долгосрочной перспективе это значительно снизит системные риски в таких областях, как юридические, операционные и отношения с инвесторами.
Среди всех потенциальных рисков риск привлечения средств, безусловно, является самой разрушительной угрозой для RWA. Как только проект будет признан незаконным сбором средств, независимо от того, являются ли активы реальными или технологии передовыми, он столкнется с серьезными юридическими последствиями, что представляет собой непосредственную угрозу для выживания самого проекта и наносит серьезный удар по активам и репутации компании. В процессе развития RWA определение соответствия правилам будет неизбежно отличаться в разных регионах и разных регуляторных средах, поэтому разработчикам и учреждениям необходимо учитывать типы их бизнеса, свойства активов и регуляторные политики целевых рынков для детальной разработки поэтапной стратегии соблюдения норм. Только при условии, что риски под контролем, можно уверенно продвигать реализацию проектов RWA.
Три, рекомендации юристов по проекту RWA****
В качестве итога, мы, как команда юристов, с точки зрения соблюдения норм, систематически рассматриваем ключевые моменты, на которые следует обратить внимание в процессе реализации проекта RWA на всей цепочке.
1. Выберите юрисдикцию с дружественной политикой
В условиях текущей глобальной регуляторной структуры, при продвижении соблюдения норм в проектах RWA следует в первую очередь выбирать юрисдикции с четкой политикой, зрелой регуляторной системой и открытым отношением к виртуальным активам, что может эффективно снизить неопределенность в соблюдении норм.
2. Основные активы должны обладать реальной возможностью выкупа
Несмотря на то, насколько сложна техническая архитектура, суть проекта RWA все равно заключается в том, чтобы отобразить права на реальные активы в блокчейне. Поэтому подлинность основных активов, разумность оценки и исполняемость механизмов погашения являются ключевыми факторами, определяющими доверие к проекту и его приемлемость на рынке.
3. Получение одобрения инвесторов
Ключевым моментом RWA является отображение активов и подтверждение прав. Таким образом, признание конечным покупателем или пользователем оффлайн-активов прав, представленных токенами на блокчейне, является ключевым фактором успеха проекта. Это касается не только личных намерений инвесторов, но и тесно связано с юридическими свойствами токенов и ясностью прав.
При продвижении процесса соблюдения норм проектные команды RWA также должны столкнуться с другой ключевой проблемой: инвесторы должны быть информированы. В реальности многие проекты упаковывают риски в сложные структуры, не раскрывая явно состояние базовых активов или логику токеномики, что приводит к тому, что инвесторы участвуют в них без достаточного понимания. Как только происходят колебания или рисковые события, это не только вызывает кризис доверия на рынке, но и может привлечь внимание регуляторов, что делает ситуацию еще более сложной.
Поэтому важно создать четкий механизм отбора и обучения инвесторов. Проекты RWA не должны быть открыты для всех групп, но должны сознательно привлекать искушенных инвесторов с определенной толерантностью к риску и финансовым пониманием. На ранней стадии проекта особенно необходимо установить определенные пороговые значения, такие как механизмы профессиональной сертификации инвесторов, ограничения квот участия, брифинги по раскрытию информации о рисках и т. д., чтобы гарантировать, что участники являются «информированными и добровольными» и действительно понимают логику активов, границы соответствия и риски рыночной ликвидности, стоящие за проектом.
4. Убедитесь, что операции операторов в цепочке соответствуют законодательству
В полном процессе RWA часто участвуют несколько этапов, таких как привлечение средств, хранение, оценка, налоговая обработка и трансграничное соответствие. Каждый этап соответствует реальным регулирующим органам и требованиям соблюдения, и проектная команда должна завершить процедуру соблюдения и взаимодействия с регулирующими органами в соответствии с соответствующей правовой рамкой, чтобы снизить юридические риски. Например, в части, касающейся привлечения средств, следует особое внимание уделить тому, вызовет ли это обязательства по соблюдению в области выпуска ценных бумаг, противодействия отмыванию денег и т.д.
5. Предотвращение рисков соблюдения после факта
Соблюдение норм — это не однократное действие, после реализации проекта RWA необходимо продолжать учитывать изменения в динамичной регулирующей среде. Как предотвратить потенциальные административные расследования или ответственность за несоответствие в ретроспективе — это важная гарантия устойчивого развития проекта. Рекомендуется создать профессиональную команду по соблюдению норм и поддерживать механизм коммуникации с регулирующими органами.
6. Управление репутацией бренда
В индустрии виртуальных активов, где информация передается с высокой чувствительностью, проектам RWA также необходимо обращать внимание на управление общественным мнением и стратегии рыночной коммуникации. Создание прозрачного, надежного и профессионального имиджа проекта поможет повысить доверие со стороны общественности и регулирующих органов, создавая благоприятную внешнюю среду для долгосрочного развития.
Четыре, Заключение
В процессе интеграции виртуальных активов и реальной экономики различные проекты RWA имеют разные концепции и механизмы, включая как технологические инновации, так и финансовые эксперименты. Способности, профессионализм и практические подходы различных проектов сильно различаются и заслуживают нашего внимательного изучения и классификации.
В процессе обширных исследований и участия в проектах мы также глубоко осознаем, что самым большим вызовом для участников рынка часто является не технический уровень, а неопределенность системы, особенно нестабильность в административной и судебной практике. Поэтому нам нужно больше исследовать «практические стандарты» - даже если у нас нет законодательных и регулирующих полномочий, все равно важно способствовать формированию отраслевой стандартизации и комплаенсу на практике. Пока участников больше, путь зрелый, а у регуляторов накоплен достаточный опыт управления, система будет постепенно совершенствоваться. В рамках верховенства закона продвижение когнитивного консенсуса через практику и содействие институциональной эволюции через консенсус является своего рода «восходящей» благотворной институциональной эволюцией для общества.
Но мы также должны постоянно следить за соблюдением нормативных требований. Уважение к существующим судебным и регулирующим рамкам является основным условием для любых инновационных действий. Независимо от того, как развивается отрасль и как эволюционируют технологии, закон всегда остается базовой логикой, обеспечивающей порядок на рынке и защиту общественных интересов.
Специальное заявление: данное мнение выражает только личную точку зрения автора и не является юридической консультацией или юридическим мнением по конкретным вопросам.